RaboResearch - Economisch Onderzoek

Persoonlijke pensioenpotjes: de life-cycle in de hoofdrol

Themabericht

Delen:
  • Steeds meer pensioenregelingen worden vormgegeven als persoonlijke pensioenpotjes
  • Volgens de life-cycle theorie moeten pensioenpotjes van jongeren risicovoller worden belegd dan de pensioenpotjes van ouderen
  • Bij het implementeren van life-cycle beleggen bepaalt de pensioenuitvoerder de standaard-life-cycle
  • Deelnemers hebben vaak de keuze om defensiever of offensiever te beleggen, maar volgen meestal de standaard
  • Het meten van risicovoorkeuren van deelnemers en communicatie over keuzes worden steeds belangrijker

Steeds meer pensioenregelingen worden vormgegeven als premieovereenkomst. Daarbij is de hoogte van de inleg (premie) het uitgangspunt en wordt het beleggingsrisico afgebouwd naarmate de deelnemer ouder wordt. Risico én rendement verschillen dus met de leeftijd van de deelnemer. Dit principe wordt nu in een relatief klein deel van de pensioenregelingen toegepast, maar wordt na de pensioenhervormingen leidend voor álle nieuwe pensioenopbouw[1]. Naar verwachting krijgen alle deelnemers hier dus mee te maken.

Deze leeftijdsafhankelijke manier van beleggen wordt meestal vormgegeven met behulp van de life-cycle theorie. In dit themabericht bespreken we wat life-cycle beleggen is. De manier waarop life-cycle beleggen wordt toegepast, kan namelijk sterk verschillen per pensioenaanbieder, mede afhankelijk van het soort pensioenregeling. Bij sommige regelingen kan de deelnemer zelf kiezen voor meer of minder risico dan de standaard (neutrale) life-cyle. Hiermee gaat pensioenopbouw steeds meer lijken op zelf beleggen. Toch zijn er belangrijke verschillen.

Wat is de life-cycle theorie?

Volgens de life-cycle theorie bestaat het vermogen van een individu uit financieel vermogen (zoals pensioen) en menselijk kapitaal. Het menselijk kapitaal is in deze theorie de optelsom van al het toekomstig arbeidsinkomen. Wie jong is, heeft veel menselijk kapitaal en weinig financieel vermogen. Jongeren kunnen tegenvallende beleggingsresultaten compenseren door hun verdiencapaciteit te vergroten, bijvoorbeeld door meer of langer te werken of met behulp van extra scholing beter betaald werk te gaan doen. Naarmate mensen ouder worden, neemt hun menselijk kapitaal af, maar wordt hun financieel vermogen gemiddeld genomen groter. Op latere leeftijd kan er minder worden bijgestuurd aan de verdiencapaciteit (menselijk kapitaal) en daarom moet het financieel vermogen geleidelijk minder risicovol worden belegd. Bijvoorbeeld minder in aandelen en meer in obligaties. Risico en daarmee rendement nemen dus af met leeftijd. De optelsom van financieel en menselijk kapitaal blijft daarmee relatief stabiel, maar de onderliggende verhoudingen verschuiven naarmate iemand ouder wordt (zie figuur 1).

Figuur 1: Life-cycle theorie en verdeling van kapitaal over de levensloop
Figuur 1: Life-cycle theorie en verdeling van kapitaal over de levensloopBron: Rabobank

Hoe komt een life-cycle tot stand?

Aanbieders van pensioenproducten geven op verschillende wijze invulling aan het concept life-cycle. We lichten dit toe aan de hand van een gesimplificeerd voorbeeld waarbij de aanbieder één risicovolle en één stabiele belegging heeft. Afhankelijk van de leeftijd van de deelnemer wordt het vermogen over beide soorten beleggingen verdeeld.

Figuur 1 is een vereenvoudigd voorbeeld van een life-cycle. Bij het maken van deze verdeling heeft de aanbieder verschillende beslissingen genomen, die in het plaatje zijn aangegeven met een cijfer:

  1. Start – de verhouding tussen risicovolle en stabiele beleggingen die voor lange tijd wordt vastgehouden. Uit onderzoek blijkt die verhouding bij de meeste aanbieders tussen de 70 procent en 95 procent risicovol te liggen, waarbij 80 procent risicovol het meest gangbaar is.
  2. Pensioen in zicht – in de jaren voorafgaand aan de pensioendatum wordt risico afgebouwd. Deze periode start tussen de vijf jaar en 20 jaar voor pensioendatum met 15 jaar als mediaan.
  3. Eind – de verdeling tussen risicovol en stabiel na de pensioendatum. De variatie tussen aanbieders is groot, en ligt tussen de 10 procent en 60 procent risicovol, waarbij 15 procent het meest gangbaar is.

Risicovoller beleggen leidt gemiddeld genomen tot een hogere pensioenuitkomst, maar ook tot grotere spreiding rond deze pensioenuitkomst. Over de afgelopen jaren lijkt bij veel aanbieders de standaard life-cycle wat risicovoller te zijn geworden, waarbij het afbouwmoment naar achter is geschoven en het aandeel risicovolle beleggingen over de gehele life-cycle is toegenomen. Er zijn bij DC-regelingen geen wettelijke bandbreedtes of voorschriften over de mate waarin risico’s mogen worden genomen. Het beleggingsrisico moet wel aansluiten bij de risicobereidheid van de deelnemer - hierover later meer.  

Figuur 2: Voorbeeld van life-cyle en keuzes
Figuur 2: Voorbeeld van life-cyle en keuzesBron: Rabobank

In de huidige (DC) pensioenregelingen met een life-cycle krijgt de deelnemer 10 tot 15 jaar voor zijn pensioendatum de keuze om voor te sorteren op een vaste of een variabele uitkering. Bij een variabele uitkering wordt er na de pensioendatum nog doorbelegd in risicovolle beleggingen.

Naast de bovengenoemde keuzes, zijn er vaak ook nog grote verschillen in:  

  • Het type beleggingen dat wordt opgenomen in de risicovolle en stabiele beleggingsfondsen
  • De mate waarin valuta- en renterisico’s worden afgedekt

Concluderend: Iedere aanbieder maakt hierin zijn eigen beslissingen en dit leidt tot andere life-cycles en daarmee naar verwachting andere pensioenuitkomsten.

In welke pensioenregelingen wordt de life-cycle toegepast?

De life-cycle theorie wordt toegepast in de regelingen met eigen pensioenpotjes, de zogeheten premieregelingen of verbeterde premieregelingen (DC). Naar schatting bouwen ruim anderhalf miljoen werknemers pensioen op in een van deze twee typen premieregelingen[2]. De meerderheid van de werknemers valt momenteel echter onder een regeling waarbij de hoogte van de toekomstige uitkering centraal staat, de zogeheten uitkeringsregeling of uitkeringsovereenkomst of defined benefit regeling (DB). In een uitkeringsovereenkomst zijn er geen individuele pensioenpotjes en speelt de life-cycle geen rol, maar worden risico’s en rendementen tussen deelnemers gedeeld op basis van de dekkingsgraad, die aangeeft of er genoeg in kas is voor de toekomstige uitkeringen, met behulp van de kortings- en indexatieregels.

Met het aangekondigde pensioenakkoord worden de pensioenen hervormd. Na de pensioenhervormingen speelt de life-cycle – impliciet of expliciet- een rol in alle nieuwe pensioenopbouw. Dit betekent dat bestaande uitkeringsovereenkomsten (DB) worden gesloten en voortaan apart worden beheerd, ofwel dat het collectieve vermogen van het pensioenfonds wordt overgeheveld (‘invaren’) naar één van onderstaande typen pensioencontracten:

Flexibel contract – deze regeling lijkt sterk op de reeds bestaande DC-regeling en heeft een expliciete life-cycle: de deelnemer krijgt het beleggingsrendement van zijn of haar eigen portefeuille. Vaak heeft de deelnemer de keuze uit meerdere life-cycles of zelfs de mogelijkheid om geheel naar eigen inzicht te beleggen. Er is in dit contract dus een directe relatie tussen de beleggingen en het rendement van de deelnemer.

Solidair contract – dit is een nieuw pensioencontract en heeft een impliciete life-cycle. Hierbij heeft de deelnemer een aandeel in het gezamenlijke pensioenvermogen. Het pensioenfonds bepaalt vooraf (ex ante) hoe het rendement tussen leeftijdsgroepen wordt verdeeld, waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen het over- en beschermingsrendement. De deelnemer zelf heeft dus geen keuze en er is in dit contract geen directe relatie tussen de beleggingen en het rendement van de deelnemer.

Een ander belangrijk verschil tussen beide nieuwe contracten is dat het flexibele contract een ‘harde knip’ kent tussen opbouwfase en uitkeringsfase, terwijl deze in het solidaire contract meer zijn geïntegreerd. Dit leidt tot verschillen in de duur en samenstelling van de life-cycle. De verschillen tussen beide nieuwe contractvormen beschreven wij in meer detail in ons eerdere[3] themabericht: Naar het nieuwe pensioencontract: complexe keuzes op weg naar een eenvoudiger contract.

Welke keuzes heeft de deelnemer?

De pensioenaanbieder bepaalt de inrichting van de life-cycle. In het geval van een premieregeling (of toekomstige flexibele regeling) kan de deelnemer naast de standaard (neutrale) life-cycle vaak ook kiezen voor iets minder of juist meer risico. Hiervoor wordt de benaming van defensief, en offensief gebruikt. De deelnemer kan dan dus kiezen, gegeven zijn persoonlijk voorkeur, welke life-cycle het beste past.

In de praktijk maken veel deelnemers geen keuze en volgen daardoor de neutrale life-cycle (default). Het ontwerp en risicoprofiel van deze default is daarmee erg belangrijk en de aanbieder heeft dus een sterk sturende rol. De neutrale life-cycle kan behoorlijk verschillen tussen aanbieders. Zo kan de offensieve life-cycle van de ene aanbieder vergelijkbaar zijn aan de neutrale life-cycle van de andere aanbieder. Sommige aanbieders bieden meer dan 3 verschillende life-cycles aan. Dit maakt het voor de deelnemer lastig om te kiezen en daarmee is de default des te belangrijker. Er zijn op dit vlak ook geen wettelijke bandbreedtes of voorschriften. Hierdoor zou de deelnemer mogelijk te veel of te weinig risico kunnen lopen met ongewenste uitkomsten als gevolg.

Risico’s en rendementen worden direct verrekend met de persoonlijke pensioenpot van de deelnemer. Dat vraagt om extra aandacht voor risicohouding en communicatie.

Risicohouding

De mate van beleggingsrisico in de neutrale (default) life-cycle zou moeten aansluiten bij gemiddelde risicohouding van de deelnemers. Deze risicohouding bestaat uit:

  • De risicobereidheid - de mate waarin deelnemers risico willen nemen
  • Het risicodraagvlak (ook wel risicodraagkracht genoemd) - de mate waarin deelnemers risico kunnen nemen.

Na de pensioenhervorming worden alle pensioenaanbieders verplicht om de risicohouding per leeftijdsgroep vast te stellen. Het onderzoeken van de risicohouding van deelnemers blijkt in de praktijk uitdagend. Er is discussie over wat de beste methodiek is om de risicobereidheid te meten. Er worden verschillende methoden gebruikt, variërend van vragenlijsten tot simulaties. Ook blijkt het meten van risicodraagvlak lastig. De pensioenaanbieder heeft vaak beperkt inzicht in (mogelijke) andere vormen van vermogen van de deelnemer zoals spaargeld of overwaarde van de woning, terwijl dit wel relevant is voor het risicodraagvlak. Bovendien is de deelnemer vaak ook terughoudend in het delen van dit soort persoonlijke informatie. Daarmee heeft de aanbieder vaak een incompleet beeld. Dit is met name een probleem bij een groot bedrijfstakpensioenfonds waarbij de deelnemers onderling veel verschillen.

Communicatie

Om de risicohouding betrouwbaar te meten, is het essentieel om voldoende deelnemers te mobiliseren om ook daadwerkelijk mee te doen aan deze onderzoeken. Daarnaast moeten deelnemers op de hoogte zijn van de eventuele keuzemogelijkheden voor een meer offensief of defensief profiel en in staat worden gesteld om een goede afweging te maken. Hoewel pensioenfondsen geen individueel financieel advies geven, benadrukt de AFM het belang van goede begeleiding van de deelnemers. Begeleiding van deelnemers is vooral een uitdaging bij jongere deelnemers. Zij verdiepen zich doorgaans minder in hun pensioen, terwijl de keuze van het risicoprofiel aan de start van grote invloed kan zijn op het uiteindelijke pensioen.

Concluderend kunnen we stellen dat deelnemers aan individuele pensioenregelingen lang niet altijd een keuze hebben in de inrichting van de life-cycle en het te prefereren risicoprofiel van de beleggingen. En als ze wel een keuze hebben, maken ze er vaak geen gebruik van. Dit maakt de inrichting van de neutrale life-cycle (default) erg belangrijk.

Pensioenfonds of eigen beleggingsfonds?

In hoeverre verschilt een eigen pensioenpot bij het pensioenfonds straks nog van eigen beleggingen? Vanaf 2023 is het mogelijk om op het moment van pensioneren een bedrag ineens op te nemen, tot maximaal 10 procent van het opgebouwde tegoed. Uit de NIDI-Netspar Pensioenmonitor blijkt dat de helft van de mensen die deze optie wil gaan gebruiken, dit geld zelf zou willen beheren of beleggen. Ook veel zzp’ers beleggen zelf voor hun pensioen, slechts een beperkt aantal beroepsgroepen – zoals schilders en (para-)medici - zijn ook verplicht aangesloten bij een pensioenfonds. Bij het pensioenakkoord is afgesproken dat het in de toekomst makkelijker moet worden voor zzp’ers om zich vrijwillig aan te sluiten bij een pensioenfonds in hun bedrijfstak. Hoewel niet iedereen daar dus meteen gebruik van kan of wil maken, is het wel een aanleiding om eens goed te kijken naar de verschillen tussen zelf beleggen en beleggen via het pensioenfonds. Er zijn namelijk belangrijke verschillen op het gebied van het type beleggingen, aanvullende verzekeringen bij arbeidsongeschiktheid en overlijden, en fiscale aspecten.

Beleggingsmix: bij sommige aanbieders van beleggingsproducten is de klant volledig vrij in het samenstellen van een portefeuille, terwijl andere aanbieders net als pensioenfondsen een aantal standaardopties aanbieden. Daarbij worden ook vaak de termen neutraal, defensief en offensief gebruikt. Er is echter geen sprake van een life-cycle zoals bij een pensioenfonds, met een ‘glijbaan’ waarbij het risico geleidelijk wordt afgebouwd. De klant moet bij een eigen belegging meestal zelf in de gaten houden of het risicoprofiel nog passend is bij de persoonlijke doelstellingen en beleggingshorizon. Veel aanbieders sturen hun klanten wel reminders om hun risicoprofiel bij te stellen naarmate zij ouder worden. Ook het soort beleggingen dat is opgenomen in een standaardprofiel is niet goed vergelijkbaar met de mix van een pensioenfonds. Bij individuele beleggingen wordt meestal uitsluitend belegd in beursgenoteerde effecten en fondsen, terwijl pensioenfondsen ook kunnen beleggen in direct vastgoed, infrastructuurprojecten of niet-beursgenoteerde aandelen (private equity). In je pensioenpot kan dus een deel belegd zijn in een winkelcentrum of woon-zorgcomplex. Vooral grotere pensioenfondsen hebben dit type beleggingen. Deze diversificatie leidt naar verwachting tot een beter risico/rendement-profiel.

Nabestaanden:  bij overlijden gaan de eigen beleggingen naar degene die als nabestaande geldt. Dat kan bij een alleenstaande oudere ook een neef, nicht of een goed doel zijn. Een pensioenfonds keert daarentegen alleen nabestaandenpensioen uit aan een partner of kinderen (meestal tot een maximumleeftijd van 21, 25 of 27 jaar). Bij overlijden krijgen de partner en kinderen vaak een uitkering die is gebaseerd op het pensioen dat zou zijn opgebouwd[4] als de deelnemer tot zijn of haar AOW-leeftijd zou hebben doorgewerkt, ook als iemand nog maar heel kort in dienst was.

Arbeidsongeschiktheid: bij veel – maar niet alle – pensioenregelingen zijn uitgebreide vangnetten ingebouwd bij arbeidsongeschiktheid. Bij arbeidsongeschiktheid biedt de pensioenregeling vaak premievrije voortzetting van de opbouw aan, plus soms een arbeidsongeschiktheidsuitkering. De opbouw van het pensioen wordt voortgezet, hooguit in een iets lager tempo dan wanneer men nog (volledig) had gewerkt. Bij een eigen belegging kan bij arbeidsongeschiktheid hooguit het al opgebouwde tegoed eerder worden opgenomen, wat bij een jong persoon meestal veel minder zal opleveren dan de uitkering van een pensioenfonds..

Fiscale aspecten: over pensioentegoed hoeft geen vermogensrendementsheffing te worden betaald. Het maakt daarbij niet uit of dit een tegoed is bij een pensioenfonds of in een individueel pensioenproduct in de ‘derde pijler’, zoals banksparen of lijfrente. Het tegoed is bij deze pensioenproducten geblokkeerd tot de pensioendatum. Eigen beleggingen die vrij opneembaar zijn, vallen onder het box3-vermogen en over dit vermogen wordt vermogensrendementsheffing berekend.

Concluderend stellen wij dat een pensioenfonds meer gericht is op het ontzorgen van deelnemers, met een uitgebalanceerde beleggingsmix en (vaak) een uitgebreid vangnet bij voortijdige arbeidsongeschiktheid of overlijden. Bovendien wordt pensioenvermogen fiscaal vriendelijk behandeld. Zelf beleggen biedt meer keuzevrijheid bij het volledig naar eigen wens beleggen of het nalaten van vermogen.

Voetnoten

[1] Een klein maar groeiend deel van alle deelnemers hebben een pensioenregeling die is vormgegeven als een premieovereenkomst (Defined Contribution, DC). De meeste deelnemers hebben echter een regeling die is vormgegeven als uitkeringsovereenkomst (Defined Benefit, DB). Daarbij staat de hoogte van de uiteindelijke uitkering centraal, met de dekkingsgraad als belangrijkste graadmeter. Na de pensioenhervorming is nieuwe opbouw alleen nog mogelijk in een premieovereenkomst, waarbij de hoogte van de premie het uitgangspunt is.

[2] Dit kan zijn via een pensioenfonds, premie-pensioeninstelling (PPI) of verzekeraar.

[3] Eerder themabericht gebaseerd op de hoofdlijnennotitie van juni 2020 en kamerstukken van juli 2021. Het definitieve wetsvoorstel wordt verwacht in het voorjaar van 2022.

[4] Dit zal waarschijnlijk veranderen in het nieuwe pensioencontract; het plan is om de nabestaandenuitkering niet meer te baseren op de toekomstige pensioenhoogte, maar op het laatstverdiende salaris.

Delen:
Auteur(s)
Bas van Zanden
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 2221 1808
Leontine Treur
RaboResearch Nederland, Economie en Duurzaamheid Rabobank KEO
06 1024 5424

naar boven