RaboResearch - Economisch Onderzoek

Blik op de wereld: leidt het economisch herstel tot inflatie?

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • We verwachten dat de wereldeconomie in 2021 en 2022 met respectievelijk 5,1 en 4,2 procent zal groeien. Deze groei komt grotendeels op rekening van China en de rest van Azië
  • In de Verenigde Staten zal de groei dit jaar sterker zijn dan in de eurozone, ook al was de contractie in 2020 minder diep
  • Door de verwachte economische groei en de oplopende inflatie zijn er zorgen bij de markten over stijgende rentes. De strategie van centrale banken staat onder druk
  • Wij denken dat de stijging van de inflatie slechts tijdelijk zal zijn
  • Bovendien zullen de centrale banken de regie weer in handen willen nemen. Wij denken daarom dat de recente stijging in de kapitaalmarktrentes niet zal doorzetten
  • De dollar kan weer wat terrein verliezen. Het Britse pond profiteert van de snelle vaccinaties
  • Door de hogere rente op dollars staan de munten van opkomende markten onder druk

Reflatie?

Het is inmiddels ruim een jaar geleden dat de financiële markten in paniek raakten door de uitbraak van de pandemie. De centrale banken hebben alles uit de kast gehaald om de onrust op de markten te bezweren. Onder meer door enkele biljoenen aan staatsobligaties te kopen, en te beloven dat de beleidsrentes nog heel lang op het ultra-lage niveau blijven, zelfs als de inflatie oploopt. Deze interventies bleken succesvol: mede vanwege de toezegging dat het monetair beleid het economisch herstel langdurig zou ondersteunen, daalden de termijn- en risicopremies fors, en werd een nóg diepere crisis afgewend.

Figuur 1: Hoge beurskoersen en lage kredietopslagen op bedrijfsobligaties
Figuur 1: Hoge beurskoersen en lage kredietopslagen op bedrijfsobligatiesBron: Macrobond, Bloomberg
Figuur 2: Inflatieverwachtingen lopen op door lage volatiliteit en hoge grondstoffenprijzen
Figuur 2: Inflatieverwachtingen lopen op door lage volatiliteit en hoge grondstoffenprijzenNoot: Bloomberg Commodity Spot Index in euro’s
Bron: Macrobond, Bloomberg

Vooral in de Verenigde Staten zet het economisch herstel door, waardoor prominente economen als Summers en Blanchard inmiddels al wijzen op het risico van oververhitting. Door de grote steunpakketten zijn de besparingen van huishoudens namelijk sterk toegenomen. Zij verwachten dat een behoorlijk deel van deze besparingen aangewend zal worden voor consumptie wanneer de economie in de komende maanden weer ‘open’ gaat. Er bestaat volgens hun een gerede kans dat de geaggregeerde vraag het geaggregeerde aanbod overstijgt, waardoor zij waarschuwen voor hogere inflatie. We bespraken dit risico in een vorig Kwartaalbericht.

Als zowel het monetair- als het begrotingsbeleid in de komende jaren ruim blijft, is er bovendien een kans dat de inflatie uiteindelijk op een structureel hoger niveau belandt. Dit scenario wordt reflatie genoemd. Deze reflatie zal de reële waarde van bestaande schulden drukken en is daarom het belangrijkste thema op de financiële markten. Dit uit zich vooral in steilere rentecurves en hogere rentetarieven. Dit effect is het sterkst in de Verenigde Staten, maar is ook zichtbaar in de eurozone. In dit Kwartaalbericht gaan wij daarom dieper in op reflatie.

Figuur 3: Circa 1.600 miljard dollar aan overtollige besparingen in de Verenigde Staten
Figuur 3: Circa 1.600 miljard dollar aan overtollige besparingen in de Verenigde StatenBron: Macrobond, RaboResearch
Figuur 4: De rentes op staatsobligaties lopen op
Figuur 4: De rentes op staatsobligaties lopen opBron: Macrobond

Economische vooruitzichten

Het is onze verwachting dat alle grote economieën het komend jaar de groei zullen hervatten. De ontwikkelingen rond het coronavirus en de vooralsnog succesvolle vaccinatiecampagnes vormen in veel westerse economieën het fundament onder dit herstel. De resultaten die in Israël, de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk behaald worden, zijn meer dan bemoedigend.

Hierin schuilt echter ook het grootste risico voor het economisch herstel, bijvoorbeeld door mutaties die de huidige vaccins een stuk minder effectief maken dan nu wordt aangenomen, en/of door nieuwe tegenvallers met betrekking tot de levering. Daarnaast wordt in landen die het virus goed buiten de deur wisten te houden, zoals Japan, Zuid-Korea of Australië, vrijwel geen progressie geboekt met het vaccineren. Voor ontwikkelingslanden en opkomende economieën zal het nog tot laat in 2022 duren voordat er sprake kan zijn van groepsimmuniteit. We zullen dit jaar dus merken dat heropening geen lineair proces is. Dat maakt voorspellingen zeer onzeker.

Figuur 5: Wereldwijd zijn er zeer grote verschillen in het vaccinatietempo
Figuur 5: Wereldwijd zijn er zeer grote verschillen in het vaccinatietempoBron: Macrobond
Figuur 6: Het economisch herstel verloopt het voorspoedigst in China en de Verenigde Staten
Figuur 6: Het economisch herstel verloopt het voorspoedigst in China en de Verenigde StatenBron: Macrobond, RaboResearch

In onze huidige ramingen verwachten we dat de wereldeconomie in 2021 met 5,1 procent zal groeien. Omdat het zwaartepunt van deze groei relatief laat in het jaar ligt, zijn de zogeheten overloopeffecten groot: een deel valt rekenkundig in het volgende jaar. Wij verwachten daarom ook een groei van 4,2 procent in 2022. Toch zal het in de meeste economieën nog tot eind 2022 duren voordat de omvang van het bbp terug is op het niveau van voor de pandemie. De positieve uitschieters zijn China en de Verenigde Staten. De negatieve uitschieters zijn Spanje, Italië en het Verenigd Koninkrijk.

Tabel 1: Verwachtingen voor belangrijkste economieën
Tabel 1: Verwachtingen voor belangrijkste economieënBron: RaboResearch 

Europa heeft te maken met een valse start van het jaar. Wij denken dat de eurozone, na een krimp van 0,6 procent in het vierde kwartaal van 2020, het bbp met nog eens 0,4 procent zal afnemen in het eerste kwartaal. Dit komt vooral door een daling van de private consumptie. De nieuwe lockdowns hinderen immers een deel van de uitgaven van huishoudens.

In Duitsland zal de economie door de corona-maatregelen met 1,0 procent kunnen krimpen dit kwartaal. Verbetering is wel in zicht: vorige week besloot bondskanselier Merkel tot een versoepelingsstrategie. Ook in Italië (-0,4 procent) en Spanje (-1,0 procent) zal er dit kwartaal sprake zijn van economische krimp. In Frankrijk is president Macron onder veel politieke druk op zoek naar de juiste balans tussen de gezondheids- en de economische crisis, waardoor er sprake is van kortdurende en regionale lockdowns. Wij verwachten dat de Franse economie dit kwartaal met 0,4 procent zal groeien.

Vanaf het tweede kwartaal zal het economische herstel in de eurozone weer op gang komen. Wij verwachten 1,3 procent groei in het tweede kwartaal en 2,1 procent groei in het derde kwartaal, vooral door een verbetering van de particuliere consumptie. Het voornaamste risico is dus dat de lockdown-maatregelen langer van kracht zijn dan wij nu verwachten.

Box 1: Een risicoscenario: wanneer de lockdowns langer voortduren

In onze raming gaan we er vanuit dat het vaccinatieproces gestaag vordert, zodat vanaf het tweede kwartaal van dit jaar de beperkende maatregelen geleidelijk worden versoepeld. We hebben de afgelopen maanden echter gezien dat dit niet altijd zo soepel gaat als beoogd: leveringsproblemen zorgen voor vertraging, er zijn twijfels over effectiviteit tegen nieuwe varianten en niet overal is de welwillendheid voor vaccinatie groot. Daarom werken we in deze box een alternatief scenario uit, waarin de maatregelen in Europa minder snel worden versoepeld.

In dit scenario blijven de huidige lockdown-maatregelen drie maanden langer van kracht in alle EU-landen. Landen buiten de EU, zoals de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk hebben hier geen last van, omdat zij eigen leveringscontracten hebben en momenteel al een flinke vaccinatievoorsprong hebben op de EU. Vooral de consumptie lijdt onder de maatregelen, en groeit daarom in het tweede kwartaal niet.

In de basisraming gaan we er vanuit dat de huidige overheidssteun voldoende is om de meeste bedrijven overeind te houden. In dit alternatieve scenario houden bedrijven het echter niet nóg langer uit, waardoor een flinke faillissementsgolf volgt. Dit leidt zowel tot hogere werkloosheid, onzekerheid op aandelenmarkten en hogere risicopremies op de financiële markten. Kortom, na de aanbodschok van de lockdowns volgt een vraagschok die dit en volgend jaar aanhoudt. Onderstaande tabel laat de gevolgen zien voor de eurozone en de grootste landen daarin.

Tabel 2: Verwachtingen risicoscenario
Tabel 2: Verwachtingen risicoscenarioBron: RaboResearch

Over de twee jaar zijn de gevolgen voor Italië en Spanje het grootst. Zij hebben relatief veel last van het vertraagde herstel van toerisme en zijn kwetsbaarder voor schokken op de arbeidsmarkt en op financiële markten. Het tegenovergestelde geldt voor Duitsland en Nederland en in iets mindere mate Frankrijk. Nederland heeft daarentegen vanwege haar afhankelijkheid van export weer relatief veel last van de vraaguitval in andere landen.

Al met al breekt een dergelijk scenario het verwachte herstel in de dop. Het duurt in de meeste landen driekwart tot één jaar langer dan in de basisraming voordat de economie weer terug is op pre-corona niveau en de werkloosheid komt op de piek 1 á 2 procentpunt hoger uit. Tot slot is er het risico dat de langetermijngevolgen groot zijn door onder andere achterblijvende investeringen en ‘scarring’-effecten op de arbeidsmarkt. 

Uit tabel 1 blijkt dat het plucking model van Friedman goed op lijkt te gaan: hoe heftiger de recessie, hoe sterker de groei wanneer de herstelfase zich aandient. Een uitzondering op de regel is het Verenigd Koninkrijk. Volgens ons leidt de combinatie van de kinderziektes van Brexit en de zware coronamaatregelen tot een krimp van 3,5 procent in het eerste kwartaal. Hierdoor zal de economische groei over heel 2021 niet veel hoger uitkomen dan 3,3 procent. Voor 2022 rekenen wij op 4,5 procent. Door de structureel negatieve economische effecten van Brexit denken wij dat het herstel uit de corona-recessie uiteindelijk trager zal verlopen.    

In de Verenigde Staten is het herstel in termen van bbp in een verder gevorderd stadium dan in Europa. De Amerikaanse politiek is desalniettemin sterker van het feit doordrongen dat dit het moment is om door te pakken met stimulerend beleid. Er is lering getrokken uit het anemisch herstel dat volgde op de financiële crisis. De regering van Biden haalt dan ook alles uit de kast om het herstel verder aan te jagen. Dit kan de permanente schade van de recessie beperken.

Vooral de investeringsagenda behoeft echter prioriteit. In deze op Nederland gerichte studie beschrijven wij dat met gerichte investeringen in onderwijs, private en publieke R&D, infrastructuur en de energietransitie het mogelijk is de door corona opgelopen achterstand te laten omslaan in een voorsprong. De conclusies zijn voor veel andere landen zeer goed vergelijkbaar. Op dit front gebeurt vooralsnog te weinig.

Figuur 7: China is de enige grote economie die in 2020 is gegroeid
Figuur 7: China is de enige grote economie die in 2020 is gegroeidBron: RaboResearch, IMF, Macrobond

De absolute koploper voor wat betreft het economisch herstel is China. Door de opgeschaalde productie is dit de enige grote economie die in 2020 groei liet zien. De investeringen en export droegen sterk bij aan de prestaties van de Chinese economie. Overigens was de timing van de met Europa gesloten investeringsdeal opvallend, kort na de verkiezing van de Amerikaanse president Biden. De spanningen tussen China en de Verenigde Staten zullen aanhouden. Bovendien wijzen de eerste signalen op afremmende groei in China. De inkoopmanagersindices noteerden in februari maar net boven 50 punten, terwijl de kredietimpuls al afzwakt. Dit impliceert dat de grootste inhaalslag al is gemaakt en het wijst mogelijk op afkoeling later dit jaar. Naast dat dit voor de Europese exporten richting China van belang is, is dit ook zeer relevant voor de ASEAN-landen.

Figuur 8: De economische activiteit in China zwakt sinds december af
Figuur 8: De economische activiteit in China zwakt sinds december afBron: Macrobond, Caixin
Figuur 9: Ook de groei van de groei van krediet in China neemt af: wijst dit op afkoeling?
Figuur 9: Ook de groei van de groei van krediet in China neemt af: wijst dit op afkoeling?Bron: Macrobond, Bloomberg

Inflatievooruitzichten

Hoe staat het dan met de inflatie? We zoomen in op de eurozone, waar in januari de inflatie plots van -0,3 procent naar 0,9 procent steeg. Aan deze forse stijging liggen drie verschillende factoren ten grondslag: 1) het terugdraaien van de eerdere btw-verlaging in Duitsland, 2) de verandering in de samenstelling van het inflatiemandje door het statistische bureau om het consumptiegedrag tijdens de pandemie beter te reflecteren, en 3) de fors gestegen grondstoffenprijzen, zoals olie, voedsel of onedele metalen (figuur 10). Dit wordt deels gecompenseerd door de (per saldo) sterkere wisselkoers.

Figuur 10: De inflatie zal dit jaar (tijdelijk) stijgen tot boven de doelstelling van de ECB
Figuur 10: De inflatie zal dit jaar (tijdelijk) stijgen tot boven de doelstelling van de ECBBron: Macrobond, RaboResearch
Figuur 11: De loonkosten liepen op, maar de pandemie gooit roet in het eten
Figuur 11: De loonkosten liepen op, maar de pandemie gooit roet in het etenBron: Macrobond, RaboResearch

De combinatie van deze factoren zal ervoor zorgen dat de inflatie tijdelijk boven de 2 procent uitkomt. Wij verwachten dat de inflatie dit jaar gemiddeld op 1,9 procent zal uitkomen. Maar omdat er sprake is van kosteninflatie in plaats van bestedingsinflatie, vormt dit niet de basis voor structureel hogere inflatie zolang de lonen de prijzen niet volgen. De hogere kostprijzen nemen een hap uit het besteedbaar inkomen, waardoor de bestedingen in volumetermen onder druk komen te staan en het risico op toekomstige desinflatie juist toeneemt. Wij verwachten geen oplopende loondruk op de arbeidsmarkt zolang de economie nog zwak is. De economische littekens van de pandemie zijn volgens ons een stuk dieper dan de lage werkloosheids- en faillissementscijfers doen vermoeden.

Dit cruciale ingrediënt voor een structurele verhoging van de inflatie ontbreekt dus, terwijl het huidige opwaartse effect rond januari volgend jaar weer is uitgewerkt. Wij verwachten daarom dat de inflatie in 2022 zal dalen naar gemiddeld 1,3 procent. In dit artikel hebben wij onze inflatieverwachtingen in meer detail uiteengezet.

Tabel 3: Inflatieverwachtingen
Tabel 3: InflatieverwachtingenBron: RaboResearch

Verliezen centrale banken de regie?

De reflatiespeculatie is dan ook meer van toepassing op de Verenigde Staten dan op de eurozone. In de VS zal de CPI-inflatie in de komende maanden kunnen oplopen tot boven 3 procent. Een duidelijk signaal wordt afgegeven door de prijsindices van de twee ISM-enquêtes (figuur 12).

Figuur 12: De ISM-indices wijzen op oplopende inflatiedruk in de Verenigde Staten
Figuur 12: De ISM-indices wijzen op oplopende inflatiedruk in de Verenigde StatenNoot: gewogen index: 80% diensten, 20% maakindustrie
Bron: Macrobond
Figuur 13: Rentecurves worden steiler in recessies, óók op het middensegment
Figuur 13: Rentecurves worden steiler in recessies, óók op het middensegmentBron: Macrobond

De Federal Reserve heeft meermaals gesteld niet van koers te zullen wijken vanwege hogere inflatie. Deze strategie is in augustus geformaliseerd in het flexible average inflation targeting-raamwerk. De centrale bank staat tijdelijk hogere inflatie toe om gemiddeld rond de doelstelling van 2 procent uit te komen. De reactiefunctie van de centrale bank is daarmee anders dan voorheen. Bovendien stelt de Fed voor om de beleidsrente niet te verhogen totdat de arbeidsmarkt weer volledig is hersteld. Dat doel is nog lang niet in zicht. Volgens voorzitter Powell ligt de werkelijke werkloosheid dichter bij 10 procent dan bij de gerapporteerde 6,2 procent, mede doordat veel werknemers de beroepsbevolking hebben verlaten.

Het herstel op de Amerikaanse arbeidsmarkt is de laatste maanden afgevlakt, waardoor het totaal aantal banen in februari 9,5 miljoen lager was dan voor de pandemie. Vergeleken met de trendgroei van de vijf jaar voorafgaand aan de pandemie (ca. 190 duizend banen per maand) bedraagt het tekort ruim elf miljoen banen. Het trage herstel op de arbeidsmarkt is de reden waarom de regering van Biden groots uitpakt. Want wanneer de gemiddelde groei van de laatste zes maanden zich zou doorzetten, oftewel met een tempo van zo’n 300.000 banen per maand, zou het nog een slordige tien jaar duren voordat de werkgelegenheid weer volledig is hersteld.[1]

Figuur 14: De werkgelegenheid in de Verenigde Staten is nog lang niet hersteld
Figuur 14: De werkgelegenheid in de Verenigde Staten is nog lang niet hersteldBron: Macrobond
Figuur 15: Er is nog een lange weg te gaan voordat de Phillips-curve weer relevant wordt
Figuur 15: Er is nog een lange weg te gaan voordat de Phillips-curve weer relevant wordtNoot: Het verwachte reële loon wordt berekend door de loonkosten te verminderen met de verwachte inflatie op de middellange termijn, berekend met het DKW-model
Bron: Macrobond, RaboResearch

Het is dus cruciaal dat de financiële condities ruim blijven en de hogere rentetarieven het economisch herstel niet in de kiem smoren. Wanneer voorzitter Powell niet in zijn communicatie slaagt en de rentecurve te snel te steil wordt, of de speculatie op vroegtijdige renteverhogingen toeneemt, kan de FOMC zich uiteindelijk alsnog genoodzaakt zien om maatregelen te nemen. Wij denken hierbij aan stappen die er nadrukkelijk op gericht zijn om de helling van de rentecurve te drukken. In 2011 deed de Fed dit al middels Operation Twist. In navolging van de Bank of Japan is zelfs yield curve control een te overwegen beleidsoptie.

En hoe staat het met de ECB?

De Europese Centrale Bank staat, hoewel in mindere mate, voor dezelfde uitdaging. De laatste maanden streeft de ECB naar het in stand houden van ‘gunstige financieringsvoorwaarden’ die het economisch herstel bespoedigen en de neerwaartse risico’s moeten neutraliseren. De beleidsmakers specificeren echter niet wat gunstig is, of wat niet. Ze maken daarentegen een ‘holistische beoordeling’ van meerdere financiële indicatoren. Onze interpretatie is dat dit gaat om de curve van de risicovrije rente, om de kredietopslagen die landen als Italië en Spanje bovenop deze risicovrije rente betalen, en om de hoogte van de opslagen die banken hanteren bij hun kredietverstrekking. Het vorig jaar geïntroduceerde pandemic emergency purchase programme (PEPP) en de targeted longer-term refinancing operations (TLTRO’s)blijven dus de belangrijkste instrumenten om aan de financiële condities te schaven.

Figuur 16: De koopdrift van de Europese Centrale Bank houdt onverminderd aan
Figuur 16: De koopdrift van de Europese Centrale Bank houdt onverminderd aanBron: Macrobond, RaboResearch
Figuur 17: De verschillende LTRO-financieringen hebben veel liquiditeit toegevoegd
Figuur 17: De verschillende LTRO-financieringen hebben veel liquiditeit toegevoegdBron: Macrobond, RaboResearch

De ECB stelt met enige regelmaat dat ze het totaalbedrag van 1.850 miljard euro van het PEPP mogelijk niet volledig hoeft in te zetten. Door de toegenomen volatiliteit op de rentemarkten en de stijgende rentetarieven kan deze hoop tenietgedaan worden. Wij denken dat de ECB het tempo van de aankopen mogelijk iets zal opschroeven boven de huidige 15 miljard euro per week. Hoewel de hogere rentes voortvloeien uit een meer positieve inschatting over de economie, hebben deze namelijk óók een ongewenst verkrappend effect. Het geëiste rendement op 10-jaars Duitse obligaties is gestegen van -0,6 procent naar -0,3 procent. Voor Nederland is dit -0,15 procent. De swaptarieven zijn in het kielzog meegesleurd. De 10-jaars swap noteert 0 procent.

Daartegenover staat echter wel de recente daling van de Italiaanse rente, wat een direct gevolg is van het premierschap van voormalig ECB-president Draghi. De spread tussen de (fictieve) 10-jaars ‘eurozone’-staatsrente en een risicovrije rente zoals de overnight indexed swap is met ca. 10 basispunten nog altijd laag. De rentetarieven voor leningen aan het bedrijfsleven zijn eveneens weinig gestegen. Bovendien neemt de netto-uitgifte van staatsobligaties af, omdat overheden in de eurozone minder genereus zullen zijn met steunpakketten dan het afgelopen jaar. Dat heeft naar verwachting een neerwaarts effect op de kapitaalmarktrentes. De ECB zal daarom de hoop hebben om zonder al teveel moeite de regie weer in eigen handen te krijgen. Wanneer zij hier niet in slaagt, is - net als in de Verenigde Staten -  yield curve control een serieus te overwegen beleidsoptie. Dit blijft echter een risicoscenario, niet ons basisscenario.

Figuur 18: De rentes op staatsobligaties liggen maar iets hoger dan de risicovrije rente
Figuur 18: De rentes op staatsobligaties liggen maar iets hoger dan de risicovrije renteBron: Bloomberg, Macrobond, RaboResearch
Figuur 19: De kredietopslagen zijn ondanks de oplopende rentes nauwelijks gestegen
Figuur 19: De kredietopslagen zijn ondanks de oplopende rentes nauwelijks gestegenBron: Bloomberg, Macrobond

Marktverwachtingen

De korte kant van de rentecurve concentreert zich rond het niveau van de ECB depositorente, omdat er volop liquiditeit aanwezig is dankzij de steunaankopen en de goedkope TLTRO-financieringen. Het dovish commentaar van enkele ECB-leden, waaronder DNB-president Klaas Knot, waarin wordt gezinspeeld op een mogelijke renteverlaging, wordt door de markt als weinig meer dan verbale interventie beschouwd. Ook wij verwachten door het economische herstel en de tijdelijk hogere inflatie, voorlopig geen verlaging van de depositorente. Wij denken om deze reden dat in het komende jaar zowel de Euribortarieven als de kortlopende swaptarieven (tot twee jaar) iets onder of rond -0,50 procent zullen noteren.

Figuur 20: Kortlopende rentetarieven
Figuur 20: Kortlopende rentetarievenBron: Macrobond, verwachtingen RaboResearch
Figuur 21: Kapitaalmarktrentes
Figuur 21: KapitaalmarktrentesBron: Macrobond, verwachtingen RaboResearch

Ondanks de reflatiespeculatie denken wij dat in de eurozone de kapitaalmarktrentes laag blijven. De steunaankopen van de centrale bank spelen een belangrijke rol. Wij verwachten dat de ECB in elk geval tot in de loop van 2022 actief blijft op de markt voor staatsobligaties. Wanneer beleggers ‘gewend’ raken aan de tijdelijk hogere inflatiecijfers en de euforie over de heropening verstomt, verwachten wij dat er meer oog zal komen voor de structurele factoren die de inflatie(verwachtingen) en de kapitaalmarktrentes al jarenlang laag houden. Wij denken bijvoorbeeld aan de scheve machtsverhouding tussen kapitaal en arbeid, toenemende ongelijkheid, vergrijzing, de hoge geopolitieke risico’s, het voortdurende streven naar automatisering, de hoge schuldposities van het bedrijfsleven en overheden, of de felle concurrentie vanuit opkomende markten. De pandemie is nog niet de katalysator van verandering gebleken. Wij verwachten daarom geen significante stijging van de staatsrentes of de swaprentetarieven en denken dat het een kwestie van tijd is voordat we weer negatieve kapitaalmarkrentes zien.

Tabel 4: Renteramingen
Tabel 4: RenteramingenBron: RaboResearch

Toch nog een zwakkere dollar?

Het feit dat de Amerikaanse economie centraal staat in de speculatie op reflatie suggereert dat de dollar er in de komende maanden mogelijk wat beter voor zal staan dan de consensus de laatste maanden is geweest. Omdat zowel de korte als de lange rentes in de Verenigde Staten behoorlijk harder zijn gestegen dan de vergelijkbare tarieven op euro’s, is de wisselkoers van EUR/USD voor het eerst sinds in drie maanden weer onder 1,20 gedaald.

Dit komt de ECB niet slecht uit. De centrale bank heeft al meermaals laten weten dat een te snelle appreciatie van de euro de inflatieambities in de wielen rijdt. Op de langere termijn denken wij wel dat de euro weer wat kan herstellen tegenover de dollar, vooral wanneer de Federal Reserve de marktverwachtingen over krapper monetair beleid weet te temperen. De laatste maanden hebben uitgewezen dat er zeker geen sprake is van eenrichtingsverkeer op de valutamarkten. Wij rekenen daarom op een hobbelig koersverloop richting de bandbreedte 1,20-1,23.

Figuur 22: EUR/USD
Figuur 22: EUR/USDBron: Macrobond, RaboResearch
Figuur 23: EUR/GBP
Figuur 23: EUR/GBPBron: Macrobond, RaboResearch

De vooruitzichten voor het Britse pond zijn sinds de vorige publicatie in december 2020 verbeterd. Dit komt door het akkoord over de handelsrelatie met de EU (hoewel de ratificatie in het Europees Parlement onzeker is), door de afgenomen kans op negatieve beleidsrentes van de Bank of England, maar vooral door de voortvarende vaccinatiecampagne. Dit zorgt voor relatieve rust voor de regering van Johnson en het is de verwachting dat de Britse economie iets eerder ‘open’ kan dan andere Europese economieën. Hoewel er nog veel onzekerheden op de loer liggen, zoals de verkiezingen in Schotland en de volledige effecten van de implementatie van het handelsakkoord, verwachten wij dat het Britse pond dit jaar kan appreciëren richting een wisselkoers van 0,85.

Tabel 5: Valutaramingen
Tabel 5: ValutaramingenBron: RaboResearch

De munten van andere economieën waar driftig wordt gespeculeerd op krapper monetair beleid, zijn eveneens sterker geworden tegenover de euro. Dit was eind februari goed te zien bij de Australische en Nieuw-Zeelandse dollar, die flink apprecieerden door de oplopende rentetarieven. De situatie in Nieuw-Zeeland is opvallend: de regering van premier Ardern heeft de centrale bank de opdracht meegegeven om nadrukkelijker naar de oververhitte, en voor velen onbetaalbare, huizenmarkt te kijken alvorens de beleidsmakers van de RBNZ een beslissing nemen over het monetair beleid.

Het is te vroeg om te spreken van een paradigmaverandering, maar deze ontwikkeling is iets om scherp in de gaten te houden. Er is namelijk al eens vaker monetair geïnnoveerd in Nieuw-Zeeland. In 1990 was de RBNZ de eerste centrale bank ter wereld die een expliciete doelstelling voor de inflatie formuleerde: een concept dat in de daaropvolgende jaren in heel de wereld navolging kreeg en nu de financiële markten domineert.

Figuur 24: Procyclische munten worden sterker tegenover euro, veilige havens verzwakken
Figuur 24: Procyclische munten worden sterker tegenover euro, veilige havens verzwakkenBron: Macrobond
Figuur 25: De verkoopdruk op munten van opkomende markten neemt toe
Figuur 25: De verkoopdruk op munten van opkomende markten neemt toeBron: Macrobond

Door de hogere volatiliteit en de hogere rentes op Amerikaanse dollars is er minder behoefte aan de munten van de traditionele veilige havens, zoals de Zwitserse frank of de Japanse yen. Voor het eerst in anderhalf jaar steeg EUR/CHF boven 1,11. De aanstelling van Draghi als premier van Italië speelt hierbij ook een belangrijke rol. Anderzijds bevinden de munten van opkomende markten, zoals de Braziliaanse real of de Mexicaanse peso, zich in zwaarder weer, omdat deze munten nu relatief minder aantrekkelijk zijn ten opzichte van de dollar als gevolg van de gestegen rentes in de VS.


Voetnoot
[1] D'Amico, S., D. H. Kim, and M. Wei (2018), "Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation-Protected Security Prices," Journal of Financial and Quantitative Analysis, 53(1), 395-43.

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Auteur(s)
Stefan Koopman
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 71 21328

naar boven