RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente en valuta: redders in nood?

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
  • De financiële markten zijn in de ban van het coronavirus
  • Er wordt naar centrale banken gekeken voor een handreiking. Na aanvankelijk gemor is onder andere de Amerikaanse centrale bank, Federal Reserve, al overstag gegaan
  • Het gevolg is dat wereldwijd de rentetarieven weer hard dalen. Nieuwe records zijn in zicht
  • De ECB staat volgens ons op het punt om het beleid verder te verruimen. Wij rekenen op zowel een verlaging van de depositorente als op een ‘TLTRO’-programma dat erop gericht is om bedrijven met kasstroomproblemen te helpen
  • In de Verenigde Staten zal de beleidsrente in hoog tempo naar 0,00-0,25 procent dalen
  • De dollar heeft terrein prijsgegeven, maar zal deze volgens ons weer terugwinnen. In tijden van economische onzekerheid blijft de dollar geliefd
  • Brexit wordt op een steeds hardere manier gedefinieerd. Het is duidelijk dat het Britse pond voorlopig niet zal terugkeren naar de niveaus van weleer

Nóg langer laag?

De trouwe lezer van de valuta- en renteresearch van RaboResearch weet inmiddels dat wij al jaren vrij sterk overtuigd zijn dat de lage renteomgeving niet tijdelijk, maar structureel is. We hebben dit onder meer in verschillende kwartaalberichten al vanuit meerdere invalshoeken toegelicht. Maar de financiële markten en de economie bewegen, net als het leven op zich, niet in een rechte lijn. Er ontstaan dus per definitie momenten dat onze “nog langer laag”-rentevisie onder druk komt te staan.

Zo ook afgelopen winter. Wij kregen toen vaak, enigszins honend, de vraag of wij nog steeds écht rekening houden met lagere geldmarktrentes, of met een recessie in de Verenigde Staten. Want de kapitaalmarktrentes liepen juist op, het handelsconflict tussen China en de Verenigde Staten leek in der minne te zijn geschikt, een no-deal Brexit leek van de baan, de werkgelegenheid bereikte nieuwe hoogtepunten en verschillende bedrijfsenquêtes wezen op een herstel van het vertrouwen. En daarmee werd gesuggereerd: “jullie zijn wel erg pessimistisch!”.

Figuur 1: De wereldwijde economie leek iets aan te sterken, voor het door COVID-19 werd geveld
Figuur 1: De wereldwijde economie leek iets aan te sterken, voor het door COVID-19 werd geveldBron: Macrobond
Figuur 2: Maar bijvoorbeeld in Duitsland was het afweersysteem nog erg zwak
Figuur 2: Maar bijvoorbeeld in Duitsland was het afweersysteem nog erg zwakBron: Macrobond
Noot: Een score van 100 wordt als ‘neutraal’ beschouwd

Het was dus ook niet zo vreemd dat de marktverwachtingen voor nog ruimer monetair beleid in de Eurozone of de VS als sneeuw voor de zon verdwenen. Er was op dat moment ook weinig directe aanleiding toe. Maar voor ons werd het duidelijk dat veel partijen in de markt zich graag vastklampen aan positieve, maar tijdelijke, factoren. Of zoals we in het vorige kwartaalbericht al schreven: beleggers verwachten elk jaar weer dat de Duitse lange rente het jaar eindigt op 1 procent, maar in de werkelijkheid valt dit toch elke keer lager uit.

Een duivels dilemma

Het leven laat zich niet altijd voorspellen. Hetzelfde geldt voor een nieuw virus zoals COVID-19, oftewel het coronavirus. Het verdere verloop is zelfs voor de meest gespecialiseerde virologen ongewis. Maar wat zich wel in enige mate laat voorspellen, is hoe een dergelijke calamiteit de economie raakt en hoe beleidsmakers daarop zullen reageren. In de hoofdstukken ‘Blik op de Wereld’ en ‘Europa’ hebben we al het nodige over de economische impact beschreven. In het kort: de problemen in de aanvoerlijnen van de maakindustrie zijn systemisch van aard (zie ook hier), de misgelopen economische activiteit zal niet zomaar worden ingehaald (zie ook hier) en daarom is het risico op een recessie in zowel de Eurozone als de Verenigde Staten zeer reëel.

Voor financiële markten is de reactiefunctie van de beleidsmakers minstens zo interessant. Zij staan immers voor een duivels dilemma. Laten ze de economie prevaleren boven de gezondheid van de bevolking? Of gaat de volksgezondheid écht boven alles? In het eerste geval moeten de beleidsmakers de politieke consequenties accepteren. Deze zullen logischerwijs niet mild zijn. In het tweede geval moeten ze flinke economische consequenties dragen. In China is de keuze vrij duidelijk voor de tweede optie geweest. In de Verenigde Staten en de Europese Unie hebben de beleidsmakers nog niet zo hard ingegrepen. Toch lijkt ook hier de tweede optie gekozen te worden, kijkend bijvoorbeeld naar het afsluiten van gebieden in het noorden van Italië.

Maar wat kan een centrale bank betekenen?

Kiezen voor de volksgezondheid is vanuit een moreel perspectief zeer goed te rechtvaardigen. Maar het betekent wel dat er van alle kanten hulp nodig is om de economische consequenties zoveel mogelijk te beperken. In China wordt er gewerkt aan een heel groot fiscaal stimuleringspakket. Maar naar welke instantie wordt er in het Westen gekeken? U raadt het waarschijnlijk al: de centrale bank.

In de eerste weken na de uitbraak onthielden de Westerse centrale bankiers zich nog van commentaar. De gereedschapskist van de centrale bank is immers primair bedoeld om schokken aan de vraagzijde van de economie te dempen, terwijl het virus in eerste instantie, via waardeketens uit China, vooral de aanbodzijde trof. Maar sinds eind februari lijken de centrale bankiers toch onder de druk van de markt en van politici te bezwijken. Mede door de forse correctie op de financiële markten in de laatste week van februari is de vrees toegenomen dat de negatieve aanbodschok direct gevolgd zal worden door een verzwakking van de vraagzijde van de economie. En in dat geval denkt de centrale bank natuurlijk wél over een goed geoutilleerde gereedschapskist te beschikken. Hoewel, als het virus ook in Westerse landen wijd is verspreid, is het niet aannemelijk dat een lagere rente veel effect zal hebben op de vraag.

Asymmetrische reactiefunctie

De ontwikkelingen van de laatste maanden leggen de sterk asymmetrische reactiefunctie van de centrale banken opnieuw bloot. In perioden van relatieve rust blijft het beleid onveranderd om de economie van voldoende steun te kunnen blijven voorzien; in perioden van relatieve onrust wordt de gereedschapskist direct open getrokken. Dan rest wat ons betreft de vraag: waarom zou je met zo’n sterke reactiefunctie rekening houden met structureel hogere beleidsrentes?

De eerste renteverlagingen hebben de markt inmiddels bereikt. De Reserve Bank of Australia had de eer om als eerste centrale bank van een van de ‘G10-munten' in actie te komen. Op 3 maart werd de rente verlaagd naar een record-laag niveau van 0,50 procent. Maar de rentestap van de Federal Reserve was wellicht het meest spectaculair. Nadat het G7-overleg weinig concrete resultaten opleverde, verlaagde de Fed plotseling de beleidsrente met 50 basispunten naar 1,00-1,25 procent. Wij verwachten dat het hier niet bij zal blijven, zeker niet gezien de forse daling van de olieprijs na de dreiging van Saudi-Arabië om de olieproductie op te voeren. Halverwege maart volgt er waarschijnlijk een nieuwe renteverlaging. Wij denken dat in de eerste helft van dit jaar de beleidsrente uiteindelijk naar 0,00-0,25 procent wordt verlaagd. Door COVID-19 is dit een stuk sneller dan we eerder hadden verwacht. In ons ‘oude scenario’ voorspelden we dat de Fed vooral in de tweede helft van het jaar de rente zou verlagen om een recessie te bestrijden.

Figuur 3: De 10-jaars Treasuryrente is lager dan de beleidsrente
Figuur 3: De 10-jaars Treasuryrente is lager dan de beleidsrenteBron: Macrobond
Figuur 4: De Markit PMI wijst op economische krimp in de Verenigde Staten
Figuur 4: De Markit PMI wijst op economische krimp in de Verenigde StatenBron: Macrobond

De ECB zal ook overstag gaan

Wij verwachten dat de ECB de depositorente met 10 basispunten naar -0,60 procent zal verlagen in maart. Eerder verwachtten wij een dergelijke eerste renteverlaging in juni. Ook hier is COVID-19 de aanleiding. Verdere renteverlagingen volgen waarschijnlijk in juni en september. We houden wel nog steeds vast aan onze eerdere visie dat de depositorente tegen het einde van het jaar op -0,80 procent zal staan. Hoewel we inzien dat de beleidsraad onder Lagarde deze stappen niet graag zal zetten, denken we dat ze uiteindelijk wel overstag moeten gaan. De forse daling van de olieprijs en de recente appreciatie van de euro hebben de duiven binnen de beleidsraad bijzonder sterke argumenten gegeven.

Figuur 5: Recente ontwikkelingen geldmarkttarieven
Figuur 5: Recente ontwikkelingen geldmarkttarievenBron: Macrobond

Een renteverlaging geeft het signaal naar de markt dat de ECB bereid is om te handelen en kan het effect van andere maatregelen versterken (zie hieronder). Van de directe economische effecten van zo’n renteverlaging hoeven we niet al teveel te verwachten, mede omdat dit mogelijk ook ongewenste bijwerkingen heeft (zoals op het spaargedrag). Het in oktober 2019 ingevoerde ‘tiering’-systeem beperkt in ieder geval de directe kostenverhoging van de renteverlaging voor het bankensysteem via het geld dat gestald wordt bij de ECB zelf. Tot slot heeft de ECB op de lange rente, die vooral belangrijk is voor het pensioenstelsel, minder invloed.

Naast een renteverlaging houden we ook rekening met maatregelen die vergelijkbaar zijn met de eerdere ‘TLTRO’s’. Dit zijn doelgerichte financieringen die de ECB voor langere tijd beschikbaar stelt aan het bankensysteem. In dit geval zou er via financiële instellingen liquiditeit beschikbaar kunnen worden gesteld aan bedrijven die door COVID-19 met kasstroomproblemen te maken hebben. Dit kan bijvoorbeeld worden veroorzaakt door grote verstoringen in de productieketens; kasstromen lopen immers tegendraads in dezelfde keten. Het is de hoop van de ECB dat met dergelijke maatregelen een ‘systeem-schok’ voorkomen kunnen worden. Het zal mogelijk wel even kunnen duren voordat de ECB een duidelijk raamwerk heeft opgesteld. Doordat het coronavirus vooral de economie van Italië ontwricht en (nog) niet die van de kernlanden, kunnen binnen de beleidsraad nationale sentimenten een rol spelen.

Begrotingsstimulans?

Als bedrijven en huishoudens uit virusvrees gedurende een langere periode veel minder transacties met elkaar aan gaan, zal blijken dat het verlagen van de rente weinig soelaas biedt. Het uiteindelijke economische herstel is dan niet V-vormig, maar U-vormig. In dat geval zal de economie de verloren productie niet meer kunnen inhalen. Het is dan heel goed denkbaar dat het begrotingsbeleid gebruikt kan worden om de economie te stimuleren ondanks de hoge bestaande overheidsschulden. In de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk wordt nu al op een heel andere manier tegen tekorten of schuldratio’s aangekeken dan enkele jaren geleden.

De eurozone werkt echter met begrotingsregels die opzijgeschoven moeten worden voordat grootschalige stimulans mogelijk zou zijn voor landen met hoge schulden zoals Italië. Tegelijkertijd zijn de landen met lage schulden, zoals Nederland en Duitsland, terughoudend. Het moet nog blijken of het coronavirus hier verandering in zal brengen.

Tabel 1: Renteramingen
Tabel 1: RenteramingenBron: RaboResearch

Valuta

De euro is niet de nieuwe yen

Halverwege februari brak de wisselkoers van EUR/USD voor het eerst in bijna drie jaar door de grens van 1,08. De macro-economische data in de eurozone waren zwak, met name in Duitsland, terwijl de Amerikaanse economie nog aardige cijfers wist te overleggen. Met 1,08 bereikten wij ons korte-termijn-koersdoel. Maar in de afgelopen twee weken draaide de markt tegen onze visie in. Terwijl het sentiment op de financiële markten verzwakte en het aantal virusbesmettingen juist in Italië hard opliep, won de euro juist terrein op de ‘good old’ dollar.

De koersbewegingen van de euro leken erg veel op die we normaal bij de Japanse yen zien. De verklaring is dan ook min of meer hetzelfde. Door de extreem lage rente op euro’s hebben marktpartijen gedurende de perioden met lage volatiliteit carry trades met bijvoorbeeld de Mexicaanse peso (of andere munten met een hogere geldmarktrente) opgezet, waarbij de euro als funding-munt werd gebruikt. Doordat de afgelopen week het sentiment hard onderuit ging, moesten deze risicovolle posities snel gesloten worden. Dit bracht een short squeeze teweeg, waardoor de euro ten opzichte van veel andere valuta in waarde toenam.

Figuur 6: EUR/USD en EUR/GBP
Figuur 6: EUR/USD en EUR/GBPBron: Macrobond

Dat betekent niet dat de euro een nieuwe, veilige haven is geworden. We verwachten dat het niet heel lang duurt voordat, in elk geval een deel, van deze rally weer ongedaan zal worden gemaakt. Uiteindelijk blijft de muntunie imperfect en is de outlook voor de economie van de eurozone relatief zorgelijk. Bovendien verwachten wij een minder sterke begrotingsrespons in Europa dan in de VS. Daarnaast is er volgens ons permanent veel vraag naar dollars door het internationale handelsverkeer. Zeker nu er een recessie op handen is, geldt ‘dollar cash is king’. Maar wanneer de economie zich herstelt van het virus, zal het feit dat in de Verenigde Staten de rente naar 0,00-0,25 procent is verlaagd uiteindelijk de overhand krijgen. Daarom zien wij op de langere termijn wel weer potentieel voor een EUR/USD-wisselkoers van 1,13.

Het Britse pond blijft onder druk staan

Ook de Bank of England zal in onze ogen niet ontkomen aan een renteverlaging. Waarschijnlijk zal de nieuwe gouverneur Andrew Bailey bij zijn eerste rentevergadering eind maart gelijk actie ondernemen. Wij verwachten dat de rente in een of twee stapjes met 50 basispunten verlaagd wordt, zodat de beleidsrente al deze lente op 0,25 procent uitkomt.

Een andere belangrijke factor voor het Britse pond is natuurlijk Brexit. Wij hebben in onze Brexit-outlook de verwachtingen uitgebreid uiteengezet. Het is duidelijk dat Brexit geleidelijk op een steeds hardere manier wordt gedefinieerd. De onderhandelingstactiek van de regering-May kon nog het beste als pragmatisch omschreven worden, maar de Brexit-strategie van de regering-Johnson is veel meer door ideologie gedreven. Het belang van het bedrijfsleven en de economie staat niet meer centraal, de absolute onafhankelijkheid van de Europese wet- en regelgeving wel. Dit gaat de economie schade berokkenen, waardoor wij niet verwachten dat het Britse pond nog terug zal keren naar de koersen van weleer. Wel is er ruimte voor een lichte appreciatie van de munt, op voorwaarde dat er in de loop van het jaar duidelijkheid ontstaat over een aanstaand handelsakkoord. Dit is echter lang niet zeker, waardoor wij denken dat EUR/GBP voorlopig niet veel lager hoort dan 0,85.

Tabel 2: Valutaramingen
Tabel 2: ValutaramingenBron: RaboResearch
Delen:
Auteur(s)
Stefan Koopman
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 71 21328

naar boven