RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Coronavirus duwt economie van de eurozone in een recessie

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie
  • Door de uitbraak van het coronavirus hebben wij onze wereldwijde groeiprognoses naar beneden bijgesteld
  • We verwachten dat de wereldeconomie in 2020 met 1,6 procent groeit (zie Blik op de wereld: coronavirus houdt wereldeconomie in zijn greep)
  • We verwachten nu dat COVID-19 ook de eurozone in een recessie zal duwen
  • De economie van de eurozone zal in 2020 naar verwachting krimpen met 0,1 procent, met negatieve groei in de eerste helft van het jaar, gevolgd door een mild herstel later in het jaar. Een slechter scenario behoort nu ook zeker tot de mogelijkheden
  • Er zijn verschillende kanalen waardoor het coronavirus de economie zal schaden; we kijken naar een aantal van deze kanalen met behulp van een 'heatmap'
  • In lidstaten zoals Italië en Duitsland zal de impact waarschijnlijk groter zijn dan in de meeste andere lidstaten
  • De inflatie zal waarschijnlijk volatiel zijn omdat vraag- en aanbodschokken op tegengestelde wijze en niet tegelijkertijd werken, maar uiteindelijk verwachten we dat de neerwaartse druk op de inflatie sterker is
  • Monetaire beleidsmakers en overheden werken aan maatregelen om de druk op de economie te verlichten. Hoewel deze maatregelen waarschijnlijk geen recessie zullen voorkomen, kunnen vooral gerichte maatregelen huishoudens en bedrijven met liquiditeitsproblemen helpen, om de acute economische schade door de virusuitbraak te verlichten en te voorkomen dat de situatie in rap tempo verslechtert
  • Maatregelen kunnen de economie bovendien helpen in de herstelfase
  • Internationale coördinatie neemt stap voor stap toe, in ieder geval op EU-niveau. Al hebben landelijke maatregelen nog steeds de overhand 

COVID-19 nu in Europa

Figuur 1: Eurodemie? - Aantal bevestigde COVID-19-gevallen (log-schaal)
Figuur 1: Eurodemie? - Aantal bevestigde COVID-19-gevallen (log-schaal)Bron: Johns Hopkins

Europa is niet langer geïsoleerd van het COVID-19-virus dat zich van China naar Azië en inmiddels ook veel andere plaatsen op de hele wereld heeft verspreid. De sterke stijging van het aantal besmettingen sinds 22 februari in Italië (figuur 1) heeft geleid tot een van de scherpste beursdalingen in de moderne geschiedenis; de Eurostoxx 50-index heeft sinds zijn piek op 19 februari al 25 procent verloren. Ondertussen zijn wereldwijde obligatierentes gedaald naar historische dieptepunten, en laten stijgende risicopremies de angst van beleggers voor een wereldwijde recessie zien.

Of we in de andere lidstaten een soortgelijke verspreiding als in Italië zullen zien, blijft nog onzeker. Voor nu zit dat niet in ons basisscenario. Maar de verspreiding van COVID-19 in de eurozone is een feit en de impact ervan zal in vele opzichten worden gevoeld doordat zowel het sentiment als de voorzorgsmaatregelen de binnenlandse activiteit aantasten. Dit komt bovenop de economische schok die uit Azië, en in het bijzonder China komt.

Vrezen voor een recessie in de eurozone?

Deze schok kon niet op een slechter moment komen. De bbp-groei in het vierde kwartaal viel eigenlijk wat tegen met een magere 0,1 procent (deels als gevolg van tijdelijke factoren). Verschillende indicatoren in de laatste maanden van vorig jaar stemden hoopvol. Hoewel de industriële en exportsector twee moeilijke jaren achter de rug hadden, deed de binnenlandse economie het relatief goed (zie figuren 2 en 3). In combinatie met het 'goede' nieuws over de handelsdeal tussen de VS en China steunde dit onze opvatting dat de eurozone nog steeds in staat zou zijn om een recessie af te wenden, ondanks onze prognose van een Amerikaanse recessie in de tweede helft van 2020.

Figuur 2: Het sentiment in de industriële sector is het meest verslechterd sinds begin 2018
Figuur 2: Het sentiment in de industriële sector is het meest verslechterd sinds begin 2018Bron: Macrobond, RaboResearch
Figuur 3: De bbp-groei bleef in het laatste kwartaal van 2019 vertragen
Figuur 3: De bbp-groei bleef in het laatste kwartaal van 2019 vertragenBron: Macrobond, RaboResearch

De zaken zijn echter snel veranderd en daarom passen we onze groeiverwachting voor de eurozone voor 2020 aan naar -0,1 procent (van +1 procent). Dit is op basis van de veronderstelling dat de verspreiding van COVID-19 en de bijbehorende indammingsmaatregelen in de eurozone niet zo heftig zullen zijn als die in China. Dus ook al zijn we duidelijk afgestapt van het 'Slechte' scenario naar ons 'Erger' of zelfs 'Lelijke' scenario zoals hier uitgelegd, gaan we ervan uit dat de economische uitval minder groot zal zijn dan beschreven in die scenario's. Dat betekent ook dat er nog steeds neerwaartse risico’s zijn bij onze voorspellingen[1].

De verspreiding van COVID-19 zal de economie van de eurozone op verschillende manieren beïnvloeden. De eerste manier is puur gekoppeld aan de verspreiding van het virus zelf (dus in welke mate het zich verspreidt naar andere landen), de tweede is de economische impact (zowel in binnen- als buitenland) en de derde is de beleidsrespons of indammingsmaatregelen. En deze manieren zijn met elkaar verbonden (figuur 4).

Figuur 4: Veel interacties die de economische impact kunnen verergeren of verzachten
Figuur 4: Veel interacties die de economische impact kunnen verergeren of verzachtenBron: RaboResearch

De reactie van het grote publiek in de eurozone en de minder heftige indammingsmaatregelen van de regeringen en bedrijven zullen waarschijnlijk een heel ander resultaat opleveren dan in China, waar de economie in februari vrijwel tot stilstand kwam. Maar de kans op een langzame normalisering van de activiteit na de dip in de eerste helft van dit jaar is ook aanzienlijk.

Een gecombineerde vraag- en aanbodschok

De uitdaging voor de economie van de eurozone is dat bedrijven worden geconfronteerd met een vraag- en aanbodschok.

Doordat de productie in China sterk daalt, wordt de invoer van Chinese consumptiegoederen en halffabricaten belemmerd. Tot nu toe ondervinden Europese bedrijven vooral verstoringen in de toeleveringsketen die China direct of indirect veroorzaakt[2]. In deze toeleveringsketens of Global Value Chains is het de zwakste schakel die de kracht van de hele keten bepaalt. Hoewel de groei van GVC's sinds 2013 is vertraagd, is hun complexiteit waarschijnlijk toegenomen.

Ondertussen heeft ook de vraag te lijden. De sluiting van (een deel van) China en een vertraging van de groei van de Chinese economie in het algemeen leiden tot een lagere Chinese vraag naar bijvoorbeeld Duitse kapitaalgoederen en auto's. Tegelijkertijd leidt de uitbraak van het virus in Europa tot minder 'niet-essentiële' zakenreizen, vakanties en evenementen. Bovendien zullen huishoudens de aankoop van duurzame consumptiegoederen mogelijk uitstellen.

Naarmate er meer indammingsmaatregelen in de eurozone van kracht worden neemt het binnenlandse aanbod ook langzaam af. Voorlopig zien we dit vooral in Italië, maar het is onwaarschijnlijk dat dit beperkt blijft tot deze lidstaat.

Samengestelde PMI-enquêtes voor januari en februari lijken te laten zien dat we ons over de economie nog steeds weinig zorgen hoeven te maken. Maar de stijgende levertijden (die de PMI-index opdrijven) zijnniet veroorzaakt door een snel stijgende vraag (wat meestal het geval is), maar door verstoringen in de toeleveringsketen. Bovendien zijn de enquêtes gehouden voorafgaand aan de snelle stijging van het aantal bevestigde gevallen in Europa. Met andere woorden, het beeld uit de enquête van maart zal er naar verwachting heel anders uitzien.

Schokabsorberend vermogen

Uiteraard zijn financiële factoren ook belangrijk omdat ze de situatie zowel kunnen verzachten als kunnen verergeren. In de eurozone hebben niet-financiële ondernemingen nu veel meer geld op de bank dan in 2008. En hun schuldverplichtingen zijn over het algemeen lager.

Dit betekent dat bedrijven in het algemeen in een goede positie verkeren om tijdelijke liquiditeitsproblemen door verstoringen in de handel en/of hun toeleveringsketens op te vangen.

Daarom is het risico dat financiële factoren de schok van het virus verergeren, waarschijnlijk minder zijn dan in 2008/2009. De verdeling van de liquiditeit (met grote ondernemingen die waarschijnlijk grotere buffers zullen hebben) en de duur van de verstoringen in de toeleveringsketen zullen echter ook een rol spelen.

Behalve met deze schokabsorberende capaciteit moeten we ook rekening houden met de ruimte die beleidsmakers binnen hun begrotings- en monetaire beleid hebben om de COVID-19-impact te verzachten. Dit doen we in een aparte paragraaf aan het einde van deze publicatie.

Figuur 5: De totale kasposities zijn sterk verbeterd: liquide middelen als % van het bbp
Figuur 5: De totale kasposities zijn sterk verbeterd: liquide middelen als % van het bbpBron: Macrobond, RaboResearch
Figuur 6: Rentebetalingen als % van het besteedbaar inkomen en de bedrijfsinkomsten
Figuur 6: Rentebetalingen als % van het besteedbaar inkomen en de bedrijfsinkomstenBron: Macrobond, RaboResearch

 Al met al denken wij dat de COVID-19-uitbraak de spreekwoordelijke druppel is die de emmer doet overlopen en de economie van de eurozone in een recessie duwt.

We verwachten een krimp in de eerste helft van het jaar en vervolgens een geleidelijke terugkeer naar groei in de tweede helft van 2020. Voor het hele jaar voorspellen we nu een krimp van 0,1 procent (tabel 1, een daling van 1,1 procent ten opzichte van onze vorige prognose).

Omdat COVID-19 zich in de tweede helft van 2020 naar verwachting niet verder verspreidt en de indammingsmaatregelen dan zijn opgeheven, zal de groei in 2021 waarschijnlijk iets sterker zijn dan eerder voorzien. Maar de Amerikaanse recessie in 2020 en een 'harde' Brexit aan het begin van 2021 zullen de groei temperen.

Onze berekeningen laten zien dat de groei in de eurozone gemakkelijk onder -0,5 procent zou kunnen dalen in een volledig pandemisch scenario (figuur 7) (zie ook: Blik op de wereld: coronavirus houdt wereldeconomie in zijn greep).

In de volgende paragraaf zoomen we in op de waarschijnlijke gevoeligheid van verschillende lidstaten van de eurozone voor de verspreiding van COVID-19.

Tabel 1: Basisscenario Eurozone
Tabel 1: Basisscenario EurozoneLet op: sluitingsdatum voor de voorspelling is 11 maart 2020.
Bron: RaboResearch
Figuur 7: Het kan nog veel erger... Bbp-volumegroeisimulaties
Figuur 7: Het kan nog veel erger... Bbp-volumegroeisimulatiesBron: RaboResearch

Graadmeter gevoeligheid COVID-19

In de volgende heatmaps kijken we naar een aantal indicatoren die een graadmeter vormen voor de gevoeligheid van de lidstaten met betrekking tot COVID-19. We bekijken dit vanuit drie verschillende invalshoeken (zie figuur 8):

  • De afhankelijkheid van de economie van zowel de buitenlandse vraag als de invoer uit China;inclusief afhankelijkheid van toeleveringsketens waarin China is geïntegreerd;
  • De gevoeligheid voor een wereldwijde groeivertraging en minder toeristische activiteit als gevolg van een binnenlandse uitbraak. Kortom, kwetsbaarheid van de economie naast haar afhankelijkheid van China;
  • Demografie, de gezondheidszorg en de schokabsorberende capaciteit van de economie, als factoren die de corona-schok kunnen dempen of versterken.

Afhankelijkheid van China

Eerst kijken we naar hoe gevoelig landen zijn voor de corona-schok die uit China komt. De exportsectoren van sommige lidstaten zijn sterk afhankelijk van de Chinese vraag, terwijl andere lidstaten meer afhankelijk zijn van de invoer uit China. Die import is verstoord door de grote productie-uitval in de getroffen gebieden van China. Maar ook verstoringen in waardeketens zijn van belang. Niet alleen de directe handel met China wordt beïnvloed, maar ook de invoer uit andere landen, die op hun beurt weer afhankelijk zijn van input uit bijvoorbeeld China. Dit laatste is echter moeilijker te meten.

Figuur 8: Mate van impact bepaald door...*
Figuur 8: Mate van impact bepaald door...**) Bij gebrek aan beleidsreactie.
Bron: RaboResearch

Om de exportafhankelijkheid van China te beoordelen, kijken we naar welk aandeel van de productie (van goederen en diensten) van een land eindigt in China. Dit kan gebeuren via directe handel tussen een land en China, maar ook via de levering van een halffabricaat aan een ander land dat het op zijn beurt verwerkt in een product voor export naar China.

Een voorbeeld is een auto-onderdeel dat in Nederland wordt geproduceerd en naar Duitsland wordt geëxporteerd, om te worden gebruikt in een auto die naar China wordt geëxporteerd. Vanaf de tweede rij in tabel 2 zien we dat de Duitse economie veel kwetsbaarder is voor een vertraging van de Chinese vraag dan andere landen van de eurozone. Hoewel ook van Finland en Oostenrijk bijna 2 procent van hun totale toegevoegde waarde in China terechtkomt.

Een andere belangrijke bron van directe exportinkomsten vormen Chinese toeristen. Toeristische gebieden in Oostenrijk en Italië ontvangen normaal gezien veel Chinese reizigers. Doordat toerisme een wezenlijke bijdrage levert aan het bbp van deze landen, zullen deze economieën het merken dat er sinds begin dit jaar geen Chinese toeristen meer komen (rij 3 in tabel 2).[3]

De vierde en vijfde rij van tabel 2 werpen enig licht op de relatieve kwetsbaarheid van landen van aanbodschokken in China. Het toont de afhankelijkheid van landen van zowel Chinese halffabricaten en grondstoffen in hun industriële productie als eindproducten. Ook hierinis Duitsland een van de meest afhankelijke landen, en duldt het alleen Frankrijk voor zich door de afhankelijkheid van de Franse productie van input van de Chinese industrie. Interessant is dat Spanje hoewel qua export relatief weinig afhankelijk van China, relatief kwetsbaar lijkt voor een schok aan de aanbodzijde in China.

Het is een uitdaging om een volledig beeld te krijgen van de kwetsbaarheid van landen voor de schok van de aanbodzijde uit China. Dat komt doordat sprake is van internationale toeleveringsketens.

Tabel 2: Duitsland en Oostenrijk het meest kwetsbaar voor de gecombineerde vraag- en aanbodschok in China
Tabel 2: Duitsland en Oostenrijk het meest kwetsbaar voor de gecombineerde vraag- en aanbodschok in ChinaBron: Macrobond, OESO, IMF, RaboResearch

Om enig idee te krijgen van de indirecte kwetsbaarheid van landen voor de productiestop in China hebben we de handel als percentage van het bbp gecombineerd met de omvang van de verwerkende industrie in de economie. De gedachte hier is dat zowel de verwerkende sector in het algemeen als een grote, open economie sterker geïntegreerd is in internationale toeleveringsketens. Dit dient ook om de kwetsbaarheid aan te tonen van landen met betrekking tot het risico van een leveringsschok uit andere landen door quarantaine- en andere indammingsmaatregelen.

Deze proxy staat in rij 6 van tabel 2 en laat zien dat België, Oostenrijk, Duitsland en Nederland veel meer worden blootgesteld aan verstoringen van de internationale waardeketens dan andere landen. Uiteraard is deze indicator onvolledig en onnauwkeurig.

Kwetsbaarheid buiten China

In de tweede plaats kijken we naar hoe gevoelig de lidstaten zijn voor de afname van de wereldwijde handelsvertraging die wordt aangewakkerd door de economische vertraging in China en van (internationale) reizen. Dit tweede is het gevolg van reisverboden en angst van reizigers om het virus te krijgen en. Wanneer alle lidstaten ongeveer op dezelfde manier te maken krijgen met de verspreiding van het virus, zullen de economieën van Griekenland en Portugal (die afhankelijker zijn van toerisme) kwetsbaarder zijn. Dit is te zien in tabel 3 (derde kolom).[4] Het is duidelijk dat het toerisme in Italië op dit moment harder wordt geraakt en dat zal niet veranderen zolang het land kampt met de ernstigste binnenlandse uitbraak in de eurozone.

Om de blootstelling van landen aan de verwachte wereldwijde handelsvertraging te meten, kijken we naar de binnenlandse toegevoegde waarde van landen die wordt geëxporteerd ten opzichte van de totale toegevoegde waarde in het land (vierde kolom). Vanuit dit perspectief zijn België, Oostenrijk, Nederland en Duitsland het kwetsbaarst.

Tabel 3: Kwetsbaarheid buiten China
Tabel 3: Kwetsbaarheid buiten ChinaBron: Macrobond, OESO, WTTC, RaboResearch
Tabel 4: Demografie en gezondheidsrisico's
Tabel 4: Demografie en gezondheidsrisico'sBron: Euro Health Consumer Index, Macrobond, Wereldbank, RaboResearch

Demografie en gezondheidszorg

Bovendien kunnen we stellen dat economieën met een groter aandeel ouderen in de bevolking gezien de aard van het virus meer risico lopen op een uitbraak die de gezondheidszorg van het land overbelast. De ‘interactie’ van dat aandeel en de kwaliteit van het gezondheidszorgstelsel en het aantal bedden per hoofd van de bevolking zullen dus waarschijnlijk van cruciaal belang zijn als de verspreiding van het virus verandert in een echte Europese pandemie. Voor de kwaliteit van het gezondheidszorgstelsel gebruiken we de Euro Health Consumer Index, die landen beoordeelt op een breed scala aan indicatoren, van wachttijd tot expertise van artsen.

Tabel 4 toont dat in Italië en Portugal meer mensen het risico lopen (ernstig) ziek te worden door het coronavirus, terwijl Italië, Griekenland en Spanje relatief zwakkere gezondheidszorgstelsels hebben dan noordelijke landen in de eurozone.[5] Griekenland bevindt zich duidelijk tussen de zwakste landen op de Europese ranglijst, terwijl Italië en Spanje net onder het Europese gemiddelde liggen. Belangrijk om op te merken is dat de regionale verschillen in Spanje en Italië groot zijn. De gezondheidszorg in het noorden van Italië is bijvoorbeeld vergelijkbaar met die van de noordelijke eurozonelidstaten, terwijl die in het zuiden van Italië slecht is. Ook als we kijken naar het aantal beschikbare bedden, lijken de noordelijke EU-lidstaten over het algemeen een betere uitgangspositie te hebben om een grote COVID-19-uitbraak aan te kunnen. Deze data benadrukken de belangrijke rol van indamming van het virus.

Schokabsorberend vermogen van bedrijven

Zoals hierboven besproken, kunnen financiële factoren de economische schok door de virusuitbraak zowel verzachten als verergeren. Zonder steun van de overheid of centrale bank zullen bedrijven met een lagere schuld, hogere kasbuffers en een hoog winstaandeel waarschijnlijk veerkrachtiger zijn bij een daling van zowel de buitenlandse als de binnenlandse vraag.

Om deze schokabsorberende capaciteit te beoordelen, kijken we in tabel 5 naar de volgende indicatoren voor niet-financiële bedrijven:

  • Contanten en deposito’s als percentage van de inkomsten (kolom 2);
  • De rentedekkingsgraad: inkomsten als percentage van rentebetalingen, waar vaak wordt aangenomen dat een niveau onder 2 een indicatie is dat een bedrijf in de problemen zit (kolom 3);
  • Het winstaandeel: inkomsten als percentage van de toegevoegde waarde van bedrijven, als indicator van 'ruimte' om de winstmarges tijdelijk aan te passen zonder marktaandeel te verliezen (kolom 4).
Tabel 5: Schokabsorberend vermogen niet-financiële bedrijven
Tabel 5: Schokabsorberend vermogen niet-financiële bedrijvenBron: Macrobond, RaboResearch

Uit de heatmap in tabel 5 blijkt dat niet-financiële ondernemingen in Oostenrijk, Spanje en Nederland beter bestand lijken tegen tijdelijke liquiditeitsschokken. Hoewel Oostenrijkse bedrijven gemiddeld minder liquide middelen hebben, hebben ze ook weinig renteverplichtingen en een relatief goede winstmarge. Nederlandse bedrijven hebben erg veel liquide middelen, maar ook veel schulden (en verplichtingen). Ook in Frankrijk worden sterke liquiditeitsposities gecombineerd met een relatief lage rentedekkingsgraad. Bovendien is het winstaandeel van Franse bedrijven klein.[6]

Gezien de relatief hoge heterogeniteit tussen de financiële schokabsorptie-indicatoren, waarschuwen we om niet al te sterke conclusies te trekken uit de ranglijst in deze heatmap.

Samengevat

Er is nogal wat heterogeniteit onder de lidstaten als we kijken naar hoe kwetsbaar die economieën zijn voor het uitbreken van COVID-19. Van de grotere lidstaten van de eurozone lijken de Duitse en Oostenrijkse economieën het meest blootgesteld te zijn aan de gecombineerde vraag- en aanbodschok in China. Ze zijn ook relatief sterk blootgesteld aan een wereldwijde handelsvertraging en verstoringen van de toeleveringsketen. De toeristische sector is ook een potentiële zwakke plek voor de Oostenrijkse economie. Gemiddeld lijken Oostenrijkse en Duitse ondernemingen ook relatief minder liquide middelen te hebben om een liquiditeitsschok, als gevolg van een tijdelijke inkomstendaling te verzachten. Al helpt het wel dat ze weinig schuldverplichtingen hebben.

Spanje en Frankrijk zijn relatief kwetsbaar voor de aanbodschok uit China, maar minder voor de vraagschok. Een bijkomende uitdaging voor Spanje is de aanzienlijke afhankelijkheid van inkomsten uit toerisme. Italië is relatief gezien minder blootgesteld aan verstoringen in de goederenhandel met China. Toch zijn sommige delen van de industrie voor een belangrijk deel afhankelijk van de industriële input uit China. Het is duidelijk dat Italië verschilt van de andere landen, in die zin dat het te maken heeft met een grote binnenlandse uitbraak. Dit zal een grote impact hebben op de omvangrijke toeristische sector en de binnenlandse activiteit in het algemeen. En hoewel de kaspositie van bedrijven er gemiddeld vrij gezond uitziet, krimpen de winstmarges al enkele jaren en zijn de balansen van het midden- en kleinbedrijf over het algemeen een stuk zwakker.

Voor Nederland en België lijken de wereldwijde economische vertraging en verstoringen van de toeleveringsketen de zwakste plekken. In beide landen gaat de gezonde kaspositie van bedrijven gepaard met hoge schulden- en renteverplichtingen, waardoor het een beetje moeilijk is om een duidelijk beeld te krijgen van het vermogen van bedrijven om een tijdelijke daling van de kasstroom op te vangen.

Inflatie-impact: omlaag, omhoog en weer omlaag?

Aangezien de coronacrisis een opeenvolging van vraag- en aanbodschokken veroorzaakt, is het effect op de inflatie nog moeilijker te meten. Onze beste schatting is dat de inflatie waarschijnlijk volatiel zal zijn omdat vraag- en aanbodschokken in tegenovergestelde richting werken. Maar uiteindelijk verwachten we neerwaartse druk op de inflatie. Op zeer korte termijn zal de sterke daling van de olie- en andere grondstoffenprijzen waarschijnlijk de totale inflatie drukken (zie figuur 9). Hetzelfde geldt voor reis- en vakantieprijzen. Een blik op de huidige prijzen van vliegtickets ondersteunt dit.

Verstoringen van de invoer en in de toeleveringsketen kunnen daarentegen leiden tot tijdelijke prijsstijgingen van goederen die moeilijk te verkrijgen zijn en/of waarvan de voorraadniveaus laag zijn. Huishoudelijke artikelen en elektronische apparaten zijn hier voorbeelden van. Dit kan leiden tot enige opwaartse prijsdruk op bepaalde productcategorieën, vooral als het economische herstel van China traag blijft door viruszorgen.

Naarmate de economie van de eurozone verder vertraagt, neemt de output gap af en verslechteren de arbeidsmarkten. Hierdoor zullen de loongroei en de kerninflatie waarschijnlijk ook vertragen. De winstmarges van bedrijven staan al sinds 2018 onder druk.

Zo zullen de neerwaartse krachten op de inflatie de opwaartse druk waarschijnlijk overschrijden. Dit is duidelijk wat de markten in het achterhoofd hebben: de 5/5-jaar inflatieswap is gedaald tot onder 1 procent, het laagste niveau sinds de meting begon.

Figuur 9: Als de olieprijzen op het huidige niveau blijven, zal de inflatie waarschijnlijk verder dalen
Figuur 9: Als de olieprijzen op het huidige niveau blijven, zal de inflatie waarschijnlijk verder dalenBron: Macrobond
Figuur 10: Inflatieverwachtingen raken nieuw laagterecord
Figuur 10: Inflatieverwachtingen raken nieuw laagterecordBron: Macrobond, Bloomberg

Hoe zit het met de beleidsreactie?

De standaard gereedschapskist van de ECB is voornamelijk gericht op schokken aan de vraagzijde van de economie, en deze instrumenten zijn niet erg effectief wanneer bedrijven worden getroffen door verstoringen van hun toeleveringsketens. Als bedrijven immers niets te verkopen hebben, dan kan de ECB wel de vraag stimuleren, maar dat zal nauwelijks leiden tot meer uitgaven. Bovendien: hoe langer dergelijke verstoringen van de toeleveringsketen aanhouden, hoe meer bedrijven zullen worden geconfronteerd met cashflowproblemen. Hetzelfde geldt voor stimulerend begrotingsbeleid van overheden, vooral als het 'gewoon' een belastingverlaging betreft of een ander bot instrument om de vraag nieuw leven in te blazen. In het beste geval zou een dergelijke reactie het vertrouwen en/of het herstel helpen zodra de virusdreiging afneemt. Wel kan directe financiële steun erg nuttig zijn om te voorkomen dat (solvabele) bedrijven en huishoudens in de moeilijkheden komen doordat hun inkomsten afnemen als gevolg van het coronavirus.

ECB: Geen renteverlaging wel "gerichte maatregelen"

Op 12 maart kondigde de ECB aan de rente weliswaar gelijk te houden, maar meer activa aan te kopen binnen het kwantitatieve verruimingsprogramma. Ook roept ze nieuwe TLTRO’s in het leven om zo liquiditeit beschikbaar proberen te maken voor bedrijven die te maken krijgen met tijdelijke cashflowproblemen als gevolg van het coronavirus. Zoals we hierboven hebben benadrukt, is de liquiditeitspositie van bedrijven nu beter dan tijdens de wereldwijde financiële crisis van 2008, maar het gaat dan om een gemiddelde en het is waarschijnlijk dat vooral het MKB minder liquide middelen heeft dan gemiddeld.

Overheidsinterventies, wat zijn de opties?

Aangezien het monetaire beleid aantoonbaar een bot instrument is en zowel qua effectiviteit als qua reikwijdte beperkt is, zal de druk op regeringen en internationale samenwerkingsverbanden om in te grijpen toenemen.

Op 10 maart maakte de Europese Raad in ieder geval al een aantal steunmaatregelen bekend. Zo wordt er een investeringsfonds opgetuigd met een omvang van 25 miljard euro, voor onder andere onderzoek, gezondheidszorg en hulp aan bedrijven met liquiditeitsproblemen. Daarnaast worden de regels voor staatssteun tijdelijk versoepeld om bedrijven met liquiditeitsproblemen te kunnen helpen. Ook heeft de EU een coronavirusresponsteam gevormd en is de Europese Commissie verzocht ervoor te zorgen dat lidstaten voldoende toegang hebben tot medische apparatuur en beschermingsmiddelen en dat de werking van de interne markt niet in het geding komt. Deze maatregelen zijn een stap in de richting van een meer gecoördineerde aanpak in de EU, maar de nationale regeringen blijven zelf voorlopig hoofdverantwoordelijk voor steunmaatregelen in eigen land.

Hoewel de relatief strenge schuld- en tekortregels de ruimte voor begrotingsimpulsen in de eurozone beperken, is er binnen het Stabiliteits- en Groeipact nogal wat flexibiliteit om een negatieve schok veroorzaakt door externe factoren op te vangen. De Europese Raad bevestigde op 10 maart bovendien dat flexibel omgaan met de regels nu geboden is.

Dit neemt niet weg dat sommige lidstaten meer ruimte hebben om op te treden dan andere en zo kan ‘begrotingsruimte’ nog steeds een belemmering vormen voor een steunpakket dat een diepere recessie moet afwenden. In tabel 6[7] is te zien dat deze begrotingsruimte in Duitsland, Oostenrijk en Nederland veel groter is dan in Italië, Spanje, Frankrijk en Portugal. Deze laatste lidstaten lopen dus een groter risico op marktvolatiliteit (lees: hogere risicopremies), wat de noodzaak van een op EU-niveau gecoördineerde reactie onderstreept.

Tabel 6: Fiscale ruimteheatmap 2019/2020**
Tabel 6: Fiscale ruimteheatmap 2019/2020***) Of staatsobligaties gespreid over Duitsland + Duitse CDS.
**) Kloof tussen MTO (2019) en structureel saldo (2020), alle andere variabelen 2019.
. Bron: RaboResearch

Aangekondigde maatregelen

Stap voor stap maken Europese regeringen maatregelen bekend om de economie te ondersteunen. Italië was een van de eerste. Tot dusver heeft het aangekondigd met een pakket te komen van 25 miljard euro, dat volgens de regering zal leiden tot een tekort van boven de 3 procent van het bbp dit jaar. De omvang van het pakket is al een paar keer verhoogd, in lijn met de uitbreiding van quarantaine- en indammingsmaatregelen. Op het moment van schrijven (11 maart) is deels bekend waarvoor het geld zal worden gebruikt. Zo bestaat het pakket onder andere uit een verhoging van de financiële middelen voor het fonds dat tijdelijke arbeidstijdsverkorting van werknemers bekostigt, het tijdelijk opschorten van belasting-, energie- en schuldbetalingen voor getroffen huishoudens en bedrijven en het stimuleren van noodleningen voor midden- en kleinbedrijf om liquiditeitsproblemen op te vangen door garant te staan. Ook zal extra geld beschikbaar komen voor de gezondheidszorg en de veiligheid.

Ondertussen heeft de Franse minister van Economische Zaken Bruno Le Marie gezegd dat als bedrijven niet in staat zijn om hun contractuele verplichtingen jegens het midden- en kleinbedrijf na te komen, zij zich kunnen beroepen op overmacht. Wat eigenlijk betekent dat deze bedrijven zouden genieten van enige juridische bescherming voor contractbreuk. In Nederland kunnen bedrijven die verwachten de komende 2 tot 24 weken minstens 20 procent minder werk te hebben, de overheid vragen om een vergoeding van een deel van de uren die werknemers minder werken. Deze regeling is niet geheel nieuw. Zij bestond al voor uitzonderlijke omstandigheden die buiten de controle van een bedrijf vallen. En nu is het coronavirus bestempeld als een dergelijke gebeurtenis. Daarnaast wordt gewerkt aan een maatregel waardoor bedrijven die een noodlening nodig hebben de overheid kunnen vragen om garant te staan. De Duitse regering heeft aangekondigd financiële steun te zullen verlenen aan bedrijven die te maken hebben met liquiditeitsbeperkingen als gevolg van het coronavirus. Ook wil zij de regels voor bedrijven om de werktijden tijdelijk te verlagen versoepelen en de komende vier jaar 16 miljard euro investeren, gefinancierd uit het overschot van 2019. En tot slot bereidt de regering in Spanje een pakket maatregelen voor om de negatieve economische gevolgen in de toeristische sector en andere sectoren waarvan zij denkt dat ze zullen worden getroffen, te verzachten. Details moeten nog worden gepresenteerd.

Hoe zit het met echte interventie?

Ondanks een gebrek aan details tot nu toe, lijkt het dat regeringen zich er nu van bewust zijn dat gerichte maatregelen nodig zijn. Hoewel dit een crisis niet kan voorkomen, kunnen dergelijke gerichte maatregelen het onvermijdelijke effect helpen voorkomen dat huishoudens met een liquiditeitsbeperking in de problemen komen en geen geld kunnen uitgeven, en dat solvabele bedrijven failliet gaat. Dit soort maatregelen helpt dus erger te voorkomen. Bovendien kan stimulerend beleid het economische herstel bevorderen als de aanbodschok ten einde is.

Ander potentieel beleid om te voorkomen dat de effecten van de uitbraak erger worden, zijn niet-financiële maatregelen. Toegegeven, het is in potentie een breed scala aan maatregelen, maar zoals we al schreven in dit stuk, geloven we dat deze niet kunnen worden uitgesloten. We hebben de staat al lockdowns zien opleggen in verschillende regio's van diverse landen en/of internationale reisverboden die normaliter natuurlijk heel vreemd zouden zijn, gezien de traditionele vrijheid van verkeer.

Als de uitbraak van het coronavirus verergert, kan de overheid nóg prominenter optreden via prijscontroles, rantsoenering van belangrijke goederen, of door bedrijven te dwingen op bepaalde manieren te handelen. In feite hebben de Duitse en Franse regering de export van medische benodigdheden al verboden. Bovendien heeft Frankrijk de prijs van antibacteriële handgels afgetopt.

Met de enorme klap die luchtvaartmaatschappijen en andere bedrijven in de dienstensector waarschijnlijk krijgen, zullen we waarschijnlijk ook staatssteun en/of reddingsoperaties aan belangrijke bedrijven zien. Zeker nu de Europese regeringsleiders hebben aangegeven dat de strikte regulering van staatssteun door de EU tijdelijk moet worden versoepeld.

Voetnoten

[1] Een neerwaartse aanpassing voor de groei van de economie van de eurozone van ongeveer 1,6 procentpunt in plaats van 1,1 procentpunt lijkt gerechtvaardigd voor het geval we een 'ongecontroleerde' verspreiding van COVID-19 in de eurozone zouden zien. Dit scenario onderzoeken we in een volgend stuk.

[2] China speelt een belangrijke rol in 'forward' Global Value Chains voor Europese bedrijven (zoals in Duitsland) en in 'backward' GVC's voor Aziatische bedrijven (zoals in Vietnam).

[3] Hoe hoger de z-score, hoe meer een land wordt blootgesteld aan vraag- en aanbodschokken uit China.

[4] Hoe hoger de Z-score, hoe meer een land het risico loopt op een economische vertraging als gevolg van vraagschokken van buiten China.

[5] Hoe hoger de score in de zorgindex (kolom 3), hoe beter. Als referentie: het zwakste land in de gezondheidszorgindex is Albanië met 544 punten. Het best presterende is Zwitserland met 893 punten. Hoe hoger de Z-score, hoe kwetsbaarder een land voor een binnenlandse uitbraak op basis van de leeftijd van de bevolking en de kwaliteit van de gezondheidszorg.

[6] Een hogere z-score suggereert een hogere schokabsorberende capaciteit bij niet-financiële bedrijven. Maar heterogeniteit onder de indicatoren maakt een vergelijking alleen op basis van de z-score lastig. Weliswaar kan er rekening worden gehouden met meer indicatoren, maar wij denken dat deze een goed overzicht bieden.

[7] Dit is een bijgewerkte versie van onze fiscale ruimte heatmap gemaakt en uitgelegd in meer detail in een stuk dat we publiceerden in juni 2019.

Delen:
Auteur(s)
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 1389 2916
Maartje Wijffelaars
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 2257 0569

naar boven