RaboResearch - Economisch Onderzoek

De haat-liefdeverhouding tussen Italië en de euro: wat als de haat wint?

Special

Delen:

Verschenen op MeJudice, 10 juli 2020

  • Door de coronacrisis gaan er weer stemmen op dat Italië de eurozone maar beter kan verlaten
  • Hoewel sommige lidstaten weinig lijken te hebben geprofiteerd van de euro, lijkt uittreding niet de oplossing van hun problemen maar deze eerder te verergeren
  • Uittreding brengt bovendien hoge kosten en risico’s met zich mee, ook voor de achterblijvers
  • Dit laten wij zien aan de hand van een denkbeeldige (!) scenario-analyse waarin Italië besluit de euro te verruilen voor de Nieuwe Italiaanse Lire

Door de coronacrisis gaan er weer stemmen op dat Italië de eurozone maar beter kan verlaten. In Italië zelf, maar ook in Nederland. In Italië, omdat de Italianen vinden dat ze te weinig steun krijgen van hun eurozonepartners, terwijl de euro met de bijkomende beleidsregels en het gemeenschappelijke monetaire beleid hen wel zouden beperken in het herstel. In Nederland, omdat mensen zich eraan ergeren dat de Italianen vragen om steun, terwijl het beeld bestaat dat ze zelf hun zaakjes niet op orde zouden willen brengen. De euro opgeven is echter gemakkelijker gezegd dan gedaan en brengt hoge kosten en risico’s met zich mee. Op de eerste plaats voor de vertrekkende lidstaat, maar ook voor de achterblijvers. Zeker voor een open economie als die van Nederland, met grote handelsbelangen en veel financiële bezittingen in het eurogebied.

In deze Special beschrijven wij achtereenvolgens dat sommige economieën op voorhand beter niet hadden kunnen toetreden tot de EMU, maar dat er uitstappen na al die jaren niet per definitie de oplossing is. Integendeel. Dit laatste laten we zien aan de hand van een denkbeeldige (!) scenario-analyse waarin Italië besluit de euro te verruilen voor de Nieuwe Italiaanse Lire.

Slagen in een monetaire unie

Een land dat toetreedt tot een monetaire unie, zoals de eurozone, geeft een aantal beleidsinstrumenten op. Het land kan niet meer zijn eigen valuta devalueren om een te hoge kosteninflatie te compenseren. Evenmin kan het zijn monetaire beleid afstemmen op de binnenlandse situatie. Dit zijn geen nieuwe inzichten. In de jaren voorafgaande aan de invoering van de euro is dit allemaal uitvoerig besproken. Voor sommige landen waren de gevolgen van de invoering van de euro niet zo groot. Nederland, bijvoorbeeld, voerde al decennia lang een monetair beleid waarbij de nationale munt, de gulden, strak was gekoppeld aan de Duitse mark (zie box 1). Nederland was, met Oostenrijk, het eerste land om een dergelijk strak wisselkoersbeleid te voeren. Andere landen sloten later aan, zoals Frankrijk en België, en geleidelijk stabiliseerden in de aanloop naar de invoering van de euro de meeste wisselkoersen ten opzichte van de Duitse mark.

Box 1: Koppeling Nederlandse gulden aan Duitse mark

Het voordeel van dit beleid was tweeërlei. Ten eerste importeerde ons land hiermee de lage inflatie van Duitsland. Het tweede voordeel was dat het voor de handel tussen ons land en onze oosterburen een goede zaak was. Handel gedijt nu eenmaal bij stabiele wisselkoersen. De keerzijde van het beleid was dat ons land feitelijk al vrijwillig afstand had gedaan van zijn monetaire autonomie. De strakke koppeling van de gulden aan de mark vergde dat de Nederlandsche Bank het monetaire beleid van de Bundesbank moest volgen. Soms liep de conjunctuur tussen ons land en Duitsland niet met elkaar in de pas, wat kon betekenen dat het monetaire beleid slecht aansluit bij de Nederlandse economische dynamiek. De laatste keer dat Nederland een (kleine) devaluatie van de gulden ten opzichte van de Duitse mark doorvoerde was in het voorjaar van 1983. Het gevolg was dat de rente in ons land vervolgens jarenlang hoger bleef liggen dan in Duitsland, omdat markten er rekening mee hielden dat dit nog een keer kon gebeuren. Toen in de loop der tijd weer het vertrouwen groeide dat er geen nieuwe devaluaties zouden volgen, liep dit renteverschil weer terug en tegen het einde van de jaren negentig werd het zelfs tijdelijk negatief (figuur 1).

Figuur 1: Na de devaluatie in 1983 nam het verschil tussen de Nederlandse en Duitse kapitaalmarktrente toe
Figuur 1: Na de devaluatie in 1983 nam het verschil tussen de Nederlandse en Duitse kapitaalmarktrente toeBron: Macrobond, OECD, RaboResearch

Maar niet alle landen begrepen de exacte beleidsconsequenties van deze wisselkoersstabiliteit. Niet alleen het monetaire beleid werd feitelijk aan Duitsland overgelaten, maar een land dat zijn munt niet meer kan of wil devalueren moet er ook voor zorgen dat zijn concurrentiepositie niet te veel uit de pas loopt met die van het ankerland. Ons land heeft een bovengemiddeld open economie en is zeer actief in de internationale handel. Daarom staat hier de concurrentiepositie vaak centraal in de beleidsdiscussie, zeker sinds 1983. Je kunt zelfs stellen dat het onderdeel is van de beleidscultuur. Het is altijd verrassend om te zien hoe lang een beleid van loonmatiging in ons land op brede acceptatie mocht rekenen. Het was onderdeel van onze beleidscultuur geworden, al wordt de laatste jaren wel vaker gewezen op de negatieve kant ervan, te weten beperkte koopkrachtgroei en een zwakke binnenlandse vraag.

In de landen die pas in een later stadium besloten aan te haken bij de eurozone was dit minder het geval. Die landen moesten veelal na toetreding tot de eurozone alsnog hun beleid aanpassen. Dat is in een aantal gevallen in onvoldoende mate gebeurd.

Aanpassingsvermogen lidstaten – of het gebrek daaraan

In de discussie over het door de eurozonelanden gevoerde beleid wordt steevast gekeken in hoeverre zij zich hebben gehouden aan de belangrijkste beleidsafspraken ten aanzien van de overheidsfinanciën, te weten hun overheidstekort en hun staatsschuld. Hoewel begrijpelijk is dit volstrekt onvoldoende. Of een land als geheel al of niet boven zijn stand leeft, kan beter worden afgelezen aan de hand van het saldo op de lopende rekening van de betalingsbalans, ofwel het nationale spaarsaldo. Een tekort op de lopende rekening, of wel een nationaal spaartekort, is het saldo van de publieke sector en dat van de private sector. Beleidsmakers hebben jarenlang, in feite tot aan de mondiale financiële crisis, een blinde vlek gehad voor het private spaarsaldo[1].

Zo stuwde de toename in liquiditeit en daling van de rente door toetreding tot de EMU in lidstaten als Spanje, Portugal, Griekenland en Ierland de private schuld op. Niet enkel ten faveure van renderende investeringen, maar veelal ook van de aankoop van consumptiegoederen en/of huizen. Daarnaast liepen de loonkosten per eenheid product (p.e.p.) in de jaren voorafgaand aan de euro tot aan de financiële crisis in Ierland en de meeste Mediterrane landen (met Frankrijk als uitzondering) veel harder op dan in hun noordelijke partners. Hoewel loonkosten p.e.p. niet het volledige beeld schetsen, kunnen we wel stellen dat deze ontwikkeling ervoor zorgde dat de concurrentiepositie van eerder genoemde landen verslechterde. Beide ontwikkelingen vertaalde zich in een aantal lidstaten in een sterk verslechterd saldo op hun lopende rekening (figuur 2 en 3).

Figuur 2: Sterk uiteenlopende reële wisselkoersen in aanloop naar de financiële crisis
Figuur 2: Sterk uiteenlopende reële wisselkoersen in aanloop naar de financiële crisisNB. Griekenland trad pas in 2004 toe tot de eurozone.
Bron: Macrobond, RaboResearch
Figuur 3: Diverse lidstaten hadden een uiterst zwakke externe positie in 2007
Figuur 3: Diverse lidstaten hadden een uiterst zwakke externe positie in 2007Bron: Macrobond, IMF, RaboResearch
Figuur 4: Griekenland en Italië kampen al decennia met een torenhoge overheidsschuld
Figuur 4: Griekenland en Italië kampen al decennia met een torenhoge overheidsschuldNB. Griekenland trad pas in 2004 toe tot de eurozone. Bron: Macrobond, RaboResearch
Figuur 5: Reëel bbp per capita in Griekenland en Italië nu kleiner dan in 2002
Figuur 5: Reëel bbp per capita in Griekenland en Italië nu kleiner dan in 2002Bron: Macrobond, RaboResearch
Tabel 1: Concurrentiekracht van de zuidelijke lidstaten blijft achter bij die van hun noordelijke partners
Tabel 1: Concurrentiekracht van de zuidelijke lidstaten blijft achter bij die van hun noordelijke partnersNoot: De competitiveness-index toetst landen op veel verschillende indicatoren die allemaal van invloed zijn op de internationale concurrentiekracht van een land, zoals de kwaliteit van instituties, efficiëntie van arbeids- en productmarkten en het opleidingsniveau van de bevolking.
Bron: World Economic Forum

Italië kende al met al een relatief bescheiden nationaal spaartekort, maar verzuimde zijn overheidsfinanciën op orde te brengen (figuur 4). De twee landen die de spelregels van het Stabiliteits- en Groeipact voorbeeldig volgden, te weten Ierland en Spanje, hadden een blinde vlek voor hun snel verslechterende private balansen en externe positie (figuur 3). Ondanks hun voorbeeldige begrotingsgedrag kwamen zij tijdens de eurocrisis toch in zware problemen. In Portugal ging het met de overheidsfinanciën de verkeerde kant op, terwijl de toch al hoge private schuld flink verder toenam en de lopende rekening diep in het rood bleef. Griekenland deed beleidsmatig alles fout en fraudeerde daarbij ook nog eens met zijn economische statistieken. De crises die deze landen tussen 2008 en 2014 doormaakten, waren veel dieper dan die van hun eurozonepartners (figuur 5).

Na de financiële en eurozonecrises hebben deze lidstaten met uitzondering van Italië hun concurrentiepositie weten te versterken. Dit hielp deze landen om de tekorten op de lopende rekening terug te dringen (figuur 4)[2]. De problemen voor deze lidstaten zijn echter nog lang niet opgelost. Zo hebben zij met uitzondering van Italië nog altijd een sterk negatieve netto internationale investeringspositie ten opzichte van het bbp. Daarnaast kunnen ze op veel vlakken nog altijd niet concurreren met hun noordelijke partners (tabel 1). En dan kampen ze met uitzondering van Ierland inmiddels ook nog eens allemaal met een enorme overheidsschuld (figuur 4).

De euro als zondebok

Het voorgaande illustreert dat sommige landen bij de invoering van de euro zijn toegetreden zonder al te veel na te denken over de beleidsmatige consequenties van een gezamenlijke munt. Politieke redenen hadden de overhand. Dit speelt in ieder geval bij Italië, dat niet achter wilde blijven bij Spanje, en zeker ook bij Griekenland.

Om te kunnen functioneren in de euro hadden landen dus alles op alles moeten zetten om hun concurrentiepositie en groeivermogen structureel te versterken. Voor de landen die dat hebben verzuimd, lijkt de euro per saldo weinig goeds te hebben opgeleverd (figuur 5) en blijken de euro en de daarmee samenhangende beleidsafspraken zelfs de ideale zondebok. Zeker in Italië, dat een netto betaler is aan de EU-begroting en wiens economie al decennia niet of nauwelijks groeit, maar ook in Griekenland, een netto ontvanger, maar compleet ontwricht door een uit de hand gelopen schuldopbouw en de daaropvolgende schuldencrisis (figuur 5).

Het gevolg is dat er van tijd tot tijd stemmen opgaan dat sommige landen de euro beter kunnen opgeven. Dat is echter gemakkelijker gezegd dan gedaan. De geschiedenis kan namelijk niet worden teruggedraaid. Als een land uit de euro stapt en weer een nationale munt invoert, zullen de nadelen van deelname aan de eurozone niet als sneeuw voor de zon verdwijnen. Zoals wij eerder al beschreven, komen de Italiaanse problemen bijvoorbeeld niet door de euro. Verder zal de overgang van de euro naar een nieuwe nationale munt ook al de nodige schokken en bijbehorende kosten met zich mee brengen. En moet worden gevreesd dat het uittredende land nog lang met de naweeën van deze stap zal worden geconfronteerd.

Ook voor de achterblijvers zijn er hoge kosten en risico’s. Hoogstwaarschijnlijk weliswaar minder groot dan voor het vertrekkende land zelf, maar over het vertrek van een andere lidstaat moet niet al te gemakkelijk worden gedacht.

Een voorbeeld: stel dat Italië wil uittreden

Wij zullen dit hierna toelichten aan de hand van een denkbeeldige uittreding van Italië uit de eurozone. Wij benadrukken dat wij niet denken dat Italië onder de huidige of volgende regering daadwerkelijk moedwillig uit de eurozone zal stappen – en een land kan er ook niet door andere uit worden gezet. De keuze voor Italië is met name gemaakt omdat deze zeer geschikt is om de complexiteit van deze materie te illustreren, maar ook omdat ‘het risico’ recent weer de aandacht krijgt.

Het scenario: anti-euro-facties zetten exit in gang

In dit scenario gaan wij uit van een overwinning van partijen met een sterke anti-Europa-houding[3]. Men wijt, overigens ten onrechte, de Italiaanse problemen aan ‘Europa’ en in de verkiezingscampagne belooft men de euro af te schaffen en weer een eigen munt in te voeren, de nieuwe Italiaanse lire of NIL. Het is uiterst lastig en tijdrovend omdat de grondwet er voor moet worden aangepast, maar we gaan er hier vanuit dat al de nodige stappen worden gezet en dat de exit van het land in gang kan worden gezet.

Het is belangrijk dat er in de Europese verdragen geen juridisch kader is om de euro af te schaffen. Invoering van de euro is onomkeerbaar. Dit betekent concreet dat een land alleen de eurozone kan verlaten door het gehele Europese verdrag te schrappen. Er is natuurlijk een theoretische mogelijkheid dat de rest van Europa bereid is het verdrag op dit punt te herzien. De kans daarop schatten wij in als nihil, al is het alleen maar omdat een dergelijk besluit unanimiteit van alle lidstaten vergt, maar ook om geen precedent te scheppen. Dit betekent dat Italië direct met twee uitdagingen wordt geconfronteerd: onderhandelingen over aangegane verplichtingen in de eurozone én Italexit-onderhandelingen uit de EU, vergelijkbaar met de Brexit-onderhandelingen van de afgelopen jaren. Heel veel van wat langs is gekomen bij de Brexit, zal ook bij een onverhoopte Italexit langskomen, zoals het uittreden uit de interne markt (zie box 2 voor het belang van handel), de afwikkeling van eerder aangegane financiële verplichtingen ten opzichte van de Europese Unie en het aangaan van nieuwe handelsverdragen met de rest van de wereld. De geïnteresseerde lezer wordt verwezen naar het Brexit-dossier op onze website. Op deze plaats beperken wij ons uitsluitend tot de gevolgen van de overgang van de euro naar de NIL. Die gevolgen zullen voor een deel al direct kunnen optreden, terwijl de exit-onderhandelingen een langere doorlooptijd hebben.

Box 2: Het belang van handel

Italië heeft een grote binnenlandse markt en is minder afhankelijk van handel met het buitenland dan de grote andere EU lidstaten. Toch is internationale handel (export +import) zeker niet onbelangrijk, het telt op tot zo’n 60 procent van het bbp. Dat is ongeveer gelijk aan de openheid van de economie van het Verenigd Koninkrijk. Ongeveer de helft van de Italiaanse internationale handel is met de EU en de helft met landen buiten de EU. De uitvoer en invoer van goederen en diensten naar de totale EU bedroeg in 2019 respectievelijk 284 en 291 miljard euro. Specifiek naar de rest van de eurozone exporteerde Italië in 2019 voor 186 miljard euro goederen en 47 miljard euro diensten. En het voerde op zijn beurt ook veel in: 191 miljard euro goederen en 55 miljard euro diensten.

De directe kosten

De eerste effecten zouden al in de opmaat naar de verkiezingen kunnen plaatsvinden, als het er op lijkt dat anti-euro partijen met de winst aan de haal zullen gaan. Of anders toch in ieder geval vanaf het moment dat de wetgeving daadwerkelijk wordt voorgelegd aan het parlement, ook al is de exit nog niet daadwerkelijk in gang gezet. Zodra mensen in de gaten krijgen dat uittreden uit de eurozone een waarschijnlijke optie wordt, zullen zij hun geld in veiligheid willen brengen. Het is namelijk zeer waarschijnlijk dat de NIL een zwakkere munt zal worden dan de euro. Als mensen zich bewust worden van het gevaar dat hun bankrekeningen in euro kunnen worden omgezet in NIL, hebben zij een krachtige prikkel om hun geld om te zetten in contant geld, of om het weg te boeken naar een bankrekening in het buitenland. De kans op een run op het Italiaanse bankwezen is dus groot, nog voordat de politiek het exit-proces in gang heeft kunnen zetten. Waarschijnlijk zal het land al zeer spoedig restricties op kasopnames en het overboeken van geld naar het buitenland moeten instellen. De liquiditeitsproblemen voor het Italiaanse bankwezen worden versterkt doordat buitenlandse crediteuren zullen proberen hun (liquide) vorderingen uit Italië op te eisen. Tegelijkertijd zullen Italianen met buitenlandse bezittingen deze juist niet willen repatriëren, om de simpele reden dat zij het wisselkoersverlies dat zij lijden als zij hun buitenlandse bezittingen in NIL omzetten willen voorkomen.

De bankbalansen komen verder onder druk te staan door de te verwachte koersdalingen van Italiaans staatspapier. Italiaanse banken hebben ruim een kwart van de totale Italiaanse staatsschuld in handen (figuur 6). Italiaanse overheidsobligaties zijn goed voor 11 procent van de activa van Italiaanse banken. Als we ook leningen aan de overheid op de balans meenemen, neemt de Italiaanse overheidsschuld 18 procent op de balans van de Italiaanse bankensector in beslag.

Veel beleggers in zowel Italië als het buitenland zullen direct afstand willen doen van hun beleggingen in Italiaanse effecten, obligatiekoersen zullen daardoor direct dalen en de rente op door Italiaanse debiteuren uitgegeven obligaties zal oplopen, waaronder dus die op staatsleningen (figuur 7). De kredietwaardigheid van Italiaanse debiteuren zal namelijk sterk afnemen, doordat de NIL minder waard zal zijn dan de euro. Dit laatste zal het voor Italiaanse debiteuren een stuk lastiger maken om aan hun huidige schuldverplichtingen in euro’s te voldoen wanneer de NIL daadwerkelijk de euro heeft vervangen als wettig betaalmiddel (zie ook box 3).

Figuur 6: Italiaanse banken bezitten ruim een kwart van de Italiaanse staatsschuld
Figuur 6: Italiaanse banken bezitten ruim een kwart van de Italiaanse staatsschuldBron: Macrobond, Eurostat, RaboResearch
Figuur 7: In 2018 zocht Italië de confrontatie op met Brussel, dat werd afgestraft op de markten
Figuur 7: In 2018 zocht Italië de confrontatie op met Brussel, dat werd afgestraft op de marktenBron: Macrobond, RaboResearch

Opstelling ECB cruciaal

Figuur 8: De Target-2 balans: eurosysteem heeft forse vorderingen op de Italiaanse centrale bank
Figuur 8: De Target-2 balans: eurosysteem heeft forse vorderingen op de Italiaanse centrale bankNoot: De oranje balkjes tonen de target-2 saldi van Italië. Eind april 2020 had het totale eurosysteem een vordering van ruim 500 miljard euro op de Italiaanse centrale bank.
Bron: Macrobond, ECB, RaboResearch

Het ligt natuurlijk in de macht van de ECB om de Italiaanse economie door deze moeilijke fase heen te helpen. De ECB kan de banken liquiditeitssteun geven in haar rol als ‘lender of last resort’. Ook kan zij door Italiaanse obligaties op te kopen de rentestijging afremmen. Het is echter de vraag of de ECB hiertoe in dit geval bereid is. De ontstane problemen zijn geheel van Italiaanse makelij en het gevolg van het Italiaanse streven om de euro te verlaten. Het eurosysteem, de ECB en de andere banken van het eurogebied, heeft al forse vorderingen op Italië en zal weinig geneigd zijn om deze verder te vergroten als Italië daadwerkelijk van plan is de eurozone te verlaten (figuur 8). De prioriteit van de ECB zal liggen bij het bewaken van de financiële stabiliteit in de eurozone en niet bij Italië. Verder zullen andere lidstaten niet geneigd zijn om, al of niet via de ECB, in deze situatie hun vorderingen op Italië te vergroten. Sterker nog, de ECB heeft alle prikkels om het mogelijke verlies op haar vorderingen en die van andere ingezetenen van de eurozone op Italië in te perken.

Box 3: Slepende onderhandelingen over herstructurering externe verplichtingen

Een belangrijk argument dat vaak wordt aangevoerd om uit de euro te stappen, is om meer beleidsruimte te krijgen. Daarbij wordt dan gewezen op de mogelijkheid om door devaluatie van de eigen valuta de concurrentiepositie te verbeteren. In het algemeen wordt veel minder aandacht besteed aan de vraag in welke valuta de externe verplichtingen tussen landen na vertrek uit de eurozone moeten worden afgewikkeld. Op het eerste gezicht lijkt het probleem beperkt, omdat Italië per saldo slechts een zeer kleine netto buitenlandse schuldpositie heeft (circa -2 procent bbp). Onder dit saldo zitten echter veel grote bruto standen. Italië heeft voor een bedrag van 2.942 miljard euro, ofwel 166 procent bbp, aan bezittingen in het buitenland, terwijl buitenlanders voor een totaal van 2.972 miljard euro, ofwel 168 procent bbp aan vorderingen op Italië hebben (figuur 9). Deze wederzijdse vorderingen omvatten bancaire saldi, directe investeringen en beleggingen, waaronder die in staatsschuld.

Figuur 9: De netto internationale vermogenspositie verbergt grote onderliggende bruto standen
Figuur 9: De netto internationale vermogenspositie verbergt grote onderliggende bruto standenBron: Macrobond, IMF, RaboResearch

Voor Italianen met buitenlandse bezittingen ligt het eenvoudig: die laten hun geld veilig in het buitenland staan. Als de NIL na invoering in waarde daalt, kunnen deze Italianen in NIL gerekend een stevige waardestijging van hun buitenlandse bezit tegemoetzien. Italianen met buitenlandse schulden, daarentegen, zullen hun verplichtingen in NIL willen voldoen. En dan wordt het ingewikkeld.

Bij de invoering van de euro is bij wet bepaald hoe de overgang van de nationale valuta van de deelnemende landen en de ECU naar de euro ging verlopen. Lopende bedragen zijn omgezet in euro conform de officiële omrekeningskoers. In het omgekeerde geval ligt het voor de hand dat de Italiaanse overheid zal poneren dat haar schuld is uitgegeven in nationaal wettig betaalmiddel, te weten op dit moment de euro, maar dat deze na de invoering van de nieuwe nationale munt (tevens het nieuwe wettige betaalmiddel in Italië) wordt omgezet in NIL tegen de officiële invoeringskoers. Die stellen wij gemakshalve vast op 1 NIL = 1 euro. Maar in dat geval zal de koers van de NIL waarschijnlijk snel in waarde dalen. Buitenlandse beleggers zien dan een stevige waardedaling tegemoet en zullen hiertegen in beroep gaan. Dat wordt waarschijnlijk een langdurig juridisch getouwtrek. Het gaat zoals hierboven al beschreven om grote bedragen.

Als Italië zijn gehele buitenlandse schuld ook na de Italexit in euro moet voldoen, zullen veel debiteuren acuut in de problemen raken omdat de schuld dan, uitgerukt in NIL, veel zwaarder drukt. Als simpel voorbeeld: stel dat de NIL 20 procent minder waard zou zijn dan de euro. Dat betekent dat Italiaanse schuldverplichtingen aan het buitenland als percentage van het bbp met 25 procentpunt zouden toenemen, als de Italiaanse debiteuren verplicht zijn om de schuld in euro af te betalen.

Als we enkel kijken naar de schuld van de Italiaanse overheid, dan zou deze als percentage van het bbp met bijna 35 procentpunt toenemen, als ze haar schuld geheel in euro moet afbetalen. Zelfs als de betalingsverplichting in euro enkel zou gelden voor schuld in buitenlandse handen – dat is een kleine een derde van het totaal - zou de overheidsschuld als percentage bbp met ruim 10 procentpunt toenemen.

Al met al is een brede (met veel geldeisers) en qua omvang forse herstructurering van Italiaans schuldpapier de meest logische uitkomst van deze situatie. Voor de goede orde: Italië zou als dat nodig mocht blijken ook binnen de euro tot een herstructurering van de overheidsschuld kunnen overgaan. Die zou in verhouding tot het hiervoor beschreven chaotische scenario relatief beperkt kunnen blijven. Vooralsnog is hiervoor echter nog geen directe noodzaak. Maar bij een Italexit is deze onontkoombaar.

Problemen op de langere termijn

De financiële afwikkeling van de Italexit zal een stevige nasleep krijgen. De NIL wordt waarschijnlijk geen sterke valuta. Als de NIL deprecieert tegenover de euro dan betekent dit dat als Italië zijn verplichtingen aan het buitenland in euro moet voldoen, deze verplichtingen een veel grotere molensteen zullen zijn voor de Italianen dan nu het geval is (zie box 3). Het ligt dan ook in de lijn der logica dat de Italianen zullen willen bedingen dat de NIL de rechtsopvolger van de euro wordt. Ofwel, zij zullen hun buitenlandse verplichtingen in NIL willen voldoen, uitgaande van de koers bij invoering van 1 NIL = 1 euro. Na depreciatie van de NIL moeten buitenlandse beleggers en crediteuren dan direct een gevoelig verlies incasseren. Buitenlandse crediteuren, waaronder de ECB, zullen daarom juist terugbetaling van hun vorderingen in euro eisen. Dit kan voor jarenlange juridische procedures zorgen. Linksom of rechtsom zal Italië uiteindelijk met een schuldherstructurering worden geconfronteerd. Als de schuld wordt terugbetaald in NIL zal het land door crediteuren in gebreke worden gesteld. Als Italië zijn verplichtingen in euro wil voldoen, exploderen de schuldratio’s na depreciatie van de NIL en zal het land zo goed als zeker in gebreke blijven bij het voldoen aan de schuldverplichtingen.

Dit zal ertoe zullen leiden dat Italië qua kredietwaardigheid een junk-status krijgt en geen toegang tot de internationale financiële markten heeft. Het zal dan ook veel moeilijker worden dan vandaag de dag om het overheidstekort met leningen te financieren. Mocht het al lukken, dan zal dit tegen zeer hoge rentetarieven gebeuren. Waarschijnlijker is dat de Italiaanse centrale bank de overheidstekorten monetair in NIL zal financieren, wat tot een stevige versnelling van de inflatie kan leiden in combinatie met een snel in waarde dalende NIL.

Uit de euro, en dan?

Een zwakke nieuwe munt is goed voor de concurrentiepositie en bevordert de uitvoer. Dit alles wel onder de aanname dat het vertrekkende land een exportindustrie van betekenis heeft. Voor Italië, dat nog altijd een stevige industriële basis heeft met een overschot op de lopende rekening (figuur 3[4]), zou een forse devaluatie van de NIL goed kunnen uitpakken op de uitvoer. Het probleem is echter dat de hiervoor beschreven effecten waarschijnlijk al lang en breed zijn begonnen voordat Italië nieuwe handelsverdragen heeft afgesloten met de EU en andere handelspartners. En zelfs als er net als met het VK in het kader van Brexit een transitieperiode komt waarin huidige vrijhandel blijft bestaan totdat er nieuwe handelsverdragen zijn gesloten, is het te verwachten dat er uiteindelijk meer handelsbarrières zullen zijn dan nu het geval is. Wat export weer duurder maakt.

Verder zullen buitenlandse exporteurs zeker in eerste instantie waarschijnlijk niet bereid zijn om bij hun uitvoer naar Italië in NIL te worden betaald en ook vooraf willen worden betaald. Dus Italië heeft harde valuta, zoals de euro of de dollar nodig, om zijn internationale handel op peil te houden. Bovendien is het hoogst onwaarschijnlijk dat de uiteindelijke voordelen van een goedkopere munt, via goedkopere export, voor de economie als geheel opwegen tegen de (acute) nadelen van duurdere import, hogere inflatie, slepende herstructureringsonderhandelingen en/of wanbetaling, hogere rentes, de te verwachte knauw in sentiment en koersval op de Italiaanse beurs.

Figuur 10: Eurolidmaatschap houdt de inflatie in toom
Figuur 10: Eurolidmaatschap houdt de inflatie in toomBron: Macrobond, RaboResearch

En dan rijst vervolgens de vraag: als dit eenmaal allemaal achter de rug is, Italië is uit de euro gestapt en de ergste pijn is verwerkt, hoe dan verder? Als het verleden een leidraad is, dan mag worden verwacht dat de Italiaanse economie zwak zal blijven presteren en dat de NIL een structureel zwakke munt zal worden. De Italiaanse economie kampte al lang voor de overgang op de euro met structurele zwakte. In de decennia voorafgaand aan de invoering van de euro ging Italië ook gebukt onder het zogeheten haasje-over-effect. Het land kende een relatief hoge inflatie, die deels voortkwam uit monetaire financiering van het overheidstekort (figuur 10). Als de concurrentiepositie te veel verzwakte, werd de lire gedevalueerd om deze te herstellen, maar het beleid werd niet aangepast. Dus na een tijdje was de concurrentiepositie door de inflatie weer verslechterd, waarna het proces zich herhaalde. Dit leidde ertoe dat Italië tussen 1944 en midden jaren zeventig meer dan tien keer moest aankloppen bij het IMF om betalingsbalanssteun. Dit laatste is in een wereld met zwevende wisselkoersen en vrij internationaal kapitaalverkeer overigens veel minder vaak aan de orde. Maar de hoge inflatie betekende in de praktijk een belasting op het aanhouden van vastrentende obligaties, met de overheid als ‘winnaar’. Dit is de situatie die veel Italianen zat waren, ook omdat dit de koopkracht aantastte en de reële groei van Italië afremde, en waar de euro een uitweg bood. De kans dat Italië een herkansing krijgt om alsnog bij de eurozone aan te sluiten na uittreding lijkt voor de komende decennia echter nihil.

Het is natuurlijk ook mogelijk dat de Italiaanse beleidsmakers alsnog de beleidsdiscipline vinden om dit scenario te voorkomen. Dat betekent dat men de overheidsfinanciën op orde brengt, afziet van monetaire financiering, de inflatie in toom houdt en groei verhogende hervormingen doorvoert. Het zou de Italiaanse economische ontwikkeling zeker ten goede komen. Het ironische van het geval is, dat dit nu precies het beleid is dat op dit moment van de Italianen wordt gevraagd. Als men eerder het licht zou hebben gezien dan had men zich heel veel pijn en moeite kunnen besparen. Maar dat is het gevecht tussen de ratio en de emotie, die de emotie in dit scenario heeft gewonnen.

Gevolgen voor de rest van de EU

Met het vertrek van Italië uit de eurozone en de EU wordt het valutagebied 15 procent en de Interne Markt (EU-27) 13 procent kleiner. Dat is slecht nieuws voor de achterblijvende landen, want hoe groter het vrijhandelsgebied, des te groter zijn de economische voordelen. Verder moet worden gevreesd dat er langdurige discussies zullen plaatsvinden over de afwikkeling van de Italiaanse verplichtingen aan de rest van de wereld. Italië zal deze in NIL willen afwikkelen, de schuldeisers daarentegen zullen de NIL niet als rechtsopvolger van de euro willen zien en zullen terugbetaling in euro eisen. De kans is groot dat Italiaanse debiteuren niet aan al hun verplichtingen kunnen voldoen en de verliezen voor de EU en haar lidstaten kunnen aanzienlijk zijn[5]. Ook moet worden gevreesd voor flinke koersverliezen op Italiaanse aandelen. Het is onwaarschijnlijk dat al deze bezittingen niets meer waard zijn, maar een flinke afwaardering lijkt onvermijdelijk. Ter vergelijking: tot dusver hebben de andere lidstaten nog geen eurocent steun aan Italië hoeven geven. Want het land heeft weliswaar een hoge staatsschuld, maar geen overdreven grote netto schuldpositie en het heeft tot dusver gewoon aan zijn verplichtingen voldaan.

Het verlies aan prestige is voor beide partijen natuurlijk groot. Maar voor Europa speelt een geopolitiek gevaar in een Italexit: het land kan, als de nood aan de man komt, elders steun proberen te zoeken. Rusland en China zullen zich waarschijnlijk verdringen om steun te leveren, door te investeren in de Italiaanse economie, bijvoorbeeld in strategische infrastructuur. Dit doen zij niet uit liefdadigheid, maar om het verkrijgen van politieke invloed. Een vertrek van Italië betekent voor de EU niet alleen een economisch verlies, maar nog meer een verlies aan politiek prestige.

Box 4: Nederland en Italië

Italië is een belangrijke afzetmarkt voor Nederland. Het staat in de top 10 van handelspartners. In 2019 exporteerde Nederland 20,5 miljard euro aan goederen naar Italië en 5,8 miljard euro aan diensten (CBS). De Nederlandse goederen- en diensteninvoer uit Italië bedroegen respectievelijk 11,9 en 5,4 miljard euro (CBS). In totaal gaat zo’n 3,5 procent van de totale Nederlandse export naar Italië en komt ongeveer 2,5 procent van de totale import uit Italië. Verder heeft Nederland in totaal 210 miljard euro aan vorderingen uitstaan op Italië. Eind 2019 hadden Nederlandse ingezetenen grofweg 33 miljard euro in Italië belegd, waarvan 18,5 in schuldpapier van de Italiaanse overheid, en bezaten ze 149 miljard euro aan directe investeringen en 17 miljard euro aan andere investeringen, zoals spaarrekeningen en leningen. Hoeveel dat in totaal andersom is, is niet bekend.

Tot besluit

De discussie over het uittreden uit de eurozone gaat vaak niet veel verder dan het argument dat een land op deze wijze zijn monetaire autonomie weer terugkrijgt en zijn concurrentiepositie kan herstellen. Te weinig wordt stilgestaan bij de kosten van de overgang, die tevens een massale schuldherstructurering kan omvatten, en bij de vraag hoe het beleid na een euro-exit eruit zou komen te zien. Die omissies hebben wij in dit stuk opgepakt en we hebben hun effecten nader uitgewerkt.

Voor de goede orde: wij verwachten niet dat Italië uit de euro zal willen stappen. Ofschoon Italiaanse politici graag ‘Europa’ de schuld geven van alles wat impopulair is, weten de meesten van hen wel beter. En in dit opzicht onderscheiden Italiaanse politici zich niet van hun collega’s. In ons land wordt bijvoorbeeld steevast geklaagd over de ‘hoge kosten’ van Europa, terwijl juist ons land met zijn open economie meer dan evenredig van zowel de Interne markt als de eurozone heeft geprofiteerd (zie bijvoorbeeld Bertelsmann Stiftung, 2019). Maar als puntje bij paaltje komt, willen de meeste politici bij voorkeur niet de geschiedenisboeken ingaan als degenen die de grootste beleidsblunder van de eeuw hebben veroorzaakt. Wel kan een reeks ondoordachte maatregelen er ‘per ongeluk’ toe leiden dat een land serieus in de gevarenzone terechtkomt. Dit hebben wij voor Italië uitgelegd in een andere publicatie. En daarnaast kunnen we ook niet het risico negeren dat de emotie het uiteindelijk wint van de ratio. De stem voor Brexit heeft recent nog onderstreept dat de economische ratio het niet altijd wint van de emotie.

De hiervoor beschreven effecten zijn lang niet volledig. De kans is groot dat de financiële markten in de hele eurozone erg onrustig zijn rondom de uittreding van een belangrijke lidstaat, maar dit valt op voorhand moeilijk te kwantificeren. Ook de impact van sterke schommelingen in het vertrouwensklimaat is onvoorspelbaar. In dit artikel hebben wij ons beperkt tot die effecten waarvan zo goed als zeker is dat zij zullen optreden. De belangrijkste les is dat niet al te luchtig over uittreding uit de euro moet worden gedaan. Dat landen indertijd beter niet met de euro hadden kunnen meedoen, betekent niet dat ze er na twintig jaar weer soepeltjes uit kunnen stappen. Het is een ingewikkeld, duur en in veel opzichten onvoorspelbaar proces, dat in menig opzicht een stuk ingewikkelder is dan de Brexit. Daarom is het zeer raadzaam dat landen, mochten deze uittreding uit de eurozone overwegen, deze keer doen wat zij bij invoering van de euro hebben nagelaten: vooraf een gedegen kosten/batenanalyse verrichten.

Voetnoten

[1] Sinds 2011 worden ook ontwikkelingen op de lopende rekening in de gaten gehouden, in het kader van de macro-economische onevenwichtigheden procedure. De saldi op de lopende rekeningen blijven in de beleidssturing echter onderschikt aan de publieke begrotingssaldi en schuld.

[2] In eerste instantie droeg ook een krimp van de import door de enorme crisis bij aan de verbetering van het saldo op de lopende rekening. In Spanje nam daarbij het aantal exporterende bedrijven toe doordat zij werden gedwongen andere afzetmarkten aan te boren om de vraaguitval op de binnenlandse markt op te vangen. In Italië is het al kleine tekort omgezet naar een overschot, vooral doordat de import van goederen en diensten nagenoeg niet is gegroeid (als percentage van het bbp), terwijl de export van zowel goederen als diensten wel toenam – al was die groei beduidend kleiner dan in de andere lidstaten.

[3] Volgens peilingen zou een kleine 50 procent van de stemmen naar uiterst rechtse partijen met sterke nationalistische en anti-euro-gevoelens gaan, als er nu verkiezingen worden gehouden (verkiezingen zijn gepland in 2023).

[4] Italië had in 2019 een overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans met de eurozone van bijna 15 miljard euro (0,8 procent bbp) en met de hele wereld van ruim 50 miljard euro (3 procent bbp, figuur 3). Italië is dus geen tekortland. Het spaartekort van de overheid wordt meer dan gecompenseerd door het spaaroverschot van de private sector.

[5] Precieze data over de netto internationale investeringspositie tussen Italië en de eurozone zijn niet beschikbaar. Wel weten we dat Italië 1.928 miljard euro aan bezittingen heeft in andere eurozonelidstaten. Naar verwachting heeft Italië in totaal iets meer verplichtingen dan dat aan het eurogebied (rond de 16 procent van het eurozone bbp). Het is onduidelijk wat er precies met de target-2 saldi gebeurt als een lidstaat de eurozone verlaat. Omdat de euro volgens de verdagen onomkeerbaar is, is niet vastgelegd hoe het saldo op de target-2 balans van de vertrekkende lidstaat moet worden afgewikkeld.

Delen:
Auteur(s)
Wim Boonstra
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 5128 1405
Maartje Wijffelaars
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 2257 0569

naar boven