RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Hervorming EURIBOR: wijzigingen onder de motorkap

Economisch commentaar

Delen:

Naar de dossierpagina van 'Benchmarkhervormingen: groter dan Brexit?'

In juli 2019 heeft de FSMA voortzetting van het gebruik van EURIBOR goedgekeurd, zij het met een geactualiseerde rekenmethode. In tegenstelling tot veel IBOR's blijven de EURIBOR-benchmarks dus in de nabije toekomst bestaan, wat inhoudt dat er geen onmiddellijk gevaar is voor een ernstige ontregeling van contracten die afhankelijk zijn van de vaststelling van EURIBOR. Niettemin is het belangrijk dat contracten robuuste terugvalbepalingen bevatten voor het geval EURIBOR in de toekomst wordt opgeheven.

Wijzigingen onder de motorkap

In haar poging de kwaliteit van de benchmarks te verbeteren, heeft de Europese Commissie de Benchmarkverordening ontwikkeld. Deze verordening werd op 1 januari 2018 van kracht met een overgangsperiode tot 1 januari 2020. Om de transparantie en nauwkeurigheid van benchmarks te verhogen schrijft deze verordening het volgende voor: 'De inputgegevens hebben de vorm van transactiegegevens als deze beschikbaar en passend zijn.' EURIBOR werd daarentegen van oudsher bepaald aan de hand van een dagelijkse enquête onder een panel van referentiebanken. Bovendien is het aantal en de geografische diversiteit van deze referentiebanken teruggelopen, waardoor EURIBOR minder representatief en robuust is geworden als benchmark voor de Europese ongedekte geldmarkt. 

Figuur 1: EURIBOR referentiebanken per land
Figuur 1:  EURIBOR referentiebanken per landBron: EMMI
Figuur 2: Het aantal referentiebanken is gehalveerd
Figuur 2: Het aantal referentiebanken is gehalveerdBron: EMMI

Om aan deze nieuwe Benchmarkverordening te voldoen heeft het European Money Markets Institute (EMMI) eerst geprobeerd de rekenmethode voor EURIBOR zover te actualiseren dat deze geheel op feitelijke transacties wordt gebaseerd in plaats van de dagelijkse enquête. De bestaande marktomstandigheden stonden dit echter niet toe. De afgelopen jaren zijn er gewoon niet voldoende transacties geweest in de ongedekte interbancaire markt om dagelijks de EURIBOR-rentebenchmark robuust en betrouwbaar vast te stellen.

Figuur 3: Watervalmethodiek
Figuur 3:  WatervalmethodiekBron: EMMI

Daarom heeft EMMI een 'hybride' rekenmethode voor EURIBOR opgesteld. Waar mogelijk baseert deze methode EURIBOR op transacties. Maar een 'watervalmethode' zorgt voor twee alternatieven als er onvoldoende data beschikbaar zijn. Kort samengevat is de eerste backupmethode een stel voorgeschreven formules. Als er voor deze rekenmethode ook onvoldoende gegevens zijn, kunnen er in de laatste trede van de waterval andere gegevens worden gebruikt uit bronnen die nauw verwant zijn aan de ongedekte eurogeldmarkt. In juli 2019 heeft de FSMA het EMMI toestemming gegeven uit hoofde van de verordening. Dit betekent dat EURIBOR in de nabije toekomst kan blijven bestaan, zij het met een geactualiseerde rekenmethode.

Niet aan de rand van de afgrond

Omdat de 1-weeks en de 1-, 3-, 6- en 12-maands EURIBOR-benchmarks beschikbaar blijven, zijn de mogelijke onmiddellijke gevolgen van een stopzetting minder groot: het risico op ontregeling van met EURIBOR verbonden contracten is afgenomen.

Hierdoor zijn er ook minder inspanningen nodig voor de overgang. In feite wordt de hydride methode al gebruikt. Bij de aanvraag voor goedkeuring in mei 2019 kondigde EMMI tevens aan dat het meteen zou beginnen met de geleidelijke invoering van de nieuwe rekenmethode: tussen mei en december 2019 zou de vaststelling van de EURIBOR geleidelijk overgaan op de nieuwe watervalmethode.

Het bijna onmogelijk om de impact van de nieuwe methode op de hoogte van de EURIBOR tarieven te duiden. Omdat EMMI de methode geleidelijk heeft laten ontwikkelen, is het moeilijk de impact van de rekenmethode te scheiden van de veranderingen in de tarieven als gevolg van de ontwikkelingen in de economie of de financiële markten. Aan de andere kant is de volatiliteit van de dagelijkse EURIBOR-vaststelling wel merkbaar toegenomen sinds mei 2019. Bovendien is er een waarneembaar verschil in de correlatie tussen de verschillende EURIBOR-termijnen, wat inhoudt dat schattingen van basisrisico's geactualiseerd moeten worden. Merk ook op dat door de introductie van de nieuwe €STR-eendagsrente een verandering in de EUR-discontocurve tot andere waarderingen zou kunnen leiden.

Nu de EURIBOR-benchmark beschikbaar blijft, is de belangrijkste actie voor de gebruikers van EURIBOR dus eventualiteitenplanning: ze moeten ervoor zorgen dat contracten robuuste terugvalbepalingen bevatten voor het geval dat EURIBOR in de toekomst ophoudt te bestaan.

Toekomstbestendig?

Door de goedkeuring van EURIBOR kan de benchmark weliswaar in de nabije toekomst gebruikt blijven worden, maar naar ons idee blijft het risico bestaan dat EURIBOR op de lange termijn wordt opgeheven. De gegevens die EMMI heeft vrijgegeven na de eerste proeven met de hybride methode laten zien dat de gemiddelde volumes nog steeds heel klein zijn en geconcentreerd in de kortste looptijden. We vermoeden dan ook dat de beslissing EURIBOR goed te keuren ten minste voor een deel was gebaseerd op het grote aantal contracten dat van EURIBOR afhangt, vooral ook in de particuliere sector (hypotheken) in bepaalde delen van de eurozone. Dit maakt een niet-ontregelende omschakeling naar een alternatieve benchmark binnen het beschikbare tijdsbestek zeer moeilijk.

Ondertussen blijft de werkgroep voor risicoloze eurotarieven onderzoeken of ze een alternatief kan creëren op basis van €STR. Voor dit moment beoogt dit project een robuuste terugvalbenchmark te realiseren voor het geval EURIBOR ooit niet meer beschikbaar is. Maar als de werkgroep erin slaagt een betrouwbaar alternatief tot stand te brengen, kan er een moment aanbreken waarop €STR-termijn de feitelijke vervanging wordt.

Figuur 4: Weinig transacties liggen ten grondslag aan hybride EURIBOR
Figuur 4:  Weinig transacties liggen ten grondslag aan hybride EURIBORBron: EMMI
Figuur 5: Vaststelling is vooral gebaseerd op het laagste watervalniveau
Figuur 5: Vaststelling is vooral gebaseerd op het laagste watervalniveauBron: EMMI

Naar de dossierpagina van 'Benchmarkhervormingen: groter dan Brexit?'

Delen:
Auteur(s)
Bas van Geffen
Rabobank KEO

naar boven