RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

EONIA wordt €STR

Economisch commentaar

Delen:

Naar de dossierpagina van 'Benchmarkhervormingen: groter dan Brexit?'

Op 2 oktober 2019 begon de ECB met de publicatie van de euro short-term rate (€STR). De €STR-rente is op meer data gebaseerd en zou daarom een robuustere maatstaf moeten zijn voor daggeldfinancieringen dan EONIA. De dagelijkse vaststellingen van EONIA - verbonden aan de nieuwe €STR-rente - blijven beschikbaar tot 2 januari 2022, maar het plan is de benchmark daarna niet meer voort te zetten. De overschakeling naar €STR is direct van invloed op contracten die naar EONIA verwijzen en na 2021 aflopen. Daar komt bij dat de nieuwe eendagsrente ook de waardering van andere contracten kan raken.

Maak kennis met €STR

Historisch gezien is EONIA altijd gebaseerd geweest op interbancaire transacties. Maar door een combinatie van structurele en tijdelijke factoren is het gemiddelde dagelijkse volume van deze transacties teruggelopen van EUR 40 mld in 2003 tot slechts EUR 4 mld in 2018/2019. De EONIA-index is hierdoor minder representatief geworden als Europese overnight benchmark.

De euro short-term rate is een nieuwe maatstaf voor ongedekte eendaagse bankfinancieringen die wordt gepubliceerd door de Europese Centrale Bank en in het leven is geroepen om EONIA te vervangen. De berekening van €STR wordt ontleend aan data die door middel van statistische geldmarktrapportages aan ECB worden geleverd, wat betekent dat de ECB de €STR-vaststelling kan baseren op gegevens van 50 banken, bijna tweemaal zoveel als het huidige aantal banken in EONIApanel. Om er daarnaast zeker van te zijn dat er voldoende volume ten grondslag ligt aan de dagelijkse €STR-vaststelling, heeft de ECB besloten niet alleen interbancaire transacties mee te nemen, maar ook leningen verstrekt aan banken door niet-bancaire financiële instituten, zoals geldmarktfondsen, beleggingsfondsen, pensioenfondsen en centrale banken. Transacties met overheden en het bedrijfsleven zijn uitdrukkelijk uitgesloten van de berekening. Het volume dat ten grondslag ligt aan €STR komt hierdoor dagelijks op ongeveer 30 mld.

Tabel 1: €STR versus EONIA
Tabel 1: €STR versus EONIABron: ECB, EMMI, Rabobank
Figuur 1: Een fors verschil tussen €STR en EONIA
Figuur 1: Een fors verschil tussen €STR en EONIABron: Bloomberg, ECB

Dat transacties met niet-bancaire financiële wederpartijen worden meegeteld, vergroot weliswaar het dagelijks volume flink maar heeft ook invloed op het rentetarief van de €STR-benchmark. Data laten zien dat in vergelijking met EONIA, €STR iedere dag tussen 8 en 9 basispunten lager uitkomt. Deze discrepantie wordt veroorzaakt door de meetelling van niet-bancaire wederpartijen: daar waar banken toegang hebben tot de depositofaciliteit van ECB, geldt dit niet voor niet-bancaire wederpartijen. Dit houdt in dat de depositorente van ECB geen effectieve bodem is voor de €STR-rente.[1] 

De overgang naar €STR

Hoewel de €STR-benchmark nu beschikbaar is, werd een plotselinge overschakeling naar deze benchmark onhaalbaar geacht. Dit zou kunnen leiden tot een ontregeling van de bestaande contracten die aan deze rente refereren. Tegelijkertijd wilde de werkgroep voor risicoloze eurotarieven een situatie vermijden waarin de liquiditeit opgesplitst zou worden tussen EONIA en €STR.

Daarom is er een overgangsperiode vastgesteld waarin het merendeel van de EONIA-contracten normaal kunnen aflopen en die voldoende tijd laat om de rest van de contracten te herschrijven. De dagelijkse EONIA-rente blijft beschikbaar tussen oktober 2019 en december 2021, maar wordt volgens een andere methode berekend: gedurende deze periode wordt EONIA vastgesteld op €STR + 8,5 bp. Hiermee wordt voorkomen dat de twee rentetarieven onafhankelijk van elkaar bewegen en €STR zou zo moeten kunnen profiteren van de bestaande liquiditeit van EONIA. Het opheffen van EONIA op 3 januari 2022 zou bovendien een verdere stimulans moeten zijn om €STR geleidelijk te omarmen als de geprefereerde referentierente.

De markt staat nu nog aan het begin van de aanvaarding van €STR. De liquiditeit zal geleidelijk toenemen als centrale tegenpartijen €STR-transacties clearen. Bovendien schakelen centrale tegenpartijen naar verwachting in het tweede kwartaal van 2020 over naar €STR-verdiscontering; LCH heeft verklaard dat het van plan is dit op 22 juni 2020 te doen. We zijn van mening dat dit de handel op basis van €STR verder zal bevorderen en de €STR-liquiditeit zal stimuleren.

Het effect op het zakenleven

Contracten die naar EONIA verwijzen en voor januari 2022 vervallen, vervallen naar verwachting zonder enige ontregeling. De overschakeling van EONIA op een nieuwe methode is succesvol verlopen en EONIA blijft tot eind 2021 beschikbaar. Maar contracten die na 2 januari 2022 vervallen, krijgen wel te maken met de opheffing van EONIA. Het merendeel van de EONIA-derivaten zou tegen die tijd vervallen moeten zijn, maar deze verandering kan ook andere soorten contracten treffen, zoals deposito's, rekeningen-courant, enzovoort. Het kan nodig zijn deze contracten te herschrijven of open te breken. Voor nieuwe contracten, vooral met een vervaldatum na december 2021, wordt nu aanbevolen aan €STR te refereren als benchmark.

Daarnaast zal de opheffing van EONIA invloed hebben op de Europese discontocurve. Omdat €STR structureel 8,5 bp onder EONIA ligt, zal de op €STR gebaseerde OIS-curve ook lager zijn. Als we ervan uitgaan dat de gehele markt een €STR-flat disconteringsmethode accepteert, heeft dit invloed op de contante-waardeberekeningen: door de lagere disconteringsvoet zal de contante waarde van toekomstige kasstromen over het algemeen toenemen. Dat zou tot boekhoudkundige winst of verlies kunnen leiden, wat in het geval van financiële instrumenten als EUR-swaps invloed kan hebben op de waarde van het contract.

Voetnoot
[1] Deze niet-bancaire financiële instituten kunnen hun liquiditeitsoverschot alleen bij een commerciële bank stallen. Omdat deze banken dit liquiditeitsoverschot niet nodig hebben en alleen onder de depositoregeling van de ECB kwijt kunnen, is de rente die een bank bereid is te betalen over dergelijke deposito's meestal iets lager dan de depositorente van ECB (momenteel -50 bp). Hierdoor raakt de bodem 'lek' en wordt de €STR-rente iets onder de depositorente van de ECB vastgesteld.

Naar de dossierpagina van 'Benchmarkhervormingen: groter dan Brexit?'

Delen:
Auteur(s)
Bas van Geffen
Rabobank KEO

naar boven