RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

De dagen van de USD LIBOR zijn geteld

Economisch commentaar

Delen:

Naar de dossierpagina van 'Benchmarkhervormingen: groter dan Brexit?'

Hoewel USD LIBOR lange tijd ten grondslag heeft gelegen aan de USD-markt, is publicatie van deze referentierentes niet meer gegarandeerd na 2021. Vanwege het risico dat de LIBOR-benchmarks na 2021 plotseling ophouden te bestaan, heeft het Amerikaanse Comité voor alternatieve referentierente (ARRC) de voorkeur uitgesproken voor SOFR als opvolger. Om mogelijke ontregeling te voorkomen in de contracten die aan USD LIBOR refereren en na 2021 aflopen, is het belangrijk om robuuste terugvalbepalingen te implementeren in deze contracten.

LIBOR: De dagen aftellen

De structuur van de USD-markt is veranderd sinds LIBOR tientallen jaren geleden werd geïntroduceerd. Als gevolg hiervan wordt de huidige vaststelling van de USD LIBOR gebaseerd op slechts een zeer beperkt aantal transacties. Het ARRC concludeerde dat het dagelijkse volume dat ten grondslag ligt aan de vaststelling van de 3-maands USD LIBOR, waaraan het meest wordt gerefereerd, niet groter is dan USD 1 miljard. Voor de andere looptijden is dit zelfs nog kleiner. Dit betekent dat de referentiebanken vaak op deskundig oordeel moeten vertrouwen, zonder dat ze een echt referentiepunt hebben om hun schattingen te valideren of te rechtvaardigen. Het aantal referentiebanken is dan ook dramatisch geslonken: de USD LIBOR-commissie bestaat nu nog slechts uit 16 banken.

De Britse financieel toezichthouder (FCA), die toezicht houdt op alle LIBOR-tarieven, is met deze banken overeengekomen dat zij tot eind 2021 hun koersen blijven indienen, maar de FCA zal haar invloed niet aanwenden om de beschikbaarheid van de LIBOR-vaststelling daarna te waarborgen. In feite kan de FCA zelfs het toekomstige einde van de LIBOR teweegbrengen, als de toezichthouder besluit dat LIBOR niet langer een representatieve benchmark is. Hoewel dit niet per definitie inhoudt dat de USD LIBOR na 2021 wordt opgeheven, is het risico dat dit op enig moment gebeurt wel groot. Om zich op deze mogelijke gebeurtenis voor te bereiden, heeft het ARRC een overgangsplan opgesteld om van USD LIBOR naar het voorkeursalternatief SOFR over te gaan.

SOFR: De fundamentele verschillen

De Secured Overnight Financing Rate (SOFR) wordt berekend door de New York Fed en wordt gebaseerd op actuele transacties in een zeer actieve en liquide markt: de repo markt[1] voor Amerikaanse staatsobligaties. SOFR is dus niet afhankelijk van een commissie van referentiebanken zoals LIBOR. Het ARRC vond SOFR daarom een accuratere en robuustere referentierente voor de USD-markt.

Naast de rekenmethode zijn er nog twee fundamentele verschillen tussen SOFR en USD LIBOR. Ten eerste, zoals de naam al zegt, is de Secured Overnight Financing Rate een maatstaf voor gedekte leningen en gebaseerd op geldleningen met Amerikaanse staatsobligaties als onderpand. USD LIBOR is daarentegen altijd een maatstaf geweest voor ongedekte interbancaire leningen. Dit houdt in dat SOFR niet hetzelfde kredietrisico vertegenwoordigt als er in de USD LIBOR-tarieven besloten zit. Ten tweede, terwijl bij USD LIBOR de rente voor diverse looptijden wordt vastgesteld, is SOFR momenteel alleen als eendagsrente beschikbaar. Deze discrepantie vormt misschien wel de grootste uitdaging bij de overgang naar SOFR, vooral gezien de huidige posities in de LIBOR-termijnen.

SOFR: de termijnen

De conversie tussen een eendagsrente-SOFR en een termijnrente kan op twee manieren worden uitgevoerd: achteraf en vooraf. Termijnvastellingen in retrospectief zijn technisch gezien al beschikbaar: hiervoor zijn alleen dagelijkse SOFR-tarieven voor de relevante termijn en een middelingsmethode nodig. De vraag is hierbij wel wat een best practice voor de middeling is. Moet er bijvoorbeeld een gewoon gemiddeld of een dagelijks samengesteld rentetarief worden gebruikt?

Figuur 1: 90d SOFR-gemiddelde in vergelijking tot 3m LIBOR
Figuur 1: 90d SOFR-gemiddelde in vergelijking tot 3m LIBOROpmerking: 90d SOFR-gemiddelde is een schatting. 3m LIBOR is 90d uitgesteld om beter aan te sluiten bij de achteraf berekende SOFR-gemiddelden in deze grafiek.
Bron: Bloomberg, New York Fed, Rabobank

Ter ondersteuning van de invoering van SOFR stelde de New York Fed op 4 november 2019 voor dat ze zou helpen deze methodologie te standaardiseren door een dagelijkse reeks samengestelde gemiddelden voor de looptijden van 30, 90 en 180 dagen beschikbaar te stellen, naast een SOFR-index waarmee afwijkende termijnen eenvoudig kunnen worden berekend. De bank is van plan deze in het eerste halfjaar van 2020 te publiceren.

Deze gemiddelden zullen feitelijk de dagelijkse volatiliteit in SOFR gladstrijken en de 90- en 180-daagsgemiddelden zijn zelfs wat minder volatiel dan hun LIBOR-tegenhanger. Het cruciale verschil met de LIBOR-termijnrentes is dat deze samengestelde gemiddelden pas aan het einde van de periode beschikbaar zijn, terwijl met LIBOR het rentetarief aan het begin van iedere renteperiode kan worden vastgesteld. Dus ook al levert deze methode de meest accurate weergave op van de leenkosten voor de respectieve renteperiode, er blijft wel grotere onzekerheid over het geldende rentetarief tot slechts een paar dagen voor een betalingsdatum.

Figuur 2: Prospectief versus retrospectief
Figuur 2: Prospectief versus retrospectiefBron: Rabobank

Het ARRC gelooft dat de meeste marktpartijen een gemiddelde van SOFR (d.w.z. in retrospectief) over de relevante termijnen zouden moeten kunnen gebruiken. Het Comitéziet echter ook een aantal specifieke toepassingen voor een termijnrente die al aan het begin van de renteperiode bekend is en heeft zich tot doel gesteld ervoor te zorgen dat er een prospectieve rentetermijn wordt samengesteld.

Figuur 3: De handel in SOFR-futures trekt geleidelijk aan
Figuur 3: De handel in SOFR-futures trekt geleidelijk aanOpmerking: data zijn gemiddelde dagelijkse volumes per maand.
Bron: Bloomberg, Rabobank

Omdat er alleen maar een liquide eendagsmarkt bestaat, wordt er nu voorgesteld een termijnrente in het leven te roepen op basis van SOFR-futures en/of SOFR OIS[2] handel. Dat vraagt op zijn beurt wel om een voldoende liquide SOFR-derivatenmarkt, die nu nog in ontwikkeling is. Het overgangsplan van het ARRC voorziet nu pas tegen het einde van 2021 in de introductie van termijnrentes, d.w.z. net wanneer USD LIBOR misschien ophoudt te bestaan. En hoewel de markt voor SOFR-futures geleidelijk aantrekt, kan het ARRC bovendien op dit moment niet garanderen dat een robuuste prospectieve rente überhaupt succesvol kan worden ontwikkeld.

Hoewel de meer vertrouwde prospectieve termijnrentes wel op de agenda van het ARRC staan, ontstaan er aanzienlijke overgangsrisico's omdat het nog zo lang duurt voordat deze wellicht beschikbaar komen: prospectieve rentetermijnen zijn misschien niet op tijd klaar voor het einde van de USD LIBOR.

Het effect op het zakenleven

Contracten die aan USD LIBOR refereren en eind 2021 aflopen, zullen dat naar verwachting op normale wijze doen. Door de overeenkomst van de FCA met de referentiebanken blijft de LIBOR-benchmark ten minste tot dat moment beschikbaar. Maar ieder contract dat na 2021 afloopt, loopt het risico dat de USD LIBOR wordt stopgezet. Nieuwe contracten kunnen al bewoordingen bevatten waarmee ontregeling door zo'n gebeurtenis kan worden vermeden, maar met name oudere, al bestaande contracten hebben wellicht geen geschikte bepalingen om met zo'n eventualiteit om te gaan.

Het ARRC heeft een aanbeveling uitgebracht voor terugvalbepalingen. In het geval van vooraf gedefinieerde terugvalopties stelt het ARRC een reeks terugvaltarieven voor, te beginnen met, indien beschikbaar, een prospectieve termijn-SOFR. Als er tegen die tijd nog geen prospectieve oplossing is ontwikkeld, adviseert het ARRC de samengestelde, retrospectieve SOFR. Het voordeel van een dergelijke benadering is dat het de mogelijkheid openlaat voor een prospectieve rentevaststelling, als deze beschikbaar is.

Het is echter belangrijk dat we ons realiseren dat de verschillende financiële marktverenigingen voor ander terugvalbepalingen kunnen kiezen dat beter bij hun marktsegment past. De International Swaps and Derivatives Association (ISDA) is een vangnet aan het ontwikkelen voor USD LIBOR-swaps op basis van de samengestelde, retrospectieve SOFR. Door dergelijke verschillen in terugvalbepalingen kunnen hedgingdiscrepanties ontstaan wanneer de USD LIBOR in de toekomst wordt opgeheven en contracten niet op hetzelfde alternatief terugvallen. Daarom is het belangrijk niet alleen het mogelijke effect op de individuele contracten te analyseren, maar ook het effect op het geheel aan posities in USD.

Voetnoten

[1] Repurchase agreement (‘repo’): een vorm van een kortlopende lening. Partij A verkoopt een activum (meestal van hoge kredietkwaliteit) aan partij B en komt tevens overeen dit na een overeengekomen periode terug te kopen tegen een tevoren vastgestelde prijs. In feite leent partij A zo geld van partij B voor de overeengekomen periode, waarbij het verschil tussen de aan- en verkoopprijs de impliciete rente is. De gelijktijdige uitwisseling van het activum dient voor partij B als zekerheid voor het geval partij A de lening niet terugbetaalt.

[2] Overnight Indexed Swap (OIS): Een swap waarvan het variabele gedeelte gebaseerd is op een dagelijks samengesteld rentetarief.

Naar de dossierpagina van 'Benchmarkhervormingen: groter dan Brexit?'

Delen:
Auteur(s)
Bas van Geffen
Rabobank KEO

naar boven