RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Benchmarkhervormingen: groter dan Brexit?

Economisch commentaar

Delen:

Naar de dossierpagina van 'Benchmarkhervormingen: groter dan Brexit?'

LIBOR en andere interbancaire rentetarieven (IBOR's) dienen al tientallen jaren als referentierente en er wordt nog steeds naar verwezen in een groot aantal contracten. De IBOR-tarieven zijn echter niet meer zo representatief voor de gehele markt als voorheen. Daarom zijn toezichthouders over de hele wereld bezig de IBOR's geleidelijk te vervangen door betere alternatieven.

Vanwege de wijdverbreide afhankelijkheid van de huidige IBOR's wordt de mogelijke impact van een hervorming van de benchmark vaak 'groter dan de Brexit' genoemd. De introductie van nieuwe rentebenchmarks en het loslaten van de bestaande IBOR's brengen potentiële juridische, financiële en operationele risico's met zich mee. Om deze risico's te beperken is het van belang ervoor te zorgen dat contracten, systemen en processen om kunnen gaan met deze nieuwe rentebenchmarks.

Wat is er aan de hand?

LIBOR en andere interbancaire rentetarieven (IBOR's) dienen al tientallen jaren als de belangrijkste rentetarieven en zijn diep geworteld in het financiële systeem. Maar dit verandert snel nu toezichthouders over de hele wereld deze IBOR-benchmarks willen vervangen door betere alternatieven. Een van de fundamenten van de mondiale financiële markten zal de komende jaren dus ingrijpend veranderen.

Figuur 1: Het deel ongedekte transacties neemt af
Figuur 1: Het deel ongedekte transacties neemt afBron: ECB Money Market Survey

Van oudsher zijn deze interbancaire rentetarieven bedoeld om de kosten weer te geven van ongedekte interbancaire leningen. Maar deze markt is de afgelopen tien jaar drastisch gekrompen. Dit komt deels door tijdelijke factoren zoals kredietverstrekking en toegenomen intermediatie door centrale banken. Maar belangrijker is het dat sinds de mondiale financiële crisis ongedekte interbancaire leningen vooral een overblijfsel uit het verleden zijn geworden. De grote meerderheid van de transacties wordt nu uitgevoerd op basis van zekerheid door middel van repurchase agreements[1].

Hierdoor is de beschikbaarheid, robuustheid en representativiteit van de IBOR's als rentebenchmark in het geding gekomen. In de meeste gevallen worden er nu alternatieve referentierentes ontwikkeld en geïntroduceerd ter vervanging van de bestaande IBOR's, die momenteel nog in veel uiteenlopende financiële producten en contracten worden gebruikt.

Grotere impact dan de Brexit?

Hoewel het aantal markttransacties dat ten grondslag ligt aan de vaststelling van de benchmark met de tijd is teruggelopen, blijft de voetafdruk van deze benchmarks uitermate groot. IBOR's staan aan de basis van veel financiële contracten, zoals rentederivaten, obligaties met variabele rente, bankkredieten en deposito's. Daar komt bij dat deze rentebenchmarks ook op onverwachte plaatsen aangetroffen worden, zoals in de overeengekomen boete voor te late levering van een product of dienst.

Vanwege deze wijdverbreide afhankelijkheid van de huidige IBOR's wordt de mogelijke impact van een hervorming van de benchmark vaak 'groter dan de Brexit' genoemd. Het zou te ver gaan om alle overgangsrisico's hier in detail te bespreken, maar we willen wel graag een aantal van de belangrijkste overwegingen voor het voetlicht brengen.

Figuur 2: Bedrijfsrisico's als gevolg van benchmarkhervormingen
Figuur 2: Bedrijfsrisico's als gevolg van benchmarkhervormingenBron: ISDA, Rabobank

Ten eerste moeten contracten wellicht worden gewijzigd of zelfs opengebroken wanneer de oorspronkelijke benchmark ophoudt te bestaan. In sommige contracten zijn weliswaar misschien al specifieke terugvalopties opgenomen, maar deze zijn vaak alleen voor gelegenheden bedoeld waarbij de benchmark door onvoorziene omstandigheden voor korte tijd niet beschikbaar is. Een dergelijke terugvalbepaling heeft mogelijk niet het gewenste effect wanneer een benchmark wordt opgeheven. Daar komt bij dat zowel de verschillende contractspecifieke bepalingen als de diverse rechtsgebieden waaronder het breed scala aan producten valt een gecoördineerde overschakeling naar nieuwe benchmarks erg moeilijk maken.

Als gevolg kunnen hedgestrategiën worden getroffen door de overschakeling naar andere benchmarks. Daar waar het oorspronkelijke risico en de afdekking op dit moment aan dezelfde IBOR refereren, hoeft dat bijvoorbeeld voor de vervangende benchmarks niet per se zo te zijn. Daardoor zou er een basisrisico[2] tussen het originele contract en de hedge kunnen ontstaan. En ook als beide contracten tegelijkertijd overgaan naar dezelfde nieuwe rentebenchmark, kan er een tijdelijk basisrisico ontstaan als de wijziging van de benchmark niet op dezelfde datum wordt uitgevoerd.

Deze zelfde kwestie kan ook van invloed zijn op de toepassing van hedge accounting. Na de overschakeling naar een andere benchmark kan het wel eens moeilijk worden de effectiviteit van de hedge aan te tonen, waardoor de hedge accounting beëindigd moet worden. Dit leidt uiteindelijk tot een hogere variabiliteit in de winsten op de winst-en-verliesrekening. Er kan nog heel wat inspanning nodig zijn om de hedge accounting te kunnen blijven toepassen.

Naast potentiele basisrisico's kunnen er ook financiële risico's ontstaan uit de wijzigingen van de waarderingen. De discontocurves op basis van de nieuwe benchmarks verschillen van de huidige discontocurves en daardoor kan de contante waarde hoger of lager uitvallen. Dit geldt ook voor swapcontracten waar de variabele zijde ongewijzigd blijft (bijv. EURIBOR swaps). De dubbele verdisconteringsmethode houdt ten slotte in dat dergelijke swaps worden verdisconteerd tegen de Overnight Indexed Swap (OIS ) curve[3], die op dit moment op EONIA is gebaseerd.

Bovendien zijn dergelijke waarderingskwesties niet beperkt tot financiële contracten. Op dit moment kunnen IBOR's worden gebruikt in reële-waardeberekeningen, bijvoorbeeld voor voorzieningen en leases[4]. Wijzigingen in de voor deze berekeningen gebruikte referentiecurve kunnen de waarderingen hiervan ook beïnvloeden.

Ten slotte zijn er ook operationele risico's die moeten worden aangepakt. Als de markt richting nieuwe referentierentes beweegt, zullen systemen, software en modellen moeten aansluiten op de nieuwe standaarden. Overleg met externe leveranciers en uitgebreide tests kunnen nodig zijn om correcte implementatie te waarborgen.

Verschillende oplossingen voor hetzelfde probleem

De bovengenoemde risico’s worden versterkt doordat het overgangsproces decentraal verloopt. Hoewel er min of meer wereldwijd wordt gestreefd naar betere benchmarks hebben de verschillende toezichthouders allemaal hun eigen oplossingen gezocht. Het is dus niet zo verbazingwekkend dat zowel de toekomstige benchmarks als de transitieplannen voor de verschillende markten aanzienlijk verschillen. Daarom is het belangrijk de ontwikkelingen in iedere relevante markt in de gaten te houden.

De verschillende jurisdicties delen het principe dat benchmarks gebaseerd zouden moeten worden op waarneembare, zakelijke en objectieve transacties, maar de implementatie varieert. We onderscheiden twee belangrijke verschillen tussen de jurisdicties: de keuze tussen een gedekt en een ongedekt rentetarief, en of de nieuwe benchmark een termijnstructuur bevat. In het eerste geval zijn de Amerikaanse en de Zwitserse markten de buitenbeentjes: hier is de gekozen vervanging een reporente, terwijl de meeste andere grote benchmarks gebaseerd blijven op ongedekte transacties. In het tweede geval ziet het er nu naar uit dat de EUR-markt straks de enige is die nog een termijnstructuur biedt. Omdat de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten (FSMA) het gebruik van (een geëvolueerde) EURIBOR heeft goedgekeurd, zal de EUR-markt nog steeds een dagelijkse vaststelling kennen van de 1-weeks EURIBOR en de 1-, 3-, 6- en 12- maands EURIBOR. Toezichthouders in de andere rechtsgebieden zijn momenteel veel terughoudender in het aanbieden van dergelijke vaststellingen, omdat deze moeilijker te bepalen zijn dan een eendagsrente en dergelijke rentebenchmarks onvermijdelijk minder strak op onderliggende transacties zijn gebaseerd.

De keuze van de opvolger zorgt ook voor een ander overgangstraject. De meeste belangrijke benchmarks die we kennen, bestaan in de nabije toekomst wellicht niet meer. De Britse financieel toezichthouder (FCA) garandeert slechts dat de LIBOR-benchmark tot eind 2021 beschikbaar is en het Europees instituut voor de geldmarkt (EMMI) heeft het plan aangekondigd na 2 januari 2022 de EONIA-tarieven niet meer te publiceren. Omdat de FSMA de nieuwe EURIBOR-methodologie heeft goedgekeurd, blijven deze benchmarks in de nabije toekomst beschikbaar. Maar zelfs in dit geval kan actie geboden zijn om contracten aan de nieuwe Europese eisen te laten voldoen en om de risico's te beperken van de mogelijkheid dat EURIBOR in de toekomst toch niet wordt voortgezet.

Tabel 1: Verschillende oplossingen
Tabel 1: Verschillende oplossingenKies voor meer informatie over de specifieke IBOR's een van de benchmarks in onderstaande tabel
Bron: Rabobank, ISDA, FCA, EMMI, ECB

Lees meer over de ontwikkelingen rondom de specifieke referentierentes:

Voetnoten

[1] Repurchase agreement (‘repo’): een vorm van een kortlopende lening. Partij A verkoopt een activum (meestal van hoge kredietkwaliteit) aan partij B en komt tevens overeen dit na een overeengekomen periode terug te kopen tegen een tevoren vastgestelde prijs. In feite leent partij A zo geld van partij B voor de overeengekomen periode, waarbij het verschil tussen de aan- en verkoopprijs de impliciete rente is. De gelijktijdige uitwisseling van het activum dient voor partij B als zekerheid voor het geval partij A de lening niet terugbetaalt.

[2] Basisrisico: het risico dat de prijswijzigingen van een tweetal posities in een hedgestrategie elkaar niet exact dekken. Dit kan bijvoorbeeld optreden wanneer het belangrijkste risico en het instrument dat wordt gebruikt om dat risico af te dekken niet perfect gecorreleerd zijn.

[3] Overnight Indexed Swap (OIS): Een swap waarvan het variabele gedeelte gebaseerd is op een dagelijks samengesteld rentetarief.

Naar de dossierpagina van 'Benchmarkhervormingen: groter dan Brexit?'

Delen:
Auteur(s)
Bas van Geffen
Rabobank KEO

naar boven