RaboResearch - Economisch Onderzoek

De geschiedenis herhaalt zich misschien niet, maar rijmt wel

Themabericht

Delen:
  • Voordat centrale banken op afstand van de politiek werden geplaatst kampten veel landen met stagflatie
  • Politiek onafhankelijke centrale banken hebben een grote bijdrage geleverd aan het terugdringen van de inflatie
  • Nu het inflatietempo te laag is kinkt de oproep om de centrale banken weer onder directe politieke aansturing te brengen
  • Dat is geen goed idee

Vaak hobbelt de wereldeconomie van crisis naar crisis doordat we belangrijke lessen uit het verleden vergeten. En juist die les moet niet worden genegeerd. Want fouten in het heden kunnen leiden tot hoge kosten in de wat verder liggende toekomst.

Een wereld van stagflatie

Enkele decennia geleden, in de jaren zeventig van de vorige eeuw, werd de wereldeconomie geteisterd door stagflatie, een combinatie van een hoge inflatie en een zwakke economische groei. De werkloosheid liep ver op. Veel landen voerden in die jaren een zwak beleid, met relatief hoge overheidstekorten en een centrale bank onder politieke aansturing. Het monetaire beleid was niet specifiek gericht op inflatiebestrijding en overheidstekorten werden vaak al of niet gedeeltelijk monetair gefinancierd. In dagelijks taalgebruik: de geldpers stond aan. Lang geloofden beleidsmakers dat zij de werkloosheid konden verlagen door een wat hogere inflatie toe te staan. In de jaren zeventig bleek dit verband, de zogeheten Phillipscurve, niet meer te bestaan. De werkloosheid liep op, de groei was zwak en de inflatie nam wereldwijd toe. Het stimulerende begrotingsbeleid bleek uitgewerkt.

Het roer ging om, met succes

Begin jaren tachtig ging het roer in de meeste landen dan ook drastisch om. Wereldwijd begonnen centrale banken de inflatie te bestrijden. Overheden brachten hun overheidsfinanciën op orde en er kwam meer aandacht voor de aanbodzijde van de economie. Er was meer ruimte voor marktwerking en arbeidsmarkthervormingen leidden ertoe dat vraag en aanbod op de arbeidsmarkt beter op elkaar aansloten. Ook werden centrale banken na verloop van tijd op afstand van de dagelijkse politiek geplaatst, met een expliciet mandaat: prijsstabiliteit. Het succes was groot. De wereldeconomie kende een lange periode met gestage groei, dalende werkloosheid en een afnemende inflatie. Uiteraard kon dit succes niet volledig op het conto van de centrale banken worden geschreven. Globalisering, waarbij opkomende markten zich manifesteerden als producenten van goedkope producten, en overheden die een meer verantwoord begrotingsbeleid voerden speelden ook een rol. Maar de bijdrage van de centrale banken mag zeker niet worden onderschat.

ECB: een prima inflatievechter, maar ook een deflatietobber

Toen in Europa de EMU van start ging en de ECB werd opgericht, zat de angst voor inflatie er nog goed in. De stagflatie van de jaren zeventig lag nog vers in het geheugen. Dus toen bij de invoering van de euro de ECB werd opgericht, kreeg zij een set beleidsinstrumenten waarmee zij goed was voorbereid op het voorkomen en bestrijden van inflatie. Verder werd monetaire financiering bij wet verboden. Inflatie was de echte vijand; deflatie (een trendmatige prijsdaling) was immers iets uit de geschiedenisboeken?

De afgelopen twee decennia leerden we echter een andere les. De wereldeconomie veranderde drastisch door de opkomst van China als economische grootmacht. China manifesteerde zich niet alleen als een grote afzetmarkt, maar vooral als een enorme producent van goedkope, en na verloop van tijd steeds hoogwaardigere producten. Het was een van de redenen waarom de inflatie op een lager pad terecht kwam. Na de Grote Financiële Crisis kwam het inflatietempo trendmatig op een nog lager pad. De Europese economie scheerde soms langs de rand van deflatie om in 2020, het jaar van corona, daadwerkelijk in een deflatoire wereld te belanden. De ECB heeft de afgelopen jaren haar belangrijkste beleidsrente scherp verlaagd, tot onder de nul procent. Met het massaal opkopen van obligaties duwde zij de rentes over de volle lengte van de rentecurve omlaag. Banken werden massaal van goedkoop geld voorzien om gunstig geprijsde leningen aan hun klanten te kunnen verstrekken. Maar het blijft behelpen, want de inflatie heeft de weg omhoog nog niet gevonden. Zeker in Europa speelde daarbij een rol dat vrijwel alle overheden na de crisis een sterk restrictief begrotingsbeleid hebben gevoerd. Het monetaire en begrotingsbeleid in de eurozone werkten elkaar eerder tegen dan dat zij elkaar versterkten Daardoor was het economisch herstel aanvankelijk nogal aarzelend. Op enig moment liepen de spanningen in de eurozone sterk op. Het was de Europese centrale bank die de euro heeft gered en grotere rampen heeft voorkomen. Maar hierbij werd zij wel steeds meer in het politieke domein getrokken.

Toen kwam MMT

En toen kwam de Modern Monetary Theory (MMT). Deze theorie sprokkelde een stel ouderwetse ideeën bijeen, bundelde die tot een min of meer samenhangend pakket, plakte er het etiket ‘modern’ op en trok luidruchtig aan de bel. Theoretisch is MMT weinig vernieuwend; alle voorstellen zijn in een andere context al eens eerder gedaan. De MMT‘ers doen echter wel enkele treffende observaties. Ze signaleren dat er een bepaalde willekeur zit in de economische discussie. Als het bijvoorbeeld gaat over extra uitgaven aan infrastructuur, onderwijs, sociale zekerheid of klimaatbeleid, dan gaat de discussie al snel over de kosten en de houdbaarheid van de overheidsfinanciën. Is er een acute crisis, zoals nu bij corona, wil de Amerikaanse president een enorme verlaging van de inkomstenbelasting doorvoeren of raakt een land in oorlog, dan breekt nood wetten en spelen budgettaire overwegingen geen rol meer.

De MMT‘ers komen vervolgens met enkele beleidsaanbevelingen. Een daarvan is dat overheden naar hun mening sowieso veel hogere tekorten kunnen hebben. Ook vinden zij, dat die best kunnen worden gefinancierd door het aanzetten van de geldpers. Verder stellen zij dat centrale banken het beste ondergeschikt kunnen worden gemaakt aan de politiek. Is dit modern? Het klinkt meer als een jaren-zeventigrevival, zij het in een ‘modern’ jasje. Veel economen zijn al veel langer van mening dat het begrotingsbeleid een grotere rol dient te spelen, en dat het na de crisis zeker in Europa in de meeste landen te restrictief was. Dat monetaire financiering in een deflatoire context een bijdrage aan groeiherstel kan leveren, is evenmin een nieuw inzicht, zo lang maar goed is geregeld dat de centrale bank hiermee ophoudt zodra de inflatie het opwaartse pad is ingeslagen. Daartoe is onafhankelijkheid van de centrale bank belangrijk. Het is nogal naïef om te veronderstellen, zoals de MMT‘ers, dat politici bijtijds de belastingen zullen verhogen als de inflatie oploopt. De geschiedenis leert dat zij dat niet doen, deels overigens omdat het doorvoeren van een belastingverhoging sowieso al een tijdrovende zaak is.

Vergeet de inflatie niet

Het uit het oog verliezen van het gevaar van deflatie was achteraf een vergissing. Op dit moment moet vooral de economische groei worden hersteld, de werkloosheid omlaag gebracht en moeten wij zien terug te keren naar een gematigd positieve inflatie. Deze opgave is glashelder en een aantal voorstellen van MMT is daarbij wellicht bruikbaar. Maar onbeperkte monetaire financiering en het terugdraaien van de politieke onafhankelijkheid van centrale banken zijn geen goed idee. In de meeste landen leidt monetaire financiering al vrij snel tot grote financiële problemen. Grote economieën als de VS en wellicht de eurozone kunnen hier lang mee doorgaan zonder al te grote problemen, omdat zij al hun schulden geheel of grotendeels in hun eigen valuta kunnen financieren. Maar voor de meeste landen is dit geen reële optie. Of het leidt al snel tot grote financiële instabiliteit.

Voor de korte termijn is stimulerend monetair beleid noodzakelijk om het herstel te ondersteunen. Maar vroeg of laat zal het verschijnsel inflatie de kop weer opsteken. Dus is het belangrijk, dat wij in de drang om de economie te stimuleren niet de succesfactoren van het anti-inflatiebeleid van de afgelopen decennia overboord gooien. Zoals de afstand tussen de centrale bank en de dagelijkse politiek. Die afstand is de laatste jaren al verkleind, vooral doordat de centrale bank steeds meer in het politieke domein werd getrokken, bijvoorbeeld door het voorkomen van het faillissement van lidstaten. De centrale bank heeft ook haar eigen mandaat geleidelijk steeds breder ingevuld.

Het is van belang dat de scheiding tussen centrale bank en politiek weer wordt hersteld. De ECB heeft zich boven alles bezig te houden met het nastreven van prijsstabiliteit en, secundair, het ondersteunen van de economische ontwikkeling in ruime zin. Indien nodig, moet zij het monetair financieren van publieke uitgaven kunnen inzetten. Maar de centrale bank moet wel in onafhankelijkheid kunnen besluiten of de inzet van dit instrument bezien vanuit het oogmerk van prijsstabiliteit verantwoord is.

Als wij daarentegen, zoals de MMT‘ers willen, de politieke onafhankelijkheid van de centrale bank opheffen en de inzet van monetaire financiering aan politici overlaten, vragen wij ons over een jaar of tien zo goed als zeker weer af hoe wij ooit zo stom konden zijn om het inflatiegevaar te vergeten. Laten wij die fout nu eens niet herhalen.

Delen:
Auteur(s)
Wim Boonstra
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 5128 1405

naar boven