RaboResearch - Economisch Onderzoek

Cyclisch herstel zorgt niet voor hogere rentes

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht 

  • Mede dankzij nieuws over vaccins gaan de financiële markten uit van een sterk herstel
  • De aanname is dat monetair en begrotingsbeleid dit herstel verder ondersteunen
  • De risicopremies zijn daarom sterk gedaald
  • Zelfs wanneer de economische vooruitzichten verder verbeteren, zullen de centrale banken de geldmarktrentes de komende jaren rond het huidige niveau houden
  • De kapitaalmarktrentes worden nog altijd gedrukt door de steunaankopen
  • De euro zal blijven profiteren van het verbeterde sentiment
  • De ruimte voor appreciatie van het Britse pond is beperkt, zelfs in geval van een akkoord

Een vaccin-gedreven herstel?

Het is de verwachting van beleggers dat de uitrol van de vaccins in de komende maanden het fundament zal leggen onder een economisch herstel. Deze verwachting heeft mede bijgedragen aan een verbeterde risicoperceptie met als gevolg een herstel van de aandelenmarkten, lager ingeprijsde volatiliteit in opties en lagere spreads op bedrijfsobligaties. De financiële condities zijn hierdoor zeer ruim (zie bijvoorbeeld figuren 1 en 2), ondanks dat de problemen in de reële economie nog erg groot zijn. Een dergelijk optimistisch narratief kan overigens ook als een zelfvervullende voorspelling werken. In de hoofdstukken Blik op de Wereld en Eurozone valt meer te lezen over de verbeterde economische vooruitzichten. In deze stukken plaatsen wij echter ook een aantal kanttekeningen bij de notie dat we een zeer sterk herstel zullen zien: er zijn namelijk wel degelijk risico’s die roet in het eten kunnen gooien.

Figuur 1: De wereldwijde aandelenbeurzen zijn meer dan hersteld van de Covid-19 schok
Figuur 1: De wereldwijde aandelenbeurzen zijn meer dan hersteld van de Covid-19 schokBron: Macrobond
Figuur 2: Zowel de verwachte volatiliteit als de spreads op bedrijfsobligaties zijn gedaald
Figuur 2: Zowel de verwachte volatiliteit als de spreads op bedrijfsobligaties zijn gedaaldBron: Macrobond

Whatever it takes?

Wanneer we een parallel trekken met de grote financiële crisis, dan rijst direct de volgende vraag: lijkt deze situatie op die van 2009, of heeft deze meer weg van 2012? Na de recessie van 2008-2009 groeide de economie van de eurozone respectievelijk 2,1 en 1,9 procent in 2010 en 2011. De financiële crisis leek daarmee achter ons te liggen. In de loop van 2011 bleek dit echter niet meer dan een intermezzo te zijn in aanloop naar de soevereine schuldencrisis. Pas weer een jaar later, op 26 juli 2012, werd de crisis op de financiële markten met drie woorden de kop ingedrukt door toenmalig ECB-president Draghi: whatever it takes. Daarmee was de economische misère echter nog niet voorbij.

De financiële markten zijn momenteel niet geprijsd voor het scenario waarbij de economie te kampen krijgt met flinke naschokken, zoals een nieuwe financiële crisis, ondanks dat deze risico’s wel degelijk op de achtergrond aanwezig zijn. De collectieve inspanningen om de vaccins in een recordtempo te ontwikkelen, te testen, te produceren en te distribueren, in samenhang met het tot nu toe zeer stimulerend beleid van overheden en centrale banken worden daarmee net zo gezien als de woorden van Draghi. Deze financiële crisis wordt het hoofd geboden –‘wat er ook gebeurt‘– maar daarmee is de economie nog niet automatisch uit de problemen.

De ECB biedt steun op twee manieren

Het is dus de inschatting van veel marktparticipanten dat het vanaf dit moment eigenlijk alleen maar beter kan gaan. De expliciete aanname is dat de Europese Centrale Bank dit herstel op twee verschillende manieren zal blijven ondersteunen.

De eerste is via de kredietverlening. Het is de ECB er alles aan gelegen om ervoor te zorgen dat de kredietverlening van banken aan het bedrijfsleven niet stokt. Wanneer de economie met een negatieve schok te maken krijgt, zoals een pandemie, lopen financiële instellingen hogere risico’s. Dan is het logisch om de geëiste standaarden voor kredietverlening te verzwaren en het risico van de kredietportefeuille af te bouwen. Zo zorgt een negatieve kredietimpuls voor een extra economische schok, wat opnieuw kan leiden tot verdere verkrapping van de kredietstandaarden. We hebben tien jaar geleden gezien hoe moeilijk deze vicieuze cirkel te doorbreken is. De huidige beleidsreactie van de ECB laat zien dat de centrale bank vastberaden is om deze balansverkleining te voorkomen. Banken zijn medegedeeld om geen dividend uit te keren, de regels voor de kapitaalbuffers zijn versoepeld en de zeer royale TLTRO-financieringen worden tijdens de vergadering van 10 december waarschijnlijk verder verlengd. Tot nu toe lijkt de ECB te slagen in haar missie. Er is nog geen sprake van een credit crunch. Het laatste rapport van de centrale bank over de financiële stabiliteit laat echter ook zien dat banken in de eurozone relatief weinig provisies voor slecht presterende leningen hebben genomen in vergelijking met de Amerikaanse tegenhangers. Dit vormt een neerwaarts risico voor het komende jaar. Vorige week waarschuwde Andrea Enria, de toezichthouder op de Europese banken, hier ook voor.

Figuur 3: Geldhoeveelheden M1 en M3 stijgen zeer sterk sinds dit voorjaar
Figuur 3: Geldhoeveelheden M1 en M3 stijgen zeer sterk sinds dit voorjaarBron: Macrobond
Figuur 4: De verschillende LTRO-financieringen hebben veel liquiditeit toegevoegd
Figuur 4: De verschillende LTRO-financieringen hebben veel liquiditeit toegevoegdBron: Macrobond, ECB

De overheidsfinanciën spelen ook een belangrijke rol. De balans van de publieke sector wordt gebruikt om de impact van de crisis op de balans van de private sector op te vangen. De bekende ratio’s, zoals de verhouding van de staatsschuld tot het bbp, zijn door de vele steunmaatregelen en de krimp van het bbp enorm gestegen (figuur 5). De lage rente zorgt er echter voor dat de betaalbaarheid van deze schuld geen probleem vormt. In het geval van Nederland bedragen de rentelasten circa 0,6 procent van het bbp (figuur 6). De implicatie is dat er meer dan voldoende ruimte is om het economische herstel met begrotingsbeleid te blijven ondersteunen. Het is de vraag of de overheden van deze ruimte gebruik blijven maken, of dat de discussie over bezuinigingen weer aanzwelt omdat politici ‘het huishoudboekje’ weer op orde willen krijgen, net als na de financiële crisis. Maar steeds minder vaak horen wij zorgen van economen en politici hierover terwijl monetaire financiering vaker als een optie wordt gezien. Dat geeft aan dat via een andere lens naar overheidsfinanciën zal worden gekeken.

Figuur 5: De verhouding van de staatsschuld tot het bbp is dit jaar fors gestegen
Figuur 5: De verhouding van de staatsschuld tot het bbp is dit jaar fors gestegenBron: EC AMECO, RaboResearch
Figuur 6: Maar de rentelast op deze staatsschuld zit in een dalende lijn
Figuur 6: Maar de rentelast op deze staatsschuld zit in een dalende lijnBron: EC AMECO, RaboResearch

De ECB faciliteert het ruime begrotingsbeleid met haar steunaankopen. Ook in 2021 zal de centrale bank zeer actief blijven op de markt voor staatsobligaties. Het rendement dat beleggers momenteel op Italiaanse, Portugese of Spaanse staatsobligaties vragen, is bijzonder laag. Onlangs zijn nieuwe laagterecords bereikt (figuur 7). Het risico op de zogeheten doom-loop, die kan ontstaan door de nog altijd hoge verwevenheid van de overheden met de commerciële banken, wordt als minder groot beschouwd omdat de ECB de nominale waarde van deze staatsobligaties impliciet garandeert. Ook hier vallen beleggers weer terug op de drie woorden van Draghi uit 2012. Toch is het niet alleen maar goed nieuws. Het zou beter zijn wanneer beleggers ook verwachten dat het nominale bbp van deze landen sterk zal toenemen en deze landen zich uit deze schuldpositie kunnen groeien. In het hoofdstuk Eurozone (of hier) valt te lezen dat dit waarschijnlijk niet het geval zal zijn. Er kan daarom een situatie ontstaan waarin de markt de vastberadenheid van de centrale bank op de proef stelt.

Figuur 7: De geëiste rendementen op staatsobligaties zijn fors gedaald
Figuur 7: De geëiste rendementen op staatsobligaties zijn fors gedaaldBron: Macrobond
Figuur 8: De koopdrift van de Europese Centrale Bank houdt onverminderd aan
Figuur 8: De koopdrift van de Europese Centrale Bank houdt onverminderd aanBron: Macrobond

Kortom: voor de komende tijd houden we vooral rekening met een verdere voortzetting van de goedkope TLTRO-financieringen en van de steunaankopen. De depositorente zal in de komende maanden daarentegen onveranderd blijven op -0,50 procent. Het oordeel over de effectiviteit van negatieve rentes is niet unaniem positief en er is een kans dat een verdere verlaging averechts werkt. Het achterliggende idee is dat een te negatieve rente de kapitaalpositie van banken die veel deposito’s gebruiken voor hun financiering onder druk zet. Het gevolg van een constante depositorente en de verbeterde marktomstandigheden is dat de verschillende Euribortarieven in onze optiek op of rond huidige niveaus zullen blijven.

De kapitaalmarktrentes blijven laag

In eerdere kwartaalberichten dit jaar hebben we al de nadruk gelegd op de onzekere inflatievooruitzichten op de langere termijn. Wij blijven van mening dat de trend van disinflatie voorlopig de overhand zal houden. Er is de laatste maanden zelfs sprake van deflatie. In november kwam de inflatie in de eurozone uit op -0,3 procent; de kerninflatie is met 0,2 procent op het laagste niveau sinds de start van de eurozone. Toch is er een kans dat de inflatie op de langere termijn tot hogere niveaus kan stijgen dan we in de afgelopen jaren hebben gezien. Een voorwaarde hiervoor is een sterk herstel, gesteund door soepel in plaats van restrictief begrotingsbeleid en gevolgd door een periode van loonstijgingen. We hebben in de afgelopen jaren gezien dat hier niet zomaar aan wordt voldaan en dat er politiek-economische veranderingen moeten optreden. Dit is na een pandemie allerminst uitgesloten. Op de financiële markten zijn de inflatieswaps in de laatste maanden opgelopen (figuur 9).

Figuur 9: De inflatieverwachtingen van beleggers zijn in de laatste maanden iets hersteld
Figuur 9: De inflatieverwachtingen van beleggers zijn in de laatste maanden iets hersteldBron: Macrobond
Figuur 10: De stijging van de Treasury-rente blijft achter bij de conjuncturele ontwikkeling
Figuur 10: De stijging van de Treasury-rente blijft achter bij de conjuncturele ontwikkelingBron: Macrobond

Dit betekent niet dat de kapitaalmarktrentes direct zullen stijgen. Zo belooft in de Verenigde Staten de Federal Reserve om de beleidsrente érg lang laag te houden, zelfs wanneer de inflatie tijdelijk boven de doelstelling van twee procent uitkomt. Wij verwachten in de komende jaren ook geen renteverhoging van de Fed en zien daarom de rentecurve dus ook niet zo steil worden als in eerdere jaren. De steunaankopen van de Federal Reserve dragen hier ook aan bij.

Hetzelfde geldt voor de eurozone. Wij verwachten dat de ECB in elk geval tot in de loop van 2022 actief blijft op de markt voor staatsobligaties. Het ideale scenario voor de centrale bank is dat zij beleggers ervan weet te overtuigen dat niemand is opgewassen tegen haar ongelimiteerde koopkracht. Wanneer de centrale bank in deze communicatie slaagt, kan ze met relatief beperkte maandelijkse bedragen de kapitaalmarktrentes laag houden. Het feit dat de netto-uitgifte van dit schuldpapier in het komende jaar zal dalen ten opzichte van dit jaar, maakt dit een realistische doelstelling. In een dergelijk scenario zullen de kapitaalmarktrentes sterk onder druk blijven. Wij verwachten daarom geen significante stijging van de staatsrentes of swaprentetarieven.

Tabel 1: Renteramingen
Tabel 1: RenteramingenBron: RaboResearch

Euro blijft relatief sterk

In onze valutaverwachtingen zijn we lang van het scenario uitgegaan dat de financiële markten te optimistisch waren over het herstel na deze pandemie. Wij zagen daarom een groot risico op een correctie, die op de valutamarkten zou leiden tot appreciatie van de traditionele ‘veilige’ munten. Hieronder vallen onder meer de Amerikaanse dollar, de Zwitserse frank en de Japanse yen. Deze correctie is de laatste maanden echter uitgebleven en lijkt nu minder waarschijnlijk. Daarom hebben wij onze verwachtingen aangepast en zijn wij positiever geworden over cyclische munten. De euro is zo’n type munt, omdat de eurozone als netto-exporteur sterk kan profiteren van een verbetering van de conjunctuur. Hetzelfde geldt voor de munten van landen die veel grondstoffen produceren, zoals de Noorse kroon of de Australische dollar.

Figuur 11: De effectieve wisselkoers van de euro is het hoogste in meer dan een decennium
Figuur 11: De effectieve wisselkoers van de euro is het hoogste in meer dan een decenniumBron: Macrobond
Figuur 12: Het Britse pond is de uitslag van het referendum van 2016 nooit te boven gekomen
Figuur 12: Het Britse pond is de uitslag van het referendum van 2016 nooit te boven gekomenBron: Macrobond

De stijging van de EUR/USD-wisselkoers is dit jaar hard gegaan. Begin deze maand noteerde het valutapaar zelfs 1,21 en daarmee is de hoogste koers sinds het voorjaar van 2018 bereikt. Een sterke wisselkoers is goed nieuws voor importeurs en huishoudens, maar minder voor exporteurs. Ook wordt het lastiger voor de centrale bank om aan de inflatiedoelstelling te voldoen. Het is daarom aannemelijk dat de ECB deze appreciatie niet te ver wil laten doorschieten. Eerder dit jaar hebben we al een dergelijke interventie gezien van Philip Lane, de hoofdeconoom van de ECB. Wanneer de stijging van de euro te snel doorzet, kunnen we op nieuwe interventies rekenen. Daarnaast zijn beleggers wel erg positief over het Europese herstelfonds, ondanks dat Polen en Hongarije deze middelen voorlopig blokkeren. Wij schetsen een aantal scenario’s in dit stuk. We denken dat de stijging van de euro iets te hard is gegaan en verwachten daarom een bescheiden correctie, mogelijk ingegeven door een (verbale) interventie van de ECB. Desalniettemin denken wij wel dat het valutapaar op een structureel hoger niveau zal handelen dan het in de afgelopen kwartalen heeft gedaan.

Ondanks alle Brexit-perikelen hebben we de laatste weken geen grote uitschieters in het Britse pond gezien. Dit komt doordat het verschil tussen wel of geen handelsakkoord niet enorm groot is. In beide gevallen loopt de Britse economie schade op doordat de economische afstand met de belangrijkste handelspartner groter is geworden. Daarnaast is het de impliciete verwachting van marktparticipanten dat het Verenigd Koninkrijk, indien de gesprekken alsnog spaak lopen, in de loop van 2021 weer aan de onderhandelingstafel terugkeert. Wat dat betreft lijkt deze situatie niet op die van vorig jaar, toen er nog een veel breder palet aan scenario’s mogelijk was (dat wil zeggen van een chaotische no-deal Brexit tot het intrekken van de Artikel 50-procedure). Wanneer het de politici inderdaad lukt om een deal te sluiten, zien wij maar een beperkte ruimte voor appreciatie van het Britse pond tot een koers van EUR/GBP 0,87. Mocht er geen akkoord komen dan voorzien wij dat het pond verzwakt tot EUR/GBP 0,93. Pas wanneer alle risico’s zich manifesteren, zoals een Brexit zonder handelsakkoord, negatieve rentes van de Bank of England en een derde periode van lockdown-maatregelen, kan een euro een pond waard zijn.

Tabel 2: Valutaramingen
Tabel 2: ValutaramingenBron: RaboResearch

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht 

Delen:
Auteur(s)
Stefan Koopman
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 71 21328

naar boven