RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente en valuta: zo plat als een pannenkoek

Economisch Kwartaalbericht

Delen:

 Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • Lange tijd leek de ECB van plan om aan het eind van de zomer de depositorente te verhogen, maar door de tegenvallende macro-cijfers heeft de centrale bank deze plannen laten varen.
  • Dit betekent dat de kortlopende Euriborrentes nog langer negatief zullen blijven. Wij verwachten dit jaar en volgend jaar geen renteverhogingen meer.
  • Het optimisme van 2017 en 2018 heeft dus plaatsgemaakt voor een wat somberder vooruitzicht. Dit heeft ook zijn weerslag op de lange kant van de rentecurve.
  • De ECB loopt het risico vast te komen te zitten in het huidige beleid indien onze verwachting van een Amerikaanse recessie in 2020 uitkomt. Het ‘Japan-scenario’ is dan niet ondenkbaar.
  • Opwaartse risico’s zijn er echter ook. Cruciaal zijn de ontwikkelingen in de Chinese economie.
  • Wij verwachten dat EUR/USD in de komende maanden wat verder kan dalen richting 1,10, om vervolgens weer de stijging richting 1,12 in te zetten.
  • De koers van GBP is sterk onderhevig aan het sentiment omtrent Brexit. Doordat de markt de kans op een no-deal Brexit als klein inschat, staat de munt er de laatste weken goed voor.

Zo plat als een pannenkoek

Laten we maar meteen met de deur in huis vallen: de kortlopende Euriborrentes blijven nóg langer negatief. Lange tijd heeft de ECB de markt willen laten geloven dat zij aan het eind van de zomer de depositorente zou verhogen, maar door de tegenvallende economische cijfers had de markt er al geruime tijd weinig fiducie in. Nu is de ECB zelf ook overstag gegaan. Bij het rentebesluit van 7 maart 2019 liet de centrale bank namelijk weten dat de rente ‘tot het einde van dit jaar’ ongewijzigd zal blijven indien de economie zich ontwikkelt zoals de ECB nu verwacht (zie tabel 1).

Tabel 1: Stafprojecties scherp naar beneden bijgesteld
Tabel 1: Stafprojecties scherp naar beneden bijgesteldBron: RaboResearch, ECB

En uit deze verwachtingen wordt duidelijk dat de ECB de stap niet uit luxe heeft gezet. De centrale bank heeft het mes gezet in de projecties en zelfs de inflatieverwachting voor 2021 bedraagt nu nog slechts 1,6 procent en valt daarmee ruim onder de doelstelling van net geen 2 procent. De verleiding om de conclusie te trekken dat de ECB weinig geloof heeft in de effectiviteit van haar eigen beleid is groot. Want ondanks dat de depositorente op -0,40 procent staat en de liquiditeitsverschaffing in de afgelopen jaren is opgeblazen tot liefst 3.360 miljard euro, zit er bar weinig schot in de zaak.

Figuur 1: Liquiditeitsverschaffing van de ECB
Figuur 1: Liquiditeitsverschaffing van de ECBBron: Macrobond
Figuur 2: De rente blijft nog lang laag
Figuur 2: De rente blijft nog lang laagBron: Macrobond

Nog langer lage rentes

In afwachting van de draai door de ECB hadden wij onze visie medio februari al bijgesteld. We gingen er aanvankelijk vanuit dat de ECB in de periode september 2019-maart 2020 de depositorente zou verhogen tot 0,0 procent en een einde zou maken aan de negatieve beleidsrentes. Deze hebben namelijk een aantal vervelende bijwerkingen, waaronder lagere winstgevendheid voor banken. Op termijn beperkt dat de kredietverstrekking, bijvoorbeeld voor cruciale bedrijfsinvesteringen. Ook voor langetermijn-obligatiebeleggers, in het bijzonder verzekeraars en pensioenfondsen, zorgt de lage rente voor kopzorgen. Maar de economische omstandigheden zijn zwakker dan verwacht en nodigen niet uit om de rente te verhogen, zoals we in Blik op de wereld en het hoofdstuk over de eurozone hebben besproken.

De vraag die men zich dan stelt: had de ECB het QE-programma niet al eerder en sneller moeten beëindigen? De economische wind mee van 2017 en begin-2018 bood daar gelegenheid voor. Dan had de ECB ook meer tijd gehad om de depositorente te verhogen. Hoewel je kan stellen dat de renteverhogingen ongelukkig waren uitgekomen gegeven de huidige economische condities, loopt de ECB nu het risico is ze de boot volledig dreigt te missen. Het is maar de vraag of de ECB in de komende jaren nog toekomt aan het verhogen van de depositorente. In 2020 ligt er volgens ons namelijk een Amerikaanse recessie op de loer: ook geen moment om de rente te verhogen.

Het risico dat de ECB vast komt te zitten in een liquidity trap en dat rentes langdurig negatief blijven is groot. Dat wijst de situatie in Japan wel uit. De overheid stimuleert de economie al jaren met steunaankopen, extra bestedingen en negatieve rentes, maar nog steeds is inflatie een fictief concept in Japan. Het is het land van de rijzende zon, maar zeker niet van rijzende rentes!

Figuur 3: Economische groei valt terug door lagere bijdrage netto handel
Figuur 3: Economische groei valt terug door lagere bijdrage netto handelBron: Macrobond
Figuur 4: Industriële productie in het slop
Figuur 4: Industriële productie in het slopBron: Macrobond

Net als in Japan is de economie van de eurozone structureel in disbalans. De bijdragen aan de bbp-groei (figuur 3) laten zien hoe sterk het gebied leunt op de rest van de wereld. De groeiversnelling van 2017 en begin 2018 kwam volledig voor rekening van de handel met het buitenland, vooral China. De muntunie heeft een groot overschot op de lopende rekening. Dit komt in het bijzonder door de tendens in de kernlanden om meer te sparen dan te investeren, zowel in de private als in de publieke sector. Wanneer de groei in China terugvalt, zoals eind 2018, merken we dat in Europa direct. Deze afhankelijkheid maakt de eurozone kwetsbaar – Duitsland in het bijzonder. Een toename in de (publieke) investeringen is broodnodig, zeker gezien de relatief hoge capaciteitsbezetting. Als hier geen slagen worden gemaakt, dreigt sowieso het Japan-scenario voor de economie van de eurozone. Dan zijn rijzende rentes ook hier héél ver weg.

Figuur 5: Tekort aan geschikte arbeid en geschikt kapitaal beperkt het groeipotentieel…
Figuur 5: Tekort aan geschikte arbeid en geschikt kapitaal beperkt het groeipotentieel…Bron: Macrobond
Figuur 6: …maar leidt het uiteindelijk ook tot oplopende inflatiedruk?
Figuur 6: …maar leidt het uiteindelijk ook tot oplopende inflatiedruk?Bron: Macrobond

De nieuw aangekondigde TLTRO-maatregelen zullen wat ons betreft geen additioneel stimulans bieden, hooguit het risico van een verdere verzwakking indammen. De ECB zal vanaf september dit jaar tot en met maart 2021 elk kwartaal een 2-jaars TLTRO-financiering uitschrijven, die ervoor moet zorgen dat banken tot 2023 meer dan voldoende liquiditeit tot hun beschikking hebben om uit te lenen aan de reële economie. Dit is voor de ECB een heel gericht instrument geweest om de economie aan te jagen en heeft in de laatste jaren zijn dienst meer dan bewezen. Maar de looptijd is dit keer relatief kort en het tarief van deze lening is variabel en gekoppeld aan de herfinancieringsrente (nu 0,0 procent). Dit is niet heel royaal. Wel volgt er binnenkort nog informatie over eventuele kortingen die het rentetarief mogelijk meer in de richting van de depositorente kan brengen. De verwachtingen zijn echter niet hooggespannen.

Figuur 7: Inflatieverwachtingen in de eurozone zijn weer gedaald
Figuur 7: Inflatieverwachtingen in de eurozone zijn weer gedaaldBron: Macrobond
Figuur 8: Swaprentecurve een stuk vlakker dan zes maanden geleden
Figuur 8: Swaprentecurve een stuk vlakker dan zes maanden geledenBron: Macrobond

De reeks aan missers in de economische data, vooral in de Duitse industrie en in verschillende vertrouwensindicatoren, gecombineerd met de terughoudendheid van de ECB heeft ervoor gezorgd dat de lange rentes een duikvlucht hebben genomen. Door de lage inflatieverwachtingen zijn beleggers tevreden met een rendement van slechts 0,1 procent op een Duitse 10-jaars Bund. Dit heeft ook de swaptarieven een zet omlaag gegeven, waardoor de curve vlakker is geworden.

Dit betekent niet dat er geen opwaartse risico’s zijn. Cruciaal zijn de ontwikkelingen in de Chinese economie. Door de onzekerheid over de exportsituatie gecombineerd met een actieve campagne om de economie minder afhankelijk te maken van bijvoorbeeld het schaduwbankieren is de economie in de tweede helft van 2018 flink vertraagd. De laatste twee maanden zien we echter signalen dat een ommekeer aanstaande is. Zo lijkt de Amerikaanse president Trump bereid een deal te sluiten met president Xi. Dit kan de onzekerheid rondom het handelsconflict deels wegnemen. Daarnaast heeft de Chinese overheid nieuwe stimuleringsmaatregelen aangekondigd op zowel monetair als fiscaal vlak. Deze moeten de economie weer vooruit helpen. Indien deze maatregelen effectief blijken –en dat waren ze vorig jaar in elk geval wel in de tegengestelde richting!– kan de economische activiteit in Europa ook weer een impuls krijgen.

Tabel 2: Renteramingen
Tabel 2: RenteramingenBron: RaboResearch

Verwachtingen

Korte kant rentecurve
Lange tijd leek een depositorenteverhoging in de maak te zijn, maar inmiddels rekenen wij niet meer op een dergelijke verhoging in 2019 of in 2020. Dit komt door de slechte cijfers van de afgelopen maanden, door de afzwakkende inflatie en door de draai van de Fed. Daarnaast zien we nog aanhoudende onzekerheden rondom Brexit, de handelsoorlog en de perspectieven voor de Chinese economie. Hierdoor lijkt de kans op een renteverhoging in de tweede helft van dit jaar ook wel verkeken te zijn. En dan is het al snel 2020, waarin wij rekening houden met een recessie in de Verenigde Staten. Deze lokt ongetwijfeld renteverlagingen door de Federal Reserve uit en biedt dus ook geen gelegenheid voor de ECB om de rente te verhogen, lijkt ons. Het gevolg is dat er nog lange tijd een minteken voor de kortlopende rentetarieven zal staan.

Lange kant rentecurve
Het optimisme van 2017 en 2018 heeft plaatsgemaakt voor een wat somberder vooruitzicht. Dit heeft ook zijn weerslag gehad op de lange kant van de rentecurve. Hoewel wij verwachtten dat de lange rentes onder druk zouden blijven staan door (onder meer) de tegenvallende cijfers en de nog steeds grote balans van de ECB, zijn ook wij enigszins verrast door deze forse daling. Maar als wij onze nieuwe vooruitzichten voor de economische groei, de inflatie en het ECB-beleid doorberekenen naar de lange kant van de curve, lijkt er zelfs een verdere daling van het swaptarief, naar 0,50 procent over twaalf maanden, in het vat te zitten. De ontwikkelingen in China, met name de fiscale en monetaire stimulus, vormen het belangrijkste opwaartse risico.

En wat doet de Fed?

Zoals we in het vorige Kwartaalbericht al schreven, was het hoog tijd dat de Federal Reserve een pragmatischer beleid zou voeren. De centrale bank dreigde met het krappere monetaire beleid de economische groei te verstikken. In de Visie op 2018 (!) uitten wij al onze zorgen over de continue vervlakking van de Amerikaanse rentecurve en het steeds sterkere recessiesignaal dat hiermee werd afgegeven. Lang heeft de centrale bank de markt willen laten geloven dat het deze keer toch écht anders was, maar uiteindelijk heeft het de handdoek in de ring gegooid.

Volgens Fed-voorzitter Powell draait de economie nog altijd best goed, maar is er een heel aantal “dwarsstromen” die ervoor zorgen dat de Fed “geduld” moet betrachten. Enerzijds worden er nog volop banen gecreëerd –de tegenvallende banengroei in februari lijkt een aberratie te zijn– en neemt de loongroei toe. Anderzijds erkent de centrale bank dat de wereldeconomie in een moeilijke fase zit, dat de detailhandelsverkopen zijn afgezwakt, de condities op de huizenmarkt lastig zijn en de industriële productie tegenvalt. Voorzitter Powell noemt het heel eufemistisch een dwarsstroom, maar het lijkt verdacht veel op tegenwind.

Figuur 9: Marktverwachtingen voor de verandering in de Fed fund rate
Figuur 9: Marktverwachtingen voor de verandering in de Fed fund rateBron: Macrobond
Figuur 10: De draai van de Fed vertraagt de vervlakking van de rentecurve licht
Figuur 10: De draai van de Fed vertraagt de vervlakking van de rentecurve lichtron: Macrobond

Doordat de Fed haar plannen om de rente te verhogen voorlopig in de ijskast heeft gezet –specifiek door te stellen dat het ‘geduld’ heeft– gaat de markt er vanuit dat de renteverhoging van december 2018 ook meteen de laatste in deze cyclus is geweest. Dit blijkt uit geldmarktcontracten, die momenteel zelfs op renteverlagingen wijzen (figuur 9). De conclusie van de markt is dat het beleid van de centrale bank op een kantelpunt is, waardoor zij wel een erg goede reden moet hebben om het proces van geleidelijke renteverhogingen weer op te starten. Een van deze redenen is oplopende inflatiedruk, bijvoorbeeld door de stijgende loongroei. Maar de cijfers van de laatste maanden laten hier nog erg weinig van zien. Mede door de sterke dollar –deels het gevolg van eerder Fed-beleid– neemt de inflatiedruk in de komende maanden juist af.

Figuur 11: Fed-balans wordt gestaag kleiner
Figuur 11: Fed-balans wordt gestaag kleinerBron: Macrobond
Figuur 12: Sombere verwachtingen in de VS
Figuur 12: Sombere verwachtingen in de VSBron: Macrobond

Wij verwachten dat doelstellingszone voor de beleidsrente dit jaar ongewijzigd zal blijven op een daggeldrente van tussen de 2,25 en de 2,50 procent. Daarnaast zal het programma dat is ingezet om de balans te verkleinen in de loop van de tweede helft van dit jaar worden beëindigd. Het is nog wel de vraag of dat ineens gebeurt, of dat de Fed dit geleidelijk zal doen. Dat laatste lijkt de voorkeur te hebben, maar als de marktcondities daarom vragen is een abrupt einde van dit programma eveneens goed voor te stellen. In elk geval zal de balans van de centrale bank op een structureel hoger niveau komen te liggen.

Door de draai in het beleid heeft de centrale bank wat tijd gekocht. In het kielzog van de Fed volgen inmiddels ook andere centrale banken. Denk hierbij naast de ECB ook aan de Bank of England, de Reserve Bank of Australia en de Riksbank. Het marktsentiment is in de eerste twee maanden van dit jaar hierdoor aanmerkelijk verbeterd. Althans, dat is de conclusie als je naar de waarderingen van aandelenindices kijkt. De markt voor vastrentende waarden schetst een ander beeld. De 10-jaars Treasuryrente noteert zo’n 2,60 procent, slechts twintig basispunten hoger dan de rente die de Fed aan banken vergoedt voor hun overtollige reserves. Dat straalt nog steeds weinig vertrouwen uit in de economische vooruitzichten.

Deze tweedeling komt ook terug in het Amerikaanse consumentenvertrouwen. Het absolute niveau is met 131,4 nog steeds hoog, maar het verschil tussen de beoordeling van de huidige condities (169,6) en de toekomstverwachtingen (87,3) baart zorgen. Dit is groot en suggereert een naderende recessie (figuur 12); opvallend is ook de gelijkenis met figuur 10! De timing is op basis van deze grafiek alleen uiterst lastig te bepalen. Want niet alles is kommer en kwel: de werkloosheid is laag en de loongroei trekt aan. Maar wat gebeurt er als de Fed dan toch het pragmatisme weer van zich afschudt? Zal dan blijken dat het herstel op de markt weinig om het lijf heeft? We gaan het zien: het is in elk geval een spannend overgangsjaar.

Tabel 3: Valutaramingen
Tabel 3: ValutaramingenBron: RaboResearch

EUR/USD
Wij verwachten op korte termijn geen heel grote bewegingen meer in EUR/USD, hoewel uitschieters natuurlijk niet zijn uitgesloten. Vooralsnog denken we dat EUR/USD iets lager kan, in de richting van de 1,10 aan het eind van de zomer, maar de ruimte aan de onderkant lijkt beperkt. Vanuit de VS zien we namelijk eveneens tegenvallende cijfers en we verwachten dat de zorgen over een naderende recessie toenemen. Van zowel de ECB als de Fed verwachten wij geen renteverhogingen meer dit jaar. We verwachten van de Fed zelfs een reeks renteverlagingen in de loop van 2020. Deze vooruitzichten bieden uiteindelijk ruimte voor een langzaam herstel van de eurodollar. Onze 12-maandsprognose staat op 1,12.

EUR/GBP
Het sentiment rondom het Britse pond blijft extreem gevoelig voor al het nieuws omtrent Brexit, maar de markt schat het risico op een no-deal Brexit inmiddels als klein in doordat het Lagerhuis middels een (niet-bindende) stemming heeft besloten dat no-deal niet het beleid van de Britse regering mag zijn. Toch zit een ongeluk in een klein hoekje, waardoor het risico op een harde Brexit wat ons betreft nog altijd oncomfortabel hoog is. Maar gegeven onze verwachting dat er uiteindelijk wél een deal volgt, hebben wij een koersdoel van EUR/GBP 0,84.

Wij rekenen niet meer op een renteverhoging van de Bank of England. Door alle aan Brexit-gerelateerde onzekerheid is de hoop op een renteverhoging naar 1,00% in de eerste helft van dit jaar is inmiddels vervlogen. Zo hebben een aantal beleidsmakers al laten weten dat ze eerst willen zien dat de ‘mist van onzekerheid’ optrekt, alvorens ze hier weer over willen nadenken. Bovendien ligt het pond er de laatste weken dermate goed bij dat een renteverhoging vanuit dat perspectief op dit moment niet nodig wordt geacht

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Auteur(s)
Stefan Koopman
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 71 21328

naar boven