RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente en valuta: nieuwe dieptepunten voor de rente in zicht?

Economisch Kwartaalbericht

Delen:

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • Markten lijken niet meer te geloven in een snelle oplossing van het handelsconflict tussen de VS en China
  • Lange rentes zijn reeds fors gedaald en noteren rond historisch lage niveaus; maar verdere escalatie van het handelsconflict kan voor nieuwe diepterecords zorgen
  • De verwachtingen omtrent het toekomstige beleid van de Fed zijn 180 graden gedraaid Inmiddels gaat de markt uit van ruim twee renteverlagingen voor dit jaar
  • Ook voor de ECB houdt de markt nu rekening met een mogelijke renteverlaging, in ieder geval voor maart 2020, en zo gek klinkt dat inmiddels niet meer
  • Wij denken dat de recente stijging van eurodollar van tijdelijke aard is
  • Brexit is nog steeds bepalend voor de ontwikkeling van het europond. Uitstel van Brexit verlengt ook de onzekerheid

Loopt de markt zo tegen een muur op?

A bull market has to climb a wall of worries, zo luidt de oude beurswijsheid. Maar wat als de markt tegen dezelfde muur oploopt? Ging de markt het eerste kwartaal nog uit van twee rationale spelers die op economische gronden snel tot een nieuw akkoord zouden komen, maakt men zich nu op voor een lang handelsconflict tussen de VS en China. Langzaam komt het besef dat de handelsoorlog niet primair vanuit economisch perspectief moet worden bezien, maar vanuit een combinatie van economisch, buitenland- en veiligheidsbeleid. Zo zet de VS ook bevriende landen onder druk om geen gebruik te maken van Chinese telecombedrijven bij de aanbesteding van hun 5G-netwerken.

De maand mei kenmerkte zich door een forse escalatie van het conflict waarbij niet alleen importtarieven bleven, maar ook exportrestricties aan het arsenaal werden toegevoegd. Voorlopig liggen de onderhandelingen stil en is het wachten op de G20-top van 28 en 29 juni. President Xi (China) en president Trump (VS) zullen elkaar daar naar verwachting ontmoeten. De dreiging van nieuwe tarieven op Chinese exportgoederen blijft nog altijd boven de markt hangen. Als Trump hiertoe over gaat dan zou dit de huidige (dalende) trend in de rentemarkten verder bevestigen.

Tabel 1: Rabobank bbp-projecties lager dan de (neerwaarts) bijgestelde staframingen van de ECB
Tabel 1: Rabobank bbp-projecties lager dan de (neerwaarts) bijgestelde staframingen van de ECBBron: RaboResearch

De escalatie van het handelsconflict betekende  naast zwakkere cijfers in de VS, drukte op de aandelenbeurzen en de kapitaalmarktrentes in het tweede kwartaal van dit jaar. Terwijl de hoop op nieuwe verruiming door centrale banken wereldwijd voor de nodige steun voor aandelenmarkten zorgen, versterkte diezelfde hoop de daling van de kapitaalmarktrentes. Het rendement op 10-jaars Duits papier (zie figuur 2) bereikte medio juni een historisch dieptepunt van -0,26%, mede door lagere groei- en inflatieverwachtingen. Ook de ECB stelde haar ramingen in juni weer naar beneden bij, maar desondanks liggen onze nieuwe groeiramingen nog onder die van de ECB.

Figuur 1: Industriële productie in het slop
Figuur 1: Industriële productie in het slopBron: Macrobond
Figuur 2: Nieuwe diepterecords in de rente
Figuur 2: Nieuwe diepterecords in de renteBron: Macrobond

Realiteit doet intrede bij ECB

Lange tijd leek de Europese Centrale Bank nog hoop te houden dat zij de rente op termijn kon gaan verhogen, maar  de realiteit lijkt nu langzaam haar intrede te doen. Door aanhoudende onzekerheid over de vooruitzichten heeft de ECB inmiddels aangegeven de beleidsrentes tenminste tot en met de eerste helft van 2020 onveranderd te houden.

Al eerder dit jaar kondigde de ECB nieuwe, lange leningen voor Europese banken aan. Deze TLTRO’s zullen wat ons betreft echter geen echte nieuwe stimulans bieden, maar hooguit het risico van een verdere verzwakking indammen. De ECB zal vanaf september dit jaar tot en met maart 2021 elk kwartaal een 2-jaars TLTRO-financiering uitschrijven. Deze moet ervoor zorgen dat banken tot 2023 meer dan voldoende liquiditeit tot hun beschikking hebben om uit te lenen aan de reële economie. Dit is voor de ECB een heel gericht instrument geweest om de economie aan te jagen en heeft in de laatste jaren zijn dienst meer dan bewezen. Maar de looptijd is nu aanzienlijk korter dan de voorgaande reeks van leningen, en de prijs minder aantrekkelijk.

Figuur 3: Liquiditeitsverschaffing van de ECB
Figuur 3: Liquiditeitsverschaffing van de ECBBron: Macrobond
Figuur 4: ECB tarief blijft volgens de markt in komende 3 jaar lager of gelijk aan huidige tarief
Figuur 4: ECB tarief blijft volgens de markt in komende 3 jaar lager of gelijk aan huidige tariefBron: Macrobond

Door de opeenstapeling van donkere wolken boven de wereldeconomie kijkt de markt inmiddels verder dan enkel deze TLTRO’s. De komende drie jaar verwacht de markt geen renteverhoging meer door de ECB en een renteverlaging voor maart volgend jaar is inmiddels al meer dan volledig ingeprijsd door de markt. En, inderdaad, als een of meerdere risicoscenario’s materialiseren dan kan dit de ECB tot nieuw ingrijpen dwingen.

De vraag is wel hoe effectief zulke beleidsmaatregelen nog zullen zijn in het geval van een nieuwe groeivertraging. In zo’n situatie zal de centrale bank noodgedwongen steeds verder buiten de vaste kaders moeten denken. Uiteindelijk is er, waar er een wil is, ook een weg. Dit heeft de ECB in het verleden al laten blijken. En in juni suggereerde President Draghi al dat de centrale bank altijd wel een manier zal vinden om haar beleid verder te verruimen indien nodig. Echter, niet iedereen kan deze creatieve oplossingen waarderen, zoals al eerder bleek bij het opkoopprogramma. Nieuwe verruiming zal dus waarschijnlijk op meer verdeeldheid binnen de beleidsraad stuiten.

Figuur 5: Landen met de grootste behoefte aan begrotingssteun missen juist de ruimte daarvoor
Figuur 5: Landen met de grootste behoefte aan begrotingssteun missen juist de ruimte daarvoorBron: RaboResearch
Figuur 6: Italiaanse spread in tweede kwartaal hoger, maar niet die van Spanje en Portugal
Figuur 6: Italiaanse spread in tweede kwartaal hoger, maar niet die van Spanje en PortugalBron: Macrobond

Het is dan ook niet vreemd dat de roep van de ECB om hulp van de Europese overheden ondertussen is uitgegroeid tot een luide schreeuw. Tot nu toe lijkt die echter  aan dovemansoren gericht, maar misschien vindt de ECB wel bijval na de grote stoelendans op het Europese politieke toneel. De Italiaanse regering is in ieder geval groot voorstander van een begrotingsimpuls, en Franse president Macron is dit tot zekere hoogte ook. Het probleem is dat juist deze landen relatief weinig begrotingsruimte hebben (figuur 5), zoals wij betogen. Dit leidt tot weerstand van onder andere Duitsland en Nederland, die bang zijn om met de rekening opgezadeld te worden. Toch is een compromis op bepaalde vlakken niet uit te sluiten. Een optie is groene investeringen, gezien de forse winst van de Groenen bij  de Europese Verkiezingen. Voor de ECB en de Europese groei zou zo’n initiatief een welkome bijval zijn, maar of het voldoende zal zijn dat valt te bezien. Daarmee zal de markt naar de ECB blijven kijken zolang de vooruitzichten verder verslechteren.

Figuur 7: Inflatieverwachtingen in de eurozone zijn weer gedaald
Figuur 7: Inflatieverwachtingen in de eurozone zijn weer gedaaldBron: Macrobond
Figuur 8: Swaprentecurve een stuk vlakker dan zes maanden geleden
Figuur 8: Swaprentecurve een stuk vlakker dan zes maanden geledenBron: Macrobond

Verwachtingen

Korte kant rentecurve
Lange tijd leek een depositorenteverhoging in de maak te zijn, maar inmiddels heeft de ECB toegegeven dat dit in ieder geval niet voor medio volgend jaar zal gebeuren. Zowel wij als de markt rekenen echter ook niet meer op renteverhogingen in 2020. Sterker nog, de markt prijst momenteel zelfs een zeer grote kans op een renteverlaging in!
De mogelijkheden voor de ECB om de rente te verhogen, lijken inderdaad klein met de aanhoudend zwakke cijfers en toegenomen risico’s. Een harde Brexit is nog altijd een risico, de spanningen tussen de VS en China houden aan, en los van het handelsconflict zijn er al zorgen over de vooruitzichten voor de Chinese economie. Ook in de VS zet men nu vraagtekens bij het groeipad. Wij houden al enige tijd rekening met een recessie in de VS in 2020, en binnen de Amerikaanse centrale bank wordt inmiddels ook over een renteverlaging gesproken. In dat geval moet de ECB mogelijk zelfs reageren met een nieuwe verlaging van de depositorente. Kortom, er staat waarschijnlijk nog lange tijd een minteken voor de korte rentes.

Lange kant rentecurve
De toegenomen risico’s voor de wereldeconomie hebben onmiskenbaar ook hun weerslag gehad op de lange kant van de rentecurve. Door de grote balans van de ECB was de opwaartse druk op de lange rentetarieven al relatief laag, en er was dus weinig weerstand toen de verslechtering van de vooruitzichten de lange rentes weer onder druk zette. Het gevolg van de afgenomen risicobereidheid is een nieuw diepterecord voor de rente op Duitse obligaties. De terugval van de Duitse staatsrente heeft ook de swaptarieven meegenomen. De 10-jaars swap staat momenteel zelfs onder de 0,25 procent. Wij denken dat deze lage rentes voorlopig aanhouden en zien zelfs nog lagere swaprentes op termijn. Begrotingsstimulus in China en een einde aan de handelsspanningen zijn de belangrijkste factoren die voor opwaartse risico’s zorgen.

Tabel 2: Renteramingen
Tabel 2: RenteramingenBron: RaboResearch

De Fed staat onder toenemende druk

De zorgen die wij al langer hadden met betrekking tot de Fed lijken nu ook bij de Fed zelf een rol te spelen. De rentecurve in de VS is eind mei geïnverteerd, wat wil zeggen dat de korte 3-maands rente hoger ligt dan de 10-jaars rente. Inversies die langer dan 10 dagen duurden hebben sinds 1950 alle recessies voorspeld. Ook aan deze voorwaarde is inmiddels voldaan. Wij verwachten dan ook (nog steeds) een milde recessie in de VS voor de tweede helft van 2020. Dit heeft uiteraard impact op onze visie op het toekomstige monetaire beleid van de Fed. Zowel Trump als de financiële markten leggen dan ook steeds meer druk op de Fed om de rente zelfs dit jaar al te verlagen, als een soort ‘verzekeringspremie’. Hoewel de Fed natuurlijk niet de schijn wil wekken dat ze afhankelijk is van de aandelenmarkten of van de politiek, verwachten wij voor juli toch een renteverlaging.

Wat duidelijker wordt, is dat áls  de handelsoorlog tussen de VS en China verder escaleert  en/of economische data verder tegenvallen, de Fed dat waarschijnlijk aangrijpt  als argument voor het ‘betalen’ van die verzekeringspremie. Dat geldt zelfs als het twijfelachtig is of één renteverlaging veel uitmaakt. In ieder geval denken wij dat er een einde is gekomen aan het verkrappende beleid van de afgelopen jaren. Wij verwachten dat de Fed de rente in de tweede helft van volgend jaar zo’n 5 keer zal verlagen met stappen van 25 basispunten. Eind 2020 zien we de federal funds rate dus op 1,25 procent staan.

Figuur 9: Marktverwachtingen voor de verandering in de Fed funds rate
Figuur 9: Marktverwachtingen voor de verandering in de Fed funds rateBron: Macrobond
Figuur 10: De draai van de Fed vertraagt de vervlakking van de rentecurve licht
Figuur 10: De draai van de Fed vertraagt de vervlakking van de rentecurve lichtBron: Macrobond

Het wegvallen van de inflatiedruk biedt de Fed ook een goede mogelijkheid om te draaien met het beleid. Zo is bijvoorbeeld de olieprijs fors gedaald door toenemende zorgen over de afzakkende economische groei. Ook lijkt de loonstijging af te zwakken wat blijkt uit het Amerikaanse banenrapport over de maand mei. De loongroei viel toen terug van 3,2% naar 3,1%. Ter vergelijking, in het verleden zagen we met het huidige historisch lage werkloosheidspercentage loongroei die rond de 4% lag. Deze verwachtingen zijn  ook terug te zien in de markt, waar de lange-termijn inflatieverwachtingen fors zijn afgekomen (Figuur 12). Tot slot zal de balans van de Fed vanaf september niet verder afgebouwd worden en zal deze dus constant blijven qua omvang nadat we een slinkende balans hebben gezien in de afgelopen anderhalf jaar.

Figuur 11: Fed-balans wordt gestaag kleiner
Figuur 11: Fed-balans wordt gestaag kleinerBron: Macrobond
Figuur 12: Inflatieverwachtingen dalen
Figuur 12: Inflatieverwachtingen dalenBron: Macrobond
Noot: 5j5j inflatieverwachting is de verwachte gemiddelde inflatie voor een periode van 5 jaar die begint 5 jaar in de toekomst.
 

EUR/USD

Alle speculatie op een renteverhoging door de ECB dit jaar en volgend jaar is inmiddels de kop ingedrukt. Het is niet dat  we nog hele grote bewegingen verwachten op de korte termijn, maar we zijn wel van mening dat EUR/USD nog iets kan zakken. Vooral omdat cruciale signalen van een verbetering in de economische cijfers in de Eurozone tot nu toe zijn uitgebleven.

Naast de zwakke cijfers in Europe blijven de naweeën van de Europese Parlementsverkiezingen, de onzekerheid rond Italië en de algehele risico-aversie onder marktparticipanten drukkende factoren op Eurodollar. Maar tegelijkertijd blijft de ruimte aan de onderkant beperkt. Ook de Amerikaanse data geven een gemengd beeld van het huidige economische groeitempo. Ondanks dat inkoopmanagersindices en sentimentindicatoren afkoelen en de bbp-groei in het tweede kwartaal niet goed zal gaan uitvallen, staat de arbeidsmarkt in de VS er nog wel altijd goed voor. Zo stegen de lonen in februari sneller dan verwacht. Maar dit is waarschijnlijk meer een reflectie van de economische omstandigheden van zes tot twaalf maanden geleden dan dat het veel zegt over de vooruitzichten.

Als we wat verder vooruitkijken, dan zal uiteindelijk monetaire verruiming door de Fed (zoals door ons verwacht in de tweede helft van 2020 – of eerder!) een groter effect hebben dan de mogelijke respons hierop door de ECB. Vooralsnog gaan wij er vanuit dat het Eurodollar valutapaar op een termijn van 6 tot 12 maanden weer zal stijgen, maar dan vooral gedreven door dollar-zwakte in plaats van een sterkere euro.

EUR/GBP

Nu premier Theresa May haar ontslag heeft aangeboden, is het wachten op een nieuwe leider voor de conservatieven. De kans dat een nieuwe regeringsleider wel een deal door het Britse parlement weet te slepen is echter uitermate gering. Op dit moment lijkt er geen mogelijkheid in het parlement te liggen voor welke deal dan ook. Een nieuwe regeringsleider zal dan ook zo goed als zeker tegen dezelfde problemen aanlopen als May. Met een patstelling in het parlement lijken nieuwe verkiezingen dan ook de meest logische stap. Dit betekent dat de kans dat er voor het verstrijken van de –reeds verlengde– Brexit-deadline nog een deal komt zeer klein is. De kans op een harde Brexit is op dit moment dan ook onaangenaam hoog. De vraag is namelijk of er zowel binnen de EU als het VK nog veel animo is voor een nieuwe verlenging. Op korte termijn blijft deze onzekerheid zwaar wegen op het Britse pond.

Toch blijft ons basisscenario dat beide partijen na een nieuwe verlenging uiteindelijk op een geordende manier uit elkaar zullen gaan, ook al lijkt de kans op een harde Brexit bijna even groot. Bij zo’n ordentelijke Brexit, in de loop van 2020, komt er een einde aan de huidige onzekerheid. De impact voor de handel tussen het VK en de EU zal in het geval van een geordende deal ook veel minder groot en langdurig zijn. Een deal zal namelijk grote gelijkenissen hebben met de deal die May door het Lagerhuis probeerde te krijgen aangezien de EU niet bereid zal zijn om grote concessies te doen. Vanwege de verlenging tot en met 31 oktober hebben wij onze 6-maandsvisie opwaarts bijgesteld naar 0,86.

Tabel 3: Valutaramingen
Tabel 3: ValutaramingenBron: RaboResearch
Delen:
Auteur(s)
Teeuwe Mevissen
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 1113 4402

naar boven