RaboResearch - Economisch Onderzoek

Een internationale vergelijking van de kwetsbaarheid van opkomende markten

Special

Delen:
  • De valuta van opkomende markten hebben sinds april stevige verliezen genoteerd. De Turkse lira en de Argentijnse peso zijn zelfs gedaald met 40 en 50 procent
  • Een combinatie van stijgende rentes in de Verenigde Staten, protectionistisch beleid van de regering Trump, een hoge olieprijs en landspecifieke gebeurtenissen zijn de belangrijkste redenen voor deze verliezen
  • In deze Special presenteren we een verbeterde versie van een heatmap waarmee we de externe kwetsbaarheid van opkomende markten in kaart kunnen brengen. Met deze zogenoemde ‘Emerging Market Vulnerability Heatmap’ vergelijken we opkomende economieën op drie overkoepelende dimensies:
            1. economische indicatoren (waaronder het tekort op de lopende rekening, inflatie en economische groei);
            2. kwetsbaarheid schuldpositie (bijvoorbeeld de buitenlandse schuld als percentage van het bbp en de schuld van het niet-financiële bedrijfsleven gedenomineerd in buitenlandse valuta); 
            3. financiële marktindicatoren (zoals liquiditeit en volatiliteit van financiële markten van de verschillende opkomende economieën)
  • De ‘Emerging Market Vulnerability Heatmap’ is een belangrijk hulpmiddel om de externe kwetsbaarheid in één oogopslag te vergelijken; zo zijn we beter in staat om duiding te geven aan periodes van hevige turbulentie, zoals we die zagen tijdens taper tantrum in 2013 en op dit moment. Destijds zorgden berichten over het stoppen van het monetaire stimuleringsprogramma in de VS ervoor dat kapitaal snel wegstroomde uit de opkomende markten
Tabel 1: De kwetsbaarheid van opkomende markten in de heatmap
Tabel 1: De kwetsbaarheid van opkomende markten in de heatmapBron: Rabobank, IIF, OECD QNA, IMF Fiscal Monitor, IMF BOPS, OECD MEI, IHS, World Bank, nationale bronnen

De huidige valutacrisis bij opkomende markten

Figuur 1: Valutakoersen van veel opkomende economieën staan in 2018 sterk onder druk
Figuur 1: Valutakoersen van veel opkomende economieën staan in 2018 sterk onder drukBron: Macrobond, Rabobank

Tot nu toe is 2018 geen gemakkelijk jaar voor de opkomende markten. De maand april vormde het startschot voor financiële marktturbulentie waarbij nagenoeg alle munten van opkomende economieën hun koers sterk zagen dalen ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Bij sommige valutakoersen, zoals de Turkse lira (-40 procent) en de Argentijnse peso (-48 procent), zijn de verliezen zelfs zo hoog opgelopen dat de periode van marktturbulentie in 2013, die bekend is geworden als taper tantrum, er schril bij afsteekt (zie figuur 1).[1] De vraag is hoe het zo ver heeft kunnen komen en wat we voor de komende periode nog kunnen verwachten.

Vier factoren die de valutacrisis verklaren

Een combinatie van factoren ligt ten grondslag aan de wereldwijde massale verkoop van financiële activa van opkomende markten die vanaf april een vlucht nam. Ten eerste zorgt de verkrapping van het monetaire beleid van de Amerikaanse Federal Reserve voor stijgende Amerikaanse rentes, waardoor beleggen in Amerikaanse staatsobligaties relatief aantrekkelijker is geworden. Het gevolg hiervan was dat beleggingen in opkomende markten werden verkocht, waardoor het aanbod van de valuta van opkomende markten ook toenam ten opzichte van de vraag naar Amerikaanse dollars. De beslissingen van de Federal Open Market Committee (FOMC) lijken een steeds forsere stempel te drukken op de bereidheid van investeerders om hun geld in opkomende markten te steken. Op 26 september heeft de Fed de beleidsrente met weer 25 basispunten verhoogd naar 2,25 procent en alles wijst er nu op dat een meerderheid van FOMC aan lijkt te sturen op een vierde renteverhoging in 2018 (zie Marey, 2018).[2] Ook in 2019 kunnen we nog een Amerikaanse renteverhoging verwachten en we voorzien dat het Fed-beleid opkomende markten de komende periode nog de nodige pijn zal bezorgen.

Een tweede reden waarom opkomende markten sterk zijn geraakt is de protectionistische agenda van de regering Trump. Sinds de Amerikaanse aankondiging van tarieven op zonnepanelen en wasmachines begin dit jaar zijn tarieven ingevoerd op meer dan 253 miljard dollar aan Chinese importgoederen. Op 24 september heeft president Trump zijn meest vergaande maatregel geïmplementeerd door 10 procent tarieven te heffen op 200 miljard dollar aan Chinese import.[3] China heeft op die specifieke maatregel gereageerd met de invoering van tarieven op 60 miljard dollar aan Amerikaanse import en daarnaast worden waarschijnlijk non-tarifaire barrières (NTB) geïntensiveerd om terug te slaan. In totaal heeft China voor meer dan 113 miljard dollar aan Amerikaanse import op de korrel genomen en van de-escalatie lijkt de komende tijd geen sprake. We achten de kans reëel dat de spanningen tussen de VS en China de komende jaren niet minder zullen worden, maar eerder zullen toenemen (zie Giesbergen en Erken, 2018). Dit zal ook een negatieve weerslag hebben op opkomende markten, omdat deze toeleverancier zijn van grondstoffen en halffabricaten voor Chinese en Amerikaanse exporten.

Figuur 2: Olie maakt 17 procent uit van totale Indiase import
Figuur 2: Olie maakt 17 procent uit van totale Indiase importBron: OEC, UN TRADECOM, Rabobank

Een derde nadelige ontwikkeling voor enkele opkomende markten is de stijging van de olieprijs. De prijs van een vat Brent is gestegen van 65 dollar in februari naar maar liefst 85 dollar op dit moment. In de markt leeft een sterke angst dat de Amerikaanse sancties tegen Iran grote gevolgen hebben voor het mondiale olieaanbod, wat zich nu al manifesteert in een hogere olieprijs. Hogere olieprijzen zijn positief voor verschillende opkomende markten die olie exporteren, zoals Colombia en in mindere mate Mexico. Maar ze zijn slecht nieuws voor netto olie-importerende landen, zoals India, Indonesië en Zuid-Afrika. Liefst 17 procent van het totale importpakket van India bestaat uit ruwe en geraffineerde olie (figuur 2). Hogere olieprijzen zorgen in deze opkomende markten voor een verslechtering van de lopende rekening van de betalingsbalans, wat kan leiden tot een grotere uitstroom van kapitaal en een neerwaartse druk op de valuta.

De vierde factor zijn landspecifieke ontwikkelingen die ervoor hebben gezorgd dat er extra druk is ontstaan op opkomende economieën. Turkije kwam in de problemen door onorthodox economisch beleid, signalen dat de onafhankelijkheid van de centrale bank in het geding kwam en een zeer hoge inflatie. Ook Argentinië geniet momenteel weinig vertrouwen bij investeerders door de lage valutareserves, hoge overheidsschuld in buitenlandse valuta en hoge inflatie. En tot slot hebben aankomende verkiezingen in Zuid-Afrika en Brazilië het vertrouwen van buitenlandse beleggers ondermijnd. Opvallend hierbij is wel dat landen als Indonesië en India lijken te worden meegezogen in de marktturbulentie. Dit wijst erop dat internationale investeerders de landen die kwetsbaar waren tijdens taper tantrum, de zogenoemde ‘Fragile Five’[4], nog steeds in één en hetzelfde beleggingsmandje plaatsen, terwijl de externe positie van Indonesië en India sterk is verbeterd ten opzichte van de situatie van vijf jaar geleden (zie ook Erken, 2018).

De ‘Emerging Market Vulnerability Heatmap’

Tijdens taper tantrum in 2013 bracht Rabobank de eerste heatmap uit om de kwetsbaarheid van opkomende markten te duiden (zie bijvoorbeeld hier en hier). Uit deze heatmapanalyse kwamen Brazilië, India, Indonesië, Maleisië en Turkije naar voren als onze eigen ‘Fragile Five’, voordat deze term bekendheid verwierf als classificatie voor dezelfde groep landen (met uitzondering van Maleisië waar Zuid-Afrika voor in de plaats kwam). Omdat onze heatmap-benadering goed heeft gewerkt om duiding te geven aan marktturbulentie rond opkomende markten, hebben we een uitgebreidere en verbeterde versie ontwikkeld, die we in deze Special verder toelichten.

Data, indicatoren en weging

In de Emerging Market Vulnerability Heatmap kijken we naar de fundamenten van opkomende markten die in sterke mate hun valutakoers bepalen. Uiteindelijk maken achttien opkomende markten deel uit van onze heatmap, die we hebben geselecteerd op basis van de indeling van MSCI. Drie opkomende markten die we vanwege datagebrek helaas hebben moeten schrappen uit onze analyse zijn Roemenië, Peru en Vietnam. Meer informatie over de data en de bronnen is te vinden in tabel A.1 in de bijlage. Er zijn verschillende zaken die we hebben veranderd ten opzichte van de oorspronkelijke heatmap.

Ten eerste geven we alle verschillende variabelen een specifieke weging in de totaalscore, afhankelijk van de mate van belangrijkheid voor de kwetsbaarheid van valuta van opkomende markten. Het lopende-rekeningtekort is bijvoorbeeld veel belangrijker voor de stabiliteit van valuta dan veiligheidsrisico’s. Schulden gedenomineerd in buitenlandse valuta zijn weer belangrijker dan het niveau van huishoudschulden. De vorige heatmap ging uit van een gelijk gewicht van alle indicatoren in de totaalscore.

Ten tweede gebruiken we in de nieuwe heatmap veel meer indicatoren (van acht naar achttien indicatoren) dan de oude. De indicatoren zijn ingedeeld in drie groepen:

  1. Economische indicatoren
  2. Kwetsbaarheid schuldpositie
  3. Financiële marktenindicatoren

Ad 1: De economische variabelen geven een indicatie van de relatieve sterkte van de economische fundamenten van opkomende markten. Het lopende-rekeningtekort, FX-reserves, economische groei en politiek risico krijgen een hogere weging dan de andere economische indicatoren.

Ad 2: Ook de kwetsbaarheid van de schuldpositie is van groot belang voor de valutakoers. Omdat de huidige turbulentie door een stijgende dollarkoers komt, geven we de hoeveelheid schuld die is gedenomineerd in buitenlandse valuta een hoger gewicht. Argentinië is een speciaal geval met over de gehele linie vrij gunstige scores, maar een relatief hoog aandeel overheidsschuld gedenomineerd in buitenlandse valuta.

Ad 3: Ten slotte kijken we naar factoren op financiële markten. De Markt Beta geeft aan in welke mate een valuta gevoelig is voor veranderingen in het marktsentiment. Dit wordt gemeten door de correlatie tussen de valuta en een wereldaandelenindex en vormt als het ware een indicator voor het besmettingsrisico dat een opkomende markt loopt wanneer het beleggingssentiment omslaat. Liquiditeit krijgt de hoogste weging in deze classificatie, aangezien een illiquide valuta gevoeliger is voor schokken. Beleggers zullen bij een omslag in het sentiment als eerste proberen hun illiquide posities af te bouwen om verdere schade te voorkomen. Dit verklaart waarom relatief illiquide markten zoals Argentinië en Indonesië recentelijk flinken klappen hebben moeten incasseren. Speculatieve beleggingsstromen worden gemeten door de afwijking van een driemaandsgemiddelde van portfolio-investeringen ten opzichte van de standaarddeviatie. Hiermee meten we of investeringen zeer sterk toenemen over een korte periode, wat duidt op speculatieve investeringen. Deze speculatieve investeringen hebben namelijk de eigenschap dat ze een opkomende economie zeer snel verlaten zodra het investeringssentiment omslaat.

Om de scores te standaardiseren hebben we z-scores berekend voor elk land en voor iedere variabele. Met een z-score wordt de relatieve positie berekend van een land ten opzichte van het gemiddelde van alle achttien opkomende markten die we in deze exercitie onder de loep nemen. Op deze wijze zijn de scores met elkaar te vergelijken en kunnen we uiteindelijk een algehele score afleiden uit de sub-scores van de drie classificaties.

Wat laat de ‘Emerging Market Vulnerability Heatmap’ zien?

Figuur 3: Turkije is de meest kwetsbare opkomende economie en Argentinië is tweede
Figuur 3: Turkije is de meest kwetsbare opkomende economie en Argentinië is tweedeBron: Rabobank

De ‘Emerging Market Vulnerability Heatmap’ laat zien dat Turkije de meest kwetsbare opkomende markt is. Ondanks een hoge economische groei scoort Turkije op alle drie de classificaties zwak en heeft het land omgerekend dan ook de laagste score wanneer de gewogen z-scores van deze drie groepen worden opgeteld (zie figuur 3). Argentinië volgt Turkije op de voet als meest kwetsbare opkomende markt. Argentinië scoort veel slechter dan Turkije op economische indicatoren en financiële-marktindicatoren, maar compenseert dit voor een groot deel met een gunstige schuldpositie. Gezien de slechte score van beide landen mag het geen verrassing heten dat zowel de Turkse lira als de Argentijnse peso de afgelopen periode de sterkste verliezen heeft geleden.

Als we kijken naar de andere landen, dan valt op dat opkomende markten in Latijns-Amerika over het algemeen een stuk kwetsbaarder ogen dan hun Aziatische evenknieën (figuur 4). Opvallend is ook dat de drie sterkste opkomende economieën zijn gelokaliseerd in het Oosten: Thailand, Zuid-Korea en China.

Figuur 4: Opkomende markten in Azië zijn minder kwetsbaar dan in Zuid-Amerika
Figuur 4: Opkomende markten in Azië zijn minder kwetsbaar dan in Zuid-AmerikaBron: Rabobank

De zeer gunstige positie van China verdient nog wel wat toelichting. We willen onderstrepen dat we met de ‘Emerging Market Vulnerability Heatmap’ vooral kijken naar het niveau van de huidige kwetsbaarheden en dat de dynamiek wat minder sterk voor het voetlicht komt. Het is bijvoorbeeld bekend dat Chinese staatsbedrijven gebukt gaan onder overcapaciteit en dat de schuldenlast de afgelopen jaren enorm sterk is gestegen (zie Giesbergen en Erken, 2018). Deze schuldenlast is echter hoofdzakelijk gedenomineerd in yuan, waardoor China altijd de optie heeft om zijn schuldenlast ‘weg te infleren’ door de Renminbi-geldpers aan te zetten. Mocht China hiertoe over willen gaan om zijn binnenlandse problemen aan te pakken, dan zal dat echter ook ontegenzeggelijk leiden tot een hogere inflatie en een hoger politiek risico. Hierdoor zullen de kwetsbaarheden vanzelf in de heatmap zichtbaar worden, met een zwakkere munt als gevolg.

Figuur 5: De heatmap geeft een goede indicatie van de daadwerkelijk geleden valutaverliezen
Figuur 5: De heatmap geeft een goede indicatie van de daadwerkelijk geleden valutaverliezenToelichting: de depreciatie van de verschillende munten ten opzichte van de Amerikaanse dollar is berekend door de huidige koers af te zetten tegen de koers in april van dit jaar.
Bron: Rabobank, Macrobond

Tot slot kunnen we de totaalscore van de landen gebruiken om een ranking te maken en deze vervolgens af te zetten tegen een ranking op basis van de daadwerkelijke geleden valutaverliezen dit jaar (zie figuur 5). Hieruit blijkt dat de fundamentals een goede indicatie geven voor de relatieve verliezen die de munten van opkomende markten in 2018 hebben geleden (ten opzichte van de waarde in april). Op basis van deze correlatie is ook duidelijk te zien of een opkomende markt beter (boven 45-gradenlijn) of slechter (onder 45-gradenlijn) presteert dan we op basis van de indicatoren zouden mogen verwachten. Landen die relatief slechter scoren dan verwacht zijn Indonesië, India, en China. Landen die beter scoren dan verwacht zijn Tsjechië en Mexico. De relatief goede prestaties van Mexico kunnen worden veroorzaakt door het feit dat ze een Flexible Credit Line (FCL)[5] hebben met het IMF. Deze extra impliciete buffer aan reserves (88 miljard dollar) is niet meegenomen in de heatmap en zorgt wel voor meer vertrouwen van de markt in het land.

Conclusie

In deze Special presenteren we een verbeterde versie van de ‘Emerging Market Vulnerability Heatmap’. Deze analysemethode is een goed hulpmiddel om de kwetsbaarheid van opkomende markten onderling te vergelijken en kan worden gebruikt om meer duiding te geven aan periodes van extreme turbulentie, zoals we die zagen tijdens ‘taper tantrum’ in 2013 en op dit moment.

Uiteraard kan de munt van een land relatief beter of slechter presteren dan op basis van de indicatoren in de ‘Emerging Market Vulnerability Heatmap’ kan worden verwacht, bijvoorbeeld omdat ook marktsentiment een grote rol speelt bij de koersschommelingen van valuta van opkomende markten. Maar dat laat onverlet dat dit analyse-instrument een goed ankerpunt vormt van waaruit we de situatie kunnen beschouwen.

We verwachten dat de turbulentie rond opkomende markten de komende tijd zal voortduren. De zeer sterke economische cijfers die de VS iedere maand laat noteren, bekrachtigen de Fed in haar huidige plannen om monetair verder te verkrappen. Niet alleen heeft zij de beleidsrente in september met 25 basispunten verhoogd, op basis van de zogenoemde dot plot kan worden afgeleid dat zij dit jaar in december nog een vierde renteverhoging verwacht en dat zij in 2019 nog drie renteverhogingen heeft ingetekend (Marey, 2018). Mocht de Fed dit rentepad inderdaad blijven bewandelen, dan zal het alle daadkracht en inventiviteit van beleidsmakers in opkomende markten vereisen om een nieuwe golf van onzekerheid en turbulentie het hoofd te bieden.

Voetnoten

[1] Taper tantrum refereert naar de mondiale paniekverkopen van activa van opkomende markten in 2013, die losbarstten nadat de voorzitter van de Federal Reserve, Ben Bernanke, had gehint op de afbouw van zeer ruim monetair beleid.

[2] We hebben daarom ook onze officiële voorspelling verhoogd van drie naar vier renteverhogingen dit jaar. Voor volgend jaar verwacht de Fed nog drie keer de rente te moeten gaan verhogen naar 3,25 procent, terwijl wij onszelf afvragen of een dergelijk rentepad de Amerikaanse economie na afzienbare tijd niet in een recessie zou duwen. Daarom verwachten zowel de markt (2,85 procent) als wijzelf (2,75 procent) volgend jaar minder renteverhogingen. Wel hebben we onze verwachting voor de renteverhoging in 2019 vervroegd van september naar maart.

[3] De verwachting is dat de tarieven in dit pakket per 1 januari 2019 zullen stijgen van 10 naar 25 procent.

[4] Brazilië, Indonesië, India, Zuid-Afrika en Turkije.

[5] De Flexible Credit Line is ontworpen om landen met goede instituties te voorzien van liquiditeit in een periode van acute stress, bijvoorbeeld door de uitstroom van kapitaal. Drie landen hebben toegang tot deze faciliteit: Colombia, Mexico en Polen. Deze landen kunnen op elk gewenst moment gebruik maken van deze lening om zo bijvoorbeeld de valuta te stabiliseren.

Bijlage 1: Toelichting data

Tabel 1: Beschrijving van variabelen en databronnen
Tabel 1: Beschrijving van variabelen en databronnenBron: Rabobank, Macrobond
Delen:
Auteur(s)
Hugo Erken
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 52308
Koen Verbruggen
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 1297 3956

naar boven