RaboResearch - Economisch Onderzoek

De Italiaanse problemen komen niet door de euro

Themabericht

Delen:
  • Al decennia lang gaat Italië gebukt onder lage economische groei en een hoge overheidsschuld
  • Italië is geen arm land met een van oudsher zwakke economie, maar decennia van zwak bestuur en beleid hebben tot een structureel ondermaatse groeiprestatie geleid
  • De Italiaanse problemen worden dan ook niet veroorzaakt door de euro en de Europese begrotingsregels, zoals de hedendaagse populisten regelmatig beweren, maar bestaan eerder ondanks de euro

Een stukje geschiedenis

Italië heeft een lange geschiedenis van zwak economisch beleid. Dit heeft vanaf de jaren zeventig geresulteerd in een gestaag oplopende staatsschuld die anno 2018 op ruim 130 procent van het bbp staat (figuur 1). De rentelasten op die staatsschuld zijn dermate hoog, dat Italië al vele jaren een primair begrotingsoverschot (begrotingssaldo minus rentelasten) nodig heeft om aan de renteverplichtingen te voldoen (figuur 2). 

Figuur 1: Italië kampt al decennia met een hoge overheidsschuld
Figuur 1: Italië kampt al decennia met een hoge overheidsschuldBron: Macrobond, IMF, OESO, Rabobank
Figuur 2: Hoge rentelasten nopen Italië tot hoog primair overschot
Figuur 2: Hoge rentelasten nopen Italië tot hoog primair overschotBron: Macrobond, IMF, OESO, Rabobank
Figuur 3: Inflatie in Europa (1956 – 2018)
Figuur 3: Inflatie in Europa (1956 – 2018)Bron: Macrobond, OESO

Het traditioneel zwakke beleid kan mede worden verklaard door een zeer ongunstig politiek klimaat. De gemiddelde leeftijd van een regering in Italië bedroeg decennia lang minder dan een jaar. Dit kwam de continuïteit van het beleid en de begrotingsdiscipline bepaald niet ten goede, om het zachtjes uit te drukken. Italië had daarbij in het verleden, voordat het besloot toe te willen treden tot de eurozone, ook een relatief hoge en volatiele inflatie (figuur 3). Deze leidde na verloop van tijd tot een verslechterde concurrentiepositie, die vervolgens meestal werd ‘opgelost’ via een devaluatie van de lire ten opzichte van de munten van de belangrijkste handelspartners (figuur 4).

Figuur 4: Verloop van enkele wisselkoersen tegenover de Duitse mark in het pre-eurotijdperk
Figuur 4: Verloop van enkele wisselkoersen tegenover de Duitse mark in het pre-eurotijdperkNoot: De periode omvat zowel de jaren van het Bretton Woods-stelsel (tot 1971) als de decennia daarna. Dat tweede tijdvak kan op zijn beurt worden onderverdeeld in de ‘jaren van chaos’ en de opmaat naar de euro (vanaf 1979). Frankrijk devalueerde de frank al snel op eigen initiatief. Italië en het VK volgden later. De twee laatst genoemde landen maakten daarbij gebruik van steun van het IMF. Dit gold met name voor het VK, dat medio jaren zeventig de grootste klant was die het IMF tot dan toe ooit had gehad.
Bron: Macrobond, berekeningen Rabobank

De keerzijde van een devaluatie is echter steevast een extra inflatoire impuls via oplopende invoerprijzen. Als deze inflatoire impuls niet wordt beantwoord met een adequaat (dus krap) monetair beleid, zal zo’n impuls zich vertalen in een verder oplopend inflatietempo. Dat maakt dan na verloop van tijd weer een nieuwe devaluatie nodig. Dit haasje-overeffect heeft zich decennia lang voltrokken. Het uiteindelijke effect was een structureel hoge inflatie en een dito rente in combinatie met structurele betalingsbalansproblemen en een zeer zwakke munt.[1] Italië moest zich tot in de jaren zeventig ook regelmatig tot het IMF wenden voor betalingsbalanssteun. Door dit alles was Italië van oudsher een bron van instabiliteit, niet alleen voor zichzelf, maar ook voor de handelspartners. Het land bevond zich wat dit betreft wel in het ‘goede’ gezelschap van het VK, dat een vergelijkbare naoorlogse economische geschiedenis kent. Ook de Franse frank was gedurende lange tijd een relatief zwakke munt.

Voetnoot

[1] Onder het stelsel van Bretton Woods was er nog geen vrij internationaal kapitaalverkeer. Zodra een land een tekort op de lopende rekening kreeg, moest het dus interen op de deviezenreserves of lenen bij het IMF of de BIS. Hoe vaker een land dit deed, hoe strenger de voorwaarden werden. Vaak volgde dan ook een devaluatie van de munt. De lire en het Britse pond waren ronduit zwakke valuta. Wel lijken de tekorten indertijd erg klein vergeleken met de situatie van vandaag met haar immense internationale kapitaalstromen. Vandaag de dag kunnen landen veel langer doorgaan met lenen voordat zij zich moeten aanpassen. De financiële markten van vandaag blijken beduidend minder kritisch dan indertijd het IMF.

De opmaat naar de euro

Vanaf het begin van de jaren negentig ging het in veel opzichten de goede kant op. De politieke situatie verbeterde in die zin, dat de gemiddelde levensduur van de Italiaanse kabinetten steeds langer werd. In de eerste tien jaar van deze eeuw lag die bijvoorbeeld hoger dan die in ons land. Desondanks was het economische beleid niet bepaald gericht op versterking van de economie.

De economische omstandigheden verbeterden in die jaren desondanks behoorlijk. De Europese economie trok aan, de inflatie ging wereldwijd omlaag en daarmee ook de rente. Dat verschafte de Italianen de benodigde ruimte om hun beleid bij te stellen. De lage rente betekende dat de rentelast van de Italiaanse overheid afnam. Dat leidde in de jaren voorafgaand aan de invoering van de euro tot een daling van het overheidstekort en, mede dankzij een gezonde economische groei, een lichte daling in de overheidsschuldquote.

Italië voldeed hierdoor aan de in het Verdrag van Maastricht vastgelegde toetredingscriteria en deed dus mee in de kopgroep van de euro. Vaak wordt, vooral door de mensen die ‘Europa’ als de bron van alle kwaad zien, gesteld dat de euro de belangrijkste oorzaak van de Italiaanse problemen is. Dat is niet terecht. Het eurolidmaatschap begon weliswaar met lager dan gemiddelde economische groei, maar ook met een decennium met lage rente. De sterk gedaalde rente gaf alle mogelijkheden om de overheidsfinanciën verder op orde te brengen. Dat werd echter niet of nauwelijks gedaan. Verder kampt Italië met meer structurele problemen, en die waren er ook al voor het eurotijdperk. In dit kader moet worden gedacht aan de structureel lage economische groei (figuur 5), corruptie (figuur 6), een omvangrijke zwarte economie, een inefficiënte publieke sector en een slecht functionerende arbeidsmarkt (Andrle et al., 2018; Giordano et al., 2015; IMF, 2017; Medina et al., 2018; OESO, 2017). De Italiaanse politiek heeft deze gunstige periode met lage rente aan zich voorbij laten gaan; er zijn nauwelijks serieuze pogingen gedaan om de economie te hervormen. 

Figuur 5: De Italiaanse economie sukkelde al voor het eurotijdperk
Figuur 5: De Italiaanse economie sukkelde al voor het eurotijdperkBron: Macrobond, Eurostat, Rabobank berekeningen
Figuur 6: Corruptie is een grote uitdaging
Figuur 6: Corruptie is een grote uitdagingNoot: Des te lager de score, des hoger de gepercipieerde corruptie. De index loopt van 0 tot 100.
Bron: Macrobond, Transparency international

Nu in Italië het populisme, altijd al sterk aanwezig, in een monsterverbond een regering heeft gevormd die dreigt om de in de Europese verdragen vastgelegde beleidsconsensus en begrotingsregels aan de laars te lappen, is de kans groot dat het land op ramkoers met de rest van de EU komt te liggen. De rente op Italiaans staatspapier is in de afgelopen maanden per saldo dan ook flink toegenomen. Hoewel ook de huidige Italiaanse overheid niet van plan lijkt om het eurozonelidmaatschap op te geven, kan onverantwoord ruim begrotingsbeleid de overheidsfinanciën en de economie meer schade berokkenen dan goed doen, door een verder verlies in vertrouwen bij investeerders.

De Italiaanse economie vandaag

Figuur 7: De Italiaanse externe positie
Figuur 7: De Italiaanse externe positieBron: Macrobond, IMF, berekeningen Rabobank

Italië is geen arm land. Het heeft een bbp per capita dat iets onder het Europese gemiddelde ligt. Het is, afgemeten aan bbp op basis van koopkrachtpariteit, nog altijd de twaalfde economie ter wereld. Hoewel het land vaak wordt gezien als een belangrijk schuldenland, is dat een onvolledig beeld. Tegenover publieke schulden, af te lezen aan een zeer hoge overheidsschuldquote, staan grote private vermogens. Die zijn weer voor een afnemend, maar nog steeds substantieel deel belegd in overheidspapier. Het deel van de staatsschuld dat in buitenlandse handen is, is grosso modo stabiel. Daarbij valt wel op dat het aandeel van buitenlandse beleggers hierin is afgenomen en dat van officiële instanties, voornamelijk de ECB, is gestegen. De externe positie van Italië, af te lezen aan de betalingsbalans en de internationale vermogenspositie, is niet overdreven zwak. Op dit moment heeft Italië een nationaal spaaroverschot, ofwel een overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans. Voor de crisis had het een tekort, maar dat was niet exceptioneel groot. Zoals blijkt uit figuur 7 was de Italiaanse lopende rekening over de afgelopen decennia per saldo grosso modo in evenwicht.

Nadere analyse van de Italiaanse externe vermogenspositie

Op het eerste gezicht geen al te kwetsbare schuldpositie

Figuur 8: De Italiaanse externe positie nader bekeken
Figuur 8: De Italiaanse externe positie nader bekekenBron: Macrobond, IMF, Rabobank berekeningen

Zoals blijkt uit de figuur hierboven is de externe vermogenspositie van Italië licht deficitair, waarbij deze na het uitbreken van de financiële crisis fors is hersteld. Dit herstel is deels gedreven door de verbetering van de lopende rekening, maar er hebben waarschijnlijk ook andere factoren een rol gespeeld. Internationale activa en passiva kunnen namelijk ook los van de betalingsbalans in waarde veranderen. In figuur 8 is de netto internationale vermogenspositie van Italië uitgesplitst naar de bruto buitenlandse bezittingen (activa) en bruto verplichtingen aan het buitenland (passiva). Zoals viel te verwachten, is de netto vermogenspositie de resultante van aan de ene kant zeer grote bezittingen die Italianen in het buitenland aanhouden en aan de andere kant zeer grote buitenlandse bezittingen in, dan wel vorderingen op Italië.

Toch is Italië kwetsbaarder dan het lijkt, zeker bij een euro-exit

De geringe netto debet-positie van Italië van eind 2017 (7 procent bbp) is dus het saldo van buitenlandse bezittingen van Italiaanse ingezetenen van 167 procent bbp en buitenlandse vorderingen op Italië van 174 procent bbp. Dit illustreert een belangrijke kwetsbaarheid. Want in tijden van crisis, als Italië bijvoorbeeld wordt geconfronteerd met kapitaalvlucht, kan het land niet al zijn buitenlandse bezittingen mobiliseren om deze uitstroom op te vangen. Een groot deel van de buitenlandse activa bestaan namelijk uit particuliere gelden, waarvan een deel wellicht al met het oog op een mogelijke financiële crisis in het ‘veilige buitenland’ is gestald. En de officiële reserves van Italië vormen maar een kleine fractie van het internationale vermogen.

Zeker in een onverhoopt scenario waarin Italië uit de euro zou vallen, zal moeten worden gevreesd dat het grootste deel van de buitenlandse vermogens van Italianen niet ter beschikking staat van de autoriteiten om een kapitaalvlucht op te vangen. Bovendien zou de reële buitenlandse schuldenlast in een dergelijk scenario enorm toenemen doordat de nieuwe Italiaanse munt tegenover de euro een zwakke munt zou zijn.

Het punt is dat het van belang is dat men zich realiseert dat zelfs een land met een in normale tijden per saldo redelijk evenwichtige externe positie, zoals Italië, toch in gebreke kan blijven op zijn verplichtingen aan het buitenland.

Tot besluit

Het is nog te vroeg om te concluderen dat de nieuwe Italiaanse ‘protestregering’ het economische klimaat verder zal ondermijnen of dat zij de inefficiënties in de Italiaanse economie juist effectief te lijf zal gaan. De eerste tekenen zijn niet positief, maar het is nog niet te laat om onverantwoord begrotingsbeleid te voorkomen. Wij gaan er vanuit dat de regering niet al haar dure plannen zal doorvoeren en zich zal laten beïnvloeden door de bewegingen op de financiële markten. De overheid moet haar schuld nou eenmaal kunnen financieren en de mogelijke kosten van het alternatief, ofwel het stelselmatig negeren van de paniek op de financiële markten, zijn enorm. Dit beschrijven wij in de scenariopublicatie ‘Kan Italië per ongeluk uit de euro vallen?’. Met daarbij nu al de kanttekening dat wij niet verwachten dat dit scenario werkelijkheid zal worden. Daarvoor heeft Italië teveel te verliezen bij een euro-exit. Ook realiseert een meerderheid van de Italianen zich maar al te goed dat een uittreden uit de euro hun problemen niet zou oplossen. Die problemen zijn, zoals hiervoor uiteengezet, immers aanmerkelijk ouder dan de euro.

Hoewel de kans volgens ons groot is dat men de begrotingsplannen matigt, denken we ook dat de kans klein is dat de regering veel economische-groeiverhogende hervormingen kan en zal doorvoeren. Bovendien zijn de risico’s voornamelijk neerwaarts en is de kans groter dat de onzekerheid waarmee het beleid van de huidige regering omgeven is de economie afremt dan dat het deze stimuleert. Daardoor blijft Italië ook de komende jaren een van de zwakkere broeders in de eurozone.

Literatuur

Andrle, M., A. Kangur, and M. Raissi. (2018). Italy: Quantifying the benefits of a comprehensive reform package. IMF Working Paper.

Giordano, R., S. Lanau, P. Tommasino and P. Topalova. (2015). Does Public Sector Inefficiency Constrain Firm Productivity: Evidence from Italian Provinces. IMF Working Paper.

IMF. (2017). Article IV. IMF Country Report No. 17/237.

Medina, L., and F. Schneider. (2018). Shadow Economies Around the World: What Did We Learn Over the Last 20 Years?. IMF Working Paper.

OESO. (2017). OECD Economic survey Italy.

Delen:
Auteur(s)
Wim Boonstra
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 62666
Maartje Wijffelaars
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 68740

naar boven