RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Private schuld in de eurozone blijft een uitdaging

Economisch commentaar

Delen:
  • Ondanks de schuldafbouw in de afgelopen jaren blijft de schuldenlast in de private sector in veel landen van de eurozone hoog; in de meeste landen overstijgen de private schulden het niveau dat als schadelijk wordt gezien voor de groei op de lange termijn
  • Verder lijkt de schuldenlast bij niet-financiële bedrijven een groter probleem dan die bij huishoudens
  • Hoewel de kwetsbaarheid van de private sector voor hogere rentes de laatste jaren is afgenomen, is er nog steeds extra aandacht nodig voor verschillende landen, waaronder Cyprus, Griekenland, Ierland, Portugal, Spanje, Finland en Luxemburg

Het uitzicht vanaf de (schulden-)berg

De hoge en snel groeiende private schuldenlast was een van de belangrijkste oorzaken van de crisis in de eurozone. Het drukte in ieder geval de uitgaven in verschillende lidstaten toen in 2008 de neergaande tendens inzette. Sinds het hoogtepunt begin 2015 is de totale private schuldenlast in de eurozone eindelijk wat afgenomen, maar nog steeds hoger dan in de jaren voor de financiële crisis: 161 procent van het bbp eind 2017 ten opzichte van 152 procent van het bbp begin 2008 (figuur 1).

Nu de kwantitatieve verruiming langzaam op zijn einde loopt, is een regelmatig terugkerende vraag of huishoudens en bedrijven met schuld hogere rentes kunnen opvangen. Of dat het een nieuwe crisis teweeg zou brengen. In de special Can private debtors in the Eurozone weather interest rate shocks? onderzochten we of private schulden nog steeds een risico vormen voor de economische stabiliteit, vooral wanneer de rentes gaan stijgen. We bekeken een aantal indicatoren die de rentegevoeligheid mede bepalen, zoals de betaalbaarheid van de schuld (rente- en aflossingsverplichting), de looptijd van de schuld, spaarratio’s en de beschikbaarheid van (liquide) middelen.

Figuur 1: Private schulden in eurozone lijken te dalen, maar nog steeds dicht bij historisch hoogtepunt
Figuur 1: Private schulden in eurozone lijken te dalen, maar nog steeds dicht bij historisch hoogtepuntBron: Macrobond
Figuur 2: Aanzienlijke toename private schulden voor de crisis, beperkte afname na de crisis
Figuur 2: Aanzienlijke toename private schulden voor de crisis, beperkte afname na de crisisOpmerking: Gegevens uit Slovenië van na de crisis zijn 2008-2017K1.
Bron: Macrobond, berekeningen Rabobank

Risico’s zijn afgenomen, maar verschillende landen staan nog voor een uitdaging

We zijn tot de conclusie gekomen dat private schulden[1] een kleiner risico vormen voor de economische stabiliteit in de eurozone dan voor de crisis het geval was. Ondanks de schuldafbouw in de afgelopen jaren (figuur 1 en 2) is de private schuld in vijftien van de negentien lidstaten echter nog hoger dan volgens wetenschappelijke literatuur goed is voor de economische groei op de lange termijn[2]. Dit is te zien in figuur 3 en 4. Cecchetti et al. (2011) stellen bijvoorbeeld dat een private schuld van meer dan 100 procent van het bbp een negatief effect heeft op de economische groei. Voor de schuldratio van huishoudens is dat het geval als deze hoger is dan 85 procent en voor niet-financiële bedrijven als deze hoger is dan 90 procent. Over het algemeen lijkt de schuldenlast bij niet-financiële bedrijven een groter probleem dan bij huishoudens[3]. (Zie Can private debtors in the Eurozone weather interest rate shocks? voor uitleg over hoe schuld de economische groei kan schaden.) 

Figuur 3: De meeste landen nog boven de 100-procentdrempel...
Figuur 3: De meeste landen nog boven de 100-procentdrempel... Opmerking: Gegevens van 2017K3, alleen voor Slovenië van 2017K1.
Bron: Macrobond, Rabobank
Figuur 4: Schuldenlast bij niet-financiële bedrijven lijkt een groter probleem dan bij huishoudens (17K3)
Figuur 4: Schuldenlast bij niet-financiële bedrijven lijkt een groter probleem dan bij huishoudens (17K3)Opmerking: Data voor Slovenië van 2017K1.
Bron: Macrobond, Rabobank

Meer specifiek zien we dat de private sector in met name Cyprus, Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje, Finland en Luxemburg relatief kwetsbaar is voor hogere rentes (tabel 1), hoewel de kwetsbaarheid van huishoudens en niet-financiële bedrijven voor hogere rentes in de afgelopen jaren wel is afgenomen.

Tabel 1: Heatmap voor gevoeligheid voor renteschokken van huishoudens en bedrijven
Figuur 19: Heatmap voor gevoeligheid voor renteschokken van huishoudens en bedrijvenVoor uitleg over de rangorde, zie: Can private debtors in the Eurozone weather interest rate shocks?.
In Nederland zijn de rentebetalingen voor hypotheken grotendeels aftrekbaar van de belasting. Daarom hebben we grofweg berekend welk gedeelte aftrekbaar is en vervolgens de debt service ratio en de actieve spaarquote voor Nederland aangepast.
Een heatmap biedt niet altijd ruimte aan de nodige nuance bij een vergelijking. Zo zijn de schulddata van niet-financiële bedrijven in Luxemburg en Ierland vermoedelijke vertekend door een grote hoeveelheid aan ‘niet-binnenlandse leningen’. En de hoge schuldratio voor Nederlandse huishoudens kent een tegenhanger in het hoge pensioenvermogen. Toch helpt een heatmap om patronen te zien en een algemeen plaatje te krijgen van de meest opvallende risico’s. 
Bron: Rabobank

Schuldenlast voor huishoudens is afgenomen, maar kwetsbaarheden blijven

In de meeste landen van de eurozone is de debt service ratio (ofwel rentebetalingen en aflossingen als percentage van het inkomen) van huishoudens kleiner geworden ten opzichte van het jaar net voor de crisis en is de betaalbaarheid dus verbeterd. In geen enkel land benadert de ratio de drempel van 40 procent waarboven huishoudens volgens instituten als de BIS kwetsbaar zijn. Al is dat wel het geval voor huishoudens met lage inkomens in de Zuidelijke lidstaten, Slowakije en Estland.

Een specifieke factor voor de kwetsbaarheid voor renteschokken is het aandeel kortlopende leningen en/of leningen met een rentevervaldatum in de komende twaalf maanden. Dit aandeel is relatief hoog bij huishoudens in Finland, Malta, de Baltische Staten, Portugal en Spanje. Door de combinatie met (relatief) lage actieve spaarquotes en (relatief) hoge debt service ratio’s verwachten we dat voornamelijk huishoudens in de voormalige programmalanden (Griekenland, Ierland, Portugal, Spanje en Cyprus) en Finland hun consumptieuitgaven zullen moeten terugschroeven als de rentekosten op de schuld toenemen.

De beschikbaarheid van voldoende liquide middelen (valuta en deposito's) is een factor die het aanvankelijke effect op de consumptie kan verzachten. Hoewel het moeilijk is om in dit opzicht op basis van gemiddelde cijfers conclusies te trekken.

De weerbaarheid van bedrijven is aanzienlijk verbeterd, maar is in verschillende landen nog altijd zwak

De rentedekking (vanuit inkomen) van niet-financiële bedrijven in de eurozone is ook aanzienlijk verbeterd sinds de crisis, waardoor deze bedrijven minder kwetsbaar zijn geworden voor inkomens- en renteschokken. Maar er zijn grote verschillen. Niet-financiële bedrijven in Cyprus en Luxemburg en in Portugal, Frankrijk en Estland lijken nog steeds kwetsbaarder dan hun Europese equivalenten (hoewel de gegevens voor Luxemburg waarschijnlijk vertekend zijn vanwege een relatief groot bedrag aan 'niet-binnenlandse leningen').

De kwetsbaarheid voor renteschokken (als we alleen naar rentelooptijden kijken) is relatief hoog in Finland en de Baltische staten, maar als we de kortlopende schulden meenemen zijn de voormalige 'probleemlanden' ook bovengemiddeld kwetsbaar. De relatief lage schuldposities ten opzichte van het bbp en inkomen in de Baltische Staten zal de impact van renteschokken op de totale economie hier echter beperken.

Voetnoten

[1] Onder private schulden verstaan we de som van de schulden van huishoudens en van niet-financiële bedrijven. De schulden van huishoudens bestaan uit leningen aan huishoudens en aan instellingen zonder winstoogmerk die diensten verlenen aan huishoudens. De schulden van niet-financiële bedrijven bestaan uit leningen en obligaties. We hebben niet-geconsolideerde gegevens gebruikt. Hierdoor kan het schuldenprobleem te hoog worden ingeschat, met name voor de sector niet-financiële bedrijven, maar geconsolideerde gegevens zouden tot een onderschatting van het probleem kunnen leiden. Bovendien zijn de niet-geconsolideerde gegevens actueler.

[2] In internationaal perspectief lijkt de private schuld in de eurozone niet uitzonderlijk hoog. Tegenover een schuldratio van 161 in de eurozone staat een ratio van gemiddeld 230 procent in de Scandinavische landen, 170 procent in het VK en 152 procent in de VS. Dit gegeven mag dan enige troost bieden, maar naar onze mening betekent het vooral dat de hoge private schulden een wereldwijd probleem zijn, zoals internationale organisaties als het IMF, de BIS en de OESO al enige tijd betogen.

[3] Vooral in Ierland, Luxemburg, Malta en België overschat de schuldratio van niet-financiële bedrijven vermoedelijk de last voor de nationale economie. De ratio lijkt in ieder geval vertekend vanwege een relatief groot bedrag aan leningen verstrekt door buitenlandse partijen en/of onderhandse leningen tussen bedrijven. Dit houdt vermoedelijk verband met fiscale prikkels die ervoor zorgen dat het voor multinationals interessant is om in die landen schulden en dus rentelasten op te geven en/of die binnenlandse bedrijven ertoe aanzetten om aan elkaar leningen te verstrekken.

Referentie

Stephen G Cecchetti, M S Mohanty en Fabirzio Zampolli (2011), “The Real Effects of Debt”, BIS September 2011.

Delen:
Auteur(s)
Maartje Wijffelaars
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 68740
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 69012

naar boven