RaboResearch - Economisch Onderzoek

Een eurozonecrisis staat niet voor de deur

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • De economie van de eurozone verloor begin dit jaar aan kracht, maar wij verwachten dat de groei gedurende de rest van het jaar weer wat aantrekt
  • Wel denken wij dat de economie het dit en volgend jaar iets minder goed doet dan in 2017, omdat er in de meeste lidstaten weinig inhaalgroei meer in de pijplijn zit
  • Sommige lidstaten en sectoren kampen zelfs al met capaciteitsproblemen door hoge bezettingsgraden in de industrie en een gebrek aan gekwalificeerd personeel
  • Handelsspanningen met de VS, politieke onrust in de eurozone en dure olie zijn de belangrijkste risico’s voor de groei in de muntunie
  • Politieke ontwikkelingen in Italië zijn geen reden tot paniek, maar zullen verdere integratie van de eurozone wel bemoeilijken

Economische groei zwakt wat af

In het eerste kwartaal van 2018 is de economie van de eurozone met 0,4 procent gegroeid ten opzichte van het kwartaal daarvoor. Dat is zwakker dan de 0,7 procent groei in het laatste kwartaal van 2017. In ons vorige Kwartaalbericht schreven wij al dat de groei wat zou afzwakken, omdat deze na jaren van crisisherstel langzaam weer in de richting van het potentieel zou gaan bewegen. De terugval was echter wel harder dan verwacht, onder andere door een aantal tijdelijke factoren zoals de uiterst slechte weersomstandigheden die de investeringen hebben gedrukt. Daarnaast viel de export erg tegen; deze kromp zelfs. En ook dat heeft weer een negatief effect gehad op de investeringen. De consumentenbestedingen trokken juist relatief sterk aan, gesteund door het herstel op de arbeidsmarkt. 

Figuur 1: Exportkrimp remt economische groei
Figuur 1: Exportkrimp remt economische groeiBron: Macrobond, Rabobank
Figuur 2: Sentiment duidt op matiging van de groei
Figuur 2: Sentiment duidt op matiging van de groeiBron: Macrobond, Rabobank

Economische vooruitzichten eurozone blijven gedegen

Vooruitkijkend verwachten wij dat de economische groei de komende kwartalen weer iets toeneemt, ondanks dat de sentimentsindicatoren op een verdere verzwakking lijken te duiden. Wij denken namelijk dat de tijdelijke factoren die de groei begin dit jaar nog drukten weer uit de cijfers verdwijnen en dat de sterke depreciatie van de euro de export een extra zetje kan geven. Al geloven wij niet dat de economische groei weer terug zal keren naar de relatief hoge cijfers van vorig jaar.

Zo verslechtert de snelle stijging van de olieprijs sinds halverwege 2017 de koopkracht van huishoudens en de marges van bedrijven. Dit beperkt de consumptie- en investeringsgroei. Verder zijn de directe effecten op de eurozone-export van de staal- en aluminiumtarieven die de VS heeft ingevoerd beperkt (box 1), maar is het wel waarschijnlijk dat dat de onzekerheid over het verdere verloop van de handelsspanningen investeringen en exportorders wat drukt. Tot slot loopt het crisisherstel langzaam uit de cijfers, waardoor de economische groei in de eurozone langzaam in de richting van het potentieel van rond de 1,5 procent zal bewegen.

Wij verwachten dat de economie van de eurozone dit jaar met 2,2 procent groeit, na 2,6 procent in 2017. Voor 2019 voorzien we nog een iets verdere afzwakking naar 2 procent. De verschillen tussen lidstaten zijn echter groot met dit jaar bijvoorbeeld een groeiraming van 2,8 procent in Nederland tegenover slechts 1,2 procent in Italië. In ons basisscenario blijft Italië overigens bij de eurozone en lijdt de economie van de eurozone op de korte termijn in ieder geval niet of nauwelijks onder de nieuwe populistische regering in Italië.

Figuur 3: Nederland aan kop bij de grote lidstaten
Figuur 3: Nederland aan kop bij de grote lidstatenBron: Macrobond, Nigem, Rabobank
Tabel 1: Consumptie belangrijkste pijler onder economische groei
Tabel 1: Consumptie belangrijkste pijler onder economische groeiBron: Macrobond, Nigem, Rabobank

Dure olie, handelsspanningen en politieke onrust belangrijkste risico’s

Onze nog altijd positieve groeiverwachting is zeker niet zonder risico. Zo kan de recente harde stijging van de olieprijzen de consumptiegroei harder drukken dan wij nu voorzien. Ook bestaat het risico dat de olieprijzen in de rest van dit jaar verder stijgen in plaats van te dalen zoals wij nu verwachten. Recent hebben wij berekend dat een sterke verdere stijging van de olieprijzen de eurozone 0,5 tot 1,3 procentpunt groei zou kunnen kosten tussen 2018 en 2022. Een ander risico is dat de opgelopen handelsspanningen met de VS meer roet in het eten gooien. De mate waarin de onzekerheid over de afloop van het conflict via het sentiment de bestedingen drukt is namelijk lastig te becijferen. Zeker als het conflict verder escaleert (waar wij nu niet vanuit gaan), zou de economie van de eurozone er meer last van kunnen krijgen. Zo zou Amerika bijvoorbeeld de tarieven op Europese auto’s kunnen verhogen. De impact daarvan zou beduidend groter zijn dan die van de staal- en aluminiumtarieven die de VS recent heeft ingevoerd (box 1). Tot slot zou de negatieve impact van de politieke ontwikkelingen in Italië op investeringen in de eurozone groter kunnen zijn dan nu gedacht.

Box 1: De negatieve impact van de handelsspanningen met de VS kan oplopen

Op 1 juni stelden de Verenigde Staten importtarieven van 25 en 10 procent in op respectievelijk staal en aluminium afkomstig uit onder andere de EU. De EU stelt per 1 juli vergeldende tarieven in op onder andere Bourbon en jeans. De directe macro-economische impact hiervan zal zeer klein zijn; zo hebben wij berekend, daarvoor zijn de sectoren simpelweg te gering. Maar we zien nu al dat de betrekkingen tussen de Verenigde Staten en de EU verder verslechteren, wat de risico’s op verder escalaties vergroot.

Trump heeft al aangegeven de Europese autosector in het vizier te hebben: hij dreigt om de importtarieven op auto’s uit Europa te verhogen van de huidige 2,5 procent naar 25 procent. Een tariefverhoging van 22,5 procentpunt zou als we rekenen met een prijselasticiteit van 1,5 kunnen leiden tot een vermindering van een derde van de auto exporten van Europa naar de VS, doordat de vraag naar auto’s uit Europa in de VS afneemt[1]. De directe economische impact van een dergelijke tariefverhoging zou beduidend groter zijn dan de staal- en aluminiumtarieven, zeker in Duitsland. Duitsland exporteerde in 2016 voor 24,7 miljard dollar aan auto’s naar de VS (OEC), na een dergelijke tariefverhoging zou deze exportwaarde met pakweg 8 miljard dollar kunnen afnemen. Dat is iets minder dan 0,2 procent van het Duitse bbp. Italië, België en Spanje zijn andere eurozone lidstaten met een relatief hoge auto export naar de VS, al is de omvang in dollars en ten opzichte van de totale economie kleiner dan in Duitsland. Voor Europa als geheel zou het een verlies van ongeveer 13 miljard dollar aan auto export kunnen betekenen (0,08 procent bbp, Bruegel). Uiteraard zou de economische schade zich niet enkel beperken tot minder auto export. Alle sectoren in de keten van productie tot export zouden worden geraakt, dus bijvoorbeeld ook de transport- en energiesector.

Figuur 4: Duitse autosector meest gevoelig voor verdere sancties
Figuur 4: Duitse autosector meest gevoelig voor verdere sanctiesNB: De binnenlands toegevoegde waarde op de export van auto’s naar de VS is een optelsom van de totale waarde die in de keten van productie tot export binnenlands wordt toegevoegd. Het gaat dus bijvoorbeeld om de binnenlands toegevoegde waarde in de auto-industrie door de assemblage van de auto, maar ook in de transportsector door het vervoer van de auto en in de energiesector door de levering van energie die nodig is voor de assemblage en het vervoer.
Bron: OECD TiVa (2011), Rabobank

Een tweede manier om de impact van de tarieven in te schatten is door te kijken naar de toegevoegde waarde die er wordt gecreëerd op de auto-exporten naar de VS. Dan wordt er gecorrigeerd voor de waarde die simpelweg ontstaat door doorvoer, maar dan wordt er wel rekening gehouden met de waarde die wordt gecreëerd in de toeleverende sectoren, zoals transport van de auto. In Duitsland en de Eurozone als geheel genereren auto-exporten naar de VS respectievelijk 0,45 en 0,15 procent van de totale toegevoegde waarde die er in de economie wordt geproduceerd (OESO 2011, figuur 4). Een tariefverhoging naar 25 procent zou dit kunnen terugbrengen tot ongeveer 0,3 en 0,1 procent.

Op de iets langere termijn zou de totale economische schade kunnen toenemen doordat de werkgelegenheid en investeringen in de auto industrie geraakt zouden kunnen worden als de vraag naar auto’s uit Europa afneemt, en daarop volgend dan ook de private consumptie en overheidsinkomsten.

Voor de economie is het wellicht echter nog belangrijker dat bij nieuwe tarieven het risico op nog verdere escalatie boven de markt hangt, wat het producenten- en consumentenvertrouwen sterk zou kunnen drukken en daarbij dus ook de investerings- en consumptiegroei zou kunnen afremmen.

Nieuwe eurocrisis staat niet op het programma

Door de recente politieke ontwikkelingen in Italië en Spanje is een veel gehoorde vraag of er een nieuwe eurocrisis dreigt. In het kort: wij denken van niet. Zo wordt Spanje geleid door voorstanders van de EU en de euro. En wij achten het onwaarschijnlijk dat Italië onder leiding van de nieuwe populistische regering van Vijf Sterren en de Lega daadwerkelijk uit de eurozone stapt. Al is het risico dat het mis gaat in de laars van Europa wel gegroeid (zie voor een uitgebreidere analyse onze recente publicatie De gevolgen van de populistische regering in Italië).

Italiaanse regering hindert economie eurozone (nog) niet

Op de korte termijn zijn de gevolgen van de nieuwe Italiaanse regering voor de economie van de eurozone beperkt. De extreme begrotingsvoorstellen van Vijf Sterren en de Lega zouden invloed kunnen hebben op de investeringsplannen van bedrijven in andere eurozonelidstaten als het bedrijfsleven gelooft dat de monetaire unie en de financiële stabiliteit door de plannen in gevaar worden gebracht. Wij denken dat het nog te vroeg is voor deze conclusie. De kans dat het (volledige) programma daadwerkelijk wordt uitgevoerd moet eerst toenemen voordat wij een zichtbaar effect verwachten. Uiteraard zou een zware recessie in Italië de groei van de economie van de eurozone ook vertragen, daar de Italiaanse economie goed is voor ongeveer 15 procent van het eurozone-bbp. Hoewel het heel goed mogelijk is dat de Italiaanse economie wat afzwakt door de huidige beleidsonzekerheid en het huidige tumult is een recessie nu echter niet aan de orde. 

Figuur 5: Beleidsonzekerheid snel gestegen, maar nog onder recordniveau’s
Figuur 5: Beleidsonzekerheid snel gestegen, maar nog onder recordniveau’sBron: Economic Policy Uncertainty, Macrobond, Rabobank
Figuur 6: Ook zonder dure plannen is de financieringsbehoefte van de Italiaanse overheid erg hoog
Figuur 6: Ook zonder dure plannen is de financieringsbehoefte van de Italiaanse overheid erg hoogBron: Fiscal Monitor IMF, Europese Commissie, Rabobank

Italië stapt niet uit de eurozone

Met de nieuwe eurosceptische regering is het risico op een Italiaanse exit uit de eurozone toegenomen, maar we denken nog steeds dat de kans daarop erg klein is. In het gezamenlijke overheidscontract van de partijen komt een vertrek niet ter sprake en in de afgelopen weken hebben de partijen iedereen die het wilde horen laten weten dat het niet hun bedoeling is om terug te keren naar de lire.

Desondanks is het risico op een crisis en een ongeluk dat Italië over de rand van de klif duwt wel toegenomen. Een euro-exit is weliswaar niet het doel van de huidige regering, maar er zijn in beide coalitiepartijen wel degelijk flanken die hier voorstander van zijn. Als het land terecht zou komen in een situatie van ontembare onrust op de financiële markten en economische malaise zouden voorstanders van een euro-exit de overheid er misschien van kunnen overtuigen dat een terugkeer naar de lire de enige mogelijke uitweg is. Dit zou natuurlijk voor enorme problemen zorgen voor zowel Italië als de eurozone.

Ook als het niet daadwerkelijk tot een euro-exit komt, kan de populistische coalitie de Italiaanse economie en die van de eurozone (ernstige) schade toebrengen. Als het risico op een vertrek toeneemt en/of de houdbaarheid van de Italiaanse staatsschuld in twijfel wordt getrokken, zullen de financiële markten immers onrustig worden en kunnen naast de Italiaanse overheid ook de overheden in andere lidstaten hun financieringslasten zien stijgen.

Italiaanse regering vertraagt verdere Europese integratie

Meer in het algemeen denken we dat de huidige Italiaanse regering verdere eurozone-integratie afremt. Dat is zorgelijk, want met de huidige inrichting is de eurozone nog altijd onvoldoende voorbereid op een volgende crisis. Er dreigt dan wel geen storm, maar de fundamenten van de eurozone behoeven nog altijd versteviging. Momenteel circuleren er een aantal voorstellen, zoals een extra geldpotje voor publieke investeringen of werkloosheidsuitkeringen, een Europees Monetair Fonds (EMF) en een Europees deposito garantiestelsel. De staatshoofden en regeringsleiders van de EU komen eind juni bijeen om hierover te praten, maar het is nog hoogst onzeker of er ferme afspraken zullen worden genomen en wat die dan zouden inhouden[2].

Een ding is wel zeker, met de huidige Italiaanse regering krijgen de plannen voor grotere risicodeling binnen de eurozone, waaronder het Europese Depositogarantiestelsel, met nog meer tegenwind te maken. De noordelijke lidstaten eisen momenteel namelijk dat alle lidstaten eerst hun zaakjes op orde moeten hebben voordat er kan worden gesproken over meer risicodeling. Dat wil zeggen gezondere overheidsfinanciën en sterkere bankbalansen in een groot aantal, voornamelijk zuidelijke, lidstaten. Op basis van wat we nu weten is het onwaarschijnlijk dat de nieuwe Italiaanse regering dit zal bewerkstelligen; het is zelfs waarschijnlijker dat de overheidsfinanciën verslechteren dan dat ze sterk verbeteren.

Spanje is Italië niet!

De recente politieke turbulentie in Spanje verschilt duidelijk van die in Italië (zie ook Spanje is Italië niet!). De nieuwe Spaanse (minderheids-)regering is bij uitstek pro-EU en heeft aangegeven zich aan de Europese begrotingsregels te houden. Het mandaat van de nieuwe Spaanse regering is echter erg zwak, waardoor vervroegde verkiezingen waarschijnlijk zijn. Hoewel vervroegde verkiezingen voor wat beleidsonzekerheid zouden kunnen zorgen, loopt het eurozoneproject ook dan geen risico omdat Spanje geen grote eurosceptische partijen kent. De Spanjaarden behoren tot de meest eurolievende Europeanen (figuur 7). Wel zouden de Spaanse overheidsfinanciën behoorlijk kunnen verslechteren als het ver-linkse populistische Podemos de leiding kreeg. De kans lijkt echter nihil dat zij de volgende regering zullen voorzitten.

Kortom, het einde van de eurozone is niet in zicht. In Spanje zijn de eurosceptici ver te zoeken en wij achten het onwaarschijnlijk dat Italië werkelijk uit de eurozone stapt. Toch kan dat laatste risico niet helemaal worden uitgesloten en kunnen zorgen om een vertrek evengoed veel schade toebrengen aan zowel de Italiaanse economie als die van de eurozone.

Figuur 7: Spanjaarden grote voorstanders van de euro
Figuur 7: Spanjaarden grote voorstanders van de euroBron: Eurobarometer, Rabobank
Figuur 8: Het liberale Ciudadanos aan de leiding in de peilingen
Figuur 8: Het liberale Ciudadanos aan de leiding in de peilingenBron: IMOP, El confidential

Voetnoten

[1] De totale directe impact kan lager uitvallen. Zo heeft Trump bijvoorbeeld aangegeven zich vooral op auto’s in het luxesegment te richten.

[2] Als er op de top relevante afspraken worden gemaakt zullen wij hier te zijner tijd onze visie op geven.

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Auteur(s)
Maartje Wijffelaars
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 68740
Daniël van Schoot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 30318

naar boven