RaboResearch - Economisch Onderzoek

Griekse schuldproblemen zijn uitgesteld maar niet opgelost

Themabericht

Delen:

Een versie van dit artikel verscheen op MeJudice, 23 augustus 2018

  • Op 20 augustus eindigde officieel het derde Griekse steunprogramma
  • De grote vraag is nu of Griekenland dan ook daadwerkelijk op eigen benen zal kunnen staan
  • Op de korte termijn komt Griekenland vermoedelijk niet in de betalingsproblemen
  • Door de nog altijd enorm hoge overheidsschuld blijft Griekenland echter nog lang afhankelijk van de barmhartigheid van andere eurozone-landen, en van de welwillendheid van financiële markten

Betalingsproblemen lijken voorlopig verleden tijd

Maandag 20 augustus heeft Griekenland zijn derde steunprogramma verlaten. Volgens de Griekse overheid en ook de andere eurozone-leiders is het land er klaar voor om op eigen benen te staan. Met een schuld van nog altijd maar liefst 179 procent van het bbp kan echter niet blindelings worden vastgesteld dat de Griekse schuldproblemen nu voorbij zijn. Toch denken wij dat het risico op betalingsproblemen op de korte tot middellange termijn beperkt is.

Griekenland verstevigt begroting

Figuur 1: Griekse begrotingsbalans is sterk verbeterd
Figuur 1: Griekse begrotingsbalans is sterk verbeterdBron: Macrobond, Europese Commissie, IMF, Rabobank berekeningen

Ten eerste is het de Grieken gelukt om een gigantisch tekort op de begrotingsbalans om te buigen naar een overschot (zie figuur 1). In 2017 kwam het begrotingssaldo uit op 0,7 procent van het bbp en het begrotingssaldo exclusief rentebetalingen (het primaire saldo) zelfs op 4 procent. In 2009 was er nog sprake van een tekort van respectievelijk 15 en 10 procent. Het huidige overschot beperkt duidelijk de toekomstige financieringsbehoefte van de Griekse overheid.

Goedkope leningen met lange looptijden

Ten tweede zijn de schuldverplichtingen en het risico dat aflopende schuld niet kan worden geherfinancierd kleiner dan op basis van de totale schuldratio zou worden verwacht. Bijna driekwart van de totale Griekse staatsschuld is in handen van Eurozone overheden en officiële eurozone steunfaciliteiten (het ESM en EFSF, figuur 2). Deze leningen zijn uitgegeven tegen zeer gunstige rentes en met lange looptijden. Bovendien zijn de voorwaarden in de afgelopen jaren al verschillende keren versoepeld. Recent nog werden rentebetalingen en aflossingen op ruim een kwart van de totale Griekse staatsleningen met tien jaar uitgesteld (figuur 3).

Figuur 2: Griekse staatsschuld voornamelijk in handen van officiële instellingen
Figuur 2: Griekse staatsschuld voornamelijk in handen van officiële instellingenNoot: Eurozone overheden, het ESM en het EFSF vallen binnen de categorie buitenlandse officiële instellingen. Zij hebben samen 245,7 miljard euro uitgeleend aan Griekenland. Dat is 138 procent van het Griekse bbp.
Bron: IMF, Europese Commissie, Macrobond, Rabobank berekeningen
Figuur 3: Aflossingsschema Griekse staatsschuld vóór schuldmaatregelen (31 mei 2017)
Figuur 3: Aflossingsschema Griekse staatsschuld vóór schuldmaatregelen (31 mei 2017)Noot: Door de schuldmaatregelen verschuiven de oranje (EFSF) balkjes tien jaar naar rechts. De beperkte schulduitgiftes aan private partijen sinds mei 2017 staan niet in de figuur.
Bron: Macrobond, Bloomberg, Rabobank

Verdere schuldverlichting mogelijk

Ten derde heeft de eurogroep beloofd dat er in de toekomst meer schuldverlichtingsmaatregelen zullen worden genomen, als wordt verwacht dat de bruto financieringslasten van de Griekse overheid op de korte termijn boven de 15 procent van het bbp uitkomen, of op de lange termijn boven de 20 procent. Dit zijn gangbare ratio’s als de houdbaarheid van staatsschuld in acht wordt genomen. De impact van deze belofte is aanzienlijk, aangezien – zoals eerder aangegeven – zo’n driekwart van de totale Griekse overheidsschuld in handen is van officiële eurozone-instellingen en -overheden. Belangrijk is wel dat, indien nodig, Griekenland alleen aanspraak kan maken op verdere schuldverlichting als het zich aan de Europese begrotingsregels houdt. En die zijn uiterst restrictief vanwege de enorme Griekse schuldberg.

Flinke buffer

Een laatste ondersteunende factor is dat Griekeland het steunprogramma verlaat met een cash buffer van 24 miljard euro (13,5 procent van het bbp). Dit geld kan de overheid, na goedkeuring van eurozone-instellingen, gebruiken om aflopende schuld af te betalen of tegenvallers op de begroting op te vangen. Dit geld is enkel bedoeld voor het scenario dat het te duur zou worden voor Griekenland om geld op te halen op de financiële markten. De omvang van deze buffer is ongeveer gelijk aan de financieringsbehoefte van de komende twee jaar, geschat op basis van huidige verwachtingen voor de economie en overheidsinkomsten en -uitgaven.

Door de sterke verbetering van de Griekse (primaire) begrotingsbalans, de relatief lage betalingsverplichtingen op uitstaande overheidsschuld de komende tien jaar, de belofte van de overige eurozone-lidstaten om meer schuldverlichting te bieden indien nodig en de geldbuffer, is de kans klein dat de Griekse overheid op de korte termijn in de betalingsproblemen komt. Voor de langere termijn is dit een ander verhaal.

Verdere schuldverlichting blijft nodig

Volgens Europa is de Griekse schuld houdbaar, omdat de financieringsbehoefte van de Griekse overheid op de korte termijn onder de 15 procent en op de lange termijn onder de 20 procent van het bbp blijft. Zoals gezegd zijn dit gangbare ratio’s als wordt gekeken naar de houdbaarheid van staatsschuld. Wij denken echter dat de kans groot is dat de financieringsbehoefte op enig moment boven deze ratio’s zal uitkomen en de schuld daardoor niet meer financierbaar en betaalbaar is.

Volgens ons zijn de Europese voorspellingen voor deze ratio namelijk gestut op te positieve verwachtingen voor de economische groei en begrotingsbalans. Daarom denken wij dat meer schuldverlichting in de toekomst nodig zal zijn om wanbetalingen te voorkomen. Het IMF deelt deze verwachting en gaat er vanuit dat de financieringsbehoefte van de Griekse overheid in 2038 weer boven de 20 procent van het bbp zal liggen, om vervolgens in rap tempo toe te nemen.  

Ter illustratie, de Europese instituties verwachten dat de Griekse economie tot 2022 met gemiddeld 2 procent groeit en daarna tot 2060 met gemiddeld 1 procent (figuur 4), terwijl de overheid tegelijkertijd een primair begrotingsoverschot heeft van 3,5 procent tot 2022 en 2,2 procent daarna (figuur 1). Op basis van historische data is het uiterst onwaarschijnlijk dat Griekenland dit voor elkaar kan krijgen. Zowel de groei- als begrotingsverwachting lijken te hoog gegrepen.

Pad voor begrotingsoverschot is een illusie

Om te beginnen met het primair begrotingsoverschot. In aanloop naar het eurozone-lidmaatschap heeft Griekenland getoond dat als het nodig is, destijds om lidmaatschap te verwerven, het in staat is om een strikte begroting te voeren. Gedurende 15 jaar had de Griekse overheid een primair begrotingsoverschot van gemiddeld 1.5 procent, na decennia van tekorten (figuur 5). Het land werd daarbij wel geholpen door een gemiddelde nominale groei van maar liefst 13 procent, waarvan bijna 11 procent inflatie. En vanaf 2002 liep het tekort weer langzaam op, om pas in 2016 geholpen door eenmalige meevallers weer uit de rode cijfers te komen.

Figuur 4: Griekenland verlaat recessie, maar vooruitzichten blijven mager
Figuur 4: Griekenland verlaat recessie, maar vooruitzichten blijven magerBron: Macrobond, EC, IMF, Rabobank, Nigem
Figuur 5: Griekenland heeft eerder lange tijd primair overschot gehad
Figuur 5: Griekenland heeft eerder lange tijd primair overschot gehadBron: Macrobond, Rabobank berekeningen

Buiten Griekenland zijn er voor de afgelopen eeuw enkele voorbeelden bekend van landen met (substantiële) primaire begrotingsoverschotten gedurende een langere periode. Volgens een recente studie van het IMF is er sinds 1945 echter geen enkel voorbeeld van een land dat het voor elkaar heeft gekregen om langdurig een begrotingsoverschot te hebben tijdens een periode van relatief lage groei, zoals van Griekenland wordt verwacht. Niet begrotingsconsolidatie, maar hoge groei is het recept voor een langdurig primair begrotingsoverschot. De automatisch groeiende uitgaven door de snel vergrijzende bevolking bemoeilijken de opgave voor de Griekse overheid nog eens.

De economie herstelt, maar structureel groeipad is laag

De economie staat er op dit moment beduidend beter voor dan tijdens de crisisjaren, maar het is zeer de vraag of dat ook geldt vergeleken met de pre-crisis jaren.

Na een gemiddelde jaarlijkse krimp van bijna 6 procent tussen 2009 en 2013 en stagnatie tussen 2014 en 2016, kwam de groei in 2017 eindelijk weer overtuigend in de zwarte cijfers. De Griekse economie groeide vorig jaar met 1,4 procent door zowel goede export- als investeringscijfers (publiek en privaat). Wij verwachten dat de groei dit en volgend jaar aantrekt tot ongeveer 2 procent (figuur 4), voornamelijk op basis van aantrekkende investeringsgroei. Ondertussen blijft de toerismesector sterk presteren en stimuleert werkgelegenheidsgroei de consumptie. De verlaging van de pensioenuitkeringen in 2019 beperkt echter de opwaartse consumptiedruk.

Op de langere termijn zal de groei weer afnemen, en met name de door Europa verwachte groei van 1 procent vanaf 2030 tot 2060 lijkt ons niet haalbaar. Hoewel het IMF in haar meest recente schuldhoudbaarheidsanalyse voor Griekenland ook een pad van 1 procent aanhoudt, geeft het fonds toe dat het een uiterst optimistisch groeiscenario is. Zo zou Griekenland om dit te bereiken meer hervormingen moeten doorvoeren en daadwerkelijk implementeren dan ze in de afgelopen tien jaar onder toeziend oog van Europa en het IMF heeft gedaan én zouden die hervormingen meer moeten opleveren dan dat ze in het verleden in andere eurozone-lidstaten hebben gedaan.

Er zijn verschillende redenen waarom wij zowel in de nabije toekomst als op de langere termijn pessimistischer zijn dan de Europese Commissie. Zo zal begrotingsbeleid nog decennia restrictief moeten blijven als Griekenland zich aan de Europese begrotingsregels ‘wil’ houden en aanspraak wil kunnen blijven maken op toekomstige schuldverlichtingsmaatregelen. Van de positieve kant bekeken, kan prudent begrotingsbeleid (buitenlandse) investeringen ondersteunen. Van de negatieve kant bezien, kan restrictief begrotingsbeleid tot in de lengte van dagen binnenlandse bestedingen remmen. Zeker als het consumptie afremt, heeft dit een grote impact op de economie omdat consumentenbestedingen voor driekwart van de totale economische groei zorgen. Aangezien het beschikbaar inkomen van huishoudens nog altijd 25 procent kleiner is dan voor de crisis (figuur 6), de werkloosheid ondanks de daling nog torenhoog (figuur 7), pensioenen in 2019 verder worden gekort en de belastingvrije inkomensvoet in 2020 wordt verlaagd, zijn de vooruitzichten voor consumentenbestedingen niet bijzonder rooskleurig.

Figuur 6: De portemonnee van huishoudens is nog beduidend kleiner dan voor de crisis
Figuur 6: De portemonnee van huishoudens is nog beduidend kleiner dan voor de crisisBron: Macrobond, Rabobank berekeningen
Figuur 7: Werkloosheid daalt, maar is nog steeds extreem hoog
Figuur 7: Werkloosheid daalt, maar is nog steeds extreem hoogBron: Macrobond, Rabobank

Daar bovenop komt nog dat de Griekse bevolking snel vergrijst en dat de productiviteit al decennia lang nauwelijks groeit. Als de zwakke productiviteitstrend niet tijdig wordt gekeerd zal de potentiële groeivoet op niet al te lange termijn negatief worden. Niet erg hoopgevend in dit licht is het vertrek van tussen de vierhonderdduizend en een miljoen hoog opgeleide jongeren in de afgelopen jaren - schattingen lopen uiteen. De nog altijd hoge (jeugd)werkloosheid van (43) 20 procent, die bovendien vaak langdurig is, draagt ook niet bij. En tot slot lijken ook de fundamenten van de Griekse economie onvoldoende te zijn verbeterd om een substantiële kentering in productiviteitsgroei teweeg te brengen.

Zo is het volgens verschillende indicatoren wel gemakkelijker geworden om zaken te doen in het land, maar blijft het uiterst lastig. In de EU is het ondernemersklimaat enkel in Malta nog zwakker (figuur 8). Bovendien is de Griekse internationale concurrentiepositie sinds het uitbreken van de crisis zelfs verzwakt en hetzelfde geldt voor zaken als effectiviteit van beleid, bestrijding van corruptie, kwaliteit van wet- en regelgeving en de rechtsstaat (figuur 9). Deze indicatoren zijn doorgaans positief gecorreleerd met economische groei en de daling voorspelt dus weinig goeds.

Figuur 8: Ondernemersklimaat in Griekenland is zwak
Figuur 8: Ondernemersklimaat in Griekenland is zwakBron: Macrobond, Wereldbank
Figuur 9: Indicatoren voor kwaliteit van bestuur voorspellen weinig goeds voor de toekomst
Figuur 9: Indicatoren voor kwaliteit van bestuur voorspellen weinig goeds voor de toekomstBron: Macrobond, Wereldbank

De wonderen zijn de wereld nog niet uit

Uiteraard kunnen we nog positief worden verrast. Het duurt normaal gezien enige tijd voordat de vruchten van hervormingen kunnen worden geplukt. De effecten op de groei van doorgevoerde hervormingen zouden dan ook groter kunnen zijn dan nu het geval lijkt te zijn. Het is ook zeker niet uitgesloten dat Griekenland inderdaad zoals het heeft aangegeven doorgaat met het hervormen van de economie. En tot slot kunnen recente en nieuwe verwachte (buitenlandse) investeringen, zoals in en rondom de haven van Piraeus, positieve langdurige spillover effecten hebben naar de rest van de economie. Maar hoe je het ook went of keert, Griekenland heeft nog een hele lange weg te gaan om het welvaartsniveau van voor de crisis te bereiken en het groeipotentieel voldoende op te krikken om uit haar enorme schuldenberg te groeien.  

Kans op succes bestaat, maar de kans op mislukking ook

Zolang de Grieken gehoor blijven geven aan de strikte begrotingsafspraken en zolang het anti-euro geluid niet toeneemt, biedt de belofte van de Eurogroep om de schuld verder te verlichten indien nodig, voldoende zekerheid. Maar als de Grieken de teugels op enig moment laten vieren uit onvrede over onvoldoende economische vooruitgang of zorgen over de toekomst van de eurozone terugkeren, zal het risico op Griekse betalingsproblemen en stress op de financiële markten weer toenemen. Want in ieder geval één ding lijkt zeker, en dat is dat meer schuldverlichting in de toekomst nodig zal zijn om de schuld ook op lange termijn financierbaar en betaalbaar te houden. Zowel Griekse opstandigheid als verminderde solidariteit tussen lidstaten is in de toekomst niet ondenkbaar. 

Delen:
Auteur(s)
Maartje Wijffelaars
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 68740

naar boven