RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente en valuta: aan de vooravond van meer turbulentie?

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • Ondanks het vrij zonnige economisch herstel zijn de kapitaalmarktrentes onder invloed van geopolitieke spanningen en lagere inflatie(verwachtingen) de laatste maanden iets gedaald
  • In Europa heeft de stabielere politieke omgeving voor lagere risico-opslagen gezorgd
  • Maar de aanstaande afbouw van het ECB opkoopprogramma zal de markten gaan testen; de initiële reactie zal waarschijnlijk een rentestijging zijn, maar wij betwijfelen of dit zal aanhouden
  • Hoewel er op korte termijn ruimte is voor een correctie in EUR/USD, verwachten wij een aanhoudend sterke euro
  • Dit geldt in het bijzonder tegenover het Britse pond; het VK trekt vooralsnog aan het kortste eind van het Brexit-touw

De wereld in de houdgreep van Kim

Een land dat economisch bijzonder weinig voorstelt, houdt de wereld al bijna een jaar in zijn greep. De opstelling van Noord-Korea heeft een woordenoorlog met de VS uitgelokt, met als voorlopig dieptepunt de “fire and fury” tweet van president Trump op 8 augustus. Maar eigenlijk staat het Westen machteloos. De gevolgen van een eventueel militair ingrijpen zijn immers niet te overzien, terwijl China zich gedeisd houdt. Het land heeft geen belang bij geopolitieke instabiliteit in de regio, noch bij een stroom vluchtelingen. Sancties, vooral van het ‘secundaire’ type, lijken het meest logische antwoord. Maar daar liggen ook de financieel-economische risico’s. De Amerikaanse minister van Financiën Mnuchin heeft al gewaarschuwd dat ieder land dat zaken doet met Noord-Korea straks de VS als handelspartner kan vergeten. Dat zou overigens ook de handel met China treffen.

Nieuwe ‘dieptepunten’ kapitaalmarktrentes

Hoewel je op grond van de recente groeicijfers in de grote economieën zou verwachten dat de langere kapitaalmarktrentes zouden zijn gestegen (zie Mondiale economie groeit sneller, monetair beleid blijft voorlopig ruim), is dit niet het geval geweest. Voor een deel komt dit door de onzekere geopolitieke situatie, maar per saldo is de lagere inflatie wereldwijd een nog belangrijkere oorzaak voor het uitblijven van een rentestijging. Dit wordt geïllustreerd in figuur 1, dat laat zien hoe de consensusverwachting voor de mondiale groei in 2017 en 2018 is gestegen, maar de inflatieverwachting gedaald.

Figuur 1: Hogere groeiverwachtingen, maar lagere inflatie
Figuur 1: Hogere groeiverwachtingen, maar lagere inflatieBron: Bloomberg, Rabobank
Figuur 2: Swaprentes stukje terug
Figuur 2: Swaprentes stukje terugBron: Macrobond

De Amerikaanse 10-jaars swaprente bereikte op 8 september haar laagste niveau dit jaar: 2,02 procent. Begin juli was dat nog 2,3 procent. De regering Trump boekt nog altijd weinig voortgang. De grootschalige investeringen in de verouderde infrastructuur laten bijvoorbeeld op zich wachten. Ook van het belastingplan, dat nog altijd niets meer behelst dan een A4’tje, wordt dit jaar niets concreets meer verwacht. Ondertussen is de inflatie in de VS weer gezakt en blijft de nominale loongroei steken op zo’n 2,5 procent. Zeker in het licht van de lage werkloosheid, is dit historisch gezien nog altijd laag. De markt heeft haar verwachtingen voor verdere renteverhogingen door de Fed steeds meer naar de toekomst doorgeschoven. Uit de geldmarktcontracten kan worden afgeleid dat de eerstvolgende verhoging nu pas in juni 2018 (!) wordt verwacht. De onzekerheid over de precieze timing hiervan is overigens zeer groot. In de eurozone zijn de lage (kern-)inflatie en de lage loongroei vergelijkbare redenen waarom de kapitaalmarktrentes nog altijd laag zijn en deels met de Amerikaanse rentes mee omlaag zijn getrokken. De 10-jaars swaprente lijkt te zijn gestabiliseerd op een niveau van iets onder de 0,8 procent waar begin juli bijna 1 procent werd genoteerd (figuur 2).

Europa in politiek rustiger vaarwater

Ondertussen zijn de spreads op staatsobligaties, het renteverschil met ‘risicovrij’ Duits papier, in de zomermaanden verder gedaald. Eerder dit jaar was de verkiezingsuitkomst in Frankrijk een belangrijke reden voor het dalen van de Franse spread, maar ook Italië heeft geprofiteerd van een gunstig economisch klimaat en relatieve rust op het politieke front. De lage volatiliteit op de markten heeft beleggers weer naar risicovollere obligaties met hogere rendementen gedreven. We zien dit duidelijk terug in figuur 3, waar we de index van beleidsonzekerheid af hebben gezet tegen het bbp-gewogen 10-jaars renteverschil met Duitsland.

Figuur 3: Minder ‘beleidsonzekerheid’ na Franse verkiezingen
Figuur 3: Minder ‘beleidsonzekerheid’ na Franse verkiezingenBron: Macrobond

Tegen het eind van de zomer zijn de spreads in de periferie toch weer wat opgelopen. De terreuraanslagen in Spanje en de nieuwe poging van Catalaanse separatisten een onafhankelijkheidsreferendum te organiseren, hebben ervoor gezorgd dat de Spaanse spread iets is toegenomen. Maar ook het Italië-risico is terug op de radar van beleggers. Oud-premier Berlusconi heeft zich geroerd over de invoering van een ‘parallelle munt’ en de anti-establishment partijen (M5S en Lega Nord) maken zich op om met een gematigde visie op Europa de Italiaanse kiezer naar zich toe te gaan trekken volgend jaar. Maar het lijkt ook met het laatste, maar niet minder belangrijke, onderwerp te maken: het beleid van de ECB.

ECB dicht bij historisch besluit?

In de loop van dit jaar heeft de ECB haar ‘verhaallijn’ aangepast. De centrale bank wijst nu vooral op het robuuste en breed gedragen economisch herstel. Dit geeft de beleidsmakers het vertrouwen dat het met de inflatie uiteindelijk dan ook wel goed zal komen. Een ‘historisch’ besluit over de afbouw van het opkoopprogramma lijkt dan ook een kwestie van enkele maanden. Toch blijven wij bij onze mening dat de belangrijkste reden voor het terugschroeven van het ECB opkoopprogramma (‘tapering’) van technische aard is.

Er is simpelweg onvoldoende overheidspapier van sommige landen beschikbaar om vast te kunnen houden aan de gewenste proportionaliteit[1]. In andere landen zit de ECB al aan de door haarzelf opgelegde limiet van 33 procent van het uitstaande papier (op individuele obligaties en/of op landen). Doorgaan met het huidige tempo van 60 miljard euro per maand is eenvoudigweg niet haalbaar binnen de huidige kaders van het programma, terwijl aanpassingen politiek te gevoelig liggen.

Marktreactie zal cruciaal zijn

Hoe gaat de ECB het programma dan afbouwen? Daar zijn de meningen nog over verdeeld. Waarschijnlijk komt de centrale bank op 26 oktober met een aankondiging waarin ze de intentie om het programma af te bouwen uitspreekt en aangeeft hoe groot de eerste stap zal zijn. Wij gaan vooralsnog uit van een eerste aanpassing van 60 naar 45 miljard per maand vanaf januari 2018. Wij verwachten dat ze dit vervolgens per beleidsvergadering opnieuw gaat bekijken. Ook verwachten wij dat de ECB tegelijkertijd een heel duidelijk signaal zal afgeven dat zij het programma weer kan ophogen indien dat nodig wordt geacht en dat zij nog lange tijd een zeer accommoderend beleid zal voeren. De inflatiedoelstelling van 2 procent is namelijk nog altijd niet bereikt. De recente stijging van de euro maakt dit op korte termijn ook niet gemakkelijker. Flexibiliteit is dus cruciaal, want als de markt teveel schrikt van de afbouw van QE leidt dat mogelijk tot een nóg sterkere euro en hogere rentes. Om dit effect te beperken denken wij dat de ECB de extreem lage beleidsrente een prominentere plaats zal geven. Ze kan dan het aankoopprogramma geleidelijk afbouwen gedurende de eerste helft van 2018. De markt verwacht dat de ECB vervolgens tegen eind 2018 de eerste aanzet tot een renteverhoging zal geven (zie figuur 4 – het punt waar de donkerblauwe curve begint op te lopen). Wij vinden dat iets te optimistisch en denken eerder aan het eerste kwartaal van 2019 of zelfs nog iets later.

Figuur 4: Eonia (1M swap) forwardcurve op 3 momenten in de tijd
Figuur 4: Eonia (1M swap) forwardcurve op 3 momenten in de tijdBron: Bloomberg

De vraag is hoe kapitaalmarktrentes zullen reageren op ECB tapering. Onze visie is dat de markt in eerste instantie ‘rationeel’ zal reageren, met hogere rentes op staatspapier tot gevolg. De ECB haalt immers minder papier uit de markt. Een stijging van 30-50 basispunten voor het 10-jaars Duits papier is niet ondenkbaar. Dit zal ook de swaprentes naar een hoger niveau tillen, wat wordt gereflecteerd in onze prognose voor de korte termijn. Het zal echter ook de risicopremies doen stijgen. Dat risico zit hem wat ons betreft vooral in Italië. Een hogere rente kan daar gevolgen hebben voor het vertrouwen in de houdbaarheid van de staatsfinanciën.

Het land heeft na Griekenland de hoogste schuldquote in de eurozone en niet bepaald de hoogste groei of meest stabiele politieke situatie.

Wij houden er daarom rekening mee dat een dergelijke beweeglijkheid in de markten ook weer tot extra vraag naar staatsobligaties van kernlanden zal leiden. Daarmee zal de stijging van de rendementen op Duits staatspapier weer ongedaan worden gemaakt. Mogelijk gaat dit zelfs tot nog iets lager dan de huidige niveaus. Dit beeld zien we terug in onze 12-maands prognoses voor de 10-jaars swaprente: 0,7 procent. We geven echter meteen toe dat het huidige conjuncturele economisch herstel deze visie wel op de proef stelt en de ruimte aan de onderkant beperkt.

Tabel 1: Renteramingen
Tabel 1: RenteramingenBron: RaboResearch

Rally van de euro verklaarbaar

De recente appreciatie van de euro komt voor ons niet uit de lucht vallen, maar het tempo van de rally in EUR/USD is wel ongekend. Sinds april dit jaar is de euro meer dan 10 procent gestegen tegenover de dollar. In augustus werd voor het eerst in tweeënhalf jaar tijd de barrière van 1,20 geslecht. Deze appreciatie is deels te danken aan de verbetering van de economische en politieke situatie in de eurozone en de voorgenomen afbouw van het QE-programma. Vrijwel alle vertrouwensindicatoren staan op of rond recordhoogte, de economie draait op volle toeren, er is een groot overschot op de lopende rekening, de Franse verkiezingen zijn met een sisser afgelopen en Merkel gaat de Duitse verkiezingen ‘gewoon’ weer naar haar hand zetten. Het kan dus allemaal niet op voor de euro.

Figuur 5: Het tempo van de rally is ongekend
Figuur 5: Het tempo van de rally is ongekendBron: Macrobond
Figuur 6: Duitsland geen bron van onzekerheid
Figuur 6: Duitsland geen bron van onzekerheidBron: Macrobond

Als we de oversteek maken naar de andere kant van de oceaan, zien we dat beleggers steeds minder geloof hebben in de rente-ambities van de Fed. De loongroei en de inflatie willen maar niet van de grond komen. Waarom zou de Fed dan nog de rente verhogen? Ook tempert de markt, zoals eerder aangestipt, eindelijk haar hoge verwachtingen rondom het economische beleid van Trump. Over de rest van de perikelen in het Witte Huis is al meer dan genoeg geschreven, maar het mag duidelijk zijn dat ook dit de dollar niet in de kaart speelt.

De sterke euro geeft hoe dan ook een duidelijk signaal af dat het beter gaat met de Europese economie. Het is echter niet zo dat we een sterke munt zonder meer kunnen beschouwen als goed nieuws. De consument gaat er in eerste instantie op vooruit dankzij een toenemende koopkracht, maar een blik op de ontwikkelingen op de Europese beurzen laat zien dat bedrijven juist moeite hebben met de sterke euro. De Euro Stoxx 600 heeft de afgelopen zomer al ruim 5 procent van haar waarde verloren, mede doordat de winstgevendheid van exporteurs onder druk komt te staan. Het ‘windje mee’ voor de Europese economie kan dus ook omslaan, hoewel een forse tegenwind waarschijnlijk zal uitblijven (zie eurozone).

Terwijl ook de inflatiedoelstelling met een sterke euro alleen maar verder uit het zicht raakt, stemmen deze ontwikkelingen de ECB niet direct ongerust. Ze houden vast aan het offensief dat afgelopen zomer in Sintra is ingezet. De redenering achter dit offensief is dat wanneer het economisch voor de wind gaat, de inflatiedruk vanzelf toeneemt. Dat valt nog te bezien, maar als we de geplande afbouw van het QE-programma in ogenschouw nemen wordt wel duidelijk dat de rally in de euro meer dan verklaarbaar is. Hoewel er op korte termijn zeker ruimte is voor een correctie, hebben we een(recentelijk verhoogd) 12-maands koersdoel van 1,25.

Pariteit komt dichterbij voor sterling

Het Britse pond is de klap van de Brexit-stem nog steeds niet te boven gekomen. Zowel de politieke als de economische perspectieven van het Verenigd Koninkrijk blijven ruim een jaar na het referendum onzeker. Deze twijfels hebben hun weerslag op het pond sterling. Sinds de start van het jaar is de munt bijna 10 procent zwakker geworden tegenover de euro.

De formele onderhandelingen met de Europese Unie zijn volop aan de gang, en dit proces gaat niet van een leien dakje. Binnen de EU heerst ontevredenheid over het gebrek aan details in de Britse position papers. Hierin staan de uitgangspunten die aan de basis staan van het openingsbod van de VK in de onderhandelingen. Ook blijft de EU van mening dat eerst de scheidingsvoorwaarden, zoals de eindafrekening, op hoofdlijnen moeten worden vastgesteld. Pas dan kunnen er concrete gesprekken over een nieuwe handelsrelatie gevoerd worden. We verwachten in de loop van dit kwartaal eindelijk meer duidelijkheid over de scheidingsvoorwaarden.

Hoewel de regering van premier May aanstuurt op een ‘hard Brexit’, blijkt uit deze uitgangspunten dat ze nog steeds de vruchten wil plukken van het EU-lidmaatschap. Bovendien verandert de Labourpartij, die de oppositie leidt, de laatste weken van koers en lijken ze de voordelen van de interne markt weer te omarmen. Dit betekent echter niet dat de Brexit-onderhandelingen soepeler zullen verlopen. 

May bevindt zich namelijk nog steeds in een spagaat. Binnen haar partij is er een grote groep die zo’n ‘half in-half uit’-scenario, waarbij de Britten in de gemeenschappelijke markt blijven maar geen inspraak meer hebben in Europese wet- en regelgeving, als een grote nachtmerrie ziet. Het lijkt voor May een haast onmogelijke taak om alle neuzen dezelfde kant op te krijgen.

Figuur 7: Is pariteit een kwestie van tijd?
Figuur 7: Is pariteit een kwestie van tijd?Bron: Macrobond
Figuur 8: Britse inflatie stabiliseert voorlopig
Figuur 8: Britse inflatie stabiliseert voorlopigBron: Macrobond

De Britten zitten niet alleen in een lastig politiek parket, ook de economische situatie houdt niet over. De wereldeconomie leeft dit jaar op, maar dit gaat grotendeels aan het Verenigd Koninkrijk voorbij. In het tweede kwartaal groeide de consumptie met een schamele 0,1 procent. De groei in de bedrijfsinvesteringen stagneerde zelfs. Ondanks het zwakke Britse pond blijft de export achter terwijl het, ondanks de lage rente, ook niet wil vlotten met de binnenlandse vraag. De negatieve economische gevolgen van het Brexit-referendum beginnen zich te manifesteren in de harde economische cijfers.

De meeste inflatiedruk heeft in de eerste maanden van 2017 plaatsgevonden, en het is de verwachting dat de inflatie in de komende maanden weer verder zal oplopen. Wij verwachten niet dat de Bank of England dit zal afremmen met een of meer renteverhogingen. De economische onzekerheid is namelijk te groot. Ook de markt sluit zich meer en meer aan bij deze visie. Meer en meer beleggers vragen zich zelfs al af of pariteit – dus een wisselkoers van 1 – een realistische mogelijkheid is. Als het gevolg van de politieke strubbelingen een cliff-edge Brexit is, waarbij de EU en het VK zonder afspraken over de transitieperiode en de toekomstige handelsrelatie uit elkaar gaan, achten wij dat niet uitgesloten. Dit is echter niet ons basisscenario. Hoewel wij het Britse pond zeker verder die richting op zien bewegen, gaat pariteit ons iets te ver. Wij hebben een 12-maands koersdoel van 0,96.

Tabel 2: Valutaramingen
Tabel 2: ValutaramingenBron: RaboResearch

 

Voetnoot
[1] Proportionaliteit betekent dat de ECB het overheidspapier koopt naar rato van de ECB-kapitaalsleutel. Deze is per land vastgesteld op basis van de grootte van de economie en het inwonertal.

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Auteur(s)
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 1389 2916
Stefan Koopman
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 71 21328

naar boven