Eurozone: alle signalen staan op groen

Economisch Kwartaalbericht

14 september 2017, door Daniël van Schoot

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

• Het cyclische herstel in de eurozone heeft stevige voet aan de grond en houdt zichzelf in stand
• Waarschijnlijk houdt de hoge groei nog minstens een tot anderhalf jaar aan
• Het economisch sentiment is op het hoogste punt sinds 2011 en wordt breed gedragen in verschillende eurolanden
• De toegenomen heterogeniteit in arbeidsmarkten binnen de eurozone kan een extra reden zijn voor achterblijvende loongroei
• De appreciërende euro remt de groei maar brengt die niet tot stilstand

De economie van de eurozone is in de eerste helft van 2017 met een solide 2,1 procent gegroeid ten opzichte van het jaar ervoor (0,6 procent op kwartaalbasis). De groei lijkt vooral binnenlands gedragen; de uitvoer groeit nog snel maar ook de invoer neemt steeds meer toe. Ook de cijfers voor het derde kwartaal zien er gunstig uit. De PMI inkoopmanagersindex, een indicator voor het producentenvertrouwen, blijft hoog en noteert 55,7 in augustus. Dit is iets lager dan voorgaande maanden maar consistent met groei van 0,6 procent op kwartaalbasis en meer dan 2 procent op jaarbasis (figuur 1). De PMI-indicator heeft in onze ervaring de hoogste voorspellende waarde van alle sentimentsindicatoren voor de onderliggende groeisnelheid in de eurozone, inclusief revisies. We komen dit jaar, als we de PMI, andere indicatoren en gerealiseerde data als basis nemen, uit op een groei van 2,1 procent (tabel 1). We verwachten dat de groei volgend jaar iets terug zakt, naar 2,0 procent, onder meer door een appreciërende euro.

Bron: Macrobond, Rabobank

Bron: NiGEM, Rabobank

De eurozone bevindt zich in een economische sweet spot

De economieën in de eurozone krijgen een flinke duw in de rug van de nog steeds relatief lage inflatie en het ruime monetaire beleid. Het acute deflatiegevaar is geweken (figuur 2), maar het ECB-beleid zal vanwege de lage inflatie nog lang ruim blijven. De werkloosheid daalt nog steeds en de economische groei wordt steeds breder gedragen (figuur 3). Politieke risico’s hebben zich niet gemanifesteerd en de verkiezingen in Duitsland veroorzaken tot dusver weinig consternatie. De economische groei, ruim boven potentieel, lage inflatie en lage rentes helpen bij de reparatie van de balansen van huishoudens. Die zien we dan ook steeds meer consumeren, vooral niet-duurzame goederen. In combinatie met het hoge consumentenvertrouwen drijft dit de economische groei op korte termijn nog verder op. De eurozone heeft dus te maken met een comfortabele conjuncturele rugwind. Geopolitieke schokken voorbehouden zal de eurozone waarschijnlijk nog wel een tot anderhalf jaar kunnen genieten van deze economische sweet spot.

Bron: Eurostat, Rabobank

Noot: De bredere werkloosheidscomponent bestaat uit de groep die niet heeft gezocht naar werk maar wel beschikbaar is, de groep die wel heeft gezocht maar niet direct beschikbaar is en de groep die parttime werkt maar meer uren zou willen werken.
Bron: Eurostat, ECB

Party like it’s 1999?

De economische groei in de eurozone ligt op het hoogste niveau sinds jaren. Dit is zichtbaar in de nationale groeicijfers van het tweede kwartaal, waarin geen enkele lidstaat economische krimp zag. Ook het sentiment wijst op een uitzonderlijke situatie. Niet alleen ligt het sentiment in de eurozone op een zeer hoog niveau, ook zijn er maar weinig lidstaten die niet in opperbeste stemming verkeren. Dit zien we bijvoorbeeld als we naar de spreiding kijken van de PMI (figuur 4). Omdat de PMI voor slechts vier eurolanden beschikbaar is, kijken we ook naar de Economisch Sentiment Indicator van de Europese Commissie, die beschikbaar is voor 18 eurolanden (figuur 5). Dan is het beeld nog duidelijker: het sentiment bevindt zich op een van de hoogste punten sinds de crisis, terwijl de spreiding tussen landen nu in de buurt ligt van het laagste niveau sinds de introductie van de euro in 1999. De economische opgang wordt nu dus in veel landen tegelijk beleefd.

Noot: De PMI per lidstaat vóór 2014 is benaderd met een gewogen gemiddelde van de PMI’s van de maakindustrie en de dienstenindustrie.
Bron: Macrobond, Rabobank

Bron: Europese Commissie, Rabobank

Divergentie in werkloosheid vermindert druk op lonen

Zoals gezegd daalt de werkloosheid in de eurozone gestaag. Het gunstige is dat dit vooral wordt gedreven door een toename in de werkgelegenheid, wederom breed verspreid door de eurozone heen. De brede werkloosheid of ‘slack’ neemt trager af en is nog fiks hoger dan voor de crisis (figuur 3). Maar we zien tegelijkertijd dat de spreiding van de werkloosheid niet zo laag is als voor de crisis(figuur 6). Het lijkt erop dat de convergentie tussen lidstaten van voor de crisis op dit gebied bijna geheel ongedaan is gemaakt. In de jaren voor de crisis zagen we namelijk dat arbeidsmarkten convergeerden: de werkloosheid daalde in veel landen en was  overal laag. Nu daalt de werkloosheid ook wel in bijna alle eurolanden, maar de snelheid van de daling verschilt erg tussen landen.

Bron: Eurostat, Rabobank

Arbeidsmarkten zijn dus een stuk heterogener geworden. Dit kan zich ook in de loongroei uiten. In landen met een hoge werkloosheid blijft deze sowieso achter. Maar ook in landen met een lagere werkloosheid kan het zijn dat werkgevers geen druk voelen voor het verhogen van lonen doordat er nog een legioen aan werklozen beschikbaar is in andere delen van Europa. Dan is er dus wel integratie geweest, maar geen convergentie. Hierin kan dan ook een derde reden liggen voor de achterblijven de loongroei, naast de nog steeds hoge (brede) werkloosheid en niet-lineaire Philips Curve [1]. We zullen waarschijnlijk nog minstens een jaar moeten wachten op verdere werkloosheidsdaling om te kunnen zien welk effect nu dominant is voor de loongroei.

Nekt de stijgende wisselkoers de groei?

Sinds het begin van dit jaar is de handelsgewogen wisselkoers van de euro met 6 procent geapprecieerd en steeg de euro zelfs met meer dan 10 procent tegenover de dollar (figuur 7). De vraag is dan ook of deze sterkere euro de uitvoer zal remmen en daarmee roet in het eten gooit voor de groei in de eurozone. Te meer omdat de groei de laatste jaren juist steun ondervond van een lagere wisselkoers, vooral ten opzichte van de dollar, door onder andere het ruime monetaire beleid van de ECB. Maar waarschijnlijk is de recente appreciatie van de euro (groten)deels een weerspiegeling van onderliggende verbeteringen in de economie. Hoewel de  appreciatie de economische groei waarschijnlijk wel enigszins zal remmen, brengt het de groei niet tot stilstand. Dit zien we ook als we kijken naar de PMI’s van de maakindustrie. Ondanks de sterke appreciatie staan ze in de maand augustus in veel eurolanden nog op een zeer hoog niveau. Bovendien staat de euro in reële zin nog steeds historisch laag (figuur 8) en vertraagt een sterke euro waarschijnlijk het einde van het extreem ruime monetaire beleid en dan met name de lage rentes. Dit laatste heeft dan weer een positief effect op de economische groei.

Ten slotte zijn er nog andere factoren die de economische groei iets afremmen, zoals hogere energie- en voedselprijzen die consumptie en productie temperen. Ook minder sterke groei in het Verenigd Koninkrijk zorgt voor een lichte daling van de uitvoergroei.

Al met al lijkt het cyclische herstel in de eurozone stabiel en kunnen we nog een jaar of anderhalf genieten van deze economische opgang.

Noot: Nominale wisselkoersen. De effectieve nominale wisselkoers is de koers van de euro tegenover munten van de belangrijkste 38 handelspartners van de eurozone.
Bron: ECB

Noot: De nominale koers is hier gelijk aan de effectieve nominale wisselkoers van de euro tegenover de munten van de 38 belangrijkste handelspartners van de eurozone. De CPI-gedefleerde en ULC-maakindustrie-gedefleerde reële wisselkoersen zijn tegenover de munten van de 18 belangrijkste handelspartners van de eurozone.
Bron: ECB

Voetnoot
[1] De Philipscurve is het korte termijn verband tussen (nominale) loonstijgingen en werkloosheid. Normaal loopt deze naar beneden: hoe hoger de werkloosheid hoe lager de loongroei. De laatste jaren zien we in de eurozone de Philipscurve echter vlak lopen. Hier liggen structurele factoren achter zoals structurele hervormingen die de beroepsbevolking vergroot hebben, minder macht van vakbonden en een verschuiving van werkgelegenheid naar minder kapitaalintensieve sectoren.

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht