RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Duitse verkiezingen: Was nun Mutti?

Themabericht

Delen:
  • Het is geen verrassing dat Merkel de verkiezingen zondag heeft gewonnen, maar de uitslag wijst wel op een verschuiving in het Duitse electorale landschap nu de extreemrechtse, populistische AfD als derde is geëindigd
  • De zoektocht naar een werkbare coalitie is gestart, maar het kan wel tot de kerst duren voor er een nieuwe regering is gevormd
  • Er zijn twee mogelijke coalities: een voortzetting van de Grote Coalitie met de SPD (vooralsnog 386 van de 709 zetels) en de 'Jamaica'-coalitie met de FDP en de Grünen (in totaal 378 zetels). SPD-leider Schulz ziet op dit moment geen rol voor de sociaaldemocraten in de regering vanwege de slechte verkiezingsresultaten, dus lijkt 'Jamaica' nu de meest waarschijnlijke optie
  • Het zou de eerste keer zijn dat Duitsland geregeerd wordt door een coalitie van drie partijen die ideologisch ook nog ver uiteen liggen. Over binnenlands en begrotingsbeleid zullen zij het relatief makkelijk eens worden, maar over Europese aangelegenheden wordt het veel moeilijker
  • De impact op financiële markten is gering. De onderhandelingen zullen zwaar zijn, maar op dit moment wordt volatiliteit als gevolg van politiek risico nauwelijks ingeprijsd

Een politieke aardverschuiving, Duitse stijl

Het is geen verrassing dat Merkel de verkiezingen gisteren heeft gewonnen, maar de uitslag wijst wel op een verschuiving in het Duitse electorale landschap nu de extreemrechtse, populistische AfD als derde is geëindigd. Het wordt de eerste keer sinds de Tweede Wereldoorlog dat er een extreemrechtse partij in de Bundestag komt. Hun overwinning ging vooral ten koste van de CDU/CSU en de SPD, die sinds 1948 samen niet zo'n slecht resultaat hebben behaald. De centrumrechtse FDP is terug in het parlement, terwijl de linkse Grünen en Die Linke stabiel bleven. De zoektocht naar een werkbare coalitie is gestart, maar het kan wel tot de Kerst duren voor er een nieuwe regering is gevormd.

Figuur 1: Opiniepeilingen in de opmaat naar de Duitse federale verkiezingen
Figuur 1: Opiniepeilingen in de opmaat naar de Duitse federale verkiezingenBron: Bloomberg, Rabobank

Er bestond al lange tijd weinig twijfel dat Angela Merkel en haar partij CDU/CSU de verkiezingen zouden winnen (zie figuur 1). De opiniepeilingen in aanloop naar de verkiezingen waren redelijk consequent en lieten een grote en vooral stabiele voorsprong voor haar 'Unie' zien. Dit kwam ook uit, maar minder goed dan verwacht. De korte stijging in de peilingen van de sociaaldemocratische en pro-Europese SPD na de verkiezing van Martin Schulz als leider, gaf aan dat de meeste Duitsers misschien wel een nieuw gezicht hadden gewild, maar zeker geen radicale verandering in de Duitse koers voorstonden. Het resultaat van gisteren heeft dit grotendeels bevestigd, maar de opkomst van de AfD aan haar rechterzijde zal Merkel toch wel zorgen baren. Schulz omschreef Merkel zondagavond als een Ideen-Staubsauger die op uiteenlopende gebieden het gras voor de voeten van de SPD en de Grünen wegmaait, maar de opkomst van de AfD suggereert dat deze strategie nu gedeeltelijk averechts uitwerkt.

De debatten, de campagne en de verkiezingen waren langweilig, maar dat zullen we over de coalitiebesprekingen waarschijnlijk niet kunnen zeggen. Er is nog veel ongewis. Schulz heeft in het openbaar beweerd dat de SPD in de oppositie gaat, dus lijkt een 'Jamaica'-coalitie (CDU/CSU-FDP-Grünen) op dit moment het meest waarschijnlijk. Aanvankelijk verwachtten we een voortzetting van de Grote Coalitie, en mogelijk heroverwegen de sociaaldemocraten hun toekomstige positie als de toekomst van de partij (en van Schulz) besproken wordt. In dit themabericht gaan we in op de verkiezingsuitslag en de invloed daarvan op de financiële markten, gevolgd door een korte speculatie over de twee mogelijke coalities.

Veranderend landschap

In dit stadium is de uitslag nog voorlopig, maar er zal waarschijnlijk niet veel meer veranderen in wat we nu weten. De CDU/CSU-coalitie heeft gewonnen met ongeveer 33% van de stemmen, een verlies van ongeveer 8,5 procentpunt t.o.v. 2013 (toen een overweldigende overwinning werd behaald!). De SPD behaalde ruim 20%, het slechtste resultaat ooit. De AfD, een populistische en uiterst rechtse groepering, scoorde een verrassende 13% en werd derde. Dit verrassende en sterke resultaat moet vooral gezien worden als proteststem van het Duitse volk, en niet als een steunbetuiging aan het partijprogramma (figuur 3). De AfD wordt geen stabiele partij - voorzitter Frauke Petry kondigde maandag al aan dat ze niet met de AfD-fractie in de Bundestag gaat plaatsnemen! De FDP, de Grünen en Die Linke eindigden allemaal rond de 9-10%. Voor het eerst sinds 1948 zal de Bundestag uit zes verschillende partijen bestaan. Dit kan worden gezien als een afspiegeling van de trend van politieke versnippering die zich in heel Europa voordoet. Tot nu toe leek Duitsland hier immuun voor, hoewel dit deels te danken was aan de kiesdrempel van 5%.

Figuur 2: Prognose zetelverdeling
Figuur 2: Prognose zetelverdelingBron: Infratest Dimap, ZDF
Figuur 3: Een stem op de AfD is een typische proteststem
Figuur 3: Een stem op de AfD is een typische proteststemBron: Infratest Dimap, ZDF

Zoals we al verwachtten en uitlegden in onze vooruitblik zullen er veel extraoverhangmandaten en compensatiezetels zijn. Nu zes partijen de kiesdrempel van 5% hebben gehaald en in de Bundestag zitting nemen zal deze naar verwachting groeien van het minimum van 598 zetels tot 709 zetels (zie tabel 1). Tussen 2013 en 2017 had de Bundestag 631 zetels. Desondanks verliest de CDU/CSU waarschijnlijk 84 zetels, en de SPD 45. De Grünen en Die Linke blijven in grote lijnen onveranderd, terwijl de FDP en de AfD hun (her)intrede in de Bundestag doen met respectievelijk 78 en 95 zetels. Een laatste blik op de eigenlijke uitslag t.o.v. de meest recente trend in de opiniepeilingen laat zien de opiniepeilers goed werk hebben geleverd in Duitsland. De traditionele partijen kregen maar iets minder steun dan verwacht, terwijl de FDP, de Grünen en de AfD iets meer dan verwacht kregen. Maar dit kleine verschil had vanochtend wel enig effect op de markt.

Tabel 1: Voorlopige uitslagen van de Duitse federale verkiezingen 2017
Tabel 1: Voorlopige uitslagen van de Duitse federale verkiezingen 2017Bron: Rabobank, ZDF

Geringe invloed op de markt

In tegenstelling tot de Franse verkiezingen is er voorafgaand aan deze verkiezingen nauwelijks enig staartrisico ingeprijsd. De kans op een totale overwinning van de AfD was altijd al uitermate klein, om niet te zeggen nul. De Duitse federale verkiezingen waren ook geen tweeledige gebeurtenis met een duidelijk 'marktvriendelijke' of 'marktonvriendelijke' uitkomst, zoals het referendum over de Brexit. In plaats daarvan krijgt de markt een beperkt aantal coalitiescenario's en –kansen voorgeschoteld. De groter-dan-verwachte overwinning voor de AfD zal hooguit de richting van de coalitiebesprekingen beïnvloeden, want de andere partijen moeten in staat zijn een coalitie te vormen zonder de AfD.

Figuur 4: Geen sterk signaal van risico-omslag
Figuur 4: Geen sterk signaal van risico-omslagOpmerking: De 25 delta risico-omslag laat het verschil zien in volatiliteit tussen puts en calls op OTM-opties. Positieve waarden geven aan dat calls op EUR/USD duurder zijn dan puts. Voor negatieve waarden geldt het tegenovergestelde. Bron: Bloomberg, Rabobank
Figuur 5: Langetermijn Duitse OIS-spread obligaties relatief stabiel gebleven
Figuur 5: Langetermijn Duitse OIS-spread obligaties relatief stabiel geblevenBron: Bloomberg, Rabobank

Een snelle blik op de valutaoptiemarkt laat zien dat de Duitse verkiezingen haast onopgemerkt voorbij zijn gegaan, vooral in vergelijking met het Brexitreferendum, de Amerikaanse presidentsverkiezingen of de eerste ronde van de Franse presidentsverkiezingen. De kosten voor bescherming tegen een sterke daling van de EUR/USD, die verwacht werden na een echt ongunstige uitkomst, zijn nauwelijks gestegen in de afgelopen weken. In feite geven positieve waarden voor een risico-omslag aan dat het goedkoper is EUR/USD-calls te kopen dan EUR/USD-puts, wat erop wijst dat de stemming omtrent de eurozone over het algemeen gunstig is. Zoals verwacht, heeft dit meer te maken met de verwachtingen over het beleid van de centrale bank dan met de verkiezingen van gisteren. Maandagochtend opende EUR/USD iets lager, maar de reactie is gering. Het valutapaar werd op vrijdagmiddag tegen 1,191 vs. 1,195 verhandeld.

Figuur 6: Volatiliteit was vanaf het begin al laag
Figuur 6: Volatiliteit was vanaf het begin al laagBron: Bloomberg, Rabobank

Ook op de vastrentende markten is er nauwelijks reactie. Het rendement op 10-jarige Bunds is vanochtend met 1 basispunt gedaald naar 0,45%, terwijl perifere spreads met zo'n 1 à 2 basispunten verruimden.  Op het moment van schrijven is de DAX zelfs met 0,1% gestegen. Het zou geen nieuws moeten zijn dat de volatiliteit van de aandelenmarkt sowieso al laag was, maar in tegenstelling tot de eerdergenoemde politieke gebeurtenissen is de impliciete 30-dagenvolatiliteit niet toegenomen. Het is zelfs zo dat op 21 september de VDAX (ofwel V1X op Bloomberg) op een laagterecord sinds vele maanden sloot van slechts 11,58%. Het zal moeilijk zijn een coalitie te vormen op basis van de verkiezingsuitslagen, maar op dit moment wordt volatiliteit als gevolg van politiek risico nauwelijks ingeprijsd.

Wat nu?

In de Elefantenrunde, het rondetafelgesprek met de politieke leiders direct na de uitslag, gaf Merkel gisteren toe dat er zware besprekingen zullen volgen. Er zijn slechts twee mogelijke coalities: een voortzetting van de Grote Coalitie met de SPD (vooralsnog 386 van de 709 zetels) en de 'Jamaica'-coalitie met de FDP en de Grünen (in totaal 378 zetels). SPD-leider Schulz ziet op dit moment geen rol voor de sociaaldemocraten in de regering, dus lijkt 'Jamaica' nu de meest waarschijnlijke optie. Een coalitie met alleen de FDP als Merkels nieuwe coalitiegenoot is onmogelijk, zoals we in de vooruitblik al voorspelden. Deze combinatie zou slechts 316 zetels opleveren.

Met 'Jamaica' zou het de eerste keer zijn dat Duitsland geregeerd wordt door een coalitie van drie, en technisch gesproken zelfs vier, partijen. De betrokken partijen liggen ideologisch gezien ver uiteen. Over binnenlands en begrotingsbeleid kunnen zij het relatief makkelijk eens worden, met het begrotingsoverschot als pleister. Wat Europese aangelegenheden betreft wordt het veel moeilijker. De FDP (en de CSU) stellen zich hard op over immigratie terwijl de Grünen veel soepeler met deze kwestie omgaan. Ook over de EU en de eurozone verschillen de partijen enorm van mening. De Grünen zijn voor een volledige transferunie, terwijl de FDP hier absoluut tegen is en in plaats daarvan een mechanisme wil inrichten waarmee landen uit de munteenheid kunnen stappen.

Merkel zal waarschijnlijk eerst met de FDP en de Grünen in gesprek gaan en ondertussen nauw contact onderhouden met de SPD. Om logistieke – drie partijen in plaats van twee - en ideologische redenen zullen de besprekingen langer duren dan normaal, maar Merkel is optimistisch en denkt voor de kerst een akkoord te hebben bereikt.

Mogelijk speelt de Beierse zusterpartij van de CDU, de CSU, een sleutelrol in de onderhandelingen. Ten opzichte van 2013 hebben zij meer dan 10 procentpunten verloren. Ze zullen de koers van de partij meer naar rechts willen verschuiven om stemmen van de AfD en de FDP terug te winnen. De Spitzenkandidat van de CSU gaf dit gisteren al aan tijdens de Elefantenrunde. Deze herpositionering van het CSU-profiel is des te belangrijker voor de partij in het licht van de deelstaatverkiezingen in Beieren volgend jaar.

Daar komt bij dat de CSU de Grünen geen legitimiteit wenst te verlenen in aanloop naar die verkiezingen. Ze kunnen er terecht op gokken dat de SPD het standpunt over deelname aan de regering opnieuw bekijkt als de onderhandelingen over een 'Jamaica'-coalitie mislukken. Dus ondanks dat 'Jamaica' op dit moment de meest waarschijnlijke uitkomst is, is een voortzetting van de Grote Coalitie nog steeds een belangrijke optie. De onderhandeling zullen niet half zo langweilig zijn als de verkiezingen.

De uitslag komt voor Merkel als een verrassing. Ze had verwacht dat ze met de SPD door kon gaan. Zo had ook de Franse president Macron verwacht dat de onderhandelingen over de toekomst van de EU snel van start zouden kunnen gaan. Deze uitslag zal voor beiden een tegenvaller zijn. De Duitse verkiezingen bleken geen gelopen race, zoals eerder nog wel gedacht.

Delen:
Auteur(s)
Daniël van Schoot
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
030 21 62666
Stefan Koopman
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 69720

naar boven