RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Griekenland gaat deze zomer niet failliet, maar schuld blijft een probleem

Special

Delen:
  • Griekenland wacht nog steeds op geld om zijn schuldeisers in juli terug te betalen
  • Het land heeft aan bijna alle eisen voor de volgende tranche voldaan, maar schuldeisers kunnen het nog steeds niet eens worden over de hoogte van de schuldverlichting
  • We verwachten een overeenkomst op een van de twee volgende vergaderingen van de eurogroep. De eerstvolgende is op 15 juni, de tweede op 10 juli
  • We geloven in ieder geval dat Griekenland op tijd financiering krijgt om te voorkomen dat het land in gebreke blijft bij zijn schuldeisers. Op korte termijn verlaagt dit het liquiditeitsrisico
  • We denken bovendien dat de maatregelen die Griekenland moet treffen de concurrentiekracht, financiële stabiliteit en houdbaarheid van de overheidsfinanciën kunnen bevorderen. Zonder een forse schuldverlichting blijft de houdbaarheid van de overheidsschuld naar onze mening echter twijfelachtig

Geen overeenkomst, geen geld

Tijdens de vergadering van maandag 22 mei kon de eurogroep geen overeenstemming bereiken over de afronding van de tweede fase van het derde steunpakket voor Griekenland. Griekenland kan dus nog niet op nieuwe financiële middelen van zijn schuldeisers rekenen. Athene heeft het geld hard nodig om op 17 juli 2 miljard euro aan particuliere investeerders en op 20 juli bijna 4 miljard euro aan de ECB terug te betalen. Kortlopende staatsschulden (schatkistpapier) laten we hier zelfs buiten beschouwing. Met andere woorden, zonder nieuwe financiële middelen moet Athene een wonder verrichten om niet in gebreke te blijven bij schuldeisers. 

Het belangrijkste obstakel is… schuldverlichting!

In een perscommuniqué prees de voorzitter van de eurogroep Jeroen Dijsselbloem de begin mei gesloten overeenkomst over een pakket aan maatregelen (staff level agreement [SLA]) tussen Griekenland, de Europese instellingen en het IMF. Hierin zijn extra bezuinigingsmaatregelen afgesproken om een primair overschot voor Griekenland van 3,5 procent tot 2021/2022 zeker te stellen. Ook moet Griekenland de probleemkredieten bij banken aanpakken, het ondernemingsklimaat verder verbeteren en de staat moderniseren. In het laatste deel van deze special bekijken we deze SLA nader en geven we onze mening over de impact.

Dijsselbloem roemde Athene omdat het op 18 mei de meeste actiepunten uit de SLA al met succes had uitgevoerd. Er staan nog maar een paar kleine puntjes open voor Griekenland. De voornaamste reden waarom het land en zijn schuldeisers niet tot een overeenkomst konden komen op maandag 22 mei, is onenigheid over de schuldverlichting. Dijsselbloem heeft aangegeven dat de schuldeisers bereid zijn om vanaf 2018 indien nodig nadere maatregelen ter verlichting van de schuld te nemen. Maar de details moeten nog worden besproken. Volgens recent gelekte notulen van de eurogroep is een overeensteming nog ver weg. Cruciaal is hier dat het IMF en de eurogroep het onderling nog niet eens zijn of Europa de Grieken schuldverlichting moet aanbieden, en zo ja, hoeveel.

Een lastig parket

Volgens Europa is de Griekse schuld houdbaar, maar volgens het IMF niet. Het IMF is alleen bereid financieel deel te nemen aan de reddingsoperatie als Griekenland slaagt voor de schuldhoudbaarheidsanalyse van het fonds. De eurogroep kan en wil slechts in beperkte mate schuldverlichting bieden. Een van de redenen hiervoor vormen de aankomende verkiezingen in september in Duitsland. Om acceptabel te zijn voor de nationale parlementen moeten de maatregelen ten minste binnen het raamwerk passen dat is overeengekomen in mei 2016. Daarom is (gedeeltelijke) nominale kwijtschelding van de schulden geen optie, terwijl het niet zeker is of de voor Europa acceptabele maatregelen zoals een rentevrije periode volstaan om het IMF aan boord te krijgen. Toch is dit laatste essentieel, omdat met name Duitsland en Nederland voor hun toestemming voor de volgende tranche eisen dat het IMF meedoet. Kortom, een lastig parket.

Tabel 1: Aanzienlijk verschil in uitgangspunt van IMF en EU
Tabel 1: Aanzienlijk verschil in uitgangspunt van IMF en EUBron: Europese Commissie, IMF

Waarom Europa denkt dat de schuld houdbaar is en het IMF niet

De belangrijkste verschillen tussen de laatste analyse van Europa en die van het IMF zijn die in de prognoses voor groei, rentevoet en primair overschot (zie tabel 1). In zijn laatste schuldhoudbaarheidsanalyse (IMF, 2017) verwacht het IMF bijvoorbeeld een jaarlijks primair overschot van 1,5 procent tussen 2018 en 2030, terwijl Europa 3,5 procent verwacht. Ook de opbrengst van privatisering wordt overigens anders ingeschat. De Europese Commissie verwacht tot 2018 een opbrengst van 18 miljard euro, terwijl het IMF slechts een extra inkomen van 3 miljard euro voorziet. Om dit in perspectief te plaatsen: van 2011-2016 heeft privatisering slechts 3,2 miljard euro opgeleverd, terwijl de oorspronkelijke doelstelling 50 miljard euro was. Door al deze verschillen is de kloof groot tussen de verwachte verhouding staatsschuld/bbp en de verhouding bruto financieringsbehoefte/bbp (figuur 1 en 2). Het enige waar beide het over eens zijn, is dat de bruto financieringsbehoefte idealiter onder 15 procent van het bbp zou moeten blijven en zeker niet boven de 20 procent zou mogen stijgen. Maar hoe dat moet worden bereikt staat ter discussie.

Figuur 1: Staatschuld stijgt explosief volgens het IMF
Figuur 1: Staatschuld stijgt explosief volgens het IMFBron: Europese Commissie, IMF
Figuur 2: Bruto financieringsbehoefte komt uit boven de houdbaarheidsdrempel
Figuur 2: Bruto financieringsbehoefte komt uit boven de houdbaarheidsdrempelBron: Europese Commissie, IMF

Een overeenkomst, en wat dan?

Europa heeft,waar het Griekenland betreft, inmiddels een reputatie opgebouwd met het sluiten van deals op het allerlaatste moment. Ook nu verwachten we daarom op tijd een overeenkomst, inclusief voorwaardelijke maatregelen voor schuldverlichting (zie hieronder De vooruitzichten voor schuldverlichting en deelname IMF). Met andere woorden, we denken dat Griekenland de nodige financiële middelen krijgt om de diverse schuldeisers in juli terug te kunnen betalen. Een escalatie van de schuldencrisis wordt dus voorlopig voorkomen. De definitieve beslissing zal naar verwachting in de volgende vergadering van de eurogroep worden genomen, op 15 juni. Als dat toch niet lukt is de daaropvolgende vergadering op 10 juli ook nog een optie. Deze laatste ligt weliswaar vermoedelijk te dicht tegen de aflossingsdata van de verschillende crediteuren om alle procedures te doorlopen en de nieuwe tranche geld op tijd vrij te geven, maar een soort overbruggingsfinanciering kan in dat geval de oplossing bieden. Of het IMF na afronding van de tweede beoordeling met nieuw geld instapt, valt nog te bezien. Dat gezegd hebbende, we zien het IMF niet formeel zijn steun opzeggen voordat de volgende tranche naar Athene is overgemaakt (zie hieronder De vooruitzichten voor schuldverlichting en deelname IMF). Een tijdelijke oplossing ligt vooralsnog het meest voor de hand, waarbij een definitieve overeenkomst tussen Griekenland, de eurogroep en het IMF wordt doorgeschoven.

Met de uitbetaling van een nieuwe som geld zal het liquiditeitsrisico weer een tijdje naar de achtergrond verdwijnen (zie figuur 4). Bovendien is de betaalbaarheid van de overheidsschuld voor de korte termijn gewaarborgd, onder andere dankzij de lage rente op leningen van de Europese instellingen. De betaalbaarheid zou vermoedelijk ook positief worden beïnvloed als de Griekse schuld wordt opgenomen in het QE-programma van de ECB. Dit laatste heeft geen invloed op de huidige rentebetalingen, maar Griekenland zou waarschijnlijk wel tegen een lagere rente geld kunnen aantrekken op de markt. Ondanks de verwachte deal houden wij twijfels bij de houdbaarheid van de Griekse schuld. Zeker als de schuldverlichtingsmaatregelen er naar verwachting niet voor zorgen dat Griekenland een beduidend lager primair overschot hoeft na te streven (zie Schuldhoudbaarheidsrisico blijft hoog).
In april 2019 moet Griekenland 4 miljard euro aan staatsschuld doorrollen, dit is mogelijk een nieuwe testcase voor het vertrouwen in de houdbaarheid van de Griekse overheidsschuld.

Schuldhoudbaarheidsrisico blijft hoog

Aanhoudende ingrijpende bezuinigingsmaatregelen hebben Griekenland nog niet onafhankelijk gemaakt van buitenlandse financiële steun. Ten eerste omdat het beleid weinig effectief blijkt te zijn. Een langlopend probleem is bijvoorbeeld de belastingontduiking. De belastingontduiking wordt geschat op zo'n 8 procent van het Griekse bbp, dat wil zeggen rond de 14,5 miljard euro. Dit drukt fors op de overheidsinkomsten. Ten tweede zijn de economische consequenties van de zware bezuinigingsmaatregelen veel groter dan eerder verwacht. De economie is nog steeds 30 procent kleiner dan voor de crisis, de (officiële) werkloosheid ligt boven de 23 procent en de jeugdwerkloosheid rond de 50 procent. Door de sterke daling van de werkgelegenheid zijn ook de overheidsinkomsten uit directe belastingen sterk teruggelopen. De overheid heeft dit moeten ondervangen met een verhoging van de directe belastingen, die vooral de lage inkomens treft. Het feit dat 88 procent van de overheidsinkomsten uit belastingen moeten komen, benadrukt de begrotingsproblemen van de Griekse overheid in een zwak economische klimaat. Voor dit jaar verwachten we een groei van maximaal 0,5 procent, en voor volgend jaar van rond de 1,5 procent. De Europese Commissie voorzag in haar laatste voorspelling van mei een groei van respectievelijk 2,1 en 2,5 procent. Kortom, wij denken dat de Europese Commissie te optimistisch is.

Als we op de geschiedenis af zouden gaan

De nu afgesproken bezuinigingsmaatregelen zouden voldoende kunnen zijn om in 2018 een primair overschot van 3,5 procent van het bbp te realiseren, zoals de bedoeling is. Maar we zien weinig voorbeelden in de geschiedenis waar landen een zo groot primair overschot jarenlang volhouden.

Figuur 3: Het gemiddelde primaire overschot in de eurozone is beduidend lager dan 3,5% van het bbp
Figuur 3: Het gemiddelde primaire overschot in de eurozone is beduidend lager dan 3,5% van het bbpBron: Macrobond

En in die landen waar de primaire overschotten wel vele jaren boven de 3,5 procent van het bbp lagen, zoals Finland en België, ging dit gepaard met een hoge reële economische groei. Van alle landen die erin zijn geslaagd langere tijd flinke overschotten te realiseren, lijkt Italië waarschijnlijk het meest op Griekenland wat betreft institutionele kracht en effectiviteit van het beleid. Waarbij Italië zonder twijfel het betere jongetje van de klas is. Met uitzondering van 2009 vertoont het primaire begrotingssaldo van Italië al sinds 1992 een overschot. Van 1996 tot 2000 was dit overschot meer dan 3,5 procent van het bbp. Gemiddeld was dit overschot 2 procent van het bbp. Maar voor niets gaat de zon op. Hoge belastingen en veel belastingontduiking, beperkte ruimte voor groeistimulerende overheidsuitgaven en -investeringen in combinatie met onder meer zwakke instituties hebben de economische groei in Italië geremd. En dus ook de verbetering van de overheidsfinanciën. Tussen 1992 en 2016 was de jaarlijkse groei van het bbp-volume gemiddeld 0,6 procent (als we 2009 buiten beschouwing laten 0,9 procent).

In diezelfde periode steeg de verhouding overheidsschuld/bbp van 100 naar 133, ondanks het primaire overschot. Op basis van de afgelopen paar jaren is er weinig reden om aan te nemen dat het Griekenland met een langdurig strikt bezuinigingsregime beter zal vergaan dan Italië in de afgelopen twee decennia. Wij verwachten dat een maatschappij niet decennialang is opgewassen tegen een geringe stijging van het groei- en welvaartsniveau als gevolg van strikte bezuinigingen. Daarom lijkt het ons onwaarschijnlijk dat Griekenland de primaire overschotten kan volhouden zoals Europa voorziet in zijn laatste analyse van de Griekse schuldhoudbaarheid. Daar komt nog bij dat de schuldhoudbaarheidsanalyse van zowel Europa als het IMF laat zien hoe groot het effect van een kleine verandering in de prognose van economische groei en rentestanden kan zijn op de uitkomst ervan.

Figuur 4: Verdeling van de Griekse staatsschuld*
Figuur 4: Verdeling van de Griekse staatsschuld*Bron: Macrobond, Bloomberg
*Het schema is in het verleden aangepast om enige verlichting te bieden door verlenging van de terugbetalingsperiode voor Griekenland.

De conclusie is dat wij verwachten dat de economische groei zwak blijft en de overheidsinkomsten onzeker, waardoor de Griekse capaciteit om schulden af te lossen onder druk zal blijven staan. Het land is bovendien de komende 43 jaar (figuur 4) bezig de leningen van de Europese instituten terug te betalen, wat de groei weer onder druk zet. Daarom zijn wij van mening dat een forse schuldverlichting nodig is om het risico op een faillissement en een Grexit te beperken.

 

 

Als we dieper in de overeenkomst tussen Griekenland en zijn schuldeisers duiken, verandert onze al lang bestaande twijfel over de houdbaarheid van de Griekse staatsschuld niet. Hieronder bespreken we in het kort de belangrijkste punten van de nieuwe maatregelen en geven we ons oordeel over de overeenkomst.

Wat er is afgesproken tussen de schuldeisers en Griekenland

De voorlopige overeenkomst, samengevat in het aanvullende Memorandum van Overeenstemming, richt zich op vier hoofdgebieden:

  • Herstel van de houdbaarheid van de overheidsfinanciën
  • Veilig stellen van de financiële stabiliteit
  • Groei, concurrentiekracht en investering
  • Modernisering van staat en openbaar bestuur

In deze Special gaan we alleen in op de hoofdpunten van het Memorandum.

Herstel van de houdbaarheid van de overheidsfinanciën

Het voornaamste middel om de houdbaarheid van de overheidsfinanciën te herstellen is een primair overschot van 3,5 procent van het bbp zeker te stellen van 2018 tot 2021/2022. Om dit overschot te realiseren moet Griekenland de maatregelen doorvoeren die zijn afgesproken tijdens de eerste fase van het huidige steunpakket plus: pensioenhervormingen die een besparing van 1 procent van het bbp moeten opleveren (2019-2021) en hervormingen van de inkomstenbelasting die eveneens tot een bezuiniging van 1 procent van het bbp moeten leiden. Als Griekenland (zoals verwacht) het primaire overschot van 3,5 procent niet haalt, moeten de hervormingen van de inkomstenbelasting naar voren worden gehaald en al in 2019 worden geïmplementeerd.

Tegelijkertijd mag Griekenland wetgeving opstellen voor een expansief belastingpakket ter grootte van 2 procent van het bbp, dat het land alleen mag invoeren als instituten een primair overschot van boven de 3,5 procent van het bbp voorspellen. Dit houdt in dat als Griekenland een primair overschot van 3,8 procent zou halen, het 0,3 procent mag spenderen aan een vooraf in de wet vastgelegd expansief pakket. Het pakket bestaat uit twee onderdelen:

  1. Een groeibevorderend belastingpakket dat aansluit bij de opbrengst uit de hervormingen van de inkomstenbelasting. Het pakket voorziet in een verlaging van inkomstenbelasting- en vennootschapsbelastingtarieven en onroerendgoedbelasting.
  2. Een gericht bestedingspakket dat bestaat uit hogere uitgaven aan gerichte sociale-verzekeringsuitkeringen, openbare infrastructuur en een actief beleid voor de arbeidsmarkt.

Verder omvatten de plannen voor herstel van de houdbaarheid van de overheidsfinanciën diverse hervormingen van belastingbeleid, overheidsinkomsten, beheer van overheidsfinanciën, openbare aanbesteding en uitgaven aan gezondheidszorg.

Veilig stellen van de financiële stabiliteit

De belangrijkste hervormingen om de financiële stabiliteit te waarborgen bestaan uit maatregelen die moeten zorgen voor liquiditeit en kapitaal in het bankenstelsel. In Griekenland zijn nog steeds kapitaalcontroles van kracht. Hierdoor zijn de mogelijkheden beperkt om bijvoorbeeld contant geld op te nemen of om per bank betalingen te doen aan het buitenland. De Griekse Centrale Bank (Bank of Greece [BoG]) moet een actieplan presenteren met daarin opeenvolgende stappen naar volledige liberalisatie.

Een tweede belangrijke pijler is een voorstel voor de probleemkredieten (NPL) die veel banken nog steeds in een wurggreep houden en de beschikbaarheid van krediet voor levensvatbare investeringen beperkt. NPL's vormen nog steeds zo'n 50 procent van de totale kredietverlening, het hoogste percentage van alle lidstaten in de eurozone. De BoG moet de belemmeringen voor handel in NPL's op de secundaire markten wegnemen en ervoor zorgen dat banken zich aan de doelstellingen van de BoG/ECB houden.
Ten slotte moet de Griekse overheid de faillissementswetgeving vereenvoudigen en ook aanpassen om te stimuleren dat schulden zonder tussenkomst van de rechtbank worden gesaneerd.

Groei, concurrentiekracht en investering

Op dit gebied zijn de belangrijkste pijlers hervormingen die de arbeidsmarkt flexibeler maken. Zo moet Griekenland nieuwe wet- en regelgeving aannemen voor collectieve loononderhandelingen en collectief ontslag. En de hervorming van de collectieve loononderhandelingen van 2011 kan niet worden teruggedraaid voordat het huidige steunprogramma eindigt (augustus 2016). Bovendien moet de minimale aanzeggingstermijn bij collectief ontslag op maximaal drie maanden worden gesteld. Ook moet de arbeidswetgeving eenvoudiger. Daarnaast moet er een actieplan komen om zwart werk aan te pakken. Dit plan moet voldoende stimulans bieden om wet- en regelgeving na te leven en frauduleus gedrag te ontmoedigen. Nog een belangrijk verzoek aan Griekenland is dat het rentseeking en monopolistisch gedrag aan banden legt en zo een efficiënte en concurrerende markt en grotere sociale gelijkheid creëert.

Modernisering van staat en openbaar bestuur

Het draait allemaal om depolitisering en modernisering van het Griekse bestuur. Andere kernelementen van de vereiste hervormingen gaan over de bestrijding van corruptie, onder meer door aanpassing van het juridische kader voor de financiering van politieke partijen. Wet- en regelgeving moet ervoor zorgen dat onderzoek naar financiële misdaad en corruptie losstaat van politieke interventie. De oprichting van onafhankelijke bureaus en regelgevende instanties -bijvoorbeeld een onafhankelijke statistische autoriteit- zou verdere modernisering van de staat kunnen helpen.

De vooruitzichten voor schuldverlichting en deelname van IMF

Naast hervormingen en bezuinigingsmaatregelen aan Griekse zijde bevat de deal waarschijnlijk een nadere uitwerking van de maatregelen voor schuldverlichting die worden ingevoerd nadat het programma in 2018 afloopt. Maar dit alleen voor zover noodzakelijk voor de schuldhoudbaarheid. Deze maatregelen kunnen het volgende inhouden: i) rentevrije periodes, met de verplichting voor Griekenland om na afloop van de rentevrije periode rente op rente te betalen; (ii) terugstorting van de winst die de ECB heeft behaald over de Griekse staatsobligaties; (iii) een swap van IMF- naar ESM-leningen. Door dit laatste zou het rentetarief op een deel van de Griekse overheidsschuld lager worden, aangezien het ESM dan de lening van het IMF overneemt. De rente op een ESM-lening is lager dan die op een IMF-lening.

Maar de eurogroep zou ook kunnen aangeven dat zij op dit moment niet akkoord kan gaan met de uitwerking van de nodige maatregelen, en dat zij net als vorig jaar belooft een beslissing te nemen na de Duitse federale verkiezingen in september. In het eerste scenario is deelname van het IMF waarschijnlijker dan in het tweede, maar kan deze nog steeds niet worden gegarandeerd omdat het nog maar valt te bezien of Europa voldoende te bieden heeft.

Het lijkt ons echter onwaarschijnlijk dat het IMF officieel uit het programma stapt voordat de tweede fase is afgerond. Als er geen kans is op toekomstige middelen van het IMF, bestaat het risico dat de lidstaten van de eurozone het huidige derde financiële steunpakket moeten openbreken. In dat geval moeten de nationale parlementen het nieuwe pakket waarschijnlijk goedkeuren. Dit geldt mogelijk zelfs ook als het vertrek van het IMF geen extra financiering van de lidstaten vereist, zoals sommige berekeningen aantonen. Want, heel belangrijk, het zou nog steeds inhouden dat aan een van de voorwaarden van het huidige pakket niet meer wordt voldaan. Namelijk aan de voorwaarde deelname van het IMF. Onderhandelingen over een 'nieuw' pakket zonder het IMF gaan waarschijnlijk teveel tijd in beslag nemen om tijdig geld te kunnen overmaken naar Griekenland. Toch is dit scenario niet geheel onwaarschijnlijk en lijkt het risico dat het IMF op enig moment uitstapt met de tijd alleen maar groter te worden. Hoe meer geld er in het huidige steunprogramma al aan Griekenland is betaald, hoe minder zin het heeft aan te dringen op deelname van het IMF. Daar komt bij dat hoe langer Europa en het IMF nodig hebben om hun prognoses op één lijn te krijgen, hoe moeilijker het kennelijk is, en hoe minder waarschijnlijk dat het gaat lukken.

De conclusie

Hoe moeten we de maatregelen in de SLA nu lezen? Kort gezegd denken we dat de voorgestelde maatregelen de Griekse concurrentiekracht, de financiële stabiliteit en de houdbaarheid van de overheidsfinanciën ten goede zouden kunnen komen. Maar als we terugkijken naar de effectiviteit van het Griekse beleid in de afgelopen paar jaren twijfelen we toch aan de uiteindelijke impact. We geloven bovendien niet dat Griekenland een primair overschot van 3,5 procent van het bbp kan vasthouden tot 2030. Dit omdat het huidige niveau van bezuinigingsmaatregelen zwaar op de toekomstige groei drukt. Hoe langer de economie in mineur blijft, hoe minder waarschijnlijk het wordt dat de Grieken het huidige niveau van bezuinigingsmaatregelen volhouden. Gelukkig voor Griekenland erkent Europa dat verdere schuldverlichting nodig zou kunnen zijn. Maar helaas voor Griekenland vindt Europa het moeilijk over de hoogte van het bedrag en de te nemen maatregelen te beslissen, en is een (gedeeltelijke) nominale kwijtschelding uitgesloten. Zo lang het Griekse overheidsschuldprobleem niet daadkrachtig wordt aangepakt, dat wil zeggen in ieder geval zodanig dat de Grieken minder lang een een substantieel lager primair overschot nodig hebben, blijft het risico op faillissement en Grexit bestaan. De eerste grote test na afronding van de tweede beoordeling komt waarschijnlijk pas in 2019, omdat het aflossingsprofiel voor 2018 redelijk beperkt is.

Delen:
Auteur(s)
Maartje Wijffelaars
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 68740
Teeuwe Mevissen
Rabobank KEO

naar boven