RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente en Valuta: nieuw realisme?

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • In de rentemarkten is het optimisme over de plannen van Trump wat getemperd, hoewel een renteverhoging door de Fed op korte termijn nu zeer waarschijnlijk lijkt.
  • In Europa blijft politieke onzekerheid een belangrijke factor voor zowel de rente- als valutamarkt in de komende maanden, wat een reden is om geen substantiële monetaire beleidswijzigingen door de ECB te verwachten.

Van impressionisme naar realisme?

Na de ‘Trump’-rally in de dollar en de algehele wereldwijde rentestijging lijkt het realisme te zijn teruggekeerd in de financiële markten. De politieke onzekerheid in Europa heeft mede bijgedragen aan een (beperkte) daling van de kapitaalmarktrentes.

Vooruitkijkend lijkt ons een verandering van de ECB-strategie (opkopen van obligaties en een negatief depositotarief) in de komende kwartalen prematuur, ondanks de hogere inflatie in veel eurozonelidstaten. De uitvoering van het opkoopprogramma wordt wel een steeds groter blok aan het been en dus ligt een afbouw ervan in 2018 voor de hand.

Veranderingen zullen eerder aan de andere kant van de Atlantische Oceaan vandaan komen. Daar lijkt de Fed zich nu toch echt op te maken voor een renteverhoging. Wij hadden gedacht dat zij deze verleiding zou kunnen weerstaan, zolang de plannen van Trump niet concreet genoeg zijn. We blijven echter van mening dat de Fed te ‘optimistisch’ is over de ruimte voor verhogingen in 2017.

Met slechts een tweet kom je er niet

Voor wat betreft de financiële markten lijkt het erop dat een stuk realisme is teruggekeerd na de door de verkiezing van Donald Trump geïnduceerde rally in de dollar en de algehele wereldwijde rentestijging. In de zin dat de forse rentestijging na Trumps verkiezing is omgedraaid in een stabilisatie, met zelfs een lichte daling van de kapitaalmarktrente in februari. Daar moet dan wel meteen bij worden vermeld dat de Amerikaanse aandelenmarkt geen gas heeft teruggenomen. De onafgebroken stijging over twaalf dagen van de Dow Jones Index in de tweede helft van februari gaat nu al de boeken in als een nieuw record in de (lange) geschiedenis van deze aandelenbarometer. Hooggespannen verwachtingen bij beleggers en Amerikaanse bedrijven over deregulering en belastingverlagingen in een omgeving van lage rentes hebben de koersen tot recordhoogte opgezweept.

Terwijl we dit constateren, staat de dollar-index (DXY) zo’n 2 procent lager dan eind 2016. De Amerikaanse 10-jaars rente stond eind februari zo’n 20bp lager dan medio december 2016. Dat kwam vooral omdat er, behalve heel veel tweets van Trump, nog weinig concrete en effectieve maatregelen bekend waren op het gebied van belastingen, infrastructuurinvesteringen en handelsbeleid/-protectie. Zelfs na zijn ‘State of the Union’-toespraak voor het Amerikaanse Congres op 28 februari niet. In de afgelopen week, echter, zijn de kapitaalmarktrentes weer opgelopen door toenemende verwachtingen dat de Fed de rente snel gaat verhogen.

Politieke onzekerheid=hogere risicopremies

Ondertussen is de aandacht in Europa steeds meer verschoven van de economie naar de politiek. Met de parlementaire verkiezingen in Nederland zeer dichtbij en de presidentsverkiezingen in Frankrijk ook niet meer dan twee, drie maanden verwijderd, hebben de markten in ieder geval meer oog gekregen voor de mogelijke gevolgen van een populistische ‘backlash’. De gebleken (on-)betrouwbaarheid van de opiniepeilingen rond het Britse EU-referendum en de Amerikaanse verkiezingen zorgt er in elk geval voor dat elk nieuwsfeit effect heeft op de markten.

Want ondanks dat de recente economische cijfers in de eurozone per saldo goed zijn te noemen en de inflatie in een aantal landen fors is gestegen, zijn de kapitaalmarktrentes in de afgelopen weken gedaald. Dit wijst op onzekerheid en een ‘vlucht’ in Duits papier. Het rendement op 10-jaars Duits papier zakte vanaf eind januari zelfs met bijna 30bp tot onder de 0,2 procent eind februari (hoewel daarna weer een herstel tot boven 0,3 procent optrad). Tegelijkertijd zijn de risico-opslagen op Europees overheidspapier wel stevig opgelopen, vooral in Spanje, Frankrijk, Italië en Portugal.

Figuur 1: Amerikaanse en Duitse rendementen op overheidspapier een stapje terug
Figuur 1: Amerikaanse en Duitse rendementen op overheidspapier een stapje terugBron: Macrobond
Figuur 2: Soevereine spreads onder druk door politieke onzekerheid
Figuur 2: Soevereine spreads onder druk door politieke onzekerheidBron: Macrobond

Maar het past in het grotere schilderij

In de Special Hoe houdbaar is de stijging van de kapitaalmarktrente, die wij eerder dit jaar publiceerden, leggen wij uit waarom wij niet overtuigd zijn van de houdbaarheid van de forse stijging van de kapitaalmarktrentes die zich sinds september vorig jaar heeft voltrokken.

Met de recente consolidatie in de kapitaalmarktrentes is de kans op een verdere forse correctie wel iets afgenomen. Dit was de observatie dat de markt vanuit het Amerikaanse perspectief alle mogelijke positieve effecten van het beleid van Trump volledig heeft omarmd, terwijl zij de mogelijke negatieve gevolgen vooral negeert. Hoewel de markten daar nu iets realistischer tegenover lijken te staan, is het ‘grotere plaatje’ hierachter onveranderd.

Trumps plannen voor belastingverlagingen zullen naar verwachting pas effectief worden tegen het eind van 2017, terwijl infrastructuurinvesteringen een nóg langere weg hebben te gaan. Het gevaar is volgens ons vooral dat de negatieve effecten van Trumps protectionistische maatregelen (en dan in het bijzonder op de rest van de wereld) eerder hun beslag krijgen en daardoor de positieve effecten van andere maatregelen overschaduwen.

Daarnaast is het volgens ons ook de vraag of een (forse) stijging van de kapitaalmarktrente niet onmiddellijk weer de kiemen zaait voor de volgende neerwaartse correctie. De Amerikaanse staatsschuldquote is met 108 procent immers bijna net zo hoog als aan het eind van de Tweede Wereldoorlog, terwijl ook de schuldquote onder Amerikaanse bedrijven dicht bij haar piek van vlak voor de kredietcrisis van 2007/2008 ligt. Met andere woorden, de rente kán ook niet te hard stijgen.

Het zit hem in de structuur

In de eurozone doen de positieve effecten van Trumps beleid er feitelijk minder toe, terwijl een ontwrichting van de wereldhandel Europa wel hard zou raken. Bovendien blijft de economie van de eurozone fragiel door structurele (groei-)problemen. Recente cijfers over het ondernemersvertrouwen in de eurozone zijn zonder meer positief te noemen, maar de vraag is of dat niet vooral is gedreven door de tijdelijke (schuld-gedreven) groei-impuls vanuit China. Onze negatieve visie op het land maakt ons dus enigszins sceptisch over de houdbaarheid van het opmerkelijke ‘herstel’ in de Europese industrie.

Tegelijkertijd zou de consumptie wel eens te lijden kunnen krijgen van de forse stijging van de inflatie die we in veel landen zien. Deze is vooral een ‘cost-push’-type (hogere energiekosten) en zal per saldo een negatief effect hebben op de reële bestedingen, zeker als zij niet wordt gevolgd door hogere loongroei. De kerninflatie is in de meeste landen nog (veel) te laag.

De recente vlucht in Duits papier als gevolg van de onzekerheid rond de Franse verkiezingen is mogelijk slechts tijdelijk. Maar een verlies van Le Pen in de tweede ronde (zie ook de bijdrage over de eurozone) neemt de oorzaken niet weg van de roep om verandering van een substantieel deel van de bevolking. En mogelijk hebben we in het najaar weer verkiezingen in Italië en begint het spelletje opnieuw.

Kijkend naar de penseelstreken op dit Europese schilderij moeten we concluderen dat het nog te vroeg is voor een rentestijging, zeker als we daarbij bedenken dat de ECB in de markt de (grootste) koper van obligaties blijft. Wat ons betreft is de Europese rentemarkt dus een stukje realistischer geworden, waardoor onze 12-maands raming voor de euro swaprente (0,6 procent) niet ver weg meer ligt van het huidige niveau (zie tabel 1).

Tabel 1: Renteramingen
Tabel 1: RenteramingenBron: RaboResearch

De Fed blijft eerst aan zet

Veranderingen zullen eerder aan de andere kant van de Atlantische Oceaan vandaan komen. Daar lijkt de Fed zich nu toch echt op te maken voor een renteverhoging. Tot nu toe hadden wij gedacht dat zij deze verleiding zou kunnen weerstaan tot eind van het jaar, zolang de plannen van Trump niet concreet genoeg zijn. In haar halfjaarlijkse toespraak voor het Amerikaanse Congres gaf FOMC-voorzitter Yellen aan dat de volgende Fed-vergaderingen “live” zouden zijn (met andere woorden: een aanpassing van het beleid zouden kunnen betekenen). Tegelijkertijd benadrukte zij de onzekerheid, met name rond het begrotingsbeleid. In de afgelopen twee weken hebben diverse FOMC-officials echter hun best gedaan om de markt ervan te overtuigen dat maart een reële mogelijkheid is voor een renteverhoging. En met de toespraak van Yellen op 3 maart, waarin zij benadrukte dat dit jaar geen herhaling van 2015 en 2016 (1 verhoging per jaar) gaat worden lijkt een rente verhoging op 15 maart een gedane zaak. We blijven echter van mening dat de Fed te ‘optimistisch’ is over de ruimte voor verhogingen in 2017. De loongroei blijft zeer gematigd. En in de afgelopen jaren zijn er voortdurend redenen geweest voor de Fed om uiteindelijk toch voorzichtiger te handelen. Het zal mede afhangen van hoe de markt, tegen de achtergrond van de recordniveaus in publieke en private schuld, een renteverhogingcyclus op gaat vangen. Bovendien zijn er –afgezien van Trumps handelsbeleid– nog genoeg dreigingen van buitenaf (denk aan China/Europa).

De ECB heeft andere hoofdbrekens

Voor de ECB is nadenken over het verhogen van de rente in ieder geval nog veel te vroeg, alhoewel er in de Beleidsraad stemmen opgaan (afgaand op een recent Bloomberg-artikel) dat sommige leden de ‘forward guidance’ willen bijstellen (deze rept nu nog over “gelijke of lagere rente in de toekomst”). Maar dat komt dan vooral omdat deze haviken weten dat er aan het opkoopprogramma voorlopig niet valt te tornen. De ECB heeft zich gecommitteerd aan een continuering van dit programma tot eind 2017, mede met het oog op de politieke onzekerheden dit jaar. Bovendien zou voortijdig terugschroeven van het opkoopprogramma moeilijk te verkopen zijn zolang de kerninflatie (0,9 procent in februari) veel te laag is en zelfs haar eigen raming voor 2019 (1,7 procent) door Draghi nog als “onvoldoende” is bestempeld.

De ECB heeft al met al dus weinig keus, maar hoofdbrekens des te meer. Want inmiddels lopen steeds meer nationale centrale banken tegen de grenzen van het opkoopprogramma aan. Onze analyses geven aan dat de Duitse Bundesbank al een deel van het Duitse papier niet meer kan kopen omdat zij tegen de 33 procent issuelimiet zit. In de markt dreigt er ook steeds meer schaarste aan papier te ontstaan, ook in de kortere looptijden. Dat is waarschijnlijk de reden waarom de Duitse 2-jaars rente enkele weken geleden nog een nieuw historisch dieptepunt van -0,9 procent bereikte. In de interbancaire repomarkten (een belangrijke markt waar institutionele beleggers en banken kortetermijnkasgeld lenen of uitlenen met onderpand van hoge kwaliteit) wordt de schaarste in dit papier steeds duidelijker. Binnen afzienbare tijd zal de ECB dit probleem moeten oppakken. Als dat met technische oplossingen niet lukt, zoals door aanpassingen in het Securities Lending Programma van de diverse nationale centrale banken, dan moet de ECB mogelijk opnieuw aan de parameters van het programma sleutelen. Dit ligt echter (politiek) gevoelig, in het bijzonder waar het gaat om het loslaten van de “vaste verhoudingen” tussen de opkopen over de diverse lidstaten. Het zou immers betekenen dat de ECB meer Italiaans papier in plaats van Duits papier gaat kopen. Dit kan slecht vallen bij Duitse kiezers.

Figuur 3: Eurodollar heeft last van politieke onzekerheid in Frankrijk
Figuur 3: Eurodollar heeft last van politieke onzekerheid in FrankrijkBron: Macrobond, EPU
Figuur 4: Sterling meer verzwakt tegenover dollar dan tegenover euro in afgelopen maanden
Figuur 4: Sterling meer verzwakt tegenover dollar dan tegenover euro in afgelopen maandenBron: Macrobond

Eurodollar: stapje terug is tijdelijk

Aan het forse herstel van eurodollar sinds het begin van het jaar (van 1,04 naar 1,08 eind januari) is in de afgelopen weken een eind gekomen door toegenomen risicoperceptie onder marktparticipanten. Op het moment van schrijven noteert het valutapaar weer rond de 1,06. De onzekerheid rond de verkiezingen in een aantal Europese landen speelt hier zeker een rol. Hoewel de kans dat het Front National de tweede ronde van de Franse presidentsverkiezingen in mei overleeft nog altijd vrij beperkt lijkt, weten de markten inmiddels dat de peilingen met een korrel zout moeten worden genomen.

De hogere beleidsonzekerheid in Frankrijk, zoals bijvoorbeeld gereflecteerd in de ’Economic Policy Uncertainty Index’ is een verklaring voor de zwakkere Eurodollar (zie figuur 3). Maar met het tromgeroffel van de Fed (“elke meeting is een live meeting”, aldus Yellen) en de grote kans op een renteverhoging in maart, tiert de speculatie over wanneer de volgende rentestap komt welig. Dit is een andere verklaring voor de recente zwakte van het eurodollar valutapaar.

Onze driemaands visie voor eurodollar staat op 1,07. Onze visie voor de lange termijn staat al geruime tijd op 1,10, met als belangrijkste reden dat de markt er op dit moment vanuit lijkt te gaan dat de Fed de rente drie, misschien wel vier keer gaat verhogen dit jaar. Zoals eerder uitgelegd, zijn wij er echter niet van overtuigd dat de Fed zo’n vaart zal maken. Bovendien gaan we er in onze basisraming vanuit dat de verkiezingsperikelen in Europa uiteindelijk geen grote veranderingen teweeg zullen brengen.

En tenslotte blijft de ‘dure’ dollar ook een doorn in het oog van Trump (Duitsland kreeg recentelijk nog een veeg uit de pan van Peter Navarro, Trumps nieuwe hoofd van de National Trade Council). Vooralsnog lijkt de regering Trump zich meer te bekommeren om het grote tekort op de lopende rekening met Mexico en China dan dat met een aantal landen in de eurozone. Maar een generieke invoering van een importheffing dan wel een ‘border adjustment tax’ zou waarschijnlijk tot gevolg hebben dat de dollar sterker wordt. Simpel gezegd doordat hiermee buitenlandse goederen voor Amerikaanse importeurs duurder worden, waardoor de vraag afneemt, en daarmee het lopende-rekeningtekort; de duurdere dollar compenseert dit vervolgens weer (voor een deel).

Britse pond: onderliggende zwakte blijft

Met de meest recente groeischatting van 1,8 procent over 2016 (door het Britse statistiekbureau) behoorde het VK niet meer tot de snelst groeiende grote economieën van het afgelopen jaar. In februari stelde de Bank of England (BoE) de ramingen voor 2017 juist opwaarts bij.

De Britse industrie profiteert vooralsnog stevig van het zwakkere pond. De inkoopmanagersindex voor de industrie stond in januari dicht bij het hoogste niveau in ruim tweeëneenhalf jaar. Hier houdt het goede nieuws echter wel zo’n beetje op, want hij daalde weer in februari. De detailhandelsverkopen over januari waren bovendien zwak (-0,3 procent), terwijl in december al een zeer slecht cijfer van -2,1 procent werd gerapporteerd. Hogere prijzen in de high street beginnen langzaam pijn te doen (de inflatie volgens de ‘oude’ retail price index beliep in januari 2,6 procent jaar-op-jaar). Ook het niveau van de bedrijfsinvesteringen liep terug. Terwijl voor het vierde kwartaal van 2016 0,1 procent investeringsgroei werd verwacht, verscheen -1,0 procent op de borden. Uiteindelijk kan dit op (langere) termijn de grootste schade aan de Britse economie berokkenen.

De terughoudende investeringsbereidheid is vooral het gevolg van de onzekerheid waarmee het proces naar een uiteindelijke Brexit is omgeven. De relatie tussen het VK en de EU lijkt zich ondertussen eerder te verharden. In januari maakte premier May duidelijk dat het VK aankoerst op een ‘harde Brexit’, hoewel ze met haar “12-puntenplan” de negatieve effecten hiervan nog steeds hoopt te mitigeren. Zodra Artikel 50 van het Verdrag van Lissabon is getekend (31 maart?) en de openingsonderhandelingen zijn begonnen, zal de complexiteit van de materie naar verwachting pas echt naar boven komen.

Het Britse pond heeft zich in afgelopen maanden geconsolideerd vis-á-vis de Amerikaanse dollar, maar is iets sterker geworden ten opzichte van de Euro. Onze visie op het Britse pond tegenover de euro blijft voor de korte termijn ongewijzigd, ondanks de opwaarts bijgestelde groeiverwachtingen door de BoE. Dit leidt ertoe dat we onze 3-maandsverwachting gelijk houden op 0,87 voor EUR/GBP. Brexit zal waarschijnlijk op termijn meer negatieve gevolgen hebben voor de economie dan dat we tot nu toe hebben gezien. Wij doen onze visie voor de middellange en lange termijn daarom gestand en verwachten dat het Britse pond in de loop van het jaar verder zal verzwakken (12m raming is 0,89).

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Delen:

naar boven