RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente en valuta: de kater komt later

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • De recente ontwikkelingen rondom de positie van president Trump laten zien dat de euforie van de markt over Trumpflatie te voorbarig is geweest. Door alle controverses en de daarmee samenhangende beperkte voortgang van zijn beleid zal er voorlopig weinig aandacht zijn voor de economische agenda van Trump
  • De volatiliteitsindex stond zelfs op het laagste niveau sinds 1993, waardoor het oogt alsof beleggers in slaap zijn gesust. Het risico op een correctie is daardoor wel groter geworden. Wij houden vast aan onze verwachting dat de kapitaalmarktrentes nog licht zullen dalen
  • In de eurozone begint het tij te keren, waardoor de ECB zich langzaam naar de uitgang van het QE-programma kan manoeuvreren. Het is echter zeer de vraag of een land als Italië hier klaar voor is
  • De euro heeft de laatste tijd weer wat van zijn glans teruggekregen. De onzekerheid rondom de Brexit-onderhandelingen zal voorlopig aanhouden, waardoor een herstel in het pond sterling nog niet aan de orde is

Het is opvallend hoe gelaten de financiële markten lange tijd hebben gereageerd op de controverses rondom president Trump. Zo was er vrijwel geen directe koersreactie op het nieuwsbericht dat Trump FBI-chef Comey had ontslagen, nadat duidelijk was geworden dat laatstgenoemde de relatie tussen Trumps campagneteam en Rusland onderzocht. Pas sinds een aantal prominenten binnen de Republikeinse partij openlijk twijfelen aan de integriteit van Trump, is het besef op de financiële markten doorgedrongen dat er voorlopig weinig aandacht zal zijn voor de economische agenda van Trump gebaseerd op omvangrijke overheidsinvesteringen en belastingverlagingen. Op welke manier je er ook naar kijkt: de eerste maanden van Trumps termijn zijn niet bepaald een succes te noemen.

Een groot deel van de rally op de aandelenmarkten, de stijging in de kapitaalmarktrentes, de versteiling van de rentecurve en van de aanvankelijke appreciatie van de dollar is (of was) gestoeld op het vertrouwen dat Team Trump de Amerikaanse economie –met de wereldeconomie in het zog– nieuw elan zou geven. Deze hoop heeft met Trumpflatie zelfs een eigen definitie gekregen. Wij hebben al langer onze twijfels over Trumpflatie, zoals wij in het vorige Kwartaalbericht schreven. De recente ontwikkelingen laten zien dat deze twijfels goeddeels zijn gegrond.

Figuur 1: De Amerikaanse rentecurve vlakt weer af
Figuur 1Bron: Macrobond

De nieuwe zorgwet is bijvoorbeeld uitgedraaid op een compromis waar niemand zich in kan vinden. De Amerikaanse bevolking ziet er weinig heil in en in het Congres zorgt de chaotische besluitvorming alleen maar voor meer polarisatie. Voor investeringen in infrastructuur is er weliswaar wel een breed draagvlak, maar de timing, de omvang én de impact zijn nog heel onzeker. Vooralsnog blijft het op dit front nog oorverdovend stil. Ook wachten we nog steeds op duidelijkheid over de belastingherziening. Komt er dan toch een ingewikkelde border adjustment tax, in feite een combinatie van een exportsubsidie en een importtarief, of hoeven we 'slechts' op een forse verlaging van de winstbelasting te rekenen? President Trump lijkt op het laatste aan te sturen, maar de voorkeur binnen zijn eigen partij ligt juist bij de border adjustment tax. Als die er alsnog komt, moeten we rekening houden met een appreciatie van de dollar.

In slaap gesust

'Vertrouwen komt te voet en gaat te paard' is een uitdrukking die doorgaans ook goed op financiële markten toepasbaar is. De laatste tijd is dat echter niet het geval. Ondanks alle onzekerheid en zelfs het toenemende risico van een impeachment van de Amerikaanse president, is er op de aandelenmarkten nog steeds vertrouwen in een goede afloop. De VIX-index lijkt dit ook te suggereren (zie grafiek). De waarde van deze index wordt afgeleid uit de premies die worden betaald voor opties op de S&P 500. Hoe goedkoper deze opties, hoe lager de verwachte beweeglijkheid van de onderliggende index en hoe lager de VIX-index. Op 8 mei 2017 daalde de index zelfs tot onder de 10 procent, het laagste niveau sinds 1993.

Figuur 2: Markten ten onrechte in slaap gesust
Figuur 2: Markten ten onrechte in slaap gesustBron: Bloomberg, Macrobond

Dit is een situatie die moeilijk valt te rijmen met de dagelijkse realiteit. Zo is er veel (geo-) politieke onzekerheid, is de laatste correctie al negen maanden oud, zijn de grondstoffenprijzen nog steeds laag en volatiel, en zijn de harde economische cijfers in de VS niet om over naar huis te schrijven. Sommigen op de markt beschouwen de lage VIX-index dan ook als een vals signaal. Doordat de laatste tijd veel in derivaten van de VIX wordt gehandeld, ligt de echt verwachte beweeglijkheid vermoedelijk hoger dan de lage index suggereert. De markten worden in dat geval ten onrechte in slaap gesust. Dit behelst daarmee het risico dat een forse correctie in de aandelenmarkten ook haar weerslag zal hebben op andere markten, zoals obligatiemarkten (in de vorm van lagere rentes op papier van kernlanden en hogere risicopremies op ander papier).

Vraagtekens

De laatste tijd zijn meer cijfers te vinden waar je vraagtekens bij kunt zetten. Het Amerikaanse geannualiseerde groeicijfer kwam in het eerste kwartaal uit op een schamele 0,7 procent. Maar wie goed naar dit cijfer kijkt, ziet dat het eerste kwartaal structureel tegenvalt. Dat is een signaal dat er iets mis gaat met de seizoenscorrectie, een statistische techniek waarmee seizoensinvloeden uit de data worden gefilterd. Wanneer we hier hier zelf een extra correctie op toepassen, komen we uit op een meer respectabele 1,8 procent.

Figuur 3: Ondanks dat de werkloosheid daalt, wil het met de loongroei niet vlotten
Figuur 3:Bron: Macrobond

De Fed heeft er een zware kluif aan om in deze tijden het signaal van de ruis te onderscheiden. Zo kwalificeerde Janet Yellen het bbp-cijfer al als een noisy indicator, waarmee ze wilde signaleren dat de Fed het zwakke groeicijfer met een korreltje zout neemt. Uiteindelijk blijven de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt voor de Fed het belangrijkst. De werkgelegenheid groeit gestaag, maar ondanks dat de werkloosheid is gedaald naar 4,4 procent is er nog steeds weinig loon- en prijsdruk. De uitruil tussen werkloosheid en inflatie, die door de Phillips-curve wordt geïmpliceerd, is deze economische cyclus bijzonder zwak (dit is overigens een fenomeen dat we ook elders in de wereld tegenkomen, bijvoorbeeld in Japan, het VK en de eurozone). Als we tot slot nog naar indicatoren als het producentenvertrouwen kijken, zien we dat de Amerikaanse economie nog steeds in een redelijk tempo groeit. Wel suggereert de recente daling van de inkoopmanagersindices dat de euforie over de verkiezing van Trump onder ondernemers de laatste maanden is afgenomen.

Op weg naar de uitgang

Terwijl de groei in de VS ter discussie staat, lijkt het beeld in de eurozone te draaien (zie ook het eurozone-hoofdstuk in dit Economisch Kwartaalbericht). De inkoopmanagersindex staat met 56,8 op het hoogste niveau in jaren. Het positieve is dat het betere sentiment zowel in- als extern wordt gedreven. Ook op politiek vlak lijkt het ergste in de eurozone achter de rug te zijn. De zo gevreesde Franse presidentsverkiezingen kenden voor beleggers uiteindelijk een goede afloop, terwijl de laatste deelstaatverkiezingen in Duitsland er op wijzen dat niemand zich zorgen hoeft te maken om destabilisatie door het Alternative für Deutschland.

Hoewel het dus aanmerkelijk beter gaat met de economie van de eurozone, zijn er zeker kanttekeningen te plaatsen. Er is nog steeds geen sprake van serieuze inflatiedruk. Deze moet voortkomen uit een versnelling in de loongroei, maar die is vooralsnog toekomstmuziek. Mario Draghi wist vorige maand de Tweede Kamer te vertellen dat het verruimingsprogramma van de ECB in drie jaar tijd ruim 4,5 miljoen banen heeft gecreëerd, maar tegelijkertijd is de loondruk alleen maar afgevlakt. Wij zien de risico’s voor het ECB-beleid dan ook vooral in de hoek van de inflatie(-verwachtingen), niet zozeer op het gebied van economische groei.

Succesvol of niet, de ECB loopt tegen de limieten van het opkoopprogramma aan. De beleidsraad van de centrale bank is nu al stapje voor stapje bezig zich een weg naar de uitgang te manoeuvreren. Onze verwachting blijft dat de ECB rond de jaarwisseling zal aankondigen het aankoopprogramma (QE) geleidelijk af te bouwen. Tegen de zomer van 2018 zou het programma dan helemaal zijn beëindigd.

Stabiele instabiliteit

Maar kan de eurozone nog wel zonder QE? Dat hangt heel erg af van waar we in het eurogebied kijken. Voor de economie van Nederland of Duitsland zal het geen probleem vormen, maar of de Italianen al op eigen benen kunnen staan is een andere vraag. De overheidsschuld is met 133 procent van het bbp nog steeds veel te hoog en de groei blijft zwak. Dit jaar rekenen we voor een Italië op een groeicijfer van 0,7 procent. Dat is een vol procentpunt lager dan voor de eurozone als geheel.

Ook kenmerkt de Italiaanse politiek zich weer door de traditionele 'stabiele instabiliteit' die we al jaren zien. De Italianen moeten voor 20 mei 2018 weer naar de stembus, maar de partij van oud-premier Renzi staat er na interne strubbelingen niet best voor. De eurosceptische Vijfsterrenbeweging van Beppe Grillo doet het daarentegen nog steeds goed in de peilingen. Dit geeft maar weer aan dat het populisme nog lang niet is verslagen. Met dat in het achterhoofd rekenen we in elk geval tot deze verkiezingen niet op de lastige hervormingen die de Italiaanse economie zo goed zou kunnen gebruiken. Wanneer de ECB dan tegelijkertijd de deur achter zich dicht trekt, lijkt het een kwestie van tijd voordat de Italiaanse zorgen weer de kop op steken.

De wetenschap dat er altijd een koper is te vinden voor het Italiaanse papier is vooralsnog bijzonder geruststellend. De Banca d’Italia heeft sinds de start van QE al ruim 255 miljard euro aan Italiaanse staatsobligaties gekocht en daar komt de komende tijd nog zo’n 10 miljard euro per maand bij. Maar hoeveel zouden de Italiaanse 5-jaars rentes stijgen wanneer de ECB stopt met QE? Dat antwoord is natuurlijk niet op voorhand te geven, maar de onderstaande grafiek suggereert dat het zo maar eens 70 basispunten zou kunnen zijn – zelfs zonder toenemende politieke onrust!

Figuur 4: De Italiaanse 5-jaars rente kan fors stijgen als de ECB stopt met QE
Figuur 4:Bron: Macrobond

Die 70 basispunten volgen uit de volgende redenering. Vanuit een theoretisch oogpunt is in een perfect functionerende muntunie de risicovrije rente van een lidstaat gelijk aan de risicovrije rente van de unie zelf. We kunnen de risicovrije rente voor Italië omschrijven als het geëiste rendement op de 5-jaars obligatie minus de premie die er moet worden betaald als verzekering op het kredietrisico (via een credit default swap). Voor de eurozone gebruiken we de 5-jaars Eonia swap als benchmark voor de risicovrije rente. In een perfecte wereld zou het verschil tussen deze twee reeksen (de 'basis-spread') nul moeten zijn. De eurozone is echter verre van perfect. Doordat de Banca d’Italia elke maand voor zo’n 10 miljard euro op de markt komt voor Italiaanse obligaties, is het rendement dat wordt geëist op de 5-jaars obligatie te laag in verhouding tot de verzekeringspremies die er moeten worden betaald om het kredietrisico af te dekken.

De 5-jaars rente kan op basis van de huidige koers dan oplopen naar 1,5 procent. Hoewel dit de situatie zeker op scherp zet, is dat nog geen reden tot paniek. Maar wat als de Vijfsterrenbeweging tegelijkertijd een grote verkiezingsoverwinning boeken en termen als Quitaly en Italeave weer de krantenkoppen halen? Hoewel wij eerder al schreven dat dat een erg lastig proces wordt, is het maar de vraag hoe sterk het vertrouwen dan nog is. Uiteindelijk zal dit scenario er ook toe leiden dat de vraag naar Duitse obligaties weer toeneemt, ondanks dat –of juist doordat!– de ECB zich uit de markt terugtrekt. Dit zal dan ook de swaprentes weer verder naar beneden trekken. We houden daarom vast aan onze verwachting dat de 10-jaars swaprente daalt naar 0,6 procent op een termijn van twaalf maanden.

Tabel 1: Renteramingen
Tabel 1:Bron: RaboResearch

Eurodollar: wrijving zorgt voor glans

De euro heeft de laatste maanden weer wat van zijn glans teruggekregen. De onzekerheid rondom de verkiezingen in Frankrijk is dankzij de overwinning van Macron uit de markt gesijpeld, terwijl er van de Duitse verkiezingen weinig problemen worden verwacht. Italië blijft op termijn wel een bron van onzekerheid. Tegelijkertijd ziet de conjuncturele situatie er beter uit. Bijvoorbeeld de Europese Commissie en het IMF stellen hun groeiprognoses de laatste tijd eerder opwaarts dan neerwaarts bij. Dat is al een tijd geleden. Hoewel het inflatiebeeld nog steeds niet overtuigt, verwachten we dat de ECB beleggers zal voorbereiden op het einde van het aankoopprogramma. Hoewel wij de officiële aankondiging pas tegen het einde van het jaar verwachten, zorgt dit wel al voor opwaartse druk op de euro. Voor een (deposito-)renteverhoging is het voorlopig nog te vroeg, maar onze 12-maandsraming staat wel al op 1,12.

Wij verwachten namelijk ook dat de Fed haar ambities opnieuw zal moeten bijstellen. De Federal Reserve is wat ons betreft te positief over de verwachte fiscale impuls, terwijl er nog veel risico’s in binnen- en buitenland (lees: China) op de loer liggen. De markt begint langzamerhand ook de overtuiging te verliezen. Dit kwam mede door de zwakke inflatiecijfers over de maanden maart en april. Desalniettemin zal de Fed de eerstvolgende kans in juni naar alle waarschijnlijkheid pakken. Dit tilt het aantal renteverhogingen dit jaar naar twee. Wij denken dat het daar dan bij blijft, tenzij blijkt dat wij de neerwaartse risico’s voor de economische groei en de inflatie overschatten. In dat geval is een derde renteverhoging niet uitgesloten. 

Eurosterling: hard tegen hard

Hoewel de directe economische impact van de Brexit-stem minder erg was dan de meeste economen hadden voorspeld, begint de economie van het Verenigd Koninkrijk hiervan nu toch echt de gevolgen te ondervinden. De combinatie van een scherpe toename in de inflatie –die direct de koopkracht van Britse huishoudens raakt– en een onzeker investeringsklimaat zorgde ervoor dat de groei in het eerste kwartaal van dit jaar afkoelde tot 0,3 procent. De zwakke groei geeft de Bank of England wel alle ruimte om het beleid ruim te houden, ondanks dat zij verwacht dat de inflatie tegen het einde van dit jaar zal pieken op 3,0 procent. Dit is maar liefst een procentpunt hoger dan hun officiële doelstelling, maar ook direct te relateren aan de zwakte van het Britse pond. Zolang het bij kosteninflatie blijft, verwachten we dat de Bank of England een oogje toeknijpt. Ze zal pas ingrijpen als de loongroei ter compensatie toeneemt. Gegeven de onzekerheid rondom Brexit en de verwachte zwakte op de Britse arbeidsmarkt is dit echter niet ons basisscenario.

Figuur 5: Dollar verliest wat glans, sterling blijft zwak
Figuur 5:Bron: Macrobond

De relatie tussen het VK en de Europese Unie is er de laatste maanden niet beter op geworden. Nu de uittredingsprocedure is begonnen, wordt hard tegen hard gespeeld. Geen van beide partijen zal op voorhand water bij de wijn doen en dus is de insteek een harde Brexit. Het is dan ook logisch dat investeerders terughoudend blijven. Zolang er nog geen concrete aanwijzingen zijn dat er weer wordt gebouwd aan een nieuwe relatie tussen het VK en de Europese Unie, zien we weinig reden waarom het Britse pond zal aansterken. Hierdoor houden we onze negatieve visie voor het Britse pond in grote lijnen ongewijzigd. Onze 3-maandsverwachting blijft gelijk op 0,87 voor EUR/GBP, terwijl we op de lange termijn verwachten dat het Britse pond nog iets verder zal verzwakken tot 0,90.

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Auteur(s)
Stefan Koopman
Rabobank KEO

naar boven