RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Blik op de wereld: zon lijkt door te breken, maar structurele vraagbarrières dempen groei

Economisch Kwartaalbericht

Delen:

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • Verwachte groei wereldeconomie dit en volgend jaar hoger dan in 2016
  • Geopolitieke ontwikkelingen blijven zorgen voor neerwaartse risico’s
  • Toenemende lopende-rekeningonevenwichtigheden belemmeren krachtig herstel

Mondiale economie groeit gestaag door

De groei van de wereldeconomie zal dit en volgend jaar naar verwachting hoger uitkomen dan in 2016 (figuur 1). Ten opzichte van een jaar eerder wordt deze toename vooral gedreven door hogere groei in de Verenigde Staten (VS), de eurozone en opkomende markten in Azië en Latijns-Amerika (tabel 1). De verwachte groei in China en het Verenigd Koninkrijk (VK) ligt dit jaar daarentegen wat lager dan in 2016. Vergeleken met ons vorige Kwartaalbericht hebben wij onze groeiraming voor de VS en het VK naar beneden bijgesteld, terwijl we verwachten dat de eurozone en China harder zullen groeien dan eerder verwacht. Wereldwijd zien we herstel van grondstofprijzen, waar vooral grondstofexporterende economieën als Rusland en Brazilië baat bij hebben.

Onze verwachtingen zijn zoals altijd omgeven met onzekerheden, die nu vooral geopolitiek van aard zijn. Want hoewel de protectionistische houding van de VS wat lijkt te zijn afgezwakt, leidt uitstel niet per se tot afstel. Zo is een handelsoorlog tussen de VS en China tot dusver uitgebleven. Maar de verwachting is dat de situatie rond Noord-Korea en de invloed vanuit China grote gevolgen kunnen hebben voor de Amerikaans-Chinese relatie. Hierdoor is een handelsoorlog tussen deze landen nog zeker niet van tafel. Los van geopolitieke onzekerheden lijkt de mondiale economie in rustiger vaarwater terecht te zijn gekomen. Dit is overigens vooral een cyclisch verhaal. Veel van de huidige groei betreft inhaalgroei. Het is daarom gewenst dat beleidsmakers meer werk gaan maken van mondiale onevenwichtigheden om zo hun remmende werking op de wereldgroei te beperken.

Figuur 1: Groei wereldeconomie trekt licht aan…
Figuur 1: Groei wereldeconomie trekt licht aan…<strong><br></strong>Bron: Rabobank, Macrobond, IMF, NiGEM
Tabel 1: … maar niet alle landen profiteren daarvan
Tabel 1: … maar niet alle landen profiteren daarvanBron: Rabobank, NiGEM

Geopolitiek: rustiger vaarwater met storm op komst?

Het lijkt erop dat het politieke spel op het wereldtoneel vooralsnog goed uitpakt in het voordeel van de economie. Zo zijn de banden tussen de VS en China op het eerste gezicht niet verslechterd na de eerste ontmoeting tussen Trump en de Chinese president Xi Jinping. Hierdoor is een (mondiale) handelsoorlog tussen de twee grootste economieën ter wereld vooralsnog uitgebleven. Ook is de vrees bij Europese verkiezingen voor een nationalistische, populistische storm met schadelijke economische gevolgen vooralsnog geen werkelijkheid geworden. Dit lieten bijvoorbeeld de verkiezingsuitslagen in Frankrijk en Nederland zien. Ook in Duitsland krijgen de nationalistische populisten volgens de huidige peilingen weinig voet aan de grond. Hoewel dit nog niets zegt over de economische koers die zal worden gevaren, zijn de politieke onzekerheden wel degelijk minder geworden. De EU is voorlopig uit de acute gevarenzone.

De grote vraag is of er daadwerkelijk sprake is van politieke rust. Een jaar geleden schreven we over politieke instabiliteit in het Midden-Oosten, een terugval van de Chinese groei en de Brexit als voornaamste geopolitieke risico’s. Vervolgens speelden de Amerikaanse presidentsverkiezingen en de risico’s van Trump voor de mondiale economie vanuit protectionistisch perspectief een rol. Terwijl de wereldeconomie zich in een rustiger vaarwater lijkt te bevinden en de ergste spanningen de kop in zijn gedrukt, vindt er dus voortdurend een verschuiving van risico’s plaats. Zeker wanneer de VS uiteindelijk besluiten om daadwerkelijk een meer protectionistische koers te gaan varen of wanneer toenemende risico’s in de Chinese economie alsnog zorgen voor een terugval, kan dit bedreigend zijn voor de wereldeconomie. Daarnaast nemen de mondiale economische onevenwichtigheden toe, met alle risico’s van dien. Met mondiale onevenwichtigheden bedoelen we specifiek de verschillen in posities op de lopende rekening van landen. Deze verschillen hebben een belangrijke bijdrage geleverd aan het ontstaan van de financiële crisis. Het is daarom van belang om deze blijvend te analyseren. Er zijn namelijk nog steeds landen die structureel een overschot of tekort hebben op hun lopende rekening.

Betalingsbalansonevenwichtigheden terug in de schijnwerpers

Recente uitlatingen van Donald Trump hebben een hernieuwde focus op mondiale onevenwichtigheden opgeleverd. Zo beschuldigt hij landen met een handelsoverschot met de VS van het moedwillig manipuleren van hun valuta om zo een concurrentievoordeel te verkrijgen. Dit verwijt krijgen onder andere China en Duitsland. Deze onevenwichtigheden zijn in de afgelopen jaren weer toegenomen (figuur 2). Simpel gezegd is het saldo op de lopende rekening het verschil tussen wat een land verdient en wat het uitgeeft in het buitenland. Vaak is het saldo op de goederenrekening van een land hiervoor bepalend. 

Figuur 2: Mondiale vraag komt nog steeds met name van de Verenigde Staten
Figuur 2: Mondiale vraag komt nog steeds met name van de Verenigde StatenBron: IMF, Rabobank
Noot: EZ*= eurozone exclusief Duitsland. RvdW**= rest van de wereld. De balans van de lopende rekening op wereldniveau telt niet altijd op tot nul als gevolg van statistische onvolkomenheden.

Handelsbalansonevenwichtigheden zijn geen nieuw thema. Al sinds de jaren negentig onderzoeken economen waarom sommige landen een permanent tekort lijken te hebben terwijl andere een overschot opbouwen. Een overschot of tekort op de lopende rekening is in principe niet goed of slecht. Een tekort kan bijvoorbeeld gerechtvaardigd zijn als op investeringen in het buitenland later wordt terugverdiend. Een overschot kan worden gezien als een teken van een sterke en concurrerende economie. Maar een overschot kan ook het resultaat zijn van het manipuleren van de eigen munt. Of het kan een teken zijn van onderbesteding in een productieve economie. Het zijn deze verschillende interpretaties die centraal staan in de controverse over de rechtvaardiging van een overschot of tekort.

De (hernieuwde) focus op betalingsbalansonevenwichtigheden is terecht. Zij kunnen leiden tot ontwrichting van de mondiale economie. Kredietgedreven groei in de VS leidde voor de crisis onder andere tot meer vraag naar Chinese producten. Hierdoor liep het handelstekort van de VS met China op. China gebruikte de binnenstromende dollars vervolgens om Amerikaanse activa te kopen, met name US Treasuries. Dit hield de rente in de VS laag waardoor er nog meer werd geleend. Dit zorgde bijvoorbeeld voor een stijging van de huizenprijzen. Uiteindelijk hebben de onderliggende slechte Amerikaanse hypotheken ertoe geleid dat de financiële crisis uitbrak. 

Overschot- en tekortlanden zijn langzaam aan het herbalanceren…

Sinds de crisis is de kredietverlening in en het lopende-rekeningtekort van de VS al sterk afgenomen (figuur 3). Dat is gerechtvaardigd; de kredietgedreven consumptiegroei voor de crisis was onhoudbaar. Maar de keerzijde is dat de vraag naar goederen en diensten vanuit de VS flink is afgenomen. En ze waren (en zijn) de ‘consumer of last resort’ voor de wereld. Omdat de VS die rol nu niet meer vervult, ligt de mondiale vraag een stuk lager. Voor de crisis was er ook hogere (kredietgedreven) vraag uit de eurozone, met name Zuid-Europa. Maar ook hier worden de schulden nu flink afgebouwd en wordt er veel minder krediet verstrekt. Tezamen met de lagere vraag uit de VS remt deze balansafbouw de groei van de wereldeconomie. Tegenover het lopende-rekeningtekort van de VS (en het tekort in het VK) staan (automatisch) overschotten van andere landen. Specifieke overschotlanden die opvallen, zijn China, Japan en Duitsland.

Figuur 3: Minder kredietgedreven consumptiegroei na de crisis
Figuur 3: Minder kredietgedreven consumptiegroei na de crisisBron: BIS, Rabobank
Noot: Jaar-op-jaargroei van vierkwartaals voortschrijdende som van krediet aan huishoudens.

Na een grote toename in aanloop naar de crisis is het overschot op de lopende rekening van China als percentage van het bbp flink afgenomen. China heeft nog steeds een handelsoverschot met de rest van de wereld, maar alleen in goederen. In diensten is er al een tekort. China is bezig met een transitie van een export- en investeringsgedreven economie naar een economie gebaseerd op consumptie en diensten. Hierdoor zal het overschot in de toekomst geleidelijk verder afnemen als Chinezen meer goederen importeren uit het buitenland. Wel zien we dat de bijdrage van goederen aan het overschot de laatste jaren weer is toegenomen. Dit, gecombineerd met een geleidelijke depreciatie van de yuan, is dan ook de –overigens onterechte[1]– steen des aanstoots voor Trump en leidde tot diens aantijgingen van concurrentievervalsing.

Het Japanse overschot komt sinds enkele jaren niet meer voort uit een positieve handelsbalans, maar is het gevolg van een flink overschot op de primaire inkomensrekening[2]. Deze bestaat vooral uit inkomsten uit de in het verleden opgebouwde grote buitenlandse vermogensposities en dividenden uit succesvolle buitenlandse onderdelen van Japanse bedrijven (bijvoorbeeld auto’s). Japan importeert na de kernramp in Fukushima veel energie. Wij verwachten dat de mondiale energieprijzen in de toekomst stijgen. Daardoor is het waarschijnlijk dat het Japanse lopende-rekeningoverschot de komende jaren verder afneemt.

Voetnoten
[1] China probeert de depreciatie van de yuan namelijk op allerlei manieren te stutten. Zo is de hoeveelheid buitenlandse valutareserves van China geslonken tot 3 biljoen USD door ingrepen op de valutamarkt om de neerwaartse druk op de yuan te beperken.

[2] Deelrekening van de betalingsbalans waarop voornamelijk kapitaalopbrengsten worden geregistreerd.

... behalve Duitsland

In Duitsland is het overschot op de lopende rekening in absolute zin nog hoger dan in China. De oorzaak is bijna uitsluitend een overschot op de goederenrekening. Dit komt door de sterke concurrentiepositie van Duitsland, veroorzaakt door concurrerende arbeidskosten per eenheid product en hoge kwaliteit van de uitvoer van bijvoorbeeld Duitse auto’s. Tegelijkertijd kampt Duitsland met een structureel lage binnenlandse vraag; de bijdrage van de binnenlandse bestedingen aan de groei is lager dan in andere geavanceerde economieën. De sterke concurrentiepositie en de hoge inkomsten uit het buitenland worden dus niet ingezet om te consumeren en te investeren in eigen land. Duitsland is daarmee continu afhankelijk van de vraag uit de rest van de wereld (inclusief de eurozone). Het zou daarom beter zijn voor Duitsland, Europa en zelfs de wereld als Duitsland wat doet aan zijn onevenwichtige economie. Bijvoorbeeld door het begrotingsoverschot in te zetten om de economie te hervormen en te moderniseren of door de private sectoren waar de reële loonontwikkeling achter is gebleven bij de arbeidsproductiviteitsontwikkeling actief fiscaal te stimuleren om de lonen te verhogen.

Krachtig herstel wordt belemmerd

Economen zijn het er in het algemeen over eens dat grote betalingsbalansonevenwichtigheden een krachtig herstel van de wereldgroei belemmeren. Landen die een langdurig overschot op de lopende rekening aanhouden, creëren structurele vraagbarrières. Deze zetten een langdurige demper op de internationale handel en dus de economische groei. Overschotlanden teren namelijk op de vraag uit tekortlanden, voornamelijk de VS. De onevenwichtigheden zijn de laatste paar jaar alleen maar toegenomen. En toch heeft de controversiële aard van het probleem en het gebrek aan eenduidige oplossingen geleid tot andere pogingen om de economische groei aan te jagen. Zo is in Europa de focus nadrukkelijk gelegd op het gevaar van schuld en tekorten, zonder te bedenken dat een overschot juist elders buiten Europa een tekort creëert. Ook extreem monetair beleid in de vorm van kwantitatieve verruiming (QE) heeft door een (weliswaar beperkt) lagere wisselkoers niet bijgedragen aan het herbalanceren van de wereldeconomie (integendeel). China draagt zijn steentje bij om meer balans te brengen op mondiaal gebied. Maar de Chinese overheid probeert de economische groei daar op peil te houden door meer schuldcreatie, waardoor de kredietgroei juist weer gevaarlijke proporties aanneemt. Een fors overschot op de lopende rekening kan een positief teken zijn van concurrentiekracht. Maar het legt onherroepelijk een tekort op aan een ander.

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Auteur(s)
Björn Giesbergen
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 62562
Daniël van Schoot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 30318

naar boven