RaboResearch - Economisch Onderzoek

De euro als internationale valuta

Special

Delen:
  • De euro is een belangrijke reserve, handels- betalings- en beleggingsvaluta
  • De eurocrisis heeft de internationale positie van de euro niet wezenlijk aangetast
  • Vergeleken met de Amerikaanse dollar is de positie van de euro nog steeds relatief bescheiden
  • Het internationale belang van de euro is veel groter dan dat van het Britse pond, de Japanse yen of de Chinese renminbi

De euro is de munt van een van de grootse economieën ter wereld, de eurozone. In termen van buitenlandse handel is de eurozone zelfs de allergrootste economie. Daarom zou je verwachten dat de euro ook een majeure valuta is. Dat is inderdaad het geval, maar vergeleken met de dollar is de Europese valuta nogal altijd een verre tweede. Wel heeft de euro  in haar korte bestaan valuta’s als de Japanse yen, het Britse pond en de Zwitserse frank ruimschoots overvleugeld. Het belang van de Chinese renminbi is, ondanks de snelle opkomst van China als economische grootmacht, nog altijd zeer bescheiden. De eurocrisis heeft de eurocrisis het vertrouwen in de Europese munt geen goed gedaan, maar de positie van de euro is niet wezenlijk aangetast. In dit artikel een kort exposé van de rol van de euro op het financiële wereldtoneel. 

De achtergrond

Sinds het begin van jaren zeventig heeft de wereldeconomie geen formeel monetair anker meer gekend. In de negentiende eeuw hadden de meeste belangrijke economieën hun munt officieel gekoppeld aan goud. Het was de tijd van de Gouden Standaard.[1] In dat stelsel was de belangrijkste valuta het pond Sterling, terwijl Londen het belangrijkste financiële centrum in de wereld was. Met het uitbreken van de Eerste Wereldoorlog raakte de Gouden Standaard in verval. In het interbellum werd nog getracht die standaard te herstellen, maar dat bleek tevergeefs.

Na de Tweede Wereldoorlog werd een nieuw stelsel opgericht: het stelsel van Bretton Woods. Ook dit stelsel was uiteindelijk gebaseerd op goud als monetair anker, maar wel met de dollar als tussenstap. De valuta’s van alle deelnemende landen waren gekoppeld aan de Amerikaanse dollar met een vaste, maar onder voorwaarden aanpasbare wisselkoers. De dollar was op zijn beurt gekoppeld aan, en inwisselbaar in goud. Het was dus een zogeheten goudwisselstandaard. Met dit arrangement trachtte men een stelsel neer te zetten dat nog steeds kon profiteren van de ‘psychologische waarde’ van het goud, maar zonder de starheden en de deflatoire tendensen van de Gouden Standaard. Want een belangrijke handicap van de Gouden Standaard was dat de goudhoeveelheid zich nogal erratisch ontwikkelde en niet trendmatig meegroeide met de economische activiteit. Daardoor ging er een verstorende werking van het stelsel uit, die zich uitte in zowel periodes van zowel hoge inflatie of deflatie (Boonstra, 2011). Onder het stelsel van Bretton Woods ontwikkelde de mondiale geldhoeveelheid zich in de praktijk verregaand onafhankelijk van de hoeveelheid goud.

Het stelsel van Bretton Woods kwam aan het begin van de jaren zeventig tot zijn einde. Een aantal landen was van mening dat hun dollarreserves te ver waren opgelopen en wilden die voor een deel bij de VS inwisselen tegen goud. Die verbraken daarop in 1971 de band met het goud, waarna enkele jaren later, in 1973, het stelsel volledig uiteen viel en de meeste landen hun valuta lieten zweven.

Onder het stelsel van Bretton Woods had de dollar het pond Sterling in ieder opzicht overvleugeld. De Amerikaanse munt had zich, als monetaire ankervaluta, ontwikkeld tot de belangrijkste reservevaluta, beleggingsvaluta en valuta in de internationale handel. Nadat de link met het goud was doorgesneden behield de dollar, nog altijd de valuta van de grootse economie ter wereld, zijn dominante positie. De enige valuta die gestaag marktaandeel van de dominantie van de dollar afsnoepte was de Duitse mark. Met name in Europa was de mark dominant, omdat een groeiend aantal Europese landen hun eigen munt aan de mark koppelden. De Duitse munt speelde regionaal een belangrijke rol als reserve-, handels-, beleggings- en ankervaluta. Ook de Japanse yen maakte een bescheiden opmars, met name in de jaren tachtig.

Met de vorming van de euro in 1999 waren velen van mening dat de dollar voor het eerst een serieuze concurrent als mondiale ankervaluta zou krijgen. De Verenigde Staten waren inmiddels een schuldenland van formaat geworden, terwijl werd verwacht dat de eurozone geleidelijk de Amerikaanse economie zou inhalen. Overigens heeft de Europese Centrale Bank (ECB) steeds gesteld dat dit geen beleidsdoelstelling is, maar het lag wel in de lijn der verwachting dat de euro een belangrijke munt zou worden.  De euro is inderdaad een valuta van formaat, maar steekt de dollar vooralsnog op geen enkele wijze naar de kroon. De munt nam natuurlijk de positie van de Duitse mark over, maar doordat de eurozone de belangrijkste Europese handelspartners van Duitsland omvat, nam dat aandeel in eerste instantie natuurlijk fors af. Handel binnen het eurogebied geldt immers niet meer als internationale handel.

Toch nam het belang van de euro aanvankelijk gestaag toe. De wereldwijde economische crisis na 2008 en de daarop volgende eurocrisis luidden een ommezwaai in. Doordat steeds meer mensen rekening begonnen te houden met het gevaar dat de euro uiteen zou kunnen vallen, nam het internationale gebruik van de Europese eenheidsmunt af. Toch is het opmerkelijk dat, ondanks de ernst van de eurocrisis, de positie van de euro als de op een na belangrijkste munt van de wereld nooit in het gedrang is gekomen.

Voetnoot
[1] Feitelijk was dit een zogeheten goudkernstandaard: de hoeveelheid geld in omloop was beduidend groter dan de waarde van de hoeveelheid goud. Daarom werd het geld wel gedekt door het edelmetaal, maar die dekking was niet volledig. Maar er was wel degelijk een relatie tussen de hoeveelheid geld en goud. 

De euro in de wereldeconomie

Er zijn vele maatstaven waarmee het belang van een valuta kan worden afgemeten. In deze paragraaf lopen we een aantal daarvan langs. Hierbij past wel de kanttekening dat de informatie vrij onvolledig is. Zo geven bijvoorbeeld lang niet alle centrale banken gedetailleerde informatie over de samenstelling van hun deviezenvoorraad.

De euro als reservevaluta

De euro is een belangrijke reservevaluta (figuur 1). Veel centrale banken houden grote hoeveelheden euro aan in hun deviezenvoorraad. Het zijn overigens vooral industriële landen die hun reserves voor een belangrijk deel in euro aanhouden. De indruk bestaat dat opkomende markten wat dit betreft meer op dollars zijn georiënteerd. Gezien het feit dat veel handel in grondstoffen in dollars wordt afgehandeld zou dat niet verrassend zijn. Verder hanteren veel opkomende markten een koppeling van hun munt aan de dollar.

Figuur 1: De belangrijkste reservevaluta’s
Figuur 1: de belangrijkste reservevaluta’sBron: ECB
Figuur 2: Het aandeel van de euro in de deviezen reserves van enkele industrielanden
Figuur 2: Het aandeel van de euro in de deviezen reserves van enkele industrielandenBron: ECB

In figuur 2 is te zien dat onder meer de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk meer dan de helft van hun deviezenvoorraad in euro’s aanhouden. Wel is sprake van enige daling, met name bij de Britten. Voor de kleinere landen in de grafiek ligt het beeld anders, met uitzondering van Denemarken. Dat laatste is niet verrassend, omdat Denemarken als enige land deelneemt aan het zogeheten ERM-II (het huidige wisselkoersmechanisme met de euro als spil) en in de praktijk verregaand als een euroland kan worden gezien.

De euro als ankervaluta

Net als Denemarken hebben veel andere landen buiten de eurozone hun nationale valuta ook aan de  euro gekoppeld, zij het niet allemaal even strak. Sommige mede-lidstaten van de Europese Unie (EU) die niet meedoen aan de euro hebben hun munt weliswaar niet formeel ingebracht in het wisselkoersmechanisme ERM-II, maar in de praktijk wel degelijk aan de euro gekoppeld. Dit speelt bijvoorbeeld bij Kroatië en Bulgarije, die hun munt zeer strak aan de euro hebben gekoppeld). Andere Europese landen hebben minder strakke banden tussen hun nationale munt en de eurolanden ingesteld (bijvoorbeeld Zweden, Verenigd Koninkrijk, Hongarije en Polen).

Daarnaast zijn er landen buiten de EU die eenzijdig tot invoering van de euro zijn overgegaan (Montenegro en Kosovo), terwijl de munt officieel is ingevoerd in een aantal Europese ministaatjes (Andorra, Monaco, San Marino en Vaticaanstad) en in sommige Franse overzeese gebiedsdelen. In Afrika bestaan daarnaast meerdere monetaire unies, zoals de CFA-zone en CFP-zone, bestaande uit voormalige Franse kolonieën, die aan de euro zijn gekoppeld (ECB, 2016). 

Box 1: Eenzijdige invoering van de euro

Sommige landen hebben eenzijdig de euro ingevoerd. In Montenegro en Kosovo kan alleen in euro worden betaald. Deze landen hebben nooit een eigen valuta gehad. Zij waren onderdeel van het voormalige Joegoslavië en voerden aanvankelijk de Duitse mark in als ‘nationale’ valuta en vanaf 1999 dus de euro. Deze landen, die overigens relatief arm en economisch weinig ontwikkeld zijn, zijn dus geen officieel lid van de eurozone (zij zijn ook geen lid van de EU). Ze hebben geen eigen monetair beleid, hebben geen stem in het beleid van de ECB, kunnen dus ook niet terugvallen op de ECB in haar rol als ‘lender of last resort’ en kennen een in hoge mate chartale economie.

Andere landen in Zuidoost-Europa, zoals Bulgarije, Kroatië, Roemenië en Servië, hebben een ander traject gekozen. Bulgarije en Roemenië hadden met respectievelijk de Lev en de Leu natuurlijk al een eigen munt. Kroatië heeft de Kuna ingevoerd, Bosnië heeft de Bosnische mark en Servië heeft de Servische dinar. Deze landen hebben hun munt vaak aan de euro gekoppeld. Die koppeling is soms zeer strak, zoals in het geval van Bulgarije en Kroatië. Dit heeft ertoe geleid dat de euro steeds meer ook in deze landen wordt gebruikt. Onderstaande grafieken laten zien dat een groot deel van de binnenlands verstrekte leningen in euro luiden. Ook houden de inwoners van die landen een fors deel van hun geld aan in euro. Dit laatste kan er op duiden dat zij meer vertrouwen hebben in de euro dan in hun eigen munt, maar kan ook het gevolg van zijn de nauwe economische banden die zij met de eurozone onderhouden. 

Figuur B1: Aandeel leningen in euro in totale hoeveelheid leningen
Figuur B1: aandeel leningen in euro in totale hoeveelheid leningenBron: ECB (2017)
Noot: Figuur B1 betreft het aandeel van in euro luidende leningen in het totaal aan binnenlandse leningen.
Figuur B2: Aandeel deposito’s in euro in totale hoeveelheid deposito’s
Figuur B2: aandeel deposito’s in euro in totale hoeveelheid deposito’sBron: ECB (2017)
Noot: Figuur B2 betreft het aandeel van in euro luidende deposito’s in het totaal aan binnenlandse deposito’s.

Bij het grote aandeel leningen in euro speelt waarschijnlijk de lagere rente een rol. Het betekent wel dat veel mensen, wellicht onbewust, een wisselkoersrisico lopen. Mocht één van deze valuta’s sterk in waarde dalen ten opzichte van de euro, dan stijgt de waarde van de betreffende leningen (en die van de rente) in lokale valuta substantieel. Dit betekent dat deze landen weliswaar in theorie nog steeds een eigen munt en de daarbij behorende beleidsautonomie hebben, maar dat in de praktijk een aanpassing van de wisselkoers tot grote problemen zou leiden. 

De euro is met een gewicht van circa 31 procent opgenomen in de SDR, de valutamand van het IMF. Daarin zit de dollar met een gewicht van ongeveer 42 procent, de renminbi met circa 11 procent en het pond en de yen ieder met 8 procent.

De rol van de euro in het internationale betalingsverkeer

Onderstaande figuur geeft een overzicht van de belangrijkste valuta in het internationale betalingsverkeer. Ook hieruit blijkt de euro een goede tweede,  terwijl andere valuta’s op grote afstand volgen. De gegevens in figuur 3 zijn relatief hard, ze worden namelijk gemeten aan de hand van feitelijke transacties via het internationale betalingssysteem SWIFT. Het gaat om alle betalingen, dus zowel die voor internationale handel als die voor beleggingen. 

Figuur 3: Samenstelling internationaal betalingsverkeer in 2015
Figuur 3: samenstelling internationaal betalingsverkeer in 2015Bron: data uit SWIFT, aangehaald in Borst (2016)

Uit de figuur blijkt dat het belang van de Chinese renminbi (CNY) in het internationale betalingsverkeer met 2 procent nog zeer bescheiden is. Het belang van het Britse pond is daarentegen, gezien het geringe belang van de Britse munt in de andere hier gepresenteerde statistieken, verrassend hoog. Dit kan er op duiden dat de landen die(nog) geen details geven over de valutaire samenstelling van hun reserves relatief veel ponden aanhouden. Dit zou bijvoorbeeld voormalige koloniën kunnen betreffen. Ook kan dit cijfer worden gezien als een illustratie van het belang van Londen als financieel centrum. Mocht dit belang als gevolg van de Brexit de komende jaren in relatieve zin afnemen ten opzichte van centra in de eurozone, dan kan dit uitmonden in een verder afnemend belang van het pond Sterling in het internationale betalingsverkeer.

De rol van de euro in de internationale handel

In figuren 4 en 5 staat het aandeel van de euro in het buitenlandse handelsverkeer van de eurozone. Uit figuur 4 blijkt dat de goederenuitvoer vanuit de eurozone naar derde landen voor circa 60 procent in euro wordt gefactureerd. Wel is dit aandeel na een piek in 2011 substantieel gedaald. De invoer laat een vergelijkbaar beeld zien, maar hier ligt het aandeel van de euro structureel lager. Dit kan wellicht mede worden verklaard doordat grondstoffen en energie vaak in dollars worden verhandeld.

Figuur 4: Het aandeel van de euro in de facturering van de goederenhandel met derde landen
Figuur 4: het aandeel van de euro in de facturering van de goederenhandel met derde landenBron: ECB
Figuur 5: Het aandeel van de euro in de facturering van de dienstenhandel met derde landen
Figuur 5: het aandeel van de euro in de facturering van de dienstenhandel met derde landenBron: ECB

Figuur 5 geeft dezelfde informatie voor de handel in diensten tussen de eurozone en derde landen. Uit de grafiek blijkt, dat hier het aandeel van de euro als factureringsvaluta na 2012 per saldo is gestegen. Een goede verklaring voor dit fenomeen is niet voorhanden.

De euro als beleggingsvaluta

Figuur 6: Het aandeel van de euro in internationaal uitgegeven schuldpapier
Figuur 6: Het aandeel van de euro in internationaal uitgegeven schuldpapierBron: ECB

Het is niet ongebruikelijk dat bedrijven en/of overheden geld lenen in een andere valuta dan de valuta van het eigen land. Dit kan gedaan worden vanuit kostenoverwegingen, maar het kan ook zijn dat de eigen valuta niet aantrekkelijk genoeg is voor buitenlanders om in te beleggen. In figuur 6 staat het aandeel van de belangrijkste valuta’s in internationaal uitgegeven schuldpapier. Dit is voor zover bekend het enige voorbeeld van een toepassing waarin de euro belangrijker is geweest dan de dollar, zij het kortstondig. Bij deze figuur moet overigens worden bedacht dat het is berekend op basis van de feitelijke wisselkoersen. Daardoor loopt het aandeel van de euro op als de koers van deze munt oploopt en vice versa. 

Het aandeel van de euro in buitenlandse deposito’s

Figuur 7: Het aandeel van de euro in buitenlandse deposito’s
Figuur 7: Het aandeel van de euro in buitenlandse deposito’sBron: ECB
Noot: het betreft hier in het buitenland aangehouden depositio’s in vreemde valuta.

Veel mensen en bedrijven houden deposito’s aan bij banken in het buitenland. Ook hier is de dollar met afstand de dominante valuta, met de euro op plek twee. Andere valuta’s spelen hier geen noemenswaardige rol. Aangezien deposito’s ook in het buitenland worden aangehouden als uitvloeisel van het internationale betalingsverkeer is dit een te verwachten beeld.

Tot besluit

Al met al kan worden geconstateerd dat de eurocrisis de internationale positie van de euro niet noemenswaardig heeft aangetast. Wel is het aandeel van de euro als reservevaluta wat afgenomen, net als het belang van de euro in het internationale betalingsverkeer. Maar de munt blijft op afstand de op één na belangrijkste valuta ter wereld. Die afstand loopt twee richtingen uit: de euro steekt vooralsnog op geen enkele wijze de dollar naar de kroon, maar haar positie als tweede munt ter wereld wordt op dit moment ook door geen enkele andere valuta bedreigd.

Een tweede constatering is dat de dollar nog steeds anker van de wereldeconomie is. Hoewel de munt deze rol formeel niet heeft, draait de wereldeconomie de facto op een dollarstandaard. Aan die situatie kleven de nodige nadelen. Zo kunnen de Amerikanen in feite hun schulden onbeperkt financieren in hun nationale valuta. Daardoor hebben zij niet echt een rem op hun schuldopbouw, wat voor de wereldeconomie niet wenselijk is (Boonstra, 2011, 2017). Inmiddels staat het gewicht van de dollar als valuta in geen enkele verhouding meer tot het gewicht van de Verenigde Staten in de wereldeconomie. Dat is sinds 1944, toen het stelsel van Bretton Woods werd opgericht, namelijk sterk afgenomen. Het zou voor de stabiliteit van de wereldeconomie beter zijn als het monetaire stelsel een multipolair karakter zou hebben. Daarin zou dan het belang van de individuele munten min of meer hun gewicht in de wereldeconomie moeten weerspiegelen. Eventueel zou zo’n stelsel kunnen worden aangevuld met een centraal anker. Die rol zou de valutamand van het IMF, de zogeheten Special Drawing Rights (SDR), wellicht kunnen vervullen.

Dit is geen nieuwe observatie. Al in 2009 riep de Chinese centrale bank het IMF op om de dollar niet meer de internationale reservevaluta te laten zijn, maar om over te stappen op “…. a reserve currency that is disconnected from individual nations and is able to remain stable in the long run, thus removing the inherent deficiencies caused by using credit-based national currencies”.

Vooralsnog is de dollar het monetaire anker en is de euro een goede tweede. Een beetje zoals de positie die de dollar had achter het Britse pond, ten tijde van  de Gouden Standaard. Dus het kan niet helemaal worden uitgesloten dat de euro de rol van de dollar ooit nog eens overneemt. Maar voordat het eventueel zover is moet er nog heel wat water door de Rijn stromen.

Literatuur

Boonstra, W.W. (2011), Revitalizing the SDR. Building a new and sustainable SDR-based global financial infrastructure, in: M. Balling, E. Gnan & F. Lierman (eds.):  New Paradigms in Money and Finance?, SUERF.

Boonstra, W.W. (2017), De houdbaarheid van de Amerikaanse externe schuldpositie, Rabobank Special, 3 augustus.

Borst, N. (2016), CIPS and the international role of the renminbi, Federal reserve bank of San Francisco.

China calls for new reserve currency, Financial Times, 24 maart 2009.

Europese Centrale Bank (ECB, 2016), The international role of the euro. Interim report, Frankfurt, June 2016.

Europese Centrale Bank (ECB, 2017), The international role of the euro, Frankfurt, July 2017.

Delen:
Auteur(s)
Wim Boonstra
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 66617

naar boven