Visie op 2018: lage inflatie, lage rentes

Economisch Kwartaalbericht

18 december 2017, door Stefan Koopman en Elwin de Groot

Naar de dossierpagina Visie op 2018

• Ondanks de hogere economische groei blijft de inflatie laag
• Het beleid van de ECB blijft daarom nog steeds erg ruim
• Ook de Fed worstelt met de lage inflatie
• Door de positieve ontwikkelingen in de eurozone zien we de euro sterker worden 

Introductie

Ondanks de betere economische omstandigheden verwachten wij dat de rente ook in 2018 nog laag zal blijven. De Europese Centrale Bank doet met haar extreem ruime monetaire beleid een verwoede poging om de inflatie te laten terugkeren naar het gewenste streefniveau van 2 procent, maar boekt vooralsnog weinig succes. Ook in het komende jaar zal het beleid daarom ruim zijn. Wij verwachten derhalve dat de Euribortarieven nagenoeg onveranderd zullen blijven. Dankzij het iets betere groeibeeld voorzien wij wel iets hogere lange kapitaalmarktrentes, maar in historisch perspectief blijven ook deze aan de lage kant. Op de valutamarkten houden wij rekening met een sterkere euro. Tegenover de Amerikaanse dollar kan deze tegen het einde van 2018 oplopen naar 1,22. Voor het EUR/GBP valutapaar houden we door de moeilijke Brexit rekening met een koers van 0,95 over twaalf maanden. In dit bericht gaan wij verder in op deze verwachtingen.

Terugblik op 2017

Niet te warm, niet te koud, precies goed. Dat was de temperatuur van het bordje pap in het Engelse sprookje Goudlokje. Hetzelfde kan worden gezegd over de economie van de eurozone. Het herstel van de binnenlandse vraag krijgt eindelijk vorm, terwijl de versnelling van de investeringsgroei in kapitaalgoederen en de wereldhandel voor de krenten in dezelfde spreekwoordelijke pap zorgen. De werkloosheid daalt gestaag en huishoudens profiteren van de sterkere euro en de lagere inflatie, waardoor de koopkracht eindelijk herstelt. Het is niet voor niets dat vele vertrouwensindicatoren nieuwe records noteren: de temperatuur van de economie van de eurozone is precies goed. In dit hoofdstuk gaan we hier dieper op in.

Desondanks is de lage (onderliggende) inflatie de ECB een doorn in het oog, waardoor de centrale bank afgelopen oktober heeft besloten om het opkoopprogramma –ook wel QE genoemd– te verlengen tot en met september 2018. Er zal voor 30 miljard euro per maand aan vooral staatsobligaties worden gekocht. Dit is iets minder dan in afgelopen jaren maar nog steeds een aanzienlijk bedrag (figuur 1). Hiermee hopen de beleidsmakers in Frankfurt de inflatie aan te jagen. Hoewel de effectiviteit van deze maatregelen ter discussie staat, is dit besluit deels te billijken. De inflatievoet ligt nog steeds ruim onder de ECB-doelstelling van 2 procent en als het enige resterende beleidsinstrument nog een hamer is, zien alle problemen er als spijkers uit. Toch moet de ECB zich afvragen of dit het risico op verdere marktverstoringen of bubbels waard is.

Bron: Macrobond
Opmerking: ‘PSPP’ is het programma voor staatsobligaties

Bron: Macrobond

Saillant is dan ook de recente daling van de geldmarktrentes. Door de enorme aanwas van liquiditeit bereikte het 12-maands Euribortarief onlangs met -0,19 procent een nieuw dieptepunt. Ook heeft de markt haar verwachtingen voor de eerstvolgende renteverhoging verder naar achteren geschoven. Uit geldmarktcontracten valt af te leiden dat de markt er begin dit jaar vanuit ging dat de eerste stap al in april 2018 zou worden gezet. Inmiddels is dit juni 2019 geworden. Dit geeft nog maar eens aan hoe verruimingsgezind de ECB is geweest.

Voor een deel valt dit te verklaren doordat 2017 in het teken stond van politieke risico’s. Zeker in de eerste helft van 2017 was er veel onzekerheid rondom het handelsbeleid van president Trump, terwijl de moeizame Brexit een nog steeds veelvuldig terugkerend thema is. Ook de stembusgang in Frankrijk heeft de markt in zijn greep gehouden. De beleidsonzekerheid die daar van afstraalde, gemeten via de Economic Policy Uncertainty-index, werd gereflecteerd in hogere risico-opslagen over de gehele eurozone (zie figuur 3). Op de aanstaande verkiezingen in Italië na belooft 2018 een rustig jaar te worden voor de eurozone. In Italië lijkt het risico op een grote meerderheid voor de eurosceptische Vijfsterrenbeweging met een verandering van de kieswet evenwel te worden afgewend. Het afnemende politieke risico wordt natuurlijk ook nog eens versterkt door de positieve groeivooruitzichten.

De overvloedige liquiditeit blijft in 2018 wel een belangrijk thema. Met de centrale bank in de rol van verschaffer van zowel liquiditeit als impliciete garanties via het monetaire beleid, is de marktvolatiliteit extreem laag. Daarnaast heeft de ECB moeite om binnen de haar eigen gestelde limieten van het QE-programma te blijven, waardoor de schaarste van bijvoorbeeld Duitse obligaties toeneemt. Deze schaarste manifesteert zich ook in langdurig lage rendementen op staatspapier van de kernlanden. Het rendement op 10-jaars Duits papier is in het afgelopen jaar met slechts 10 basispunten gestegen. Bovendien koopt de centrale bank noodgedwongen obligaties met een lagere kredietwaardigheid, in plaats van dat zij zich richt op bijna risicovrij papier. Dit heeft in combinatie met de lage volatiliteit de risico-opslagen op bedrijfsobligaties naar nieuwe dieptepunten gedreven (figuur 4). Dankzij de steun van de ECB zijn deze opslagen terug op het niveau van 2006. Een veeg teken is dat deze niveaus na de crises nog als exorbitant laag werden gezien.

Bron: Macrobond
Opmerking: bbp-gewogen spread over 10-jaars Duitse obligaties

Bron: Macrobond

Vooruitzichten voor de ECB

Het komende jaar lijkt het overgangsjaar naar een normaler monetair beleid te worden. Er wordt dan vooral gewezen naar de verbeterde inflatieverwachtingen. Ondanks dat wij structurele aanwijzingen zien dat de inflatie niet snel zal terugkeren naar het door de ECB nagestreefde niveau, zijn de inflatieverwachtingen van zowel de markt als van analisten wel iets verbeterd. Op de markt kijkt de ECB veel naar financiële instrumenten als inflatieswaps, terwijl de mening van analisten wordt gepeild door enquêtes als de ECB Survey of Professional Forecasters. Een belangrijke reden voor de verbeterde verwachtingen is dat het risico op deflatie geweken lijkt. De hogere inflatieverwachtingen op lange termijn, zoals geprijsd in inflatieswaps, lijken echter ook gedreven door de recente hogere olieprijs. Hierbij kan men overigens wel vraagtekens zetten. De prijs van olie nu zegt immers vrij weinig over de inflatie enkele jaren in de toekomst.

Bron: ECB, Bloomberg, berekeningen Rabobank

Bron: Eurostat, berekeningen Rabobank

Ondanks dat wij verwachten dat de inflatie langzaam zal herstellen, denken wij niet dat het QE-programma effectief genoeg is om de risico’s van een verstorende werking op de financiële markten en economie te rechtvaardigen. De ECB heeft dus wat ons betreft in oktober een uitgelezen kans gemist om een einddatum van het QE-programma te signaleren. Het had de koers toen al kunnen verleggen naar een beleid dat is gericht op het rente-instrument. Het is duidelijk dat de centrale bank werd geleid door de vrees voor een negatieve marktreactie. Recente speeches van ECB-bestuurders wekken de suggestie dat komend jaar wel wordt aangegrepen om naar een conventioneel beleid toe te werken. De inflatiedoelstelling zal in dat geval weer worden gekoppeld aan het rentebeleid in plaats van het opkoopprogramma.

Rentes blijven laag

We hebben vaak gezien dat er een groot verschil zit tussen de woorden en de daden van de beleidsraad van de ECB. Voor de meeste lidstaten in de eurozone is het inderdaad niet reëel te veronderstellen dat de (kern-)inflatie snel oploopt. Toch loopt het opkoopprogramma tegen de technische limiet aan, waardoor wij alsnog verwachten dat de ECB het vanaf september geleidelijk zal afbouwen om er vervolgens in december daadwerkelijk een punt achter te zetten. Ook dan nog blijft de enorme hoeveelheid liquiditeit dominant.

Het rente-instrument zal vanaf eind 2018 een prominentere plaats innemen op de markt, maar het zal volgens ons tot september 2019 duren voordat de eerste verhoging plaatsvindt. Dit betekent dat de Euribortarieven ook in het grootste deel van 2018 rond huidige lage niveaus blijven.

De langetermijnrentes zullen in de loop van 2018 licht omhoog kunnen gaan bewegen. Voor eind 2018 voorzien wij een 10-jaars swaprente van 0,9 procent. De opwaartse druk op de rente wordt beperkt door een afnemende uitgifte van overheidsobligaties (dankzij verbeterende overheidssaldi) en het opkoopprogramma van de ECB dat zorgt voor een toenemende schaarste aan papier. Zolang de onderliggende inflatie en de verwachtingen hieromtrent beperkt blijven, zal de vraag naar langlopend rentepapier ook niet noemenswaardig afnemen.

De eerlijkheid gebiedt ons te zeggen dat bij deze inflatieverwachtingen het grootste risico van onze verwachting ligt. Als de markten het idee krijgen dat de draai in de loongroei en onderliggende inflatie eindelijk is gemaakt, dan is de kans aanwezig dat de langetermijnrentes wel harder zullen stijgen. Daar staat tegenover dat (geo-)politieke onzekerheid of een forse correctie in de markten voor risicovollere financiële activa juist opnieuw een additionele vraag naar staatspapier kunnen veroorzaken. Al met al houden deze factoren elkaar in 2018 redelijk in balans.

Vooruitzichten voor de Fed

Als de ontwikkelingen in de Verenigde Staten een blauwdruk zijn voor de toekomst van de eurozone, dan is de kans toch klein dat de draai in de loongroei snel wordt gemaakt. De laatste recessie in de VS is inmiddels achtenhalf jaar geleden geëindigd en de werkloosheid is gedaald tot ruim onder het niveau van waar vraag en aanbod op de arbeidsmarkt in evenwicht zouden moeten zijn. Toch blijft ook daar de langverwachte versnelling in de loongroei uit. Desalniettemin volhardt de Federal Reserve in haar mening dat de krappe arbeidsmarkt uiteindelijk toch écht voor hogere inflatie zal zorgen. Stap voor stap verhoogt de Fed dus de beleidsrente.

Bron: Macrobond

Bron: Macrobond

Als de Fed dan de beleidsrente te snel verhoogt zonder ondersteuning van de inflatiedata, terwijl de inflatieverwachtingen en de lange kant van de rentecurve verankerd blijven, wordt het risico groter dat het verkrappende beleid van de Fed de inflatieverwachtingen verder neerwaarts beïnvloedt en de rentecurve inverteert. Dit is een fenomeen dat we in het afgelopen jaar heel duidelijk hebben gezien: het renteverschil tussen 10-jaars en 2-jaars papier is met bijna 0,8 procent gedaald (figuur 9). Anderzijds wil de Fed niet in de positie terechtkomen waarin zij abrupt moet reageren op een eventuele plotselinge versnelling in de inflatie. Het is aan de nieuwe Fed-voorzitter Jerome Powell om hierin een balans te zoeken. Hij begint pas over twee maanden, maar het lijkt er op dat hij voor een heel geleidelijke koers opteert aangevuld met financiële deregulering. Wij rekenen voor 2018 slechts op twee renteverhogingen voor de Fed. De Fed houdt zelf rekening met drie rentestappen.

Bron: Macrobond.
Opmerking: NBER-definitie van recessie in grijs

Bron: Macrobond

Het is dan ook geen wonder dat risicovolle activa in trek zijn en de Amerikaanse beursindices record na record bijschrijven. Het ruime beleid van de Fed wordt aangevuld met een omvangrijk maar omstreden pakket aan belastingverlagingen. Het is echter de vraag hoe lang dit optimisme stand kan houden. Onze initiële impact-analyse van de verlaging van de winstbelasting laat in de eerste twee jaar een positieve bbp-schok zien, maar de belangrijkste conclusie is dat de groeivoet daarna niet verandert. Aangezien de economie van de VS de volledige werkgelegenheid benadert, kan een structureel hogere groei alleen worden gerealiseerd met beleid dat de productiviteits- of beroepsbevolkingsgroei bevordert. Deze belastingdeal schiet daarin tekort, terwijl het financieringstekort verder oploopt. Het procyclische beleid versterkt de conjunctuur alleen maar, waardoor de markt van een koude kermis thuis komt wanneer de onvermijdelijke groeivertraging zich aandient.

Bron: Rabobank

Valuta

EUR/USD

Het sentiment rondom de euro is het afgelopen jaar aanmerkelijk verbeterd dankzij het sterke economische herstel en de afgenomen politieke risico’s. Zelfs de moeilijke Duitse coalitie-onderhandelingen hebben de munt nauwelijks van haar stuk kunnen brengen. Er zijn weinig redenen om aan te nemen dat dit in 2018 anders zal zijn, zeker wanneer de ECB naar het einde van QE toewerkt. Alleen de politieke situatie in Italië kan dit voorjaar een risico vormen, maar de recente aanpassing van de kieswet lijkt vooralsnog genoeg te zijn om een meerderheid van de eurosceptische Vijfsterrenbeweging te voorkomen.

Gegeven het (tijdelijke) positieve effect op de groei kan de dollar zeker in de eerste maanden profiteren van de belastinghervormingen. Maar de focus zal weer snel terugkeren naar het beleid van de Fed en de te verwachten renteverhogingen. Ondanks het rotsvaste vertrouwen van de Fed in haar economische redenering beperkt de lage inflatie de mogelijkheden om de rente vaak te verhogen. Wij gaan uit van twee rentestappen, maar met de erkenning dat het beleid van de Fed onzeker is door de vele wisselingen van de wacht. Op de korte termijn zien wij EUR/USD vooral zijwaarts bewegen, maar uiteindelijk krijgt de sterkere euro toch (weer) de overhand. Wij hebben daarom een 12-maands koersdoel van 1,22.

Bron: Macrobond

Bron: Macrobond

EUR/GBP

Het Britse pond staat door de Brexit onder druk. Door de zwakke munt is de inflatie opgelopen naar 3,1 procent. Dit is ruim hoger dan de loongroei van 2,1 procent, waardoor de reële lonen dalen en de economische onzekerheid verder toeneemt. Dit heeft op zijn beurt weer een negatieve impact op de waarde van sterling. De centrale bank heeft in november geprobeerd deze positieve terugkoppeling de kop in te drukken met een renteverhoging en is daar aardig in geslaagd. Sinds medio september is sterling daardoor in rustiger vaarwater terechtgekomen. Daar waar de eurozone echter juist verder zal profiteren van de sterke groei drijft het Verenigd Koninkrijk wel steeds verder af.

Bron: Macrobond

Bron: Macrobond

Daarnaast blijven de politieke risico’s een overweldigende invloed houden. Komend jaar zal dan ook vooral in het teken staan van de Brexit-onderhandelingen. Theresa May zoekt nog steeds naar de balans tussen de wensen van de verschillende facties binnen haar partij, terwijl de Europese Unie haar poot stijf lijkt te houden. Uiteindelijk verwachten wij dat er een transitie-overeenkomst met daaropvolgend een handelsakkoord tot stand zal komen, maar het zal een lange weg vol hindernissen zijn. De nog steeds niet opgeloste problemen rondom de grens op het Ierse eiland zijn hier een goed voorbeeld van. Deze onzekerheid zal sterling in 2018 parten blijven spelen. Pas wanneer het duidelijk wordt dat doemscenario’s zoals een cliff-edge Brexit echt zijn afgewend, is er ruimte voor herstel van sterling. Dat verwachten wij echter pas tegen het einde van 2018, waardoor wij vasthouden aan ons koersdoel van EUR/GBP 0,95.

Bron: Rabobank

Naar de dossierpagina Visie op 2018