RaboResearch - Economisch Onderzoek

De houdbaarheid van de Amerikaanse externe schuldpositie

Special

Delen:
  • De VS zijn het grootste schuldenland ter wereld
  • Als percentage van het bbp is de schuld echter niet uitzonderlijk hoog
  • De Amerikanen kunnen hun schulden vrijwel geheel in dollar financieren
  • Een dollardepreciatie leidt snel tot een verbetering van de externe vermogenspositie
  • Zo lang de dollar haar speciale positie behoudt, hebben de VS geen echt schuldprobleem

Het grootste schuldenland ter wereld

De Verenigde Staten (VS) zijn in absolute termen het grootste internationale schuldenland ter wereld. Dit is het gevolg van de lange periode van tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans. Voor veel landen geldt dat een dergelijke periode van schuldopbouw vroeger of later resulteert in een betalingsbalanscrisis. Die komt er vaak op neer dat een land niet meer aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen omdat de benodigde vreemde valuta ontbreken. In de afgelopen decennia hebben veel landen in Azië, Latijns Amerika en Europa zo hun betalingsbalans- en schuldencrises gekend.

Hoewel ook de VS meerdere financiële crises hebben meegemaakt, betrof het nooit een ‘klassieke’ betalingsbalanscrisis. De VS zijn namelijk geen gewoon schuldenland. Dit is mede het gevolg van de speciale rol die de dollar speelt in de wereldeconomie.

In deze special gaan wij eerst in op de manier waarop een lopende rekening saldo doorwerkt in de internationale financiële positie van een land. Vervolgens bespreken wij de Amerikaanse casus meer in detail. Als afsluiting beantwoorden wij de vraag: hoe houdbaar is de Amerikaanse schuldpositie en wat zijn de gevolgen ervan voor de stabiliteit van de wereldeconomie?

Van betalingsbalans naar de internationale vermogenspositie

Op de betalingsbalans van een land worden de transacties met het buitenland geboekt. Omdat tegenover iedere transactie met het buitenland een tegenboeking staat, is de betalingsbalans als geheel per definitie altijd in evenwicht. Er zijn wel enkele deelbalansen. Bekend is de handelsbalans, waarop de handel in goederen tussen landen wordt geboekt, de dienstenbalans (idem voor diensten) en het saldo op de lopende rekening. Met name dit laatstgenoemde saldo is van belang, omdat dit aangeeft of een land geld overhoudt aan zijn lopende transacties met het buitenland of niet[1]. Als een land meer uitgeeft dan het produceert vertoont de lopende rekening een tekort; als een land meer produceert dan uitgeeft dan heeft het een overschot. Daarom wordt het saldo op de lopende rekening ook wel aangeduid als het nationale spaarsaldo. Dat nationale spaarsaldo is op zijn beurt opgebouwd uit het spaarsaldo van de overheid en dat van de private sector[2]. Alle nationale spaarsaldi tellen wereldwijd in theorie op tot nul[3]. Dus tegenover de spaaroverschotten van landen als Nederland, Duitsland of China staan elders in de wereld spaartekorten.

Een land met een spaartekort teert in op zijn vorderingen op het buitenland of bouwt buitenlandse schulden op. Een land met een spaaroverschot bouwt juist vermogen in het buitenland op of betaalt zijn schulden af. Hoe dit alles tot stand komt kan worden afgelezen op de financiële rekening van de betalingsbalans. Daarop worden namelijk alle financiële stromen geboekt[4]. Daarmee is het saldo op de financiële rekening bij benadering het spiegelbeeld van de lopende rekening. Want op de financiële rekening staat niet alleen de financiële afwikkeling van de transacties in het lopende verkeer, maar ook de grensoverschrijdende investerings- en beleggingsstromen en hun financiële afwikkeling. Omdat het saldo op de lopende rekening het nationale spaarsaldo betreft wordt het als de belangrijkste drijvende kracht achter de internationale vermogenspositie van een land gezien. In nogal wat economische handboeken wordt er vanuit gegaan dat het lopende-rekeningsaldo de veranderingen in de internationale vermogenspositie van een land adequaat weergeeft. Dat betekent in formule:

Hierbij sluiten wij aan bij de omschrijvingen die het IMF hanteert. Daarin staat NIIP voor de netto internationale vermogenspositie van een land (Net International Investment Position) en CA voor het saldo op de lopende rekening (Current Account). De praktijk is echter weerbarstiger dan deze eenvoudige formule aangeeft. Dit komt doordat op de betalingsbalans alleen feitelijke transacties en hun bijbehorende financiële stromen worden geboekt. Zodra echter een land eenmaal vermogen in (of verplichtingen aan) het buitenland heeft kunnen deze in waarde veranderen zonder dat dit leidt tot financiële stromen. Denk bijvoorbeeld aan een verandering in de waarde van een effectenportefeuille als gevolg van bewegingen van aandelenkoersen. Pas als een belegger zijn aandelenbezit verkoopt en het geld terughaalt uit het buitenland ontstaat er weer een financiële stroom. Daarmee kan de stand van het externe vermogen zoals afgeleid uit de betalingsbalans sterk gaan afwijken van de waargenomen standen. De diverse verbanden staan weergegeven in onderstaand schema.

Schema 1: De invloeden op de internationale vermogenspositie
Schema 1: De invloeden op de internationale vermogenspositieBron: Rabobank

Formule (1) moet dus worden aangevuld met correcties voor de waardeveranderingen van de externe activa en passiva:

In deze formule staat de term ktIAt-1 voor de waarde verandering van de buitenlandse bezittingen (international assets of IA) en ktILt-1 voor die van de verplichtingen aan het buitenland (international liabilities of IL). Hierbij gaat het dus om de waardeveranderingen exclusief rente en dividend. Die laatste zitten immers al besloten in het saldo op de lopende rekening (zie schema). Sommige landen, waaronder de VS en Nederland, publiceren daarom zogeheten ‘reconciliatietabellen’, waarin de aansluiting tussen de betalingsbalans en veranderingen in de internationale vermogenspositie van landen tot stand wordt gebracht.

De Amerikaanse betalingsbalans

In figuren 1a en 1b staan de belangrijkste deelsaldi van de Amerikaanse lopende rekeningsaldi weergegeven[5]. Het betreft het saldo op de handelsbalans, de dienstenbalans, de kapitaalinkomensbalans (waarop grensoverschrijdende rente- en dividendbetalingen worden geboekt) en de overige posten. Alle posten zijn uitgedrukt als percentage van het bbp. Uit de grafiek blijkt dat de VS tot aan het begin van de jaren zeventig een tamelijk evenwichtige lopende rekening hadden, met meestal zelfs een klein overschot. In de loop van de jaren zeventig werd het beeld wat volatieler, maar vanaf 1980 hebben de VS vrijwel ieder jaar een tekort in het lopende verkeer gehad. Vrijwel, want in 1991 kende het land eenmalig een (klein) overschot. Dat was het gevolg van betalingen van Saudi Arabië in het kader van de Eerste Golfoorlog in 1990. De handelsbalans heeft sinds 1975 bij voortduring een tekort vertoond.

Figuur 1a: Opbouw lopende rekening VS (USD mrd)
Figuur 1a: Opbouw lopende rekening VS (USD mrd)Bron: Bureau of Economic Analysis
Figuur 1b: Opbouw lopende rekening VS (%-bbp)
Figuur 1b: Opbouw lopende rekening VS (%-bbp)Bron: Bureau of Economic Analysis

Uit de grafiek blijkt dat het Amerikaanse tekort op de lopende rekening tot en met 2009 in hoge mate wordt gedreven door het tekort op de handelsbalans. Daarna lopen deze saldi opeens scherp uiteen. Wat opvalt is dat de VS ieder jaar een overschot op de kapitaalinkomensbalans hebben. Dat betekent, dat ondanks alle tekorten op de Amerikaanse lopende rekening, de netto schulden aan het buitenland nooit zover zijn opgelopen dat de VS netto rente- en dividendbetalingen aan het buitenland moeten doen. Integendeel, vanaf 2009 is deze positieve post sterk in omvang gegroeid. Mede hierdoor heeft de verslechtering van de handelsbalans die na 2009 is opgetreden niet geleid tot een hernieuwde toename van het tekort op de lopende rekening[6]. Integendeel, dit is als percentage van het bbp tussen 2009 en 2016 per saldo verbeterd.  Verderop zullen wij ook nader ingaan op de achtergronden van de structureel positieve kapitaalinkomensbalans van de VS, het grootste schuldenland ter wereld.

De Amerikaanse internationale vermogenspositie

Zoals mag worden verwacht is de Amerikaanse internationale vermogenspositie als gevolg van de aanhoudende reeks tekorten in het lopende verkeer in de loop der jaren sterk verslechterd. Toch valt op dat, als wij de verslechtering van de NIIP grafiek afzetten tegenover de cumulatieve tekorten op de lopende rekening, de verslechtering van de schuldpositie veel geringer is dan op grond van deze cumulatieve tekorten mocht worden verwacht. Het cumulatieve verschil tussen beide lijnen is tussen 1976 en 2016 opgelopen tot meer dan 2.600 miljard dollars (figuur 2a)[7]. Verder valt het op dat de bewegingen van de NIIP behoorlijk volatiel zijn en van jaar tot jaar zeer sterk kunnen afwijken van het saldo op de lopende rekening. Dit staat weergegeven in figuur 2b. De grootste uitslagen zien wij rond de financiële crisis. In 2008 verslechterde de Amerikaanse netto internationale vermogenspositie met maar liefst 2.700 miljard dollar, waarna deze in 2009 weer met ruim 1.300 miljard verbeterde, om vervolgens weer scherp te verslechteren.

Figuur 2a: Cumulatieve verandering Amerikaanse netto externe vermogenspositie, 1960 – 2016
Figuur 2a: Cumulatieve verandering Amerikaanse netto externe vermogenspositie, 1960 – 2016Bron: Bureau of Economic Analysis
Figuur 2b: Jaarlijkse veranderingen Amerikaanse netto externe vermogenspositie, 1976 – 2016
Figuur 2b: Jaarlijkse veranderingen Amerikaanse netto externe vermogenspositie, 1976 – 2016Bron: Bureau of Economic Analysis

Die grote volatiliteit is in de loop van de jaren 1990 ingezet en sindsdien alleen maar groter geworden. Dit valt min of meer samen met de liberalisatie van het internationale kapitaalverkeer en de daarop volgende explosie in de grensoverschrijdende financiële stromen. Voordien was het kapitaalverkeer min of meer gereguleerd en werden de financiële stromen tussen landen vooral gedomineerd door het lopende verkeer en de financiering van eventuele lopende-rekeningtekorten. Uiteraard waren er ook beleggings- en investeringsstromen, maar die waren in vergelijking tot de huidige situatie relatief bescheiden. Sinds grofweg het midden van de jaren 1990 stroomt financieel kapitaal ongehinderd de wereld rond. Overigens is ook het lopende verkeer tussen de VS en het buitenland sinds 1990 verviervoudigd. Maar desondanks overtreft het financiële verkeer ruimschoots het lopende verkeer. Als uitvloeisel hiervan hebben landen anno 2017 onderling bruto zeer grote vorderingen opgebouwd. Als een land, zoals de VS, een schuldenland is, betekent dit, dat het saldo van zijn vorderingen op het buitenland wordt overtroffen door die van de buitenlanders op de VS. Maar de netto vermogenspositie is een topje van een ijsberg van onderlinge bruto vorderingen tussen landen. En hoe groter die bruto standen zijn, des te groter is de impact van (niet op de betalingsbalans geregistreerde) waardeveranderingen op de netto vermogenspositie. Dit is één van de verklaringen waarom de netto vermogensposities van landen steeds grotere fluctuaties vertonen en zich daarbij zeker op de korte termijn in toenemende mate onafhankelijk bewegen van het saldo op de lopende rekening. Dit effect, zoals hierboven voor de VS geïllustreerd in figuur 2b, doet zich bij meer landen voor.

Een nadere analyse van de veranderingen in de Amerikaanse vermogenspositie

Het is niet uitsluitend de omvang van de bruto internationale activa en passiva die het bovenstaande kunnen verklaren. Zo is het op het eerste gezicht niet logisch dat de VS, wat op netto-basis ondanks al het voorgaande gewoon een stevig schuldenland is, toch een structureel positief saldo op de kapitaalinkomensbalans van de betalingsbalans heeft. Hier speelt de samenstelling een belangrijke rol. Sommige activa leveren een hoger rendement dan andere, die deels (maar niet geheel) tot uiting komen op de betalingsbalans. Zo wordt op obligaties rente vergoed. Die is in het algemeen lager dan het rendement op aandelen (w.o. dividend) en directe investeringen (w.o. winst). Verder zijn aandelenkoersen in het algemeen volatieler dan obligatiekoersen. Als met deze kennis in het achterhoofd naar de samenstelling van de Amerikaanse vermogenspositie wordt gekeken, dan wordt veel duidelijk (figuren 3a en 3b).

Figuur 3a: Opbouw internationale activa VS
Figuur 3a: Opbouw internationale activa VSNoot: de post ‘overig’ bestaat overwegend uit rentebetalingen op leningen en deposito’s.
Bron: Bureau of Economic Analysis
Figuur 3b: Opbouw internationale passiva VS
Figuur 3b: Opbouw internationale passiva VSNoot: de post ‘overig’ bestaat overwegend uit rentebetalingen op leningen en deposito’s.
Bron: Bureau of Economic Analysis

Uit figuren 3a en 3b blijkt, dat de passiefzijde van de internationale vermogenspositie (figuur 3a) voor het grootste deel is opgebouwd uit rentedragende schuld, te weten de posten ‘overig’ (die voor een groot deel bestaan uit leningen en deposito’s) en ‘schuldpapier (portfolio debt)’. De rente die daarop wordt vergoed is in het algemeen een stuk lager dan het rendement op aandelen. Verder is die rente de afgelopen jaren ook nog eens fors gedaald. Aan de actiefzijde (figuur 3b)van de balans zien wij dat de posten ‘directe buitenlandse investeringen’ (FDI) en ‘aandelen’ (portfolio equities) dominant zijn. Daarbij is het zelfs zo dat in de meeste jaren deze posten aan de actiefzijde niet alleen in relatieve, maar zelfs in absolute zin groter zijn dan aan de passiefzijde van de vermogensbalans. Amerikaanse beleggers houden meer buitenlandse aandelen aan in het buitenland dan omgekeerd. Ook behalen Amerikaanse investeerders in het buitenland in het algemeen een hoger rendement op hun directe investeringen dan omgekeerd. Dit alles vormt een belangrijke verklaring voor de positieve inkomensbalans: de VS behalen dankzij een gunstige samenstelling van hun buitenlandse bezittingen een hoger rendement dan wat zij moeten betalen over hun veel grotere verplichtingen aan het buitenland (figuren 4a en 4b). 

Figuur 4a: Amerikaanse kapitaalinkomsten
Figuur 4a: Amerikaanse kapitaalinkomstenBron: Bureau of Economic Analysis
Figuur 4b: Amerikaanse kapitaaluitgaven
Figuur 4b: Amerikaanse kapitaaluitgavenBron: Bureau of Economic Analysis

Een combinatie van een lage rente en stijgende aandelenkoersen zoals wij die de afgelopen jaren hebben meegemaakt is voor de VS dan ook een gunstige situatie. In figuren 5a en 5b staat voor de actiefzijde (Amerikaanse bezittingen in het buitenland, 5a) en passiefzijde (buitenlandse bezittingen in de VS, 5b) voor de periode 2002 – 2016 uitgesplitst hoe de waarde van de diverse posten is veranderd. De verandering van de internationale activa en passiva zijn daarin uitgesplitst in de betalingsbalansstromen, die worden afgelezen uit de financiële rekening van de betalingsbalans, prijsveranderingen (dat zijn de schommelingen in koersen van effecten en in de waarde van de directe investeringen), wisselkoerseffecten en een post ‘overig’(een onverklaarde restpost). Daaruit blijkt dat de post ‘prijsveranderingen’, ofwel de marktwaarde van de directe investeringen en het effectenbezit in de meeste jaren de belangrijkste verklarende factor vormt. Daarbij zijn de uitslagen aan de actiefzijde het grootst, zoals op grond van het voorgaande mocht worden verwacht.

Figuur 5a: Jaarlijkse veranderingen Amerikaanse internationale activa
Figuur 5a: jaarlijkse veranderingen Amerikaanse internationale activaBron: Bureau of Economic Analysis
Figuur 5b: Jaarlijkse veranderingen in Amerikaanse internationale passiva
Figuur 5b: jaarlijkse veranderingen in Amerikaanse internationale passivaBron: Bureau of Economic Analysis

Zoals blijkt uit figuren 5a en 5b is er nog een factor die een grote invloed heeft, te weten de wisselkoers. De buitenlandse verplichtingen van de VS luiden voor een groot deel in Amerikaanse dollars. Dat spreekt vanzelf voor zover buitenlanders investeren in Amerikaanse bedrijven en aandelen, maar in het geval van schuld is dit minder vanzelfsprekend. Veel schuldenlanden moeten lenen in vreemde valuta, maar grote landen kunnen vaak ook schulden aangaan in hun eigen valuta. Dit kan mede worden verklaard uit het gegeven dat ‘grote’ valuta’s vaak een belangrijke rol spelen in de internationale financiële en handelsstromen die groter is dan de achterliggende economie. Dat geldt bijvoorbeeld voor het pond Sterling, zeker voor de euro en al helemaal voor de Amerikaanse dollar. Die munt heeft een informele ankerrol in het mondiale financiële bestel. Dit betekent dat de Amerikanen hun tekorten zo goed als onbeperkt kunnen financieren in dollars. Het ‘ergste’ wat ze daarbij kan overkomen is dat de koers van de dollar daalt en daar hebben de Amerikanen zelf bijzonder weinig last van. Het bijzondere van die situatie is dat namelijk een daling van de dollar de Amerikaanse netto-schuldpositie doet afnemen. De buitenlandse bezittingen van de VS luiden voor een belangrijk deel in andere valuta’s, zoals de euro, het Britse pond, de Zwitserse frank en yen. Als de dollar in waarde daalt, stijgt dus de koers van die andere valuta’s ten opzichte van de dollar en maken de Amerikanen een wisselkoerswinst op hun buitenlands vermogen. Hun overwegend in dollar luidende passiva nemen ten opzichte van de Amerikaanse economie  vrijwel niet toe, waardoor per saldo de netto vermogenspositie van de VS verbetert. Bij een appreciërende dollar speelt overigens het omgekeerde effect. Zoals blijkt uit bovenstaande figuren speelt het wisselkoerseffect vooral bij de buitenlandse bezittingen van de VS. Dit is gezien het voorgaande precies wat mocht worden verwacht.

Het wisselkoerseffect is niet gering. Uit figuren 5a en 5b blijkt dat de VS in sommige jaren grote uitslagen in de netto externe vermogenspositie kenden, die in overwegende mate vanuit dit valutaeffect konden worden verklaard. Dit waren de jaren waarin de dollar fors in waarde schommelde. In figuren 6a en 6b is dit nader in beeld gebracht. De eerste grafiek geeft het wisselkoerseffect voor de buitenlandse bezittingen van de VS weer. Op de linker as staat de verandering in de waarde van de buitenlandse bezittingen in miljarden dollars, de rechter as geeft de verandering in de nominaal effectieve wisselkoers (NEER) weer. De grafiek in figuur 6b doet hetzelfde voor de internationale passiva van de VS. Uit beide figuren blijkt inderdaad dat de Amerikaanse internationale activa veel gevoeliger zijn voor wisselkoersbewegingen dan de passiva. Bij een ‘gewoon’ schuldenland, dat zijn buitenlandse schulden grotendeels in vreemde valuta heeft, zou het beeld geheel anders zijn.

Figuur 6a: Wisselkoerseffecten en gevolg voor de internationale activa
Figuur 6a: Wisselkoerseffecten en gevolg voor de internationale activa Bron: Bureau of Economic Analysis, BIS
Figuur 6b: Wisselkoerseffecten en gevolg voor de internationale passiva
Figuur 6b: Wisselkoerseffecten en gevolg voor de internationale passivaBron: Bureau of Economic Analysis, BIS

De wisselkoerseffecten zijn dermate groot dat zij regelmatig de omvang van de betalingsbalansstromen overtreffen. Naarmate de bruto standen van internationale activa en passiva verder groeien zal dit effect alleen maar groter worden.

Gevolgen voor de schuldhoudbaarheid

Hoewel de VS in absolute termen het grootste schuldenland ter wereld zijn, is die schuld in verhouding tot de omvang van de economie relatief beperkt. Landen als Australië en Nieuw-Zeeland hebben al vele jaren een relatief beduidend grotere buitenlandse schuldpositie zonder dat zij in de problemen komen[8]. Dat terwijl zij, anders dan de VS, geen valuta met een mondiale reservestatus hebben.

Voor de VS geldt dat het zijn netto schuldpositie drastisch kan verbeteren via een substantiële waardedaling van de dollar ten opzichte van de andere belangrijke valuta’s. Dit zou niet alleen leiden tot een versterking van de concurrentiepositie van het Amerikaanse bedrijfsleven, wat kan leiden tot een afname van tekort op de lopende rekening (het klassieke kanaal), maar het zou via een in dollars gemeten hogere waarde van de Amerikaanse activa ook direct leiden tot een afname van de  externe schuldpositie. Grofweg kan je stellen dat een effectieve dollardepreciatie met tien procent c.p. leidt tot een toename van de buitenlandse bezittingen van de VS met circa 1.000 miljard dollar. Daarbij is dan wel afgezien van de indirecte effecten die een dergelijke dollardaling teweeg zou kunnen brengen. In onderstaande box staande diverse verbanden meer in detail weergegeven.

Box 1: De invloed van de wisselkoers op de vermogenspositie

Onderstaand schema geeft de diverse verbanden weer tussen een wisselkoersmutatie van de dollar en de buitenlandse positie meer in detail weer.

Schema 2: Relatie tussen de wisselkoers en de Amerikaanse vermogenspositie
Schema 2: Relatie tussen de wisselkoers en de Amerikaanse vermogenspositieBron: Rabobank

Aan de hand van schema 2 kunnen de belangrijkste gevolgen van een dollardepreciatie voor de Amerikaanse externe positie als volgt worden weergegeven. Daarbij betekent dat het leidt tot een verbetering van de Amerikaanse vermogenspositie en dat het een negatief effect betreft.

1. Het eerste directe effect is dat de buitenlandse activa van de VS als gevolg van het wisselkoerseffect in waarde stijgen. Hetzelfde gebeurt bij de passiva, maar omdat die overwegend in dollars luiden is het netto effect voor de VS positief. 

2. De Amerikaanse concurrentiepositie verbetert. Dit heeft twee mogelijke effecten:

  1. Het tekort op de lopende rekening neemt af, doordat de uitvoer wordt gestimuleerd en de invoer afgeremd[9]
  2. De Amerikaanse beurzen kunnen als gevolg van de economische stimulans omhoog gaan. Daardoor neemt de waarde van de buitenlandse beleggingen in Amerikaanse aandelen nemen toe.

3. De Amerikaanse rente zou kunnen oplopen als gevolg van de dollarzwakte.
Een rentestijging betekent dat de koersen van Amerikaanse obligaties dalen. De waarde van het buitenlandse bezit aan Amerikaanse obligaties neemt af. Of een rentestijging optreedt is trouwens lang niet zeker. Het kan ook zo zijn dat een dalende rente in de VS een kapitaaluitstroom in gang zet die op zijn beurt de dollar onder druk zet. Belangrijk is dus of de rentemutatie oorzaak is van de daling van de dollar of juist het gevolg is van een dollarzwakte die door andere gebeurtenissen wordt veroorzaakt. 

4. De concurrentiepositie van andere landen neemt ten opzichte van de VS af.
Dat kan daar de beurzen onder druk zetten, waardoor de waarde van Amerikaanse directe investeringen en aandelenbeleggingen in het buitenland afneemt. 

5. In andere landen zou de rente kunnen dalen als de economische groei door de appreciatie van de eigen munt afneemt. De obligatiekoersen lopen daardoor op, wat ook betekent dat Amerikaanse beleggers op hun buitenlandse obligaties koerswinst kunnen boeken. 

Hoe groot de diverse effecten zijn kan uiteindelijk alleen met behulp van nader econometrisch onderzoek worden bepaald. Maar zoals blijkt uit de in deze special gepresenteerde figuren is de indruk gerechtvaardigd dat een trendmatige depreciatie van de dollar de Amerikaanse externe schuldpositie substantieel kan verbeteren. 

Tot besluit

In deze special is betoogd dat de Amerikaanse externe schuldpositie gerelateerd aan de omvang van het bbp in vergelijking met andere landen niet extreem groot is. Verder is geïllustreerd hoe een koersdaling van de dollar de externe vermogenspositie van de VS snel en fors kan verbeteren, omdat veel buitenlandse activa in buitenlandse valuta luiden, terwijl de externe passiva grotendeels in dollars luiden. Hiermee hebben de VS een groot voordeel ten opzichte van de meeste andere landen.

Tegelijkertijd zit hier ook een belangrijke bron van zorg. Vanwege de centrale rol van de dollar in de wereldeconomie kunnen de VS vrijwel onbeperkt lenen in dollars. Daardoor heeft het land zo goed als geen rem op zijn buitenlandse schuldopbouw. Dit is zorgelijk omdat ontwikkelingen in de VS, nog steeds de grootste economie ter wereld, direct uitstraling hebben op de rest van de wereld. Een dollardepreciatie moge goed zijn voor de internationale vermogenspositie van de VS, het betekent ook dat elders in de wereld gevoelige valutaverliezen worden geïncasseerd. Los daarvan heeft de meest recente crisis geleerd dat niet alle door Amerikaanse entiteiten uitgegeven schuld van goede kwaliteit is.

Dus waar vanuit oogpunt van betaalbaarheid de Amerikaanse  externe schuld niet zorgelijk is, is de huidige situatie bezien vanuit mondiale financiële stabiliteit toch verre van optimaal. Ten eerste is het privilege van oneindige financiering uiteraard boven alles voorbehouden aan de Amerikaanse overheid. In een land dat over de hele linie zulke grote schulden opbouwt zullen zich veel debiteuren bevinden met een slecht kredietrisico. Verder is het zodat, als in de VS een crisis uitbreekt, de rest van de wereld altijd meebetaalt. Zo lang als de dollar zijn centrale positie behoudt in de wereld economie en de VS dientengevolge geen rem om het opbouwen van externe verplichtingen hebben zal in deze situatie geen verandering komen. Dit zal het onderwerp zijn van een volgende special. Vooralsnog is de kans dat de VS als land een klassieke schuldencrisis doormaakt vrijwel nul.

Wat betekent dit alles nu voor de vooruitzichten van de Amerikaanse dollar? Boven alles mag worden verwacht dat een eventuele appreciatie van de dollar eerder tegen grenzen aanloopt dan een depreciatie. Zou bijvoorbeeld de dollar fors appreciëren, bijvoorbeeld doordat een (te snelle) afbouw van de Fed’s obligatieportefeuille in de komende jaren leidt tot een forse rentestijging in de VS ten opzichte van het buitenland, dan wordt niet alleen de Amerikaanse concurrentiepositie, maar ook ’s lands vermogenspositie relatief zwaar geraakt. Daarom mag worden verwacht dat een dergelijke appreciatie snel tot een einde komt en wellicht weer in zijn tegendeel verkeert. Omgekeerd heeft een depreciatie een positief effect op zowel de Amerikaanse vermogens- als concurrentiepositie. Dit betekent natuurlijk wel dat het buitenlandse vertrouwen in de dollar snel zal worden gesteund door deze positieve effecten, wat ook een dollardepreciatie zal afremmen.

Het grootste risico is natuurlijk gelegen in de opstelling van de Amerikaanse beleidsmakers. Een bewust beleid van dollarverzwakking is een relatief eenvoudige manier om de economie te stimuleren zonder al te grote negatieve neveneffecten. Zo beschouwd zou de verleiding van een dergelijk beleid voor de huidige generatie protectionistisch ingestelde beleidsmakers wel te groot kunnen blijken te zijn. Daarom is het verstandig om rekening te houden met een stevig neerwaarts koersrisico voor de dollar.

Uit het verleden weten wij dat dit lang goed kan gaan. De dollar verschaft beleggers de belangrijkste ‘safe asset’ in de vorm van de meest omvangrijke en liquide markt voor staatsleningen, ondanks het in de loop der tijd gebleken wisselkoersrisico.  Er is op dit moment gewoonweg geen alternatief  voorhanden (Boonstra, 2017). Maar naarmate andere valuta’s als de euro en op langere termijn de renminbi zich meer ontpoppen als een volwaardig alternatief voor de dollar nemen de Amerikaanse vrijheidsgraden af. Het grootste risico is natuurlijk als een Amerikaanse president zou besluiten om  niet aan alle verplichtingen van de staatsschuld te voldoen, bijvoorbeeld door geen rente aan buitenlandse beleggers te betalen. Dan is het over en uit met de prominente plek van de dollar. Zo’n scenario lijkt hoogst onwaarschijnlijk, maar met een president van het kaliber Donald Trump valt zelfs een dergelijk scenario niet meer helemaal uit te sluiten.

Het is in het verleden vaker voorgekomen dat de VS voor het nationale belang kozen toen dit op gespannen voet stond met de internationale verplichtingen. In 1971 stond het stelsel van Breton Woods op instorten omdat de Amerikanen niet bereid waren om dollars in te wisselen tegen goud. Dit, terwijl het land hier volgens de internationaal gemaakte afspraken wel toe verplicht was. Toen de Amerikaanse onderminister van financiën, John Conally, hierop werd aangesproken antwoordde hij laconiek: "Yes, the dollar is our currency, but it's your problem". Als het er echt op aan komt is de dollar weliswaar de Amerikaanse munt, maar uiteindelijk is het niet zozeer een Amerikaans, maar meer een probleem voor de rest van de wereld. En zo is het nog steeds.

Literatuur

Boonstra, W.W., De euro als internationale valuta, Rabobank Special, 26 juli 2017

Voetnoten

[1] Lopende transacties omvatten dus de internationale handel in goederen en diensten en transacties inzake de vergoeding van productiefactoren, te weten arbeid en kapitaal. Het gaat dus met nadruk niet om beleggingstransacties (maar wel weer om de opbrengst van die beleggingen).

[2] In formule: (X-M) = (S-I) + (T – G), waarin X en M respectievelijk duidt op alle lopende inkomsten en uitgaven van een land, (S-I) duidt op het spaarsaldo van de private sector en (T-G) op dat van de overheidssector. Het spaarsaldo van de private sector kan op zijn beurt weer worden onderverdeeld in dat van de gezinshuishoudingen en dat van bedrijven.

[3] De praktijk is helaas weerbarstiger. Als gevolg van meetfouten bij het opstellen van de betalingsbalans ontstaan er zogeheten ‘statistische verschillen’ (‘errors and omissions’) die maken dat de lopende rekeningsaldi in de praktijk op wereldniveau niet optellen tot nul.

[4] Merk op dat het internationale kapitaalverkeer niet wordt geboekt op de kapitaalrekening. Dat is anders dan vroeger, toen de financiële rekening nog werd aangeduid als kapitaalrekening. Sinds begin jaren negentig betreft de capital account een relatief onbelangrijke rekening waarop internationale kapitaaloverdrachten worden geboekt. Dit leidt nogal eens tot verwarring. In nogal wat artikelen worden deze begrippen door elkaar gehaald. Zie voor de opstelling van de Nederlandse betalingsbalans https://www.dnb.nl/statistiek/statistieken-dnb/betalingsbalans-en-extern-vermogen/.

[5] Alle grafieken in deze publicatie zijn gebaseerd op data per juni 2017 van het Bureau of Economic Analysis, tenzij anders aangegeven.

[6] De andere reden was dat het overschot in het dienstenverkeer per saldo is opgelopen.

[7] Wij beginnen onze analyse in 1976 omdat de data niet verder teruggaan. Verder was de netto internationale vermogenspositie van de VS toen vrijwel nul. Ook dat feit maakt het tot een geschikt startpunt van de analyse.

[8] Dit komt door het zogeheten noemereffect. Zolang de economische groei maar groter is dan de absolute toename van de buitenlandse schuldpositie, blijft deze als percentage van het bbp constant. Het is natuurlijk wel zo dat de bij deze landen de schuldratio’s scherp zullen verslechteren als de economische groei onverhoopt sterk mocht teruglopen.

[9] Hierbij zien wij gemakshalve even af van waarde effecten op stromen. Een lagere dollar betekent ook dat vanuit het buitenland ontvangen dividenden in dollars c.p. in waarde stijgen. Tegelijkertijd kunnen de Amerikaanse rentebetalingen op de buitenlandse schuld oplopen (zie punt 3).

Delen:
Auteur(s)
Wim Boonstra
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 66617

naar boven