RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente en valuta: neerwaartse rentespiraal nog niet doorbroken

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • Na het EU-referendum in het Verenigd Koninkrijk zijn de financiële markten in rustiger vaarwater gekomen
  • Hierdoor voert de zoektocht naar rendement onder beleggers weer de boventoon
  • Negatieve rentes, grootschalige opkoopprogramma’s door centrale banken en een weinig robuust economisch herstel in de wereld houden de kapitaalmarktrentes laag
  • Voor het Britse pond is het te vroeg om te zinspelen op een duidelijk herstel, maar voor het eurodollar valutapaar houden wij vast aan onze prognose dat het uiteindelijk weer onder de 1,10 zou moeten gaan handelen

Rente: ‘search for yield’ is terug

Hoopvol doormodderen

De financiële markten zijn na het Brexit-referendum in rustiger vaarwater gekomen en de zoektocht naar rendement onder beleggers lijkt weer de boventoon te voeren. Negatieve rentes en grootschalige opkoopprogramma’s door centrale banken bieden steun die bij tijd en wijle wordt onderbroken door oprispingen van de risico-aversie als gevolg van events. Zolang een robuust en duurzaam herstel van de economie in de eurozone (en die van de wereldeconomie in bredere zin) alsmede de inflatie uitblijft, zullen kapitaalmarktrentes ook laag blijven.

Schok na Brexit…

De uitkomst van het referendum over het Britse EU-lidmaatschap was een grote schok voor de financiële markten en zorgde in de eerste twee weken na het referendum voor een flinke beweeglijkheid. Daarbij daalde het Britse pond maar liefst 13 procent ten opzichte van de dollar en verruilden beleggers risicovollere (Europese) aandelen voor veilige havens. In Italië moesten vooral bankaandelen het ontgelden vanwege de onzekerheid over de slechte leningen bij een groep Italiaanse banken. Hoewel het probleem van de slechte leningen alom bekend was, leek de Italiaanse overheid een slaatje te willen slaan uit de turbulentie die was ontstaan met Brexit, door te pleiten voor een brede aanpak van het probleem met (verkapte) overheidssteun; dit is in tegenspraak met de nieuwe regels voor banken-resolutie. De Italianen kregen bij Europa echter nul op het rekest en zijn vooralsnog teruggevallen op een aanpak van individuele gevallen.

Het rendement op het Duitse 10-jaars staatspapier bereikte op 8 juli een nieuw historisch (intraday) dieptepunt van -0,2 procent. Dit was niet alleen een vlucht in het staatspapier. De daling van de rente werd ook in de hand gewerkt door de verwachting dat centrale banken wereldwijd na Brexit nog voorzichtiger zouden zijn met het terugdraaien van hun ruime monetaire beleid (lees: Fed), of er nog een schepje bovenop zouden doen met verruimende maatregelen (lees: Bank of Japan, ECB en uiteraard de Bank of England). De laatste kwam op 4 augustus met een fors pakket aan maatregelen. Het rendement op 10-jaars Gilts (Brits staatspapier) daalde in korte tijd met maar liefst 30 basispunten. 

… maar opvallend weinig naschokken

Maar met uitzondering van de Italiaanse naschokken vielen de effecten van Brexit op de financiële markten in de eurozone eigenlijk mee. Vooral de aandelenmarkten wisten zich snel te herpakken en begin augustus stonden de Europese aandelenkoersen al weer op de niveaus van voor Brexit. De handelsgewogen wisselkoers van de euro bleef tussen medio juni en medio augustus vrijwel onveranderd. Vanaf de tweede week van juli tot en met 23 augustus steeg het rendement op 10-jaars Duits papier per saldo weer met zo’n 10 basispunten. In de markten voor vastrentende waarden zagen we een forse daling van de risicopremies over diezelfde periode, zowel voor het staatspapier (met Spaans 10-jaars papier maar liefst 35bp lager ten opzichte van benchmark Duitsland) als voor het bedrijfspapier. Dit laatste profiteerde van het ECB-opkoopprogramma.

Figuur 1: Brexit-referendum als tijdelijke onderbreking in herstel sentiment
Figuur 1: Brexit-referendum als tijdelijke onderbreking in herstel sentimentBron: Macrobond
Figuur 2: CSPP draagt bij aan ECB-aankopen, maar 5j/5j inflatieswap wil niet omhoog
Figuur 2: CSPP draagt bij aan ECB-aankopen, maar 5j/5j inflatieswap wil niet omhoogBron: Bloomberg, Macrobond

‘Search for yield’ is terug

De conclusie die we hier dan ook trekken is dat de zoektocht van beleggers naar rendement is teruggekeerd. Deze hunkering naar rendement is bovenal het gevolg van ultra-lage of zelfs negatieve mondiale geldmarktrentes. Dit leidt tot dito kapitaalmarktrentes in een steeds groter deel van de wereld en dwingt beleggers om steeds langere looptijden en/of meer risico te nemen om toch nog een positief rendement in de toekomst te kunnen laten zien. Tegelijkertijd zorgen de opkoopprogramma’s van centrale banken, vooral die van de ECB, de Bank of Japan en (sinds kort) de Bank of England, ervoor dat er een kunstmatige schaarste in vastrentend papier wordt gecreëerd. Dit versterkt het neerwaartse effect op de kapitaalmarktrentes.

Te vroeg om het roer om te gooien voor wat betreft onze voorspellingen…

De enige factor die een dergelijke ontwikkeling zou kunnen doorbreken, is een houdbaar en krachtig mondiaal herstel van de economie en een opleving van de inflatie. En dan in het bijzonder de verwachtingen hierover bij participanten in de financiële markten. En daar zit hem de crux. De wereldeconomie blijft sputteren vanwege China. De economie van de eurozone en het vertrouwen hierin bij bedrijven en gezinnen lijkt weliswaar weinig aangetast door de aanstaande ‘Brexit’, maar echt robuust en breed gedragen kan het herstel nog steeds niet worden genoemd (zie ook verderop in dit Kwartaalbericht). Zo stagneerde zowel de Franse als de Italiaanse economie in het tweede kwartaal. En zoals wij hier al diverse malen hebben betoogd, zijn de effecten van het extreem ruime monetaire beleid weliswaar stevig als het gaat om de waardering van financiële marktinstrumenten (lagere rente en hogere aandelenkoersen), minder overtuigend voor wat betreft de wisselkoers (handelsgewogen euro per saldo onveranderd sinds begin 2015) en ronduit onzeker –zo niet averechts werkend– als het om het effect op de reële economie gaat.

Al met al zijn wij daarom nog steeds sceptisch over een snel herstel in de kapitaalmarktrentes. Het 10-jaars swaptarief bereikte op 10 augustus nog een nieuw historisch dieptepunt van 0,25 procent en voorlopig blijven wij bij onze verwachting dat de swaprente de komende drie tot zes maanden eerder nog wat verder zal dalen dan dat zij zal stijgen. Een herstel in rente zal daarna waarschijnlijk beperkt zijn, doch met de nodige beweeglijkheid gepaard gaan, in een markt waar vastrentend papier schaars is en de ECB mogelijk een beleidskoers (mate en tempo van opbouw/afbouw van opkoopprogramma) gaat varen die meer afhankelijk wordt van de economische ontwikkeling. Onze raming voor de 10-jaars swaprente ligt op 0,2 procent op een 3-maandshorizon en op 0,15 procent voor medio 2017. 

… met Italië in november als nieuw ‘event’ risico

In deze overweging speelt het risicoklimaat na het Brexit-referendum nog steeds een rol. Ten eerste omdat de effecten van het EU-referendum in het VK mogelijk pas na enige tijd zichtbaar worden. Vooral het politieke effect is lastig kwantificeerbaar: in hoeverre leidt de aandacht voor (en tijdsverspilling aan) de Brexit af van de echte problemen in Europa? Ten tweede kunnen politieke partijen in andere lidstaten de aanstaande Brexit nog altijd aangrijpen als een aanmoediging om een populistische agenda na te streven. In dit verband denken wij dat het aankomende referendum in Italië op korte termijn verreweg het grootse risico vormt. Omdat premier Renzi min of meer zijn politieke lot heeft verbonden aan de uitslag van het referendum, is een cascade-effect (“nee” tegen constitutionele hervormingen Senaat, dus “nee” tegen Renzi) en daarop volgende politieke turbulentie een reële mogelijkheid. Mochten vroegtijdige verkiezingen de eurosceptische M5S beweging in het zadel helpen (in recente polls ex-aequo met de PD aan centrum-linkse zijde en een groep centrumrechtse partijen), dan zijn een uitlopende spread op Italiaans papier en een vlucht naar Duits papier niet bepaald uit te sluiten.

Figuur 3: Italiaans overheidspapier heeft last van politieke onzekerheid in aanloop naar referendum
Figuur 3: Italiaans overheidspapier heeft last van politieke onzekerheid in aanloop naar referendumBron: Macrobond
Figuur 4: Kapitaalrentes kunnen nog steeds (iets) lager
Figuur 4: Kapitaalrentes kunnen nog steeds (iets) lagerBron: Bloomberg, Rabobank

En vlak de ECB ook niet uit

De verwachtingen dat de ECB verdere verruimende maatregelen zal nemen als gevolg van het Brexit-referendum zijn sinds medio juli weer afgenomen. In de persconferentie van juli liet ECB-president Draghi weten dat de Beleidsraad een afwachtende houding aanneemt, mede omdat de effecten van het referendum vooralsnog mee lijken te vallen en volgens de ECB de effecten van eerdere beleidsverruimingen nog niet volledig zijn meegenomen in haar ramingen. Het opkoopprogramma voor bedrijfspapier is op 6 juni van start gegaan en sindsdien heeft de ECB in gestaag tempo (een kleine EUR 2 miljard per week) aan bedrijfspapier gekocht, vooral in de secundaire markt. De notulen van die vergadering bevestigden medio augustus het beeld dat de Beleidsraad terughoudend is om nieuwe maatregelen aan te kondigen. Tegelijkertijd is zij zich bewust van het feit dat de markten behoefte zullen hebben aan meer duidelijkheid over haar intenties op middellange termijn. Het opkoopprogramma loopt immers officieel af in maart 2017 (op zijn vroegst), maar het is vrij onwaarschijnlijk dat de ECB haar doelstellingen dan heeft bereikt. Verlenging van het programma -wellicht in combinatie met een voorzichtige ‘afbouw’ en conditioneel op de economische ontwikkeling- vergt echter gevoelige beslissingen over een aanpassing van de parameters van het opkoopprogramma. Wij verwachten dat de ECB in de komende maanden hierover meer duidelijkheid gaat verschaffen. Dit kan voor marktvolatiliteit gaan zorgen.

Valuta: wachten op de Fed

Britse pond in rustiger vaarwater, maar met een negatieve onderstroom

De val van het Britse pond in de eerste twee weken na het EU-referendum was grotendeels in lijn met onze verwachtingen onder dit scenario. Sterling daalde met zo’n 15 procent tegenover de dollar en met zo’n 12 procent tegenover de euro. Maar de eerlijkheid gebiedt te vermelden dat wij de kans op een “ja” groter hadden ingeschat dan die op een “nee”. De (binnenlandse) politieke chaos die volgde op de referendumuitslag en de verwachtingen dat de Bank of England snel zou verruimen (wat uiteindelijk minder snel maar wel doortastend zou blijken) versterkten de neerwaartse druk op het pond. En in de eerste weken van juli leken de economische en vertrouwenseffecten aanzienlijk. Toch is de munt in afgelopen twee maanden gestabiliseerd. Recentelijk hebben we zelfs een klein herstel in sterling gezien. De snelle installatie van een nieuwe regering onder leiderschap van Theresa May, het toegespitste pakket van maatregelen door de Bank of England en een reeks van beter dan verwachte economische cijfers, zoals de detailhandelsverkopen over juli, droegen hier aan bij. Het is echter nog veel te vroeg om een krachtige conclusie te trekken over het effect van het Brexit-referendum op de economie van het VK. De economische tegenwind na het referendum, in de vorm van hogere importprijzen, zal drukkend werken op de consumptie, terwijl de onzekerheid over het pad naar een nieuwe relatie met de EU vooral zwaar zal wegen op investeringsbeslissingen.

Daar staat tegenover dat een daadwerkelijke Brexit nog ver weg is en het zwakke pond voorlopig de export steunt. Mede in het licht van een stevig tekort op de lopende rekening blijft het pond echter gevoelig voor factoren die de inwaartse financierings- en investeringsstromen beïnvloeden. Op moment van schrijven handelt het EUR/GBP valutapaar rond de 0,84, maar wij denken dat het risico op een termijn van drie maanden nog steeds aan de bovenkant ligt; onze 3-maands raming voor EUR/GBP is 0,87. Hoewel meer duidelijkheid over de toekomst van het VK en zijn relatie met de EU uiteindelijk kan aanzetten tot een herstel van de Britse munt, verwachten wij dat het pond voorlopig zwak zal blijven.

Eurodollar: het geduld wordt op de proef gesteld

Tabel 1: Valuta- en renteramingen
Tabel 1: Valuta- en renteramingenBron: Rabobank

Hoewel het eurodollar valutapaar (zoals verwacht) in de weken na het Brexit-referendum met het Britse pond mee naar beneden werd gezogen, is het daarna volledig hersteld (zie tabel 1). Op moment van schrijven handelt EUR/USD rond 1,11. Dat is een niveau dat we ook in de maanden mei-juni geregeld zagen. Wat dat betreft wordt ons geduld op de proef gesteld (onze middellangetermijnraming voor het valutapaar ligt al geruime tijd onder de spotkoers). Het is ook wel opvallend omdat de ECB vooralsnog een verruimende koers heeft gevaren (uitbreiding opkoopprogramma en renteverlaging sinds maart). Maar de Fed heeft roet in het eten gegooid door af te zien van renteverhogingen en na het Britse referendum nam de onzekerheid en verdeeldheid binnen de FOMC beleidsraad alleen nog maar verder toe. Recente waarschuwingen door diverse Fed-officials (zoals vicevoorzitter Fischer) dat de Amerikaanse economie en inflatie dicht bij de doelstellingen van de FOMC liggen en dat de markten rekening moeten houden met een volgende rentestap voor het einde van het jaar (Williams en Lockhart) lijken vooralsnog aan dovemansoren gericht. Dit is niet onbegrijpelijk gezien het gedrag van de Fed in de afgelopen jaren, waarbij voorzichtigheid de boventoon heeft gevoerd. Tegen de achtergrond van een sceptische markt (een renteverhoging voor eind van het jaar is slechts deels ingeprijsd, zie figuur 6) zou een daadwerkelijk besluit hiertoe tot aanzienlijke steun voor de dollar kunnen leiden. En dus houden wij vast aan onze raming van 1,10 voor het valutapaar op een 3-maands horizon en 1,07 op een 12-maands horizon.

Figuur 5: Meevallende cijfers VK stutten val van het pond
Figuur 5: Meevallende cijfers VK stutten val van het pondBron: Macrobond, Rabobank
Figuur 6: Marktverwachtingen voor zowel ECB als Fed in december per saldo zeer gematigd
Figuur 6: Marktverwachtingen voor zowel ECB als Fed in december per saldo zeer gematigdBron: Bloomberg

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research. De afsluitdatum van deze publicatie is 6 september 2016.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Kennis en Economisch Onderzoek aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, OESO: Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling, IMF: Internationaal Monetair Fonds, CPB: Centraal Planbureau, ECB: Europese Centrale Bank, BoE: Bank of England, BoJ: Bank of Japan, Fed: Federal Reserve.

Gebruikte afkortingen landen/regio's: VK: Verenigd Koninkrijk, VS: Verenigde Staten, JP: Japan, EZ: eurozone, AT: Oostenrijk; BE: België, DE: Duitsland, ES: Spanje, FI: Finland, FR: Frankrijk, GR: Griekenland, IE: Ierland, IT: Italië, NL: Nederland, PT: Portugal. 

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rabobank.nl

Eindredactie: Wim Boonstra

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Delen:
Auteur(s)
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 71 21322

naar boven