RaboResearch - Economisch Onderzoek

Eurozone: groei blijkt veerkrachtig, maar houdt niet over

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • We verwachten dat de economische groei in 2016 uitkomt op 1½ procent
  • Voor 2017 verwachten we een lichte vertraging naar 1¼ procent, onder andere door de impact van Brexit
  • Het alsmaar oplopende overschot op de lopende rekening vormt een risico voor de wereldeconomie en signaleert divergentie tussen lidstaten
  • Verdere hervormingen blijven noodzakelijk maar de politieke risico’s stapelen zich op in de rest van dit jaar en volgend jaar

De economie van de eurozone groeide in het tweede kwartaal met 0,3 procent (figuur 1). Dit is een halvering ten opzicht van het groeitempo in het eerste kwartaal, maar lijkt een betere reflectie van de onderliggende groei in de eurozone.

Lichte groeivertraging volgend jaar door Brexit-onzekerheid

Het derde kwartaal is het eerste kwartaal waarin de impact van de Brexit-uitkomst zichtbaar wordt. Zoals we eerder al schreven, hebben we onze groeiraming voor 2017 naar aanleiding van de uitkomst van het Britse referendum over het EU-lidmaatschap naar beneden bijgesteld van 1½ naar 1¼ procent (tabel 1). Voor 2016 houden we vast aan onze groeiraming van 1½ procent, temeer omdat de eerste indicaties –de PMI inkoopmanagersindex reageert traditioneel snel op schokken– lijken te wijzen op aanhoudende groei in 2016 (figuur 1) en een vooralsnog minimale Brexit-impact op het economische sentiment (figuur 2).

Tabel 1: Kerngegevens eurozone
Tabel 1: Kerngegevens eurozoneBron: NiGEM, Rabobank
Figuur 1: Voorlopende PMI’s wijzen op aanhoudende groei van ongeveer 0,3 procent k-o-k
Figuur 1: Voorlopende PMI’s wijzen op aanhoudende groei van ongeveer 0,3 procent k-o-kBron: Markit, Eurostat, Rabobank

Bovendien lijken financieringsvoorwaarden niet sterk te veranderen, ondanks zware druk op de bankaandelen. Op de iets langere termijn verwachten we dat lagere groei in het Verenigd Koninkrijk (zie het hoofdstuk over het VK) en onzekerheid in het eurogebied wel hun gevolgen zullen hebben voor de uitvoer en de BBP-groei van de eurozone, hoewel de verschillen tussen lidstaten groot kunnen zijn (figuur 3). Kijkend naar de lidstaten in bredere zin denken wij dat de stagnaties in Frankrijk en Italië in het tweede kwartaal een incidenteel karakter hebben en dat groei in deze landen in de rest van het jaar weer mondjesmaat zal toenemen, maar achterblijft bij die in Duitsland, Spanje en Nederland (zie het hoofdstuk over Nederland).

Figuur 2: Sentimentindicatoren nemen licht toe in juli na Brexit
Figuur 2: Sentimentindicatoren nemen licht toe in juli na BrexitBron: Eurostat
Figuur 3: De mogelijke Brexit-impact op de uitvoer verschilt sterk tussen landen
Figuur 3: De mogelijke Brexit-impact op de uitvoer verschilt sterk tussen landenBron: OESO/TiVA

Groei eurozone blijkt veerkrachtig in eerste half jaar van 2016

De gemiddelde kwartaalgroei van 0,4 procent in de eerste twee kwartalen van 2016 is in lijn met het groeicijfer van 2015. Daarbij komt deze groei bijna exact overeen met de onderliggende groeisnelheid zoals tot nu toe consistent aangegeven door de PMI inkoopmanagersindex (figuur 1). Gegeven de scherpe toename in economische risico’s sinds midden vorig jaar (zoals de Brexit-uitkomst, de vluchtelingencrisis, zorgen rond bankwinstgevendheid, politieke onzekerheid in diverse lidstaten en volatiliteit in opkomende markten) heeft het eurogebied zijn veerkracht getoond. Gezien de grote onzekerheden en de afwezigheid van ambitieuze hervormingen is een volumegroei van 0,3-0,4 procent per kwartaal voor de eurozone een tamelijk robuust groeitempo.

De netto buitenlandse handel sinds bijna een jaar geleden weer positief heeft bijgedragen aan de groei, terwijl de binnenlandse vraag achterbleef. Dit komt echter vooral doordat de importgroei meer terugviel dan de uitvoergroei. Ook liep de consumptiegroei terug ten opzichte van het eerste kwartaal, maar vooral investeringen zijn teruggevallen. De groei lijkt in het tweede kwartaal wel te divergeren tussen verschillende landen, wat ondanks incidentele factoren zorgen baart voor de toekomst. De Duitse economie presteerde boven verwachting goed met een aantrekkende uitvoer, terwijl de economieën van Frankrijk en Italië stagneerden door respectievelijk grote stakingen en onzekerheid over de financiële gezondheid van banken. De Spaanse economie groeide ook snel, opvallend genoeg gedreven door de uitvoer en in afwezigheid van een regering. Waarschijnlijk heeft de Spaanse toeristensector hier met een recordomzet aan bijgedragen.

Consumptie blijft op peil door dalende werkloosheid, maar maskeert divergentie tussen lidstaten

Figuur 4: Werkloosheidsafname signaleert dat de economie boven trend groeit
Figuur 4: Werkloosheidsafname signaleert dat de economie boven trend groeitBron: Eurostat, Rabobank

Een ander teken van de aanhoudende groei is de daling van de werkloosheid in het eurogebied, die op haar beurt weer de consumptiegroei ondersteunt. Gedurende het tweede kwartaal daalde de werkloosheid verder, naar 10,1 procent in juni (figuur 4). Opmerkelijk genoeg ligt het werkloosheidspercentage nu 0,9 procentpunt lager dan een jaar geleden, wat suggereert dat de economie sneller groeit dan de trend. Dit suggereert dat de economie sneller groeit dan de trend. Overigens verschilt dit beeld sterk tussen lidstaten, wat strookt met onze perceptie dat de economische groei structureel divergeert tussen de verschillende landen. Zo daalt de werkloosheid in Frankrijk (10,2 procent in juni) en Italië (11,6 procent) niet of nauwelijks, terwijl die in Spanje gestaag daalt (wel nog 20 procent in juni) en in Duitsland op een laagterecord staat van 4,2 procent en bijna niet lager kan. We verwachten dat de werkloosheid dit jaar verder blijft dalen, maar dat het tempo van de daling volgend jaar afneemt. Bovendien valt rond de jaarwisseling het effect van de lage olieprijzen op de inflatie weg door basiseffecten, waardoor de inflatie zomaar kan oplopen naar meer dan 1 procent. Dit holt vervolgens bij de huidige beperkte opwaartse loondruk het reëel besteedbare inkomen van huishoudens uit, wat weer leidt tot een lagere consumptiegroei in 2017.

Seinen staan op groen voor investeringen, maar onzekerheid heerst

Door (toenemende) onzekerheden, zowel politiek als economisch, blijft het investeringsvolume achter. Dit terwijl de seinen op groen staan voor wat betreft kredietgroei en financieringscondities. De Brexit-stem leidde in eerste instantie tot zorgen over de financiële positie van Europese banken, met name in Italië. Ook werd met enige zorg uitgekeken naar de resultaten van de Europese stresstest waar de grootse Europese banken aan zijn onderworpen. Maar data van banken zoals de BLS[1] van de ECB en het M3-rapport laten een positiever beeld zien.

Figuur 5: Bankleningen aan de reële economie nemen toe
Figuur 5: Bankleningen aan de reële economie nemen toeBron: ECB, Rabobank

Bankleningen aan de reële private sector namen toe met 20 miljard euro in juni (15 miljard voor huishoudens, 5 miljard voor niet-financiële bedrijven) en met 2 procent op jaarbasis. Dit is een constructief en structureel beeld dat breed is verspreid in de eurolanden. Extra leningen aan huishoudens en bedrijven zouden respectievelijk moeten leiden tot sterkere groei in investeringen in de bouwsector en bedrijfsinvesteringen, maar bedrijven zien te weinig productiviteitsgroei om te willen investeren (zie deze Special). Ook worden er veel hypotheken verstrekt voor bestaande woningen die daardoor niet in het BBP terechtkomen.

Voetnoot
[1] De ‘Bank Lending Survey’ van de ECB in juni gaf aan dat bankleningen zijn toegenomen en de voorwaarden zijn verbeterd. Daarbij is expliciet gemeld dat dit ook gold voor de twee weken na de Brexit-uitkomst.

Exportgroei neemt toe door aantrekkende wereldhandel

Voor de komende kwartalen verwachten wij dat de groei van het uitvoervolume wat aantrekt door een lichte depreciatie van de euro en vooral een hogere groei van de wereldhandel. Voor 2017 voorzien wij echter geen verbetering ten opzichte van dit jaar. De uitvoergroei die wij voor 2017 voorzien kan gedeeltelijk worden toegeschreven aan een positieve overloop vanuit 2016. De eerder genoemde Brexit-effecten zullen zich in de komende jaren steeds nadrukkelijker doen gelden. Daarmee zijn recente uitvoergroeipercentages van 4-5 procent nog ver weg.

Verdere toename overschot eurogebied signaleert divergentie en verstoort werking monetair beleid

Volgens het IMF nemen de mondiale onevenwichtigheden toe en worden deze voor een groot deel opgedreven door het overschot op de lopende rekening van de eurozone. Dit overschot wordt voor een groot deel gedragen door de traditionele overschotlanden Duitsland en Nederland. (figuur 6). Op mondiaal niveau betekenen dit soort onevenwichtigheden een grotere kwetsbaarheid voor externe risico’s. Maar ze vormen ook een illustratie van de onevenwichtigheden binnen de eurozone en in de onderliggende economieën. Het feit dat met uitzondering van Frankrijk nu iedere individuele lidstaat in het eurogebied een overschot op de lopende rekening heeft, laat zien dat met name Noord-Europese economieën te veel sparen dan vanuit hun sterkere uitgangspositie en als verzekering tegen vergrijzing nodig is. Bovendien leveren ze daarmee geen bijdrage aan een herbalancering binnen de eurozone. Ook geeft het aan dat in met name Duitsland sprake is van onderinvestering, wat de sparende overheid daar ook nog eens versterkt. In een wereld waarin veel landen tegelijk willen sparen leidt dit tot lagere (reële) rentes.

Het aanpakken van overschotten op de lopende rekening door vanuit de overheid te stimuleren waar mogelijk verdient dus aanbeveling. Dit leidt immers tot extra groei op de korte termijn en kan een aanzwengeleffect hebben op de investeringen. Maar de overschotten op de lopende rekening gaan dieper en zijn een manifestatie van onderliggende fiscale structuren en prikkels. Dit is ook te zien aan de hand van de spaarquota die een indicatie zijn van de marginale consumptieneiging (figuur 7). Grofweg sparen Duitse huishoudens gemiddeld bijna twee keer zoveel als Spaanse en Italiaanse. Een stimulering vanuit overheidswege in Duitsland, voor zover die terechtkomt in gemiddeld hogere inkomens, zal dan ook gemiddeld minder effect hebben dan elders. Dit veroorzaakt ook een asymmetrische impact van het monetaire beleid van de ECB. Bij verdere verruiming van monetair beleid zal de ECB zich flink achter de oren moeten krabben over wat zij hiermee wil bereiken. Extra inkomen voor consumenten in Noord-Europa zal immers grotendeels worden gespaard of voor aflossingen worden gebruikt (terwijl schulden daar al relatief laag zijn), terwijl in Zuid-Europa meer zal worden geconsumeerd en minder gespaard en afgelost (terwijl schulden daar relatief hoog zijn). Hiermee kan dus wel een kortstondige consumptie-impuls worden gegeven in Zuid-Europa, maar dit verandert niets aan de onderliggende schuldposities en problematiek en versterkt deze wellicht zelfs.

Figuur 6: Toename overschot op de lopende rekening van de eurozone breed gedragen, maar gedreven door Duitsland
Figuur 6: Toename overschot op de lopende rekening van de eurozone breed gedragen, maar gedreven door DuitslandBron: IMF, Rabobank
Notitie: de cijfers tellen niet op tot eurozone-gemiddelde wegens statistische discrepanties
Figuur 7: Uiteenlopende spaarquota reflecteren verschillende fiscale systemen en prikkels
Figuur 7: Uiteenlopende spaarquota reflecteren verschillende fiscale systemen en prikkelsBron: Eurostat, Rabobank

Hervormen blijft noodzakelijk en onwaarschijnlijk

De noodzaak tot structurele hervormingen blijft onverminderd hoog, ook met het oog op de genoemde verschillen in fiscale prikkels. Structurele hervormingen kunnen de huidige groei borgen en de potentiële groei verhogen. Met name Noord-Europese lidstaten hebben hier een verantwoordelijkheid, aangezien zij de ruimte hebben om te stimuleren en eventuele vraaguitval op te vangen. De kans dat hervormingen op korte termijn plaatsvinden is echter nihil. Europese leiders zijn vooral bezig met Brexit en de boel bij elkaar houden totdat ze hun eigen verkiezingen hebben gehad, later dit jaar en volgend jaar (tabel 2).

Onze verwachtingen voor dit en volgend jaar zijn omgeven met tal van neerwaartse risico’s. De turbulentie in Turkije kan tot gevolg hebben dat de vluchtelingendeal met de EU op de tocht komt te staan, met politieke consequenties voor de eerder genoemde verkiezingen. De kans op een nieuwe bankencrisis kan niet worden uitgesloten, omdat er nog veel zwakke en minder renderende banken in de EMU bestaan. Een harde landing in China (zie hoofdstuk China) kan eveneens roet in het eten gooien. Vooralsnog denken wij echter dat het eurogebied de komende tijd een gestage, maar weinig spectaculaire groei tegemoet zal zien.

Tabel 2: Politieke agenda voor Europa staat het komende jaar overvol
Tabel 2: Politieke agenda voor Europa staat het komende jaar overvolBron: Rabobank 

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research. De afsluitdatum van deze publicatie is 6 september 2016.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Kennis en Economisch Onderzoek aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, OESO: Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling, IMF: Internationaal Monetair Fonds, CPB: Centraal Planbureau, ECB: Europese Centrale Bank, BoE: Bank of England, BoJ: Bank of Japan, Fed: Federal Reserve.

Gebruikte afkortingen landen/regio's: VK: Verenigd Koninkrijk, VS: Verenigde Staten, JP: Japan, EZ: eurozone, AT: Oostenrijk; BE: België, DE: Duitsland, ES: Spanje, FI: Finland, FR: Frankrijk, GR: Griekenland, IE: Ierland, IT: Italië, NL: Nederland, PT: Portugal. 

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rabobank.nl

Eindredactie: Wim Boonstra

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Delen:
Auteur(s)
Daniël van Schoot
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
030 21 62666

naar boven