RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Visie op 2017: financiële markten

Special

Delen:

Naar dossierpagina  Visie op 2017

  • Ondanks dat centrale banken alles uit de kast hebben gehaald, blijven de economische groei en de inflatie laag
  • Wij zijn er niet van overtuigd dat Trumps beleid de Amerikaanse economie een houdbare impuls zal geven
  • Daarom verwachten we dat de recente stijging van de kapitaalmarktrentes slechts van tijdelijke aard is
  • Perifere staatsobligaties zullen ook in 2017 gevoelig zijn voor de politieke ontwikkelingen in Europa
  • Door de politieke onzekerheid ligt een forse stijging in EUR/USD niet voor de hand, al verwachten wij wel dat de rally in de dollar al tegen het eind van dit jaar aan kracht verliest
  • Wij blijven onverminderd negatief over de vooruitzichten voor de Chinese renminbi

Is er nog een weg terug?

De kapitaalmarkrentes bereikten in de loop van 2016 nieuwe historische dieptepunten en de Chinese wisselkoers zakte ‘verder door het ijs’. Een grote schok voor de markten was de uitkomst van het Britse EU referendum, die per saldo voor een 18 procent depreciatie van het Britse pond zorgde in de eerste negen maanden van het jaar.

Toch bleef grote turbulentie in de markten uit. De belangrijkste reden hiervoor was de terughoudendheid van de Fed voor wat betreft haar rentebeleid, terwijl de ECB de zoektocht naar rendement onder beleggers nog eens extra aanjoeg met een expansie van haar opkoopprogramma. Ook de Bank of England en Bank of Japan stonden steeds klaar bij ieder zuchtje tegenwind.

Dat roept de vraag op of er nog wel een normale ‘weg terug’ is voor de financiële markten, of dat een vervolg op het ‘Brexit’- en ‘Trump’-scenario uiteindelijk uitmondt in enorme volatiliteit. De internationale economie blijft sputteren en de politieke onzekerheid is groot. Naarmate radicale scenario’s steeds dichterbij komen, gaat ontwrichting ook een steeds groter risico vormen voor de financiële markten.

Gaan centrale banken door op het huidige pad, dan zien we in 2017 uiteindelijk nóg lagere kapitaalmarktrentes dan in 2016, terwijl in het geval van een radicale ommezwaai naar extreme monetaire beleidsmaatregelen, zoals ‘helikoptergeld’ of een wereldwijd ingezette begrotingsimpuls, een serieuze ombuiging van de kapitaalmarktrentes in opwaartse richting mag worden verwacht. In de Europese context neigen wij vooralsnog naar het eerste scenario, ook al komt het einde in zicht. In de VS is het tweede scenario na de verkiezing van Donald Trump een stuk dichterbij gekomen. Dat heeft echter allerlei bijeffecten die per saldo wel eens negatief kunnen uitpakken voor de wereldgroei en daarmee voor de renteontwikkeling.

Figuur 1: In 2016 zowel turbulentie...
Figuur 1: In 2016 zowel turbulentie...Bron: Macrobond
Figuur 2: ... Als betrekkelijke rust
Figuur 2: ... Als betrekkelijke rustBron: Bloomberg, Rabobank

Monetair beleid

De afgelopen jaren is het monetaire beleid in alle grote industrielanden drastisch verruimd in een poging om de economische groei aan te zwengelen en het inflatietempo op te krikken tot de door de centrale banken nagestreefde 2 procent. In de EMU is het monetaire beleid nu al jarenlang ruim tot zeer ruim. Wel lag het accent bij de onconventionele maatregelen aanvankelijk sterk op het bijeenhouden van de EMU door het opkopen van staatsleningen van de zwakkere lidstaten die met onhoudbaar hoge rentevoeten werden geconfronteerd. Dat beleid heeft aanvankelijk goed gewerkt en het is grotendeels aan de ECB te danken dat de eurozone niet uiteen is gevallen. Maar na de ervaringen van de VS en Japan wekt het enige bevreemding dat ook de ECB in 2015 alsnog besloot om het nog niet verkende terrein van de kwantitatieve verruiming (QE) te betreden. Na een schoorvoetend begin met asset backed securities eind 2014, kreeg dit beleid in 2015 vorm door het grootschalig opkopen van obligaties van centrale overheden, internationale en overheidsgerelateerde instellingen (zogeheten agencies). Inmiddels is het uitgebreid met regionaal overheidspapier en in 2016 met bedrijfsobligaties. Er is zelfs gespeculeerd dat de ECB ook aandelen zou kunnen kopen.

Dit beleid terugdraaien wordt steeds lastiger. Dit komt mede doordat het beleid allerlei bijwerkingen heeft (zie Box 1) of ineffectief is. Het enige kanaal dat op korte termijn effectief blijkt, is het wisselkoerskanaal. Een verzwakking van de munt helpt de uitvoer en levert via invoerprijzen extra inflatoire druk. Het probleem met het stimuleren van de economische groei door een verzwakking van de eigen valuta is dat het per definitie gaat om een zero sum game. Een land dat op deze manier zijn concurrentiepositie verbetert, doet dat immers altijd ten koste van zijn handelspartners. En als die daar op hun beurt overheen gaan met nog meer verruiming om hun eigen wisselkoers in waarde te laten dalen, kan dit beleid op mondiaal niveau zelfs uitmonden in een negative sum game, in de zin dat dergelijk kortzichtig beleid uiteindelijk allerlei bijeffecten heeft.

Box 1: Monetair beleid: is het middel erger dan de kwaal?

De lage marktrentes die we in de afgelopen jaren hebben gezien, zijn niet alleen het gevolg van de matige groei en de lage inflatie. Ze komen ook door de monetaire beleidsmaatregelen, zoals ultralage (of negatieve) beleidsrentes en kwantitatieve verruiming. Dit heeft allerlei bijwerkingen op de lange termijn. Deze bijwerkingen zorgen er op hun beurt weer voor dat een normalisatie van de rente alleen maar lastiger wordt (voor een uitgebreide uiteenzetting, zie McGuire, 3 juni 2016).

Over de effectiviteit lopen de meningen uiteen (zie blogs over geldschepping van Boonstra en Van Schoot, 2016). Volgens ECB-president Draghi is het beleid succesvol geweest en is zowel de groei als de inflatie hoger dan ze zonder QE zouden zijn geweest. Maar de relatief magere resultaten staan niet in een goede verhouding tot de omvang van het ingezette monetaire geschut en de negatieve bijeffecten. In grote lijnen zien we de volgende problemen:

  • De lage rente leidt tot een misallocatie van kapitaal (van kapitaalintensief naar arbeidsintensief, van hoogrenderend/hoog-risico- naar laagrenderend/laag-risicoprojecten); in het gunstigste geval leidt dit weliswaar tot meer werkgelegenheid, maar niet in de sectoren die bijdragen aan productiviteitsgroei.
  • De lage rente houdt feitelijk inefficiënte bedrijven (en zwakke overheden) in stand; de bedrijvendynamiek is in Europa op een laag pitje komen te staan.
  • Een verhoogde spaarneiging onder huishoudens als gevolg van de lage rente (wellicht niet rationeel, maar wel ‘verklaarbaar’ vanuit het oogpunt van onzekerheid).
  • De lage marktrentes zijn via de verplichte rekenrente ook slecht nieuws voor de dekkingsgraad van pensioenfondsen en voor het verdienmodel van banken en verzekeraars.

Dit alles leidt tot een lage productiviteitsgroei en (via lage investeringsgroei en hoger aanbod van spaargelden) tot lagere evenwichtsrentes. Lage economische groei en inflatie zijn vervolgens redenen voor de centrale bank ‘om er nog een schepje bovenop te doen’. En zo is de cirkel rond.

Figuur 3: Productiviteitsgroei historisch laag (3-jaars voortschrijdend gemiddelde)
Figuur 3: Productiviteitsgroei historisch laag (3-jaars voortschrijdend gemiddelde)Bron: Macrobond
Figuur 4: Geldmarktrentes in 2016 geleidelijk gestegen in de VS, verder gedaald in Eurozone en VK
Figuur 4: Geldmarktrentes in 2016 geleidelijk gestegen in de VS, verder gedaald in Eurozone en VKBron: Bloomberg

De Fed in 2017

Hoewel veel analisten een jaar geleden in navolging van de Fed zelf nog verwachtten dat de beleidsrente in 2016 meermalen zou worden verhoogd, is het tot dusver bij die ene verhoging in december 2015 gebleven. Waarschijnlijk volgt in december 2016 opnieuw een stap. Voor 2017 verwachten wij een herhaling van dit scenario (dus één verhoging voor eind 2017), maar de onzekerheid hierover is wel groter geworden na de Amerikaanse verkiezingsuitslag.

De nog altijd gematigde reële loongroei en de wereldwijde uitstralingseffecten van de sterkere dollar vormen voortdurend een belemmering voor de Fed om een agressievere koers te varen. De rest van de wereld, en in het bijzonder een aantal opkomende markten, is in de afgelopen zes jaar steeds afhankelijker van de dollar geworden. Dat betekent tevens dat een hogere rente in de VS en/of een sterkere dollar een (negatieve) weerslag heeft op de wereldeconomie en de financiële markten. Dat werd maar al te zichtbaar in de eerste twee maanden van 2016, in de nasleep van de renteverhoging door de Fed in december 2015.

De laatste cijfers over de arbeidsmarkt wijzen weliswaar op een aanhoudende, doch gematigde werkgelegenheidsgroei, maar ook op een zeer gematigde loonontwikkeling. Bovendien blijven de investeringsbereidheid en de productiviteitsgroei ook in de VS achter, waardoor het uiteindelijk de vraag is hoe snel de binnenlandse loon- en inflatiedruk zullen oplopen.

De verdeeldheid binnen de FOMC beleidsraad blijft aanzienlijk en de Fed zal een voorzichtige koers blijven varen onder onzekerheid. Dit brengt ons tevens bij de ‘Trump-factor’, die zowel grotere onzekerheid brengt voor het Amerikaanse handelsbeleid als de mogelijkheid dat het land een ommezwaai maakt naar een meer stimulerend begrotingsbeleid. Hoe sterker de begrotingsimpuls, hoe sneller de Fed de beleidsrente kan verhogen. Als Trump echter een handelsoorlog ontketent en het gevaar van een recessie toeneemt, zal de Fed gedwongen zijn om verdere renteverhogingen uit te stellen of zelfs een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming overwegen indien een recessie daadwerkelijk in zicht komt. De balans kan naar beide kanten doorslaan.

Wij denken dat de risico’s op een minder liberale beleidskoers ten aanzien van de internationale handel met name in de eerste helft van 2017 aanzienlijk zijn. Daarbij kunnen de negatieve effecten hiervan op de wereldeconomie de positieve effecten van een ruimer begrotingsbeleid overtreffen. De Fed zal daarbij waarschijnlijk door de aanbod-gedreven kortetermijneffecten op de (import-)inflatie heen kijken. Overigens zal het door Republikeinen gedomineerde Congres (zowel de Senaat als het Huis van Afgevaardigden) Trump zowel op het terrein van begrotingsbeleid als op dat van handelsbelemmeringen niet in al zijn ambities zijn zin geven. Maar aangezien de effecten van de begrotingsimpuls mogelijk pas in de loop van 2018 zichtbaar worden en zijn handels- en geopolitieke koers voor veel onzekerheid kunnen zorgen in de rest van de wereld, zal dat de Fed er waarschijnlijk van weerhouden een agressief pad van renteverhogingen te volgen.

ECB moet wel doorgaan, maar hoe lang kan zij dat nog?

Voor de ECB lijkt er op korte termijn weinig anders op te zitten dan gewoon door te gaan met de huidige beleidslijn. Wij verwachten een verlenging van het opkoopprogramma, dat officieel in maart 2017 ten einde loopt, tot minstens september 2017. De aankondiging hiervan komt waarschijnlijk al in december.

Toch dringt steeds meer het besef door dat de marginale opbrengst van het huidige beleid daalt en dat verdere monetaire verruiming in de vorm van QE uiteindelijk weinig zinvol is. Dit betekent dat wij op een gegeven moment op een tweesprong zullen aanbelanden. De ene richting is dat de centrale bank verder doorgaat met het oprekken van haar mandaat en zoekt naar pogingen om het monetaire beleid effectiever te maken, bijvoorbeeld met de inzet van helikoptergeld. Dit zal in Noord-Europa tot dermate grote politieke weerstand leiden, dat de kans klein is dat ECB hiertoe overgaat. Meer waarschijnlijk is dat het begrotingsbeleid de komende jaren weer aan belang wint. Óf de gevestigde orde probeert zich te verdedigen tegen de populisten, dan wel zorgen de populisten dat ze zelf de touwtjes in handen krijgen; linksom of rechtsom betekent dat een ruimer begrotingsbeleid. Een ruimer begrotingsbeleid zou de monetaire autoriteit ook in staat stellen om een voorzichtig begin te maken met een normalisering van het beleid. De derde optie, doormodderen, lijkt vooral op een doodlopende weg die nergens meer toe leidt. Maar op korte termijn is het wellicht toch de meest waarschijnlijke.

Tot nu toe is de beleidslijn geweest dat de ECB doorgaat met het ruime monetaire beleid totdat er sprake is van een houdbare stijging van de inflatie. Hoewel de inflatie in de loop van 2017 de 1,5 procent zou kunnen bereiken, is dit waarschijnlijk van tijdelijke aard. De onderliggende kerninflatie bedraagt nog steeds slechts 0,8 procent en de loonontwikkeling in de meeste eurolanden is nog altijd zwak, behalve in Duitsland. Zelfs bij het huidige tempo van werkloosheidsafname zou het nog één tot twee jaar kunnen duren voordat het werkloosheidsniveau voor meer loondruk zorgt (zie ook De Groot, 2016). Natuurlijk zou de ECB er op kunnen wijzen dat de (kern-)inflatie dan volgens haar projecties in 2018/2019 het gewenste niveau heeft behaald. Na jaren van overschatting van de inflatie is dat echter een risicovolle aanname. Doorgaan met het huidige beleid lijkt dus de weg van de minste weerstand.

Er zijn echter ook steeds meer signalen dat de ECB tegen de grenzen van haar opkoopprogramma aanloopt. Wij verwachten daarom dat de ECB deze grenzen eerst verder gaat oprekken door de opkooplimiet voor bepaalde obligaties te verhogen (van 30 procent nu) en de depositorente niet langer als ondergrens te beschouwen voor het papier dat zij koopt. Deze ondergrens dwingt de ECB om lang papier te kopen en daardoor is de liquiditeitssituatie in de markt voor dit papier verslechterd (zie Graham-Taylor, februari 2016).

Maar uiteindelijk is dit geen structurele oplossing. Wij verwachten dan ook dat de ECB in december iets meer duidelijkheid gaat scheppen over de condities en timing van een geleidelijke afbouw. Zij kan dit echter pas echt doen als zij accepteert dat het programma niet werkt of als blijkt dat het juist wel werkt en de onderliggende inflatie duidelijk is verbeterd, of als de eurozonelanden een stevige gecoördineerde begrotingsimpuls doorvoeren, die in combinatie met structurele hervormingen de langetermijngroei omhoog kan brengen. Een politieke reset in de eurozone á la Trump zou een dergelijk proces flink kunnen versnellen maar evengoed kan zo’n reset Europa sneller in de richting van het ontvlechtingscenario duwen, met alle gevolgen van dien.

Figuur 5: Sinds (en ondanks) het ECB opkoopprogramma is de kerninflatie niet gestegen
Figuur 5: Sinds (en ondanks) het ECB opkoopprogramma is de kerninflatie niet gestegenBron: Macrobond
Figuur 6: Neerwaartse trend in 10-jaars staatspapier doorbroken sinds 'Trump'
Figuur 6: Neerwaartse trend in 10-jaars staatspapier doorbroken sinds 'Trump'Bron: Bloomberg

Kapitaalmarktrentes: weer lager in 2017, maar ‘ontwrichting’ steeds groter risico

Wij gaan er vanuit dat de rentehobbel die zich sinds oktober heeft gemanifesteerd, tijdelijk is. In de loop van 2017 kunnen kapitaalmarktrentes, zeker in de eurozone, terugvallen naar hun oude dieptepunten of zelfs iets daaronder.

De kapitaalmarktrentes benadrukken dat we in bijzondere tijden leven. In veel landen bereikten de 10-jaars rentes op overheidspapier en swaps in de loop van 2016 een nieuw historisch dieptepunt. En in een niet gering aantal landen was dat bovendien een negatief getal. Dat is vooral zo bijzonder omdat centrale banken werkelijk alles uit de kast hebben gehaald om de economie en daarmee de inflatie te stimuleren. En dat laatste is duidelijk minder goed gelukt, want anders hadden we wel hogere (lange) kapitaalrentes gezien.

Lange rente slechts tijdelijk iets hoger?

Sinds begin oktober hebben we echter een forse correctie in de markten gezien. De stijging van de Amerikaanse en Europese kapitaalmarktrentes en vooral de versteiling van de rentecurves stellen onze visie op de proef. Zo steeg het rendement op 10-jaars Duits papier gedurende de maand oktober met bijna 30 basispunten tot 0,15 procent. Sinds de verkiezingswinst van Donald Trump in de VS heeft de rentestijging in de VS (+40bp voor Amerikaanse Treasuries) ook de Europese rentes verder mee omhoog genomen (Duitse 10-jaars nog eens +15bp tot boven 0,3 procent).

Voor de rentestijging in oktober was een aantal redenen. Speculatie dat we aan de vooravond staan van een ‘normalisatie’ van rentecurves, gedreven door mogelijke wijzigingen in het beleid van centrale banken was er een van. Dergelijke speculaties kregen in de eurozone op 4 oktober de wind in zeilen, toen nieuwsagentschap Bloomberg meldde dat diverse ECB-officials een geleidelijke afbouw van het opkoopprogramma op termijn als een serieuze optie zagen. Maar ook de economische cijfers in een aantal landen bleken in de nazomermaanden beter dan verwacht. Dat de inflatie –mede door basiseffecten– in het vierde kwartaal duidelijk zou gaan oplopen, was overigens geen verrassing. Maar in combinatie met een 12 procent stijging van de olieprijs in de eerste helft van oktober was dit toch voldoende om ook de langetermijninflatieverwachtingen in de markten te doen toenemen.

Zeker in de Europese situatie waren er echter ook markttechnische argumenten voor de versteiling van de rentecurve – en dan in het bijzonder die van Duits overheidspapier en eigenlijk al sinds het Britse EU-referendum. Onderstaande figuur laat zien dat het renteverschil tussen de Duitse rentecurve en de OIS-curve (overnight indexed swap) tussen begin juli en eind oktober met zo’n 30bp is gestegen voor de lange looptijden, maar niet voor de korte looptijden. De OIS-curve is de meest ‘zuivere’ curve voor wat betreft de renteverwachtingen, terwijl de Duitse curve ook relatieve schaarste van het papier weerspiegelt. De versteiling van de Duitse rentecurve ten opzichte van de OIS-curve kan duiden op speculatie dat de ECB haar depositovloer laat vallen. Daarmee kan de ECB weer kortere looptijden kopen en neemt de neerwaartse rentedruk op het lange eind van de curve juist af. Aangezien het onze verwachting is dat de ECB haar depositovloer inderdaad zal laten vallen, zou dit effect in de loop van december nog wat sterker kunnen worden.

De stijging van de kapitaalmarktrentes kreeg een nieuwe (forse) impuls na de verkiezingsuitslag in de VS. Deze lokte vooral speculatie uit dat het Amerika onder ‘Trump’ een reflatie gaat doormaken, hetzij via een begrotingsimpuls, hetzij via hogere importprijzen als gevolg van handelsbelemmerende maatregelen. De langetermijninflatieverwachtingen in de VS stegen fors (met bijna 30bp) tot boven de niveaus van medio 2015. Deze beweging heeft ook de rentes op het Europese papier verder mee omhoog getrokken.

Op het moment van schrijven is het lastig om deze marktdynamiek helemaal te negeren, ook al omdat de inflatiecijfers in veel landen de komende maanden wat zullen oplopen door een lagere vergelijkingsbasis (de vergelijkingsbasis is het eerste kwartaal van 2017 op zijn zwakst omdat de olieprijzen in januari 2016 het laagste niveau in twaalf jaar bereikten). Speculatie over de gevolgen van het beleid van Trump is tot nu toe vooral op gebrekkige informatie gestoeld, maar zorgt er wel voor dat we op korte termijn wat hogere renteniveaus kunnen zien, in het bijzonder in de VS.

Figuur 7: Bund-swap spread is sinds juni toegenomen door speculatie dat de ECB haar 'depositoregel' zal afschaffen
Figuur 7: Bund-swap spread is sinds juni toegenomen door speculatie dat de ECB haar 'depositoregel' zal afschaffenBron: Bloomberg, Rabobank
Figuur 8: Lange-termijn inflatieverwachtingen (5j/5j inflatie swap forward) flink omhoog in VK en VS
Figuur 8: Lange-termijn inflatieverwachtingen (5j/5j inflatie swap forward) flink omhoog in VK en VSBron: Bloomberg

Fundamenteel is er weinig veranderd

Niettemin zijn wij van mening dat er fundamenteel weinig is veranderd. Voor wat betreft de Amerikaanse rentes zijn wij er niet van overtuigd dat Trumps beleidskeuzes een houdbare impuls aan de economie kunnen geven. De inkomensongelijkheid lijkt met zijn plannen eerder toe- dan af te nemen, wat een substantiële loonstijging voor de middenklasse juist in de weg kan staan. Trump zal waarschijnlijk worden afgeremd in zowel zijn begrotingsambities als in zijn plannen om handelsbarrières op te werpen. Desondanks kunnen die plannen de wereldwijde groei flinke schade toebrengen (vooral opkomende markten), met negatieve gevolgen voor de grondstofprijzen. Mogelijke geopolitieke spanningen zorgen er tenslotte voor dat zowel Amerikaans als Duits overheidspapier nog altijd een zekere veiligehavenstatus kunnen genieten. Vandaar dat onze ramingen voor de Amerikaanse 10-jaars rente voor eind 2017 ruimschoots onder het huidige niveau liggen. Maar een daling naar de oude historische dieptepunten ligt nu wel ver weg en we moeten toegeven dat de onzekerheden nu een stuk groter zijn.

In het geval van Europa ligt het wat ons betreft nog een stuk scherper. De economische groei blijft structureel laag evenals de onderliggende inflatie. De loongroei in de eurozone bereikte in het tweede kwartaal van 2016 het laagste niveau sinds begin jaren negentig. Dat is ook een teken dat de arbeidscapaciteit in het eurogebied nog lang niet ‘volledig’ wordt benut. Een structurele versteiling van de rentecurve kan slechts plaatsvinden als er sprake is van een houdbare stijging in de inflatieverwachtingen. Deze is onwaarschijnlijk zolang er geen overtuigende stijging in de looninflatie is. De zwakke wereldhandelsgroei, het flauwe herstel van de zwaar gehavende economieën in een aantal opkomende landen en de verschuiving van het politieke middenveld naar de extremen in diverse landen zorgen tevens voor een omgeving van aanhoudende onzekerheid. Europa zal weinig profiteren van de begrotingsplannen van Trump, maar zal wel last hebben van zijn internationale beleid.

Voor de Duitse 10-jaars rente en sterk gecorreleerde swaprente is het dus nog steeds goed mogelijk dat we tegen het einde van 2017 het vorige dieptepunt (0,25 procent voor de 10-jaars swap) opnieuw gaan bereiken of zelfs doorbreken.

Perifeer papier gevoeliger voor politieke ontwikkelingen

De politieke risico’s in de Europese context, zoals ook geschetst in Box 2, zijn zeker van belang voor perifere overheidsobligaties. Perifere spreads hebben duidelijk last van een ‘structurele bodem’ (voor Spaans en Italiaans papier ten opzichte van Duits papier lijkt die bodem rond de 100bp te liggen). Dit niveau zal pas worden doorbroken als de eurozone over gaat tot daadwerkelijke samenvoeging van overheidsschuld. Dit lijkt onder de huidige politieke constellatie van Europa voorlopig ver weg.

Van de drie zuidelijke lidstaten heeft Spanje in het afgelopen jaar een relatief goede performance laten zien. De gunstige economische ontwikkeling en de vorming van een minderheidsregering onder Rajoy in oktober hebben hieraan bijgedragen. Maar Portugal en Italië zijn kwetsbaarder gebleken voor negatief sentiment. Ook dit heeft vooral een politieke component en zowel het Britse EU-referendum als de verkiezing van Trump heeft dit versterkt.

Vanuit een tactisch gezichtspunt mogen we daarom verwachten dat politieke ontwikkelingen ook in de rest van dit jaar en in 2017 met enige regelmaat voor flinke uitslagen in perifere risico-opslagen zullen leiden. De kwetsbaarheid van Portugal valt in het bijzonder op, met zijn hoge schuld, lage groei en slechts één rating op investment grade niveau (bij kredietbeoordelaar DBRS). De anti-bezuinigingskoers van de nieuwe Portugese regering heeft tot nu toe niet tot onoverkomelijke spanningen met de Europese Commissie en de EU-partners geleid, maar het land opereert wel steeds op het randje. In Italië zijn het vooral de structureel lage economische groei en de problemen in de bankensector (die slechts op een ‘van-geval-tot-geval’-basis worden aangepakt) die een voedingsbodem vormen voor negatief sentiment. Een ‘nee’ in het constitutionele referendum van premier Renzi op 4 december zou tot politieke instabiliteit kunnen leiden en in het uiterste geval zelfs tot vervroegde verkiezingen.

Hoewel de markt er –zeker na ‘Trump’– niet gerust op lijkt, is de kans dat de eurosceptici in Italië het roer al in 2017 overnemen nog altijd beperkt. Bovendien vormt het ECB-opkoopprogramma, dat ook in 2017 door zal gaan, een borging voor al te grote uitslagen in de risicopremies. Feitelijk zouden dergelijke uitbarstingen beleggers dus een gunstig moment kunnen bieden om weer in te stappen. Maar het staartrisico is wel toegenomen en het moge duidelijk zijn dat als Europa afglijdt naar een desintegratiescenario, de borging door de ECB niet langer een gegeven is en dat uitbarstingen van risico-aversie een structureel effect zullen hebben op de perifere spreads.

Box 2: Drie risico’s voor de financiële markten met ontwrichting als gevolg

Een voortmodderende wereldeconomie, jaren van extreem monetair beleid en de opkomst van populistische partijen brengen diverse risico’s voor de financiële markten met zich mee. Ontwrichting van gevestigde instituties is niet langer een ondenkbaar scenario. In grote lijnen zien wij drie risicofactoren voor de financiële markten:

  1. Politieke turbulentie en economische ontwrichting als gevolg daarvan;
  2. Het uiteenspatten van zeepbellen;
  3. Slechter functioneren van markten als gevolg van onvoldoende marktliquiditeit.

De uitkomst van het Britse EU-referendum, de verkiezing van Trump en de opmars van anti-establishment- en anti-EU-partijen in Europa komen in onze ogen niet zomaar uit de lucht vallen. Ze zijn het resultaat van een groeiende weerstand tegen vrijhandel en globalisering (vooral omdat de verliezers onvoldoende zijn gecompenseerd). De factor arbeid trekt al tientallen jaren aan het kortste eind en sinds het midden van de jaren tachtig is de arbeidsinkomensquote wereldwijd dan ook trendmatig gedaald. Het monetaire beleid van de afgelopen jaren heeft de (vermogens-)ongelijkheid verergerd.

Na de verkiezing van Trump zien we in de VS vooral onzekerheid over de grootte van de aanstaande begrotingsimpuls en de mogelijke gevolgen van handelsbelemmeringen. Maar in de Europese context betekent dit een toegenomen risico op een uiteenvallen van de EU en/of de eurozone als de lidstaten verzuimen om de problemen bij de wortel aan te pakken. Een EU-exitscenario voor één of meer lidstaten zou zich wel eens heel anders kunnen manifesteren dan de soevereine schuldencrisis van 2010-2012 (zie De Groot, 2016).

Markten zijn door al het monetaire geschut hevig verstoord geraakt. Op de obligatiemarkten zouden we kunnen spreken van een zeepbel en als beleggers zich meer in het algemeen sterk optrekken aan het beleid van de centrale bank, dan is dat wellicht een risico voor de financiële stabiliteit. Zelfs zonder uitbundige kredietverlening[1]. Dat waarderingen van financiële instrumenten in sommige markten toch op zijn minst hoog lijken in vergelijking met de ‘fundamentals’, betekent natuurlijk ook dat deze stevig onder druk komen als centrale banken te snel naar de uitgang willen, met alle gevolgen van dien. Stoppen met het ruime monetaire beleid zal dan ook met hevige schokken gepaard gaan. De Fed heeft dit al aan den lijve ondervonden: eerst toen zij QE wilde beëindigen en opnieuw toen zij de rente wilde verhogen.

Maar als centrale banken ‘gewoon’ doorgaan met het opkopen van staatspapier (zoals in Japan en de eurozone), neemt ook het risico toe dat de marktliquiditeit in dit papier steeds verder verslechtert. Hierdoor kunnen tekorten ontstaan in kwalitatief hoogwaardig onderpand, kunnen marktprijzen meer gaan fluctueren en worden zij steeds gevoeliger voor kleine veranderingen in vraag en aanbod (voor een uitgebreide analyse zie Graham-Taylor, 2016).

Figuur 9: Meer onzekerheid over lot Europa en politiek risico drijven soevereine spreads hoger
Figuur 9: Meer onzekerheid over lot Europa en politiek risico drijven soevereine spreads hogerBron: Macrobond
Figuur 10: Daling Eurodollar deels gedreven door hogere (te hoge?) renteverwachtingen in VS
Figuur 10: Daling Eurodollar deels gedreven door hogere (te hoge?) renteverwachtingen in VSBron: Macrobond, Rabobank

Voetnoot
[1] In de persconferentie van oktober wees president Draghi het ‘zeepbel’-scenario van de hand omdat zeepbellen in de ogen van de ECB vooral worden geïdentificeerd met periodes van hoge activaprijzen én hoge groei van de monetaire aggregaten (kredietverlening).

EURUSD: het is kiezen uit twee kwaden

Ondanks het recente optimisme na ‘Trump’ zijn wij er niet van overtuigd dat de dollar in 2017 verder aan kracht zal winnen. Per saldo zien wij op termijn zelfs een zwakkere dollar tegenover de yen en de euro.

Begin oktober leek de dollar, na het Britse pond, nog een van de zwakste munten in de G10 te gaan worden. Dat veranderde echter volledig door goede cijfers over de Amerikaanse economie en de verkiezingsuitslag, waardoor de dollar sterk in waarde steeg.

De inflatieverwachtingen en rentes stegen ook, en in principe zijn dit ingrediënten voor een sterkere dollar. Maar zoals wij hiervoor al hebben betoogd, zijn wij niet overtuigd van een fundamenteel herstel. Onder ‘Trump’ zullen de VS weliswaar een stevigere begrotingsimpuls gaan inzetten, maar de gevolgen voor de wereldhandel en de binnenlandse inflatie van een minder liberaal handelsbeleid zijn voor de dollar juist neerwaartse risico’s.

Onder de veronderstelling dat de Fed ook in 2017 de rente slechts eenmaal verhoogt, denken wij dat de rally in de dollar tegen het eind van 2016 al aan kracht verliest. In de komende maanden zien wij een EUR/USD van rond de 1,08, terwijl we in 2017 iets hogere niveaus van rond de 1,10 verwachten. De voorzichtigheid in onze visie reflecteert vooral de onzekerheid over de beleidskeuzes van president Trump en hun uiteindelijke gevolgen voor de wereldeconomie. Een al te forse stijging van de euro ligt echter ook niet voor de hand, gezien het aanhoudend ruime ECB-beleid en de onzekerheid rond het aanstaande Italiaanse constitutionele referendum (4 december 2016) en de verkiezingen in Nederland, Frankrijk en Duitsland in 2017.

Britse pond: de negatieve gevolgen van Brexit blijven leidend

Voor het Britse pond was 2016 het meest beweeglijke jaar sinds de marktturbulentie in 2008. De daling van het pond overtreft zelfs wat we in de ERM-crisis van 1992 hebben gezien. Het pond kelderde tussen eind 2015 en eind oktober 2016 met maar liefst 17 procent tegenover de dollar en zo’n 18 procent tegenover de euro.

Hoewel de cijfers over de Britse economie in de nazomermaanden beter waren dan verwacht en de daadwerkelijke Brexit nog zeker twee jaar op zich laat wachten, blijft het Britse pond in onze ogen een kwetsbare munt, zowel vanuit een politiek als vanuit een economisch oogpunt. De speech van premier May in oktober suggereerde dat de Britse regering bereid is om economische offers te brengen om op het punt van immigratie en wetgeving meer vrijheid te krijgen. De EU, daarentegen, heeft een duidelijke lijn getrokken: er wordt geen compromis gesloten over de vier vrijheden (vrij verkeer van personen, goederen, diensten en kapitaal). Zelfs nu het parlement na de uitspraak van het Hooggerechtshof een zekere rol mag spelen in het proces, lijkt een ‘zachte Brexit’ lastig te bewerkstelligen.

Zonder volledige toegang tot de gemeenschappelijke markt en zonder paspoortrechten voor financiële instellingen zal de investeringsbereidheid in het VK vanuit binnen- en buitenland onder druk staan. Dat de economie, vooral de industrie- en exportsector, het op dit moment nog aardig doet, is vooral te danken aan het zwakke pond en aan het feit dat het VK op dit moment nog volledige toegang heeft tot de interne markt. Maar dit is tijdelijk en de hogere inflatie gaat uiteindelijk haar weerslag hebben op de binnenlandse consumptie.

Alhoewel Bank of England-gouverneur Carney er in oktober voor heeft gewaarschuwd dat ook de Bank haar grenzen kent als het gaat om het tolereren van inflatie, verwachten wij dat zij door de ‘aanbodgedreven’ inflatiehobbel heen zal kijken. Gezien het forse overheidstekort en een stevig tekort op de lopende rekening zal het Britse pond daarom ook in 2017 eerder verder dalen dan stijgen. Voor EUR/GBP voorzien wij een niveau van rond de 0,91 eind volgend jaar.

Figuur 11: Meer onzekerheid over lot Europa en politiek risico drijven soevereine spreads hoger
Figuur 11: Meer onzekerheid over lot Europa en politiek risico drijven soevereine spreads hogerBron: Macrobond, Rabobank
Figuur 12: Als de Chinese huizenprijzen zeepbel barst, is de weg dan vrij voor een nog scherper val in CNY?
Figuur 12: Als de Chinese huizenprijzen zeepbel barst, is de weg dan vrij voor een nog scherper val in CNY?Bron: Macrobond, Rabobank

Renminbi: onverminderd negatief

Voor wat betreft de Chinese renminbi blijven wij onverminderd negatief, ondanks de forse depreciatie die zich in de afgelopen jaren reeds heeft voltrokken. Wij denken dat een niveau van 7,60 voor USD/CNY tegen eind 2017 goed mogelijk is (vanaf het huidige niveau van 6,90).

Hoewel de groei in China lijkt te zijn gestabiliseerd en er tekenen zijn van reflatie, is dit vooral te danken aan een enorme krediet-gefinancierde bestedingsimpuls aangewakkerd door de Chinese overheid en een huizenmarkt die opnieuw een zeepbel lijkt te zijn. Beide zijn duidelijk onhoudbaar en we zien nu al dat de Chinese overheid weer (macroprudentiële) maatregelen neemt om de huizenmarkt en de kredietverlening af te koelen (deze keer vooral door risicovolle investeringsproducten aan te pakken).

Dit betekent dat de Chinese munt hard zal vallen als de zaken verkeerd lopen en de zeepbel uiteenspat. Maar als de overheid moet ingrijpen met een reddingsactie, dan zal de extra geld- en schuldcreatie die dit met zich meebrengt ook een verdere daling van de munt veroorzaken. Dit zijn de extreme scenario’s. In het ‘gewoon rechtdoor’-scenario blijft er ook neerwaartse druk op de munt omdat kapitaal vooral het land uit wil als gevolg van een gebrek aan binnenlandse investeringsmogelijkheden en omdat buitenlandse beleggers nog altijd huiverig zijn om in China te investeren. Dit scenario was de reden achter onze verwachtingen voor de depreciatie van de renminbi in 2015-2016.

De verkiezingswinst van Trump in de VS zien wij alleen maar als een extra reden om negatief op de munt te zijn en kan ons eerder bij het gestelde doel brengen.

Colofon

De Visie op 2017 is een uitgave van RaboResearch van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research. De afsluitdatum van deze publicatie is 28 november 2016.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen en scenario's zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. RaboResearch aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, OESO: Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling, IMF: Internationaal Monetair Fonds, CPB: Centraal Planbureau, ECB: Europese Centrale Bank, Fed: Federal Reserve.

© 2016 - Coöperatieve Rabobank U.A., Nederland

Delen:
Auteur(s)
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 69012

naar boven