RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Eindelijk herstel(d)?

Themabericht

Delen:

Naar dossierpagina  Visie op 2017

  • Het Nederlandse BBP ligt weer boven crisisniveau, maar de groei blijft achter bij de trend van voor de crisis
  • Uit de output gap blijkt dat er nog altijd forse onderbesteding in de economie bestaat
  • De lange balansen van Nederlandse huishoudens en achterblijvende inkomens werken als een rem op de bestedingen
  • Of we in een lange periode van onderbesteding terechtkomen, hangt veelal af van hoe de verdere schuldafbouw gaat plaatsvinden en wat de langdurige effecten van de relatief hoge werkloosheid en lage investeringen op de economie zullen zijn
  • Al met al is het niet onwaarschijnlijk dat de feitelijke economische groei de komende jaren lager kan uitkomen dan de potentiële groei

Het herstel van de Nederlandse economie in de afgelopen jaren is onmiskenbaar. Met een groeitempo van om en nabij de twee procent is de acute crisis voorbij. Maar het gat in het BBP dat is ontstaan door de Grote Recessie is niet gedicht. De output gap is nog steeds negatief. In dit artikel gaan we in op de vraag of we nu in een situatie van langdurige stagnatie zijn beland met extreem lage inflatie door chronische onderbesteding en structurele schade door hysterese. Wat zijn de determinanten van een vraaggedreven herstel of juist het ontbreken daarvan? 

Gestaag herstel

Recente economische cijfers geven een positief beeld van de Nederlandse economie. Zij is nu tien kwartalen op rij gegroeid en het jaar-op-jaargroeitempo ligt boven de twee procent. Waar het economische herstel voorheen vooral door de export werd gedragen, dragen nu ook de consumentenbestedingen bij aan de groei. De woningmarkt herstelt gestaag en de werkgelegenheid laat sinds het tweede kwartaal van 2014 weer positieve groeicijfers zien, waardoor de werkloosheid inmiddels ook weer tot onder de 6 procent is gedaald.

Toch blijft het BBP acht jaar na de start van de crisis fors achter bij de trend van voor de crisis. Het gat dat is ontstaan ten opzichte van deze trend ligt om en nabij de 15 procent (Groenewegen, 2016). Het BBP per hoofd is daarbij nog steeds niet op het niveau van voor 2008. Vooral de binnenlandse vraag heeft het de afgelopen jaren laten afweten. De particuliere consumptie ligt nog niet op het niveau van voor de crisis en de private investeringen zijn pas de afgelopen jaren fors aangetrokken, mede door het herstel op de woningmarkt.

Figuur 1: BBP weer boven crisisniveau, maar achter op trend
Figuur 1: BBP weer boven crisisniveau, maar achter op trendBron: CBS
Figuur 2: Economisch herstel veelal exportgedreven
Figuur 2: Economisch herstel veelal exportgedrevenBron: CBS

Output gap duidt op onderbesteding

Dat de Nederlandse economie nog steeds te maken heeft met onderbesteding blijkt uit de output gap. Deze meet het verschil tussen het daadwerkelijke BBP-volume en het potentiële BBP-volume. Het potentiële BBP is hierbij het productieniveau van goederen en diensten in een economie op een constant inflatieniveau, gegeven de structuur van een economie. Daarmee is de output gap een indicator van de hoeveelheid onbenutte potentie en de conjunctuurfase van de economie. Een positieve output gap betekent dat de productie boven het potentieel ligt en dat er daarmee inflationaire druk ontstaat. Een negatieve output gap duidt erop dat de vraag lager ligt dan wat de economie zou kunnen produceren. De output gap, geschat door diverse instituten, laat zien dat er nog altijd forse onderbesteding in de economie bestaat (zie figuur 3).

Figuur 3: Output gap nog steeds negatief
Figuur 3: Output gap nog steeds negatief Bron: Macrobond

De schattingen van de output gap laten ook meteen zien dat een deel van de voor 2008 verwachte groei niet meer wordt gerealiseerd. Het CPB (2016) raamt dat deze onderbesteding tot 2021 blijft aanhouden. Hierbij moeten we wel opmerken dat de output gap hoewel conceptueel een nuttig instrument in de praktijk moeilijk is te meten. Vlak voor de crisis, in 2008, was de inschatting van veel instituten dat de output gap nog negatief was, nu wordt een positieve output gap van vier procent ingeschat. Ook tijdens de laatste crisis zaten de grote beleidsinstellingen er fors naast. Daardoor is er veel discussie ontstaan over alternatieve methoden om de output gap te schatten (Weernink, 2014).

Lange balansen in de knel

Dat de consumptie in de afgelopen jaren niet voldoende is hersteld, heeft grotendeels te maken met de ‘lange balansen’ van de Nederlandse huishoudens. Gedreven door onder andere fiscale prikkels, zoals de fiscale behandeling van pensioenen en de eigen woning, hebben Nederlandse huishoudens gemiddeld een flink netto vermogen opgebouwd. Dit vermogen zit daarbij voornamelijk vast in huizen en pensioenfondsen. Tegenover dat vermogen staan echter forse verplichtingen, vooral in de vorm van hoge hypotheekschulden (DNB, 2015). Werknemers in loondienst sparen verplicht voor hun pensioen. En nieuwe woningeigenaren en doorstromers zijn sinds 2013 verplicht om af te lossen op hun hypotheek om in aanmerking te komen voor hypotheekrenteaftrek. Daarbij worden zorgkosten vooral collectief gefinancierd. Dit alles beperkt de individuele keuzevrijheid en drukt het vrij besteedbare inkomen (Badir et al., 2016). Als gevolg van deze beperkte liquiditeit van huishoudens geven zij bij zogeheten ‘vermogensschokken’ minder uit; ze moeten hun balansen repareren. Dit is precies wat er tijdens de crisis is gebeurd (CPB, 2013). Ook zijn de lonen van werknemers sinds 2000 gemiddeld achtergebleven bij de arbeidsproductiviteit (Badir et al., 2016) en zijn er sinds de crisis steeds meer zzp’ers bijgekomen op de arbeidsmarkt (Badir, 2014). Hun beloning is de afgelopen jaren gemiddeld achtergebleven bij looninkomens.

Figuur 4: Lange balansen huishoudens
Figuur 4: Lange balansen huishoudensBron: CBS

Het in vergelijking met de ons omringende landen strenge begrotingsbeleid van de Nederlandse overheid in de crisisjaren heeft ook als een rem op de bestedingen gewerkt. De bezuinigingen over de periode 2011-2017 bedroegen in totaal 47 miljard euro (CPB, 2015). Als huishoudens hun schulden terugbrengen en de beleidsrente tegen de nul aanzit, moet de overheid juist inspringen en de economie stimuleren (Stegeman en Kamalodin, 2013). In zo’n geval kan de rente namelijk niet verder omlaag om huishoudens en bedrijven te verleiden meer uit te geven. Als de overheid dan ook bezuinigt, liggen onderbesteding en een zogeheten balansrecessie op de loer (Koo, 2011). De verschillende sectoren in de economie kunnen niet allemaal tegelijkertijd bezuinigen en hun schulden aflossen, behalve als er iets op het buitenland kan worden afgewenteld. De uitgaven van de één zijn het inkomen van de ander.

Verder herstel?

Het huidige groeitempo van rond de twee procent is deels inhaalgroei, gedreven door het herstel op de woningmarkt, maar ook door een internationale omgeving die nog relatief positief is. Hierdoor heeft de handel met het buitenland ook de afgelopen periode nog bijgedragen aan de economische groei. De vraag is in welke mate dit groeitempo houdbaar is, en of we nu echt uit een lange periode van onderbesteding komen. Want de groei is er nu even, maar het ongekend ruime monetaire beleid, met historisch lage beleidsrentes, heeft nog niet geleid tot meer spanning in de economie zoals valt af te leiden uit de nog steeds lage inflatie. Dit leidt tot het idee dat we ook in de toekomst nog een lange periode van lage groei kunnen hebben, ook wel bekend als secular stagnation, zoals gepropageerd door Larry Summers (Summers, 2016). Volgens Summers zitten de meeste Westerse landen in een liquiditeitsval. Als huishoudens minder gaan consumeren en bedrijven minder willen investeren, ontstaat er een recessie vanwege onderbesteding. Normaliter kan de centrale bank de nominale rente verlagen om de bestedingen te stimuleren, zodat de economie uit recessie komt. In de liquiditeitsval daarentegen raken de nominale rentevoeten van centrale banken de ondergrens van nul – zoals we nu al een paar jaar zien in vrijwel de gehele Westerse wereld. De centrale bank kan de economie dan niet langer stimuleren. Met andere woorden, wanneer de economie eenmaal is aanbeland in een situatie met onderbesteding en de nul-ondergrens op rente is bereikt, glijdt zij weg in een destructieve spiraal van stagnatie en (schuld-)deflatie (Werning, 2012) of langdurige stagnatie (secular stagnation; Summers, 2015). Het langetermijnevenwicht van de economie wordt bovendien niet meer vanzelf bereikt. 

Deze situatie zorgt voor allerlei problemen. Het resultaat van hogere besparingen is een daling van de vraag en nog meer stagnatie en desinflatie (steeds lagere inflatie) of deflatie, waardoor het uiteindelijk niet lukt om te sparen en balansen te herstellen. Dit is wat we tot nu toe ook in Nederland hebben gezien. Ondanks pogingen om (hypotheek-)schulden af te lossen, zijn de private schulden gestegen van 216 procent BBP in 2008 tot 229 procent BBP begin 2016. En ondanks enorme bezuinigingen en lastenverzwaringen is de overheidsschuld alleen maar gestegen, van 55 procent BBP in 2008 tot 68 procent BBP in 2014. De overheidsschuld neemt nu iets af tot 62 procent BBP in 2017, vooral dankzij de privatisering van ABN Amro en schatkistbankieren. Zoals eerder gezegd, kunnen niet alle partijen in de economie hun balansen tegelijk herstellen. De schuld van de één is immers het bezit van de ander. Debiteuren kunnen hun schulden niet aflossen zolang crediteuren niet minder sparen. En de private sector kan zijn schulden niet aflossen zolang de overheid weigert meer schulden te maken.

Figuur 5: Private schulden niet genoeg afgebouwd
Figuur 5: Private schulden niet genoeg afgebouwdBron: CBS

Een ander kanaal waarlangs de problemen aan de vraagzijde de groei kunnen schaden is via hysterese. Hysterese is de vernietiging van productiecapaciteit op de lange termijn door tijdelijke vraaguitval. Zo kan langdurige werkloosheid leiden tot het verlies van menselijk kapitaal van werknemers en leidt laagconjunctuur tot minder investeringen in of vernietiging van kennis, fysiek en technologisch kapitaal van bedrijven (DeLong en Summers, 2012). In Nederland zagen we dit voor het laatst in de jaren tachtig. Langdurige werkloosheid kan ertoe leiden dat een deel van de beroepsbevolking zijn voor de arbeidsmarkt relevante vaardigheden en kennis zodanig verliest, dat ze uiteindelijk geen waardevolle bijdrage meer kunnen leveren aan deze arbeidsmarkt. Zeker bij werkloosheid op grote schaal kan er een heel segment in de samenleving ontstaan zonder binding met de arbeidsmarkt. Ook kunnen werklozen ontmoedigd raken om zich nog beschikbaar te stellen op de arbeidsmarkt. Bij de huidige hoge werkloosheid zijn dit soort effecten zeer goed mogelijk (Stegeman en Badir, 2014). Op dit moment zijn in Nederland vier op de tien werklozen twaalf maanden of langer op zoek naar werk. Vooral onder 45-plussers is de langdurige werkloosheid het hoogst. Ruim zes op de tien werkloze 45-plussers (63 procent) zijn langdurig werkloos.

Figuur 6: Nog steeds veel langdurige werklozen
Figuur 6: Nog steeds veel langdurige werklozenBron: CBS

De schattingen van hysterese-effecten zijn per definitie onzeker omdat het erg lastig is vast te stellen welk deel van de onderbenutting tot structurele schade aan de economie leidt (Fatas en Summers, 2016; Ball, 2014; DeLong en Summers, 2012). Onderzoek (Blanchard en Summers, 1986) laat zien dat een langdurige recessie, zoals in de jaren tachtig in Europa, vaak leidt tot langdurige effecten op de potentiële productie. Guichard en Rusticelli (2010) vinden dat 1 procentpunt verhoging van de langdurige werkloosheid leidt tot 1/3 tot 2/3 procentpunt verhoging van de structurele werkloosheid, afhankelijk van de structuur van de arbeidsmarkt in het betreffende land. Hierbij zij opgemerkt dat deze effecten in principe ook niet structureel zijn, maar van zeer lange duur. Effecten op bijvoorbeeld het arbeidsaanbod verdwijnen als de mensen om wie het gaat de pensioengerechtigde leeftijd hebben bereikt. Hetzelfde geldt bij de kapitaalgoederenvoorraad: wanneer de niet-opgebouwde voorraad is afgeschreven, verdwijnt het effect. Voor een inschatting van de toekomstige economische groei in Nederland kunnen deze effecten een rol spelen.

Onzekere toekomst

Het is lastig te kwantificeren wat de komende jaren exact de effecten vanuit de vraagkant op de economische groei in Nederland zullen zijn. Ontsnappen aan chronische onderbesteding of langdurige stagnatie is niet eenvoudig. Hoe het proces van verdere publieke en private schuldafbouw gaat plaatsvinden, is onduidelijk. Ook is het lastig te voorspellen wat de langdurige effecten van relatief hoge werkloosheid en lage investeringen op de economie zullen zijn. Alles bij elkaar optellend is het echter niet onwaarschijnlijk dat de feitelijke economische groei de komende jaren lager kan uitkomen dan de potentiële groei. En dan komen we toch in de buurt van langdurige stagnatie: langdurig een groei onder het niveau van wat potentieel mogelijk is en dichter bij echte stagnatie dan bij een groei waar we tot 2008 aan gewend waren. Als innovatie meer gaat bijdragen aan de groei dan wat we tot nu toe hebben aangenomen, dan komt de groei vanzelfsprekend hoger uit. Ook kunnen de recente positieve conjunctuurindicatoren, het sterke herstel van de woningmarkt en de arbeidsmarkt huishoudens en bedrijven uit de negatieve spiraal trekken. Actief macro-economisch beleid kan ook helpen. Nu het monetaire beleidsinstrumentarium zo ongeveer is uitgeput, resteert alleen nog het budgettaire beleid om de economie te stimuleren, bijvoorbeeld via overheidsinvesteringen. Door de extreem lage rente zijn overheidsinvesteringen in bijvoorbeeld infrastructuur, duurzaamheid, onderzoek en onderwijs nooit rendabeler geweest (Zie Faciliteren van vooruitgang).

Gegeven deze onzekerheden hebben we drie scenario’s gemaakt voor de toekomst van Nederland. Eéntje waarbij Nederland terechtkomt in langdurige onderbesteding. Een middenscenario waarbij het voortmodderen blijft: een zeer langzaam sluiten van de output gap en een beperkt herstel van de balansen. In het positieve scenario trekt de economische groei sterk aan, gedreven door innovatie. Hierdoor is de vraagzijde uiteindelijk geen probleem meer.

Literatuur

Badir, M., van de Hei, L. & Stegeman, H. (2016). Hoe kunnen we zorgen voor meer inkomen deze eeuw? Rabobank Special. 16 september 2016.

Blanchard, O. en L. Summers (1986), Hysteresis and the European Unemployment Problem, NBER Macroeconomics Annual. 1: 15-90.

Cowen, T. (2011), The Great Stagnation: How America Ate All the Low-Hanging Fruit of Modern History, Got Sick, and Will (Eventually) Feel Better, Dutton Publishing, Penguin.

Centraal Planbureau (2013). De Nederlandse woningmarkt – hypotheekrente, huizenprijzen en consumptie. Den Haag: CPB.

Centraal Planbureau (2016). Middellange-termijnverkenning 2018-2021. Den Haag: CPB.

Centraal Planbureau (2015). Tekortreducerende maatregelen 2011-2017 (inclusief 5-miljard-pakket). Den Haag: CPB.

DeLong, J. & Summers, L. (2012). Fiscal Policy in a Depressed Economy. Brookings Institute, BPEA.

De Nederlandsche Bank (2015). De vermogensopbouw van huishoudens: Is het beleid in balans? Amsterdam: DNB.

Gelauff, G. D. Lanser, A. van der Horst, A. Elbourne (2014), Roads to recoveryCPB Boek, CPB: Den Haag.

Groenewegen (2016), Rutte II brengt begroting op orde; nu tijd om vooruit te kijken, Rabobank Special. 20 september 2016.

Guichard, S. en E. Rusticelli (2010), Assessing the Impact of the Financial Crisis on Structural Unemployment in OECD Countries, OECD Economics Department Working Papers, No. 767, OECD Publishing.

Jacobs, B. (2016). Langdurige stagnatie? Je gaat het pas zien als je het door hebt. ESB, 101, 616-621.

Koo, R. (2011). The world in balance sheet recession: causes, cure and politics. Real-world economics review. 

Stegeman H.W. en S.A. Kamalodin (2013), Mind the fiscal speed limit, Rabobank Special 13/04, Utrecht: Rabobank Nederland.

Stegeman H.W., Badir M. en Weernink M.(2014), Het groeiperspectief van de eurozone, Rabobank Special, Utrecht: Rabobank Nederland.

Summers (2014), Reflections on the ‘New Secular Stagnation Hypothesis, In CEPR Press Perspectief, CPB: Amsterdam.

Summers (2014), Secular Stagnation in the Open Economy NBER working paper, April 2016.

Teulings, C. en R. Baldwin (2014), Secular stagnation: Facts, Causes and Cures,

Weernink, M. (2014), De zin en onzin van de 'output gap', Rabobank Special, september 2014, Rabobank: Utrecht.

Delen:

naar boven