RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Monetaire uitdagingen in Europa

Special

Delen:

Naar de overzichtspagina van de Regiostudie Europa

  • Ondanks ongekende monetaire beleidsverruimingen in de afgelopen jaren, zijn de resultaten hiervan tot nu toe teleurstellend
  • Dit is, zo denken wij, deels te wijten aan tegendraadse effecten
  • De monetaire verruiming brengt ook risico’s met zich mee, zoals de vorming van nieuwe zeepbellen en een verslechterd functioneren van markten
  • Hoewel ‘doormodderen’ het meest waarschijnlijke scenario voor de komende jaren is, is ook een radicaler scenario, zoals het compleet falen van het beleid, zeer wel mogelijk

Hoe zijn we hier terechtgekomen?

Sinds de uitbraak van de wereldwijde financiële crisis in 2008 heeft de ECB een ongekende reeks monetaire verruimingsmaatregelen uitgerold, die nu vooral steunen op een negatieve depositorente, langlopende leningen aan het bankensysteem en een omvangrijk aankoopprogramma voor publieke-sectorobligaties. In de ECB-beleidsvergadering van 10 maart 2016 maakte ECB-president Mario Draghi een depositotarief voor banken van -0,4% bekend en vanaf juni 2016 kunnen banken zich inschrijven op 4-jaars ECB-leningen waarvan het tarief in het gunstigste geval zelfs gelijk aan het (negatieve) depositotarief zal zijn, mits zij voldoende nieuwe (bedrijfs-)leningen verstrekken. Daarnaast kondigde Draghi een uitbreiding van het opkoopprogramma aan met EUR 20 miljard tot een bedrag van EUR 80 miljard per maand, waartoe –vanaf de tweede helft van 2016– ook schuldpapier van de niet-bancaire private sector gaat behoren.

Figuur 1: Toename overliquiditeit
Figuur 1: Toename overliquiditeitBron: Macrobond, Rabobank
Figuur 2: Sterke daling rentes
Figuur 2: Sterke daling rentesBron: Rabobank

Waarom zijn we hier terechtgekomen?

Figuur 3: Steeds lagere inflatie(-verwachtingen)
Figuur 3: Steeds lagere inflatie(-verwachtingen)Bron: Macrobond, Rabobank

De belangrijkste reden voor deze monetaire verruiming is het trage economische herstel, waardoor de inflatie nu al enkele jaren op rij onder het streefniveau van de centrale bank ligt. Hoewel de lagere grondstofprijzen hier debet aan zijn, is ook de kerninflatie laag evenals de inflatieverwachtingen (figuur 3). De lage rente stimuleert de consumptie en de investeringen. De opkoopprogramma’s leiden –via het portefeuillebalanseffect– tot hogere prijzen van financiële activa. De hieruit voortvloeiende toename van de vermogens van gezinnen zou ook moeten leiden tot meer consumptie en groei. Het expansieve effect van de opkoopprogramma’s stimuleert via een hogere geldhoeveelheid ook de inflatieverwachtingen (conform de klassieke ‘verkeersvergelijking’ van Fisher). In de afgelopen jaren lijkt daar bovendien een secundair doel bij te zijn gekomen, namelijk een zwakkere euro. Deze zou zowel de export als de geïmporteerde inflatie moeten stimuleren. Tot zover de theorie!

De valutaoorlog maakt de situatie er niet beter op

De praktijk is weerbarstiger. Met het streven naar een zwakkere munt is de ECB steeds meer onderdeel geworden van een wereldwijde ‘valutaoorlog’ tussen grote centrale banken. Maar een ‘beggar thy neighbour’-beleid lokt tegenaanvallen uit van andere centrale banken. Een verzwakking van de munt kan (tijdelijk) gunstig zijn voor de export, maar in een wereld waarin bedrijven steeds meer in grensoverschrijdende ketens opereren, kan een gelijktijdige stijging van de importprijzen het positieve effect op de export weer deels teniet doen. En naarmate bedrijfsschuld steeds meer in buitenlandse valuta wordt gefinancierd, neemt het effect verder af. Kortom, het streven naar een zwakkere euro heeft allerlei bijeffecten. En dat geldt in het bijzonder voor de instrumenten die de ECB gebruikt.

Vertrouwen in monetair beleid onder druk

Om de euro te verzwakken, heeft de ECB in de eerste plaats de rentes agressiever verlaagd dan andere centrale banken. Dat rentes inderdaad negatief kunnen worden, is dus inmiddels bewezen (figuur 1), maar waar de grens precies ligt, is lastig vast te stellen. Voor wat de financiële markten betreft lijkt die grens al bereikt. Zij trekken het beleid van centrale banken steeds meer in twijfel. Dat zien we aan steeds meer onverwachte en perverse reacties op beleidsacties in markten. Voor wat betreft de ECB: sinds de aankondiging van het aankoopprogramma (van oorspronkelijk EUR 60 miljard per maand) in januari 2015 is de 5j/5j inflatieswap gedaald van ongeveer 1,6% naar 1,4%. Wij komen daarbij echter wel tot de conclusie dat het ECB-beleid positief heeft bijgedragen aan het voorkomen van een nog verdere daling in de lange-termijn-inflatieverwachtingen, maar dit werd overtroffen door andere factoren (zie: How real is the rise in inflation swaps, Financial Markets Research). Onze schattingen wijzen op een bijdrage van circa 20 basispunten (figuur 4). Maar voor een opkoopprogramma ter waarde van inmiddels EUR 1.600 miljard zijn dat erg dure basispunten.

Figuur 4: Effect QE +20bp?
Figuur 4: Effect QE +20bp?Bron: Macrobond, Bloomberg, Rabobank
Figuur 5: Bankkrediet afgenomen, totaal vrijwel gelijk gebleven
Figuur 5: Bankkrediet afgenomen, totaal vrijwel gelijk geblevenBron: Macrobond

Waarom neemt de effectiviteit van de maatregelen af?

Het antwoord op deze vraag valt in een aantal deelaspecten uiteen:

1. Verruimende maatregelen door de ECB lossen het echte probleem niet op

Het uitgangspunt van de ECB-maatregelen is het versterken van de vraag naar goederen en diensten, via stimulering van de kredietverlening. De groeiproblemen in de eurozone gaan echter veel dieper (zie ook: Waarom de groei telkens tegenvalt, studie van Erken, De Groot en Koopman) en hebben te maken met structuurverschuivingen in de economie, gebrek aan innovatie en productiviteitsgroei. De groei in het verleden is mede mogelijk gemaakt door een kredietexpansie, maar misschien lopen we tegen de grenzen aan van wat mogelijk is.

2. Een niet goed functionerend monetair transmissiemechanisme

Hoewel marktfinanciering steeds meer opkomt (aangezwengeld door de opkoopprogramma’s van de ECB), blijven de banken in de eurozone een belangrijke bron van kredietverstrekking aan de private sector (figuur 5). Zij worden onderworpen aan een opeenstapeling van strengere kapitaal-, liquiditeits- en leverage-eisen. Dat het bijgevolg voor banken vooral lastig is om meer kapitaal aan te trekken en dat het niet zozeer een funding-probleem is, blijkt uit het beperkte enthousiasme onder banken voor de TLTRO’s, geïntroduceerd door de ECB in 2014. Een gebrek aan vraag naar krediet is ook een reflectie van het feit dat de private sector weinig groeikansen ziet.

3. Verstorende effecten van de lage rente en de opkoopprogramma’s

Dat de ultra-lage marktrentes een negatieve invloed hebben op de dekkingsgraad van pensioenfondsen wisten we al lang (figuur 6). Dit is een gevolg van het feit dat pensioenfondsen hun verplichtingen met een lange marktrente moeten verdisconteren. De onzekerheid over de hoogte van het uiteindelijke pensioen kan huishoudens aanzetten tot sparen, evenals de gedachte dat het met een lagere spaarrente langer duurt om een nominaal vermogensdoel in de toekomst te behalen. In ieder geval zien we dat de geaggregeerde spaarquote in de eurozone is toe- in plaats van afgenomen sinds de geldmarktrentes dicht bij nul zijn komen te liggen.

Daarnaast is het opmerkelijk dat ook de investeringsquote van Europese bedrijven in de afgelopen jaren nauwelijks is toegenomen, ondanks dat de rentes fors zijn gedaald. Een opvallend fenomeen van de afgelopen jaren (figuur 7) is dat de overgrote meerderheid van de banen die sinds de crisis in de eurozone zijn gecreëerd vooral in de ‘softe sector’ (horecadienstverlening, persoonlijke dienstverlening) terecht zijn gekomen, in plaats van in de ‘harde sector’ (productie van hoogwaardige technologie, ingenieursbureaus, ICT, consultancy). Bovendien is de proportie van onvrijwillige parttime banen sterk toegenomen. Dit alles zou een uitvloeisel kunnen zijn van een veranderd investeringsbeleid. Maar er lijkt ook sprake te zijn van contraproductieve effecten vanuit de ultralage rentes:

  • De lage marktrente zet bedrijven aan tot investeringen met een laag risico en een laag rendement, waardoor de innovatie en de productiviteitsgroei verder onder druk komen.
  • De opkoopprogramma’s van de ECB verstoren de allocatie van kapitaal: het is gemakkelijk geld verdienen in de financiële markten, dus waarom in de reële economie investeren?
Figuur 6: Dekkingsgraad en 20-jaars swaprente
Figuur 6: Dekkingsgraad en 20-jaars swaprenteBron: Macrobond, DNB
Figuur 7: Meer werk, maar wat voor banen?
Figuur 7: Meer werk, maar wat voor banen?Bron: Macrobond, Rabobank

Wat zijn de risico’s?

Naast een afnemende effectiviteit van de maatregelen zien we toenemende risico’s vanuit het beleid. Toekomstige (hyper-)inflatie wordt in de populaire pers nogal eens genoemd, maar zolang de door de ECB gecreëerde liquiditeit zich slechts mondjesmaat in het economische systeem mengt, zijn de risico’s op een plotselinge stijging hiervan beperkt. Drie soorten risico zijn volgens ons het meest relevant.

1. Kredietrisico’s voor het eurosysteem

Deze hangen vooral samen met de liquiditeitsverschaffing aan banken en de opkoop van risicodragend schuldpapier (PSPP). Op het eerste oog zijn deze risico’s beperkt omdat i) het eurosysteem een ruime hoeveelheid aan kapitaal/reserves en herwaarderingsrekeningen heeft (respectievelijk EUR 97 miljard en EUR 346 miljard in 2015); ii) de centrale bank sowieso eigenlijk nooit insolvabel kan worden omdat zij in het ergste geval gewoon geld kan bijdrukken; iii) de liquiditeitsverstrekking (die sinds 2012 al sterk is teruggelopen) is geborgd door onderpand (figuur 8).

Voor wat betreft het PSPP heeft de ECB ervoor gekozen om het overgrote deel van het risico van de aankopen van nationaal schuldpapier bij de respectievelijke nationale centrale banken neer te leggen (zie ook: What’s the risk of limited risk sharing?, Financial Markets Research, 27 februari 2015). Of dit systeem ook bestand is tegen een systeemcrisis en/of de uittreding van een of meer landen uit het eurosysteem –mogelijk geïnspireerd door een feitelijke Brexit– is echter onzeker. Bovendien hebben centrale banken in de kernlanden nog altijd zeer grote potentiële claims op centrale banken in de periferie (de zogenaamde Target-2 vereffeningsbalansen, zie figuur 9). Maar het is vrijwel onmogelijk om de effecten/kosten voor het systeem te becijferen.

Overigens is het stelsel van centrale banken natuurlijk al hard op weg om zeer substantiële hoeveelheden aan overheidspapier op de balans te nemen, waardoor zij uiteindelijk steeds meer onderdeel van het probleem zal worden en gebaat zal zijn bij het voorkomen van een schuldencrisis. In de praktijk zou dat zich kunnen vertalen in een steeds verder afknabbelen van de grenzen van het opkoopprogramma en de rente langer laag houden.

Figuur 8: Claims van het eurosysteem op banken
Figuur 8: Claims van het eurosysteem op bankenBron: Macrobond, Rabobank
Figuur 9: Target-2 balansen
Figuur 9: Target-2 balansenBron: Macrobond, Rabobank

2. Risico’s voor de marktliquiditeit

Naarmate het eurosysteem een steeds groter gedeelte van het schuldpapier in een bepaalde markt opkoopt (en beleggers het papier moeten aanhouden uit hoofde van regelgeving), neemt de vrij verhandelbare hoeveelheid van dat papier af – mogelijk met gevolgen voor de prijsvolatiliteit, risicopremies et cetera (zie ook: Looking at market liquidity – the theory, Rabo Rate Directions, 5 februari 2016). Maar de scherpe bewegingen in de obligatiemarkten in de lente van 2015, waarbij het rendement op 10-jaars Duits papier in april tot een dieptepunt van 0,07% zakte om vervolgens in anderhalve maand te stijgen tot bijna 1%, waren mogelijk het gevolg van het opkoopprogramma.

3. Financiële stabiliteit en zeepbellen

Het staat wat ons betreft vast dat het centrale-bankbeleid de waarderingen van financiële activa opzweept. De risicopremies in sommige markten zijn gedaald tot niveaus niet ver verwijderd van de niveaus van vlak voor de kredietcrisis in 2007/2008. De koers-winstverhouding van de Eurostoxx 50 index is sinds 2010 bijna verdubbeld van rond de 11 naar 22. Het rendement op 10-jaars Duits overheidspapier is nog altijd een zeer schamele 0,2%. De hogere waarderingen van financiële activa brengen het risico van serieuze prijscorrecties met zich mee. Voor niet-financiële activa, zoals huizen, geldt uiteindelijk hetzelfde voor zover de prijzen worden gedreven door lagere rentes.

Hoe ver kan de ECB nog gaan? Wat zijn de vervolgstappen?

Zolang Europese beleidsmakers achterblijven met begrotingsimpulsen en structurele hervormingsmaatregelen, zal de ECB –vanuit haar doelstelling om een inflatievoet van iets onder de 2% te genereren– blijven doorgaan met verruimen. Zoals Draghi in de persconferentie van januari 2016 nog opmerkte: “We never give up”. Voor de komende twee jaar onderscheiden we drie scenario’s.

Scenario 1: Doormodderen (meest waarschijnlijk)

Het beleid werkt slechts mondjesmaat omdat de negatieve effecten ervan de positieve steeds meer overschaduwen. De groei blijft met ups en downs magertjes en de inflatie daalt weliswaar niet meer, maar beweegt ook niet duidelijk in de richting van de doelstelling van de ECB.

In dit scenario kunnen we verwachten dat er nog ‘meer van hetzelfde’ in het vat zit voor de komende jaren. Hoewel wij niet uitsluiten dat de depositorente nog iets verder wordt verlaagd, ligt een verdere uitbreiding (in looptijd of maandelijks aankoopbedrag) van het opkoopprogramma het meest voor de hand. Maar na de toevoeging van SSA’s, regionaal overheidspapier en bedrijfspapier, kan een uitbreiding eigenlijk alleen nog maar worden bereikt met een aanpassing van de (technische) grenzen van het opkoopprogramma (zie voor een uitgebreide discussie hierover: Let’s talk options (ECB Preview), Financial Markets Research, 4 maart 2016). Hier zitten echter nogal wat politieke haken en ogen aan. Het risico op een interne clash in de ECB Beleidsraad neemt in dit scenario toe.

Scenario 2: Het beleid werkt averechts (minder waarschijnlijk, maar zeker niet onwaarschijnlijk)

Door de averechtse gevolgen van het beleid laait de wereldwijde valutaoorlog verder op, gaan steeds meer centrale banken over tot negatieve rentes, daalt de economische groei en neemt de inflatie verder af. De lange-termijninflatieverwachtingen zakken verder tot het Japanse niveau. Radicalere opties zijn niet langer taboe.

Mogelijk dat de centrale bank dan uiteindelijk zelfs haar toevlucht tot ‘helicopter money’ zal nemen. Feitelijk komt dit natuurlijk neer op monetaire financiering met dien verstande dat het niet gepaard gaat met een toename van de overheidsschuld. De vraag zal zijn: leidt dat tot een plotselinge en zeer scherpe bestedingsimpuls en een hogere inflatie, of besluiten burgers om hun schuld hiermee af te lossen?

Scenario 3: Het beleid gaat alsnog werken (hopelijk, maar minst waarschijnlijk)

Het scenario waar de ECB natuurlijk op hoopt, is dat het beleid uiteindelijk zijn vruchten afwerpt. In de VS is de werkloosheid inmiddels tot 4,9% gedaald en zien we de eerste tekenen van een acceleratie in de onderliggende inflatie. Waarom zou dat in de eurozone uiteindelijk ook niet kunnen gebeuren? Zodra er op wereldniveau sprake is van een herstel in de capaciteitsbenutting is er ook geen noodzaak meer voor zwakkere wisselkoersen en luwt de valutaoorlog. Hoewel de positie van China en de overcapaciteit in sommige opkomende economieën onzeker blijven, zal de ECB in dit scenario toch moeten gaan nadenken over een exitstrategie. Uit het pad dat de Fed sinds 2013 heeft bewandeld, kan de ECB dan wellicht lessen trekken.

Naar de overzichtspagina van de Regiostudie Europa

Delen:
Auteur(s)
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 71 21322

naar boven