RaboResearch - Economisch Onderzoek

Aangescherpte regels en lage rente belemmeren indexatie pensioenen

Special

Delen:
  • De dekkingsgraad van pensioenfondsen is sinds de financiële crisis slechts beperkt hersteld
  • Door een gebrek aan indexatie hebben gepensioneerden met een aanvullend pensioen sinds 2008 een achterstand op de inflatie opgelopen van meer dan 7%
  • Bij de huidige dekkingsgraad hoeven gepensioneerden en werkenden ook de komende jaren niet te rekenen op indexatie en zullen sommige fondsen mogelijk zelfs moeten korten
  • Hierdoor is de discussie over een grondige hervorming van het pensioenstelsel nieuw leven ingeblazen. Binnenkort komt de SER met een verkenning naar een mogelijke nieuwe variant gebaseerd op individuele pensioenrekeningen

Dekkingsgraad schommelt rond de 100%

De dekkingsgraad van Nederlandse pensioenfondsen is sinds de forse daling gedurende de financiële crisis die in 2008 begon, slechts beperkt hersteld. De gemiddelde nominale beleidsdekkingsgraad[1] was in het laatste kwartaal van vorig jaar 104%. De beleidsdekkingsgraad is gebaseerd op een gemiddelde dekkingsgraad over de afgelopen twaalf maanden. Zij is voor pensioenfondsen de belangrijkste graadmeter voor het nemen van besluiten, zoals het toekennen van indexatie en de hoogte van de premie. Daarnaast is er nog een alternatieve maatstaf van de dekkingsgraad, namelijk de dekkingsgraad gebaseerd op actuele marktinformatie (figuur 1). Deze stond eind vorig jaar iets onder de beleidsdekkingsgraad, en nieuwsberichten over de eerste maanden van 2016 laten zien dat deze sindsdien nog verder is gedaald.

Figuur 1: Dekkingsgraad pensioenfondsen schommelt rond de 100%
Figuur 1: Dekkingsgraad pensioenfondsen schommelt rond de 100%Bron: Rabobank

Een nominale dekkingsgraad van 100% wil zeggen dat een fonds voldoende middelen heeft om de huidige en toekomstige nominale pensioenrechten uit te keren.[2] Met een verhoging van deze uitkeringen om een stijging van het algemene prijspeil (inflatie) te compenseren (indexatie) is dan nog geen rekening gehouden. Een dekkingsgraad van onder de 100% betekent dat fondsen over te weinig middelen beschikken om de nominale pensioenrechten uit te keren. Zonder een herstel van de dekkingsgraad leidt dat onvermijdelijk tot een korting (verlaging) van de pensioenrechten. 

De daling van de dekkingsgraad is te wijten aan een samenspel van factoren. De belangrijkste oorzaak voor de daling van de dekkingsgraad is de daling van de rente (figuur 2), die tot een toename van de huidige waarde van de verplichtingen leidt. Ter vergelijking: als pensioenfondsen hun verplichtingen zouden waarderen tegen een vaste rente van 4%, wat tot en met 2006 de rente was waar fondsen mee rekenden, dan zou de gemiddelde dekkingsgraad rond de 150% staan.[3] De rentedaling is het gevolg van het ruime monetaire beleid van centrale banken en het wereldwijde spaaroverschot.

Momenteel zijn zowel de korte als de lange rentes in historisch perspectief zeer laag. Het feit dat de lange rente laag is, is een weerspiegeling van de marktverwachting dat de beleidsrente nog lange tijd laag zal blijven. Recent onderzoek wijst verder op het drukkende effect op de lange rente van de toegenomen levensverwachting (Tracey en Fels, 2016; Carvalho et al., 2015)

In de tweede plaats hadden pensioenfondsen na de financiële crisis last van verliezen op hun belegde vermogen in aandelen (ongeveer een derde van de bezittingen van een gemiddeld fonds). Dit verlies is in de jaren daarna echter weer ruimschoots goedgemaakt (figuur 2).[4] Daarnaast spelen renteontwikkelingen mee in de waardering van de obligatieportefeuille van pensioenfondsen. Bij een dalende rente stijgt de marktwaarde van de obligatieportefeuille. Pensioenfondsen zijn hierdoor deels ingedekt tegen een waardestijging aan de verplichtingenzijde van de balans.

Tot slot zijn er nog twee andere factoren die de afgelopen jaren impact hebben gehad op de dekkingsgraad: bijstellingen in de levensverwachting en veranderingen in regelgeving. In 2010 en 2012 vonden er aanzienlijke bijstellingen plaats in de prognosetafels van het Actuarieel Genootschap, waardoor de verplichtingen van pensioenfondsen vanwege de hogere levensverwachting opwaarts moesten worden bijgesteld. De dekkingsgraad nam hierdoor af. Daarnaast heeft regelgeving incidenteel geleid tot een daling van de dekkingsgraad, zoals bij een recente wijziging in de vaststelling van de rekenrente. De impact van deze factoren op de dekkingsgraad is echter beperkt gebleven tot enkele procentpunten.

Figuur 2: Rente sterk gedaald
Figuur 2: Rente sterk gedaaldBron: Macrobond
Figuur 3: Wereldwijde beurzen hebben daling van 2008 weer goedgemaakt
Figuur 3: Wereldwijde beurzen hebben daling van 2008 weer goedgemaaktBron: Macrobond

Veranderingen in pensioenregelgeving

Nederlandse pensioenfondsen hebben sinds 2015 te maken met een aangescherpt Financieel Toetsingskader (FTK). Hierin staan de wettelijke financiële eisen waar pensioenfondsen zich aan moeten houden. Het vernieuwde FTK biedt geen ruimte aan een nieuw soort pensioencontract zoals eerder werd beoogd[5], maar is vooral een aanscherping van het huidige regelgevende kader. Deze aanscherping krijgt op verschillende manieren haar weerslag, maar komt er in het kort op neer dat pensioenfondsen hun dekkingsgraad moeten verhogen en minder snel mogen overgaan tot het indexeren van pensioenrechten.

Indexatie

Onder het nieuwe FTK mogen fondsen pas indexeren vanaf een (beleids-)dekkingsgraad van 110%. Voorheen mocht dit al vanaf een dekkingsgraad van 105%. Bovendien mag boven de 110% slechts mondjesmaat worden geïndexeerd. Bij de meeste fondsen bevindt de dekkingsgraad zich momenteel onder de 110%. De dekkingsgraad aan het eind van een jaar is bepalend voor het wel of niet indexeren in het daarop volgende jaar. De huidige stand van de dekkingsgraad (zie figuur 1) betekent echter dat de meeste deelnemers de komende jaren niet hoeven te rekenen op indexatie.

Herstelplan

Daarnaast vraagt het FTK van fondsen dat ze een herstelplan opstellen waarmee ze laten zien dat ze in tien jaar over voldoende eigen vermogen kunnen beschikken. In de praktijk komt dit neer op een dekkingsgraad van rond de 125% (dit is een verhoging 5%-punt ten opzichte van de oude regels). Zolang fondsen niet aan deze maatstaf voldoen, dienen ze jaarlijks een nieuw herstelplan in, waarin ze uitleggen hoe ze de dekkingsgraad binnen tien jaar weer op het vereiste niveau gaan brengen. Vergeleken met de oude situatie mogen fondsen financiële schokken meer gespreid in de tijd verwerken. De eis dat de premie in een tekortsituatie moet bijdragen aan het herstel is komen te vervallen. Daarnaast is er nog een aanvullende eis: fondsen mogen niet langer dan vijf achtereenvolgende jaren in een dekkingstekort verkeren. Daarvan is sprake als de dekkingsgraad onder de 105% ligt. Als een fonds na vijf jaar nog niet uit een dekkingstekort is, dan zal het aanvullende maatregelen moeten nemen om de feitelijke dekkingsgraad onmiddellijk terug naar 105% te brengen.[6]

Figuur 4 illustreert de hersteltermijn van een fictief pensioenfonds dat een of meer negatieve schokken heeft moeten incasseren en in 2015 begint met een beleidsdekkingsgraad van 90%. De dekkingsgraad van dit fonds, die aan het begin van de hersteltermijn ruim onder de benodigde 105% zit, beweegt langzaam terug naar het gewenste niveau van 125%. In 2019 bevindt dit fonds zich voor het vijfde achtereenvolgende jaar in een dekkingstekort, waardoor de toezichthouder zal eisen dat het fonds in 2020 in één keer herstelt naar de benodigde 105%. In dit fictieve scenario veronderstellen we dat het fonds precies opereert zoals het herstelplan voorschrijft en het geen nieuwe schokken hoeft te incasseren.

Figuur 4: Ontwikkeling dekkingsgraad fictief fonds
Figuur 4: Ontwikkeling dekkingsgraad fictief fondsBron: Rabobank

Daarnaast is er nog een stok achter de deur die ervoor moet zorgen dat fondsen niet te lang in een tekortsituatie blijven zitten: aan alle fondsen wordt gevraagd om een financieel crisisplan op te stellen waarin ze aangeven welke specifieke maatregelen een bestuur kan nemen in een financiële crisissituatie. Hierin speelt het begrip kritische dekkingsgraad een belangrijke rol. Zodra de dekkingsgraad onder de kritische dekkingsgraad zakt, wordt het niet langer als realistisch gezien dat het fonds aan de vereiste hersteltermijn kan voldoen. In dat geval zal de toezichthouder eisen dat een fonds onmiddellijk maatregelen neemt, zoals korting van pensioenaanspraken, premieverhoging of bijstorting door de werkgever.

Het kritische niveau van de dekkingsgraad bedraagt circa 90% voor een gemiddeld pensioenfonds. In maart van dit jaar stond de dekkingsgraad van grote fondsen zoals het ABP en Pensioenfonds Zorg & Welzijn rond of zelfs iets onder het kritische niveau van 90%. Als een herstel van hun dekkingsgraad in de rest van dit jaar uitblijft, zullen deze fondsen hun pensioenaanspraken in 2017 moeten verlagen. De situatie bij ABP en PfZW staat niet op zichzelf, maar speelt ook bij een aantal kleinere fondsen. In 2016 heeft maar een beperkt aantal fondsen een korting hoeven doorvoeren.[7]

Rekenrente

Tot slot zijn er veranderingen gekomen in de manier waarop de rekenrente wordt vastgesteld waarmee fondsen hun verplichtingen waarderen (rekenrente). In 2012 werd de zogeheten Ultimate Forward Rate (UFR) geïntroduceerd. Dit is een lange-termijn-evenwichtsrente waar de rekenrente van pensioenfondsen voor lange looptijden naartoe beweegt. De reden om de UFR in het leven te roepen was het ongewone verloop van de rentetermijnstructuur.[8] Deze had namelijk op een gegeven moment een aflopend verloop voor lange looptijden. Met andere woorden: de lange rente was onder de korte rente gezakt. Om verschillende redenen is dit een ongewone marktomstandigheid (zie Smid, 2012).

Met de introductie van de UFR kwam de lange rente weer boven de korte rente te liggen. Direct na de invoering in 2012 leidde dit tot een stijging in de gemiddelde dekkingsgraad van 3%. Uiteindelijk oordeelde een commissie met externe deskundigen dat de UFR te hoog was vastgesteld. De door de commissie voorgestelde alternatieve berekeningsmethode is vervolgens overgenomen door de toezichthouder en per 15 juli 2015 geïmplementeerd. Bij de invoering leidde deze nieuwe UFR tot een daling van de dekkingsgraad van een gemiddeld fonds met ongeveer 5%-punten.[9]

De macro-economische impact van pensioenontwikkelingen

De macro-economische impact van de lage dekkingsgraad verloopt via een aantal wegen. We laten hier in ieder geval het eventuele effect op een mogelijke premieverhoging buiten beschouwing, omdat veel fondsen deze door vergrijzing en een versmalling van de premiebasis niet langer als een voor de hand liggend instrument zien om mee bij te sturen.

Het meest directe effect verloopt via het gemis aan indexatie en mogelijk zelfs kortingen op pensioenuitkeringen. Gepensioneerden voelen dit heel direct in hun inkomen en daarmee in hun koopkracht. Werkenden zien hun pensioenaanspraken evenmin groeien, maar zij voelen dit aanvankelijk nog niet in hun inkomen. Voor zover werkenden rationeel en vooruitkijkend zijn, zal het gemis aan indexatie en dus een lager dan verwacht pensioeninkomen hen er mogelijk toe aanzetten om minder te gaan consumeren en meer te gaan sparen. Dit is een indirecte manier waarop het gebrek aan indexatie of kortingen negatief kan doorwerken op de economische groei.

De afgelopen jaren is de koopkracht van gepensioneerden met een aanvullend pensioen achtergebleven bij die van andere groepen (figuur 5). Sinds 2008 is het verschil tussen de gemiddelde aanvullende pensioenuitkering en een voor de prijsinflatie gecorrigeerde uitkering opgelopen tot 7,2% (figuur 6). De werkelijke aanvullende pensioenuitkering bedroeg in 2015 gemiddeld 11.000 euro op jaarbasis. Dat is € 850 per jaar minder vergeleken met een voor de prijsinflatie gecorrigeerde uitkering. De negatieve impact van de gemiste indexatie op het totale bruto beschikbare huishoudinkomen bedraagt 0,7%. Het verschil tussen het werkelijke uitgekeerde aanvullende pensioen en een voor de cao-loonstijging gecorrigeerd pensioen bedroeg 8%. Dat komt neer op een uitkering die op jaarbasis € 950 lager is dan wanneer volledige compensatie voor de looninflatie zou zijn gegeven.

Figuur 5: Koopkrachtontwikkeling
Figuur 5: KoopkrachtontwikkelingBron: CPB
Figuur 6: Werkelijke uitkeringen blijven achter bij prijsinflatie
Figuur 6: Werkelijke uitkeringen blijven achter bij prijsinflatieBron: CBS

Gezien de huidige stand van de dekkingsgraad hoeven gepensioneerden ook de komende jaren niet te rekenen op indexatie. Hoeveel meer achterstand fondsen de komende jaren nog gaan oplopen, hangt sterk af van de ontwikkelingen op de financiële markten, maar we moeten zeker rekening houden met een scenario waarin in ieder geval de komende jaren niet of nauwelijks kan worden geïndexeerd.

Naast inkomenseffecten kan een gebrek aan indexatie ook negatieve gevolgen hebben voor het vertrouwen. Dit effect is moeilijker te meten, maar speelt mogelijk wel een belangrijke rol. In maart 2016 zakte het consumentenvertrouwen bijvoorbeeld behoorlijk in, ondanks een herstel van de wereldwijde aandelenbeurzen. Mogelijk hangt dit samen met het nieuws van de gedaalde dekkingsgraad van pensioenfondsen. Een sterke afname van het vertrouwen kan zich uiteindelijk gaan vertalen in hogere individuele besparingen en daarmee tot een lagere consumptiegroei.

Een radicaal ander stelsel?

De lage rente en het vooruitzicht dat de pensioenaanspraken ook de komende jaren niet kunnen worden geïndexeerd, heeft de discussie over een grondige hervorming van het pensioenstelsel opnieuw aangezwengeld. Afgelopen zomer stuurde staatssecretaris Klijnsma al een brief naar de Tweede Kamer waarin ze de contouren van een nieuw stelsel uiteenzet. De staatssecretaris zet in op een transparante pensioenovereenkomst gebaseerd op persoonlijk pensioenvermogen met daarbij een element van risicodeling. Hierbij moet er eveneens meer ruimte komen voor maatwerk en risicodeling. Binnenkort komt de Sociaal Economische Raad met een verkenning naar buiten waarin hij een volgens het kabinet interessante variant nader verkent, namelijk een aanvullend pensioen gebaseerd op individueel pensioenvermogen, gecombineerd met een zekere collectieve risicodeling. Deze collectieve risicodeling zou kunnen worden beperkt tot het delen van individueel langlevenrisico, maar zou ook een uitgebreide variant kunnen zijn waarin beleggingsrisico’s binnen of zelfs tussen generaties worden gedeeld. Dit kan door het creëren van een aparte buffer naast de individuele pensioenrekeningen, die in tijden van goede rendementen wordt aangezuiverd en in tijden van slechte rendementen wordt ingezet om het pensioenresultaat te verbeteren (figuur 7).

Figuur 7: Pensioenstelsel van de toekomst?
Figuur 7: Pensioenstelsel van de toekomst?Bron: APG, Rabobank

Op basis van de SER-verkenning zullen de sociale partners gaan bekijken of ze tot overeenstemming kunnen komen over een stelsel dat ruimte biedt aan individuele pensioenrekeningen. De lage rente zou bij individuele spaarpotten een veel minder groot probleem vormen, doordat pensioenen expliciet risicovol worden en er daarom met hogere rendementen mag worden gerekend. Een nadeel van een individueel stelsel is dat de verschillen tussen generaties zullen toenemen, doordat het instapmoment op de vermogensmarkten zeer bepalend wordt voor het pensioenresultaat. Alleen in een variant waarin beleggingsrisico’s tussen generaties worden gedeeld kan dit worden beperkt.

Conclusie

De dekkingsgraden van Nederlandse pensioenfondsen zijn sinds de financiële crisis slechts beperkt hersteld. De lage rente vormt hiervoor de belangrijkste verklaring. Daarnaast zijn de regels voor het toekennen van indexatie strenger geworden. Hierdoor zal indexatie ook de komende jaren naar verwachting uitblijven voor de meeste pensioendeelnemers. De lage dekkingsgraad van pensioenfondsen heeft de discussie over het Nederlandse pensioenstelstel nieuw leven ingeblazen. Binnenkort komt de SER daarom met een verkenning waarin individuele pensioenspaarrekeningen met een element van collectieve risicodeling centraal staan.

Voetnoten

[1] Dit betreft de gewogen gemiddelde dekkingsgraad van alle Nederlandse pensioenfondsen. De dekkingsgraad is een maatstaf voor de financiële gezondheid van een fonds. Zij geeft de verhouding weer tussen de bezittingen en de huidige waarde van de verplichtingen van een pensioenfonds.

[2] In deze studie gebruiken we de termen pensioenaanspraak (het recht op een nog niet ingegaan pensioen) en pensioenrecht (het recht op een ingegaan pensioen) door elkaar. Met de termen aanspraken en rechten bedoelen we hier zowel pensioenaanspraken als pensioenrechten.

[3] Hierbij hebben we gerekend met een duration (gewogen gemiddelde looptijd) van de verplichtingen van vijftien jaar. Dit is bij benadering de situatie voor een gemiddeld fonds. De actuele 15-jaars marktrente (maart 2016) bedraagt 0,95%. Het verschil met een vaste rente van 4% bedraagt dus 3,05%-punt. De impact op de dekkingsgraad kan dan grofweg worden benaderd door 3,05 te vermenigvuldigen met de duration van de verplichtingen, dus: 3,05 x 15 = 46%. Dit zou de beleidsdekkingsgraad brengen op 102% + 46% = 148%.

[4] Een andere voor pensioenfondsen belangrijke vermogensklasse –vastrentende waarden (bijvoorbeeld overheidsobligaties)– heeft sinds de financiële crisis weliswaar een positief, maar minder gunstig rendement opgeleverd dan aandelen. (De in figuur 2 geïllustreerde FTSE Government Bond Index laat alleen de prijsontwikkeling van obligaties zien, exclusief de rente op deze obligaties, en de MSCI aandelenindex alleen de waardeontwikkeling van aandelen, exclusief dividendinkomsten.)

[5] In de Hoofdlijnennota herziening financieel toetsingskader uit 2012 circuleerde nog het idee om naast de bestaande nominale contracten ook een nieuw soort pensioencontract in te voeren met een expliciete ‘reële ambitie’, waarbij indexatie al is opgenomen in de pensioenaanspraak, zodat expliciet wordt gestreefd naar een koopkrachtvast pensioen (zie Smid, 2013).

[6] Dit kan door een directe eenmalige korting op de pensioenaanspraken of een reeks onvoorwaardelijke gespreide kortingen (van maximaal tien jaar) die onmiddellijk in de boekhouding worden verwerkt.

[8] De rentetermijnstructuur is een weergave van de (reken-)rente naar verschillende looptijden.

Literatuur

Carvalho, C., A. Ferrero en F. Nechio (2015), Demographics and Real Interest Rates: Inspecting the Mechanism, Working paper presented at the conference on ‘Post-Crisis Slump’ held at the European Commission in Brussels.

CPB (2011), Nieuw pensioencontract onvermijdelijk, CPB Policy Brief 2011/01, Den Haag.

DNB (2015), Aanpassing UFR leidt tot realistischer rekenrente voor pensioen, DNBulletin, 14 juli 2015.

Kamerbrief Hoofdlijnen van een toekomstbestendig pensioenstelsel, 6 juli 2015.

SER (2015), Advies Toekomst Pensioenstelsel, Den Haag: Sociaaleconomische Raad.

Smid, T.H. (2012), Een realistische rekenrente, Rabobank Themabericht 2012/17.

Smid, T.H. (2013), Het nieuwe pensioencontract: finish nog niet in zicht, Rabobank Themabericht.

Tracey, M. en J. Fels (2016), 70 Is the New 65: Demographics Still Support ‘Lower Rates for Longer’, PIMCO, februari 2016.

Het Nederlandse pensioenstelsel in beweging, Masterclass Pensioenen door Jan Bonenkamp en Onno Steenbeek, Rijksacademie van Financiën, 29 maart 2016.

Delen:
Auteur(s)

naar boven