RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente en valuta: China niet langer enige boosdoener

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • Het jaar begint slecht voor de financiële markten met China niet langer als enige boosdoener
  • Marktparticipanten hebben steeds minder vertrouwen in de effectiviteit van het monetaire beleid
  • Voor de ECB is het dan ook vechten tegen de bierkaai, maar van opgeven wil president Draghi niets weten; lagere rentes liggen dan ook in het verschiet
  • Draghi over de euro: “ik kan hem lager maken, maar gemakkelijk gaat dat niet”

Rente: als dit slechts het begin is...

Een kartonnen bouwwerk rustend op geld als water?

De eerste zes weken van 2016 worden nu al omschreven als de “slechtste start sinds 1929” voor de financiële markten. Dit legt vooral twee onderliggende zorgen onder marktparticipanten bloot: (i) de structurele problemen in de economie zijn lang niet allemaal opgelost en (ii) de monetaire verruimingsmaatregelen van centrale banken lijken hun magie te hebben verloren. Extremer gesteld, het herstel van de afgelopen jaren is misschien slechts een kartonnen bouwwerk rustend op centralebankliquiditeit.

Economie en (geo-)politiek komen samen

Na de Chinese groeivertraging en de angst voor een verdere verzwakking van de Chinese munt als meest dominante factor voor het marktsentiment kwam daar in de eerste maanden van dit jaar een hele waaier van onzekerheden bij, zie het hoofdstuk Blik op de wereld elders in dit Kwartaalbericht. Deze onzekerheid vertaalde zich dan ook in zeer forse verliezen op de beurzen wereldwijd (figuur 1) en een sterk dalende olieprijs. Op 20 januari bereikte de prijs voor een vat Brent een niveau van USD 28, het laagste niveau sinds september 2003. Sindsdien is er vooral veel beweeglijkheid zonder overtuigende opwaartse trend.

Figuur 1: Forse verliezen wereldwijde aandelenmarkten
Figuur 1: Forse verliezen wereldwijde aandelenmarktenBron: Macrobond, Bloomberg
Figuur 2: Olieprijzen trekken langetermijninflatieverwachtingen omlaag
Figuur 2: Olieprijzen trekken langetermijninflatieverwachtingen omlaagBron: Macrobond, Bloomberg

Daling olieprijzen zet inflatieverwachtingen verder onder druk

De gedachte dat lagere olieprijzen goed zijn voor de economie en dus ook voor financiële activa, is in de markten inmiddels naar het rijk der fabelen verwezen; dalende olieprijzen zorgden in de afgelopen maanden voor een negatief en hogere prijzen voor een positief sentiment op de markten. De markten zien lagere olieprijzen namelijk als een teken van zwakke vraag naar olie. Dit plaatst men tegen de achtergrond van een tegenvallende economische groei in de opkomende markten, in China in het bijzonder. Het gevolg was dat de sterke olieprijsdaling ook de inflatieverwachtingen en kapitaalmarktrentes verder onder druk zette. De 5j/5j forward van het eurozone inflatieswap contract (de inflatieverwachting voor de komende vijf jaar over vijf jaar) daalde in februari tot 1,37% en daarmee onder het eerdere dieptepunt van begin 2015. Een vergelijkbare ontwikkeling, zij het vanaf een hoger niveau, zagen we in de Amerikaanse inflatieswaps. Natuurlijk zou de markt hier kunnen overdrijven; de vraag naar energie groeit immers nog altijd, ondanks de lagere groei in opkomende markten en de olieprijs zou theoretisch weinig verband moeten hebben met de inflatie over vijf jaar.

Verlies van vertrouwen in beleidsmakers

Daarom wijst dit alles tevens op een afbrokkelend vertrouwen in de kundigheid van (monetaire) beleidsmakers om de economische groei op een houdbaar groeipad te brengen en de inflatie weer terug naar de streefniveaus voor de middellange termijn. En dat is geen exclusief Europees fenomeen, want sinds de eerste renteverhoging van de Fed in tien jaar tijd zijn de renteverwachtingen voor de VS gestaag afgekomen zodat de markten nu nog, hooguit, één renteverhoging van 25bp verwachten in het komende jaar. En er gaan al stemmen op dat de Fed de verhoging van december 2015 misschien wel moet terugdraaien. De reden: zwakkere groei in de Amerikaanse industrie als gevolg van de sterke dollar. Vooralsnog houden wij overigens vast aan twee renteverhogingen in de VS dit jaar, maar wel pas in de tweede helft.

Figuur 3: 10-jaars rente
Figuur 3: 10-jaars renteBron: Bloomberg
Figuur 4: De markt verwacht dat de ECB-depositorente nog negatiever wordt
Figuur 4: De markt verwacht dat de ECB-depositorente nog negatiever wordtBron: Bloomberg

Bijwerkingen van het monetaire beleid worden groter

Een verzwakking van de munt kan gunstig zijn voor de export, maar in een wereld waarin bedrijven steeds meer in grensoverschrijdende ketens opereren, kan een gelijktijdige stijging van de importprijzen het positieve effect op de export weer deels teniet doen. Vorig jaar al schreven wij dat de lage rente de allocatie van middelen verstoort en mogelijk de productiviteitsgroei belemmert. Naarmate rentes steeds lager of zelfs negatief worden –als uitvloeisel van de wedloop tussen centrale banken om hun valuta’s te verzwakken– nemen de bijwerkingen toe. Sterker nog, de negatieve rente kan zelfs averechtse effecten hebben. Pijnlijk duidelijk werd dat eind januari met de reactie van de Japanse munt op de aankondiging van een negatieve rente door de Bank of Japan: de munt verzwakte niet maar steeg als gevolg van een toegenomen risico-aversie onder beleggers. Waarderingen van banken en verzekeraars stonden zwaar onder druk omdat beleggers vrezen dat de negatieve rentes hun verdienmodel ondermijnen. Voor de pensioenfondsen is de lage rente ook een nagel aan hun doodskist en zelfs de consument lijkt niet langer meer te reageren op de rente-impulsen: de spaarquote in zowel Japan als de eurozone is de afgelopen tijd toe- in plaats van afgenomen. Het zou in deze context zelfs wenselijk zijn als centrale banken de rente gecoördineerd verhogen in plaats van verder verlagen om van de lage-renteverslaving af te komen.

Verdere verruiming ECB desondanks zeer waarschijnlijk

Soll en Ist zijn uiteraard twee heel verschillende dingen. De gewenste coördinatie ontbreekt en centrale banken houden vast aan hun recept van lagere rentes in de hoop in elk geval de eigen valuta goedkoop te houden.

Dat brengt ons dan ook meteen bij de ECB, die naar verwachting haar beleidsrente (het depositotarief in dit geval) in maart verder zal verlagen. Wij verwachten een verlaging van 10bp (naar -0,4%) in maart en nog eens -10bp in juni, de markten zelfs een tikkeltje meer (figuur 4). Mogelijk worden nog veel lagere negatieve rentes van toepassing op bepaalde vormen van liquiditeitsoverschotten (zogenaamde ‘stapelrentes’ zoals in Japan), hoewel wij die weinig effectief en mogelijk zelfs contraproductief achten (zoals onlangs in Japan bleek).

Daarnaast houden wij rekening met een nieuwe reeks TLTRO’s (Targeted Long Term Refinancing Operations) omdat er binnen de eurozone nog altijd een tweespalt bestaat tussen banken in de periferie (liquiditeitstekort) en de kernlanden (liquiditeitsoverschot). Daarmee is de ECB echter niet klaar, want de scherpe daling van de inflatieverwachtingen verhoogt de druk op de centrale bank om te komen met een uitbreiding van het opkoopprogramma. Omdat zelfs het huidige opkoopprogramma al tegen de grenzen van zijn mogelijkheden aanloopt, zal de ECB die echter op moeten rekken. Het meest effectief is het afschaffen van de huidige vaste verhoudingen (naar rato van de capital key) waarin staatspapier van verschillende landen wordt opgekocht. Dit loslaten betekent dat de aankopen van bijvoorbeeld Italiaans staatspapier verhoudingsgewijs kunnen toenemen. Dit ligt (uiteraard) gevoelig in de Beleidsraad. De notulen van de Beleidsvergadering van januari laten vooralsnog doorschemeren dat de Raad slechts op een lijn zit voor wat betreft het verruimen van het beleid, maar nog niet voor wat betreft de wijze waarop dit precies moet worden ingevuld.

Lagere kapitaalmarktrentes in het vooruitzicht

Tegen deze achtergrond is de daling van de lange kapitaalmarktrentes (figuur 3) in de afgelopen maanden een logisch uitvloeisel.

In het huidige klimaat denken wij dat de kapitaalmarktrentes in de komende drie tot zes maanden verder zullen zakken. De 10-jaars EUR swaprente is inmiddels nog maar zo’n 10 basispunten verwijderd van haar vorige dieptepunt (0,44% in april 2015), maar wij denken dat dit diepterecord in de loop van het jaar gaat sneuvelen: onze 6-maands raming is nu 0,3%. Vooralsnog is er op korte termijn weinig uitzicht op een stevig herstel van de olieprijzen. De inflatie in de eurozone zal naar verwachting negatief worden in de komende maanden, tot zo’n -0,4%, hoewel de kerninflatie positief blijft. Zolang de economische cijfers in de VS en de eurozone niet verbeteren of zelfs verder verzwakken (recente indicatoren suggereren het laatste), zullen de markten weinig geloof hechten aan het verhaal van Fed-voorzitter Yellen dat de rente dit jaar geleidelijk omhoog zal gaan. En daarmee bestaat tevens het risico op een zwakkere dollar/sterkere euro. Dit zou voor de ECB dan weer een reden zijn om het beleid verder te verruimen, waarmee de cirkel wederom rond is.

Valuta: Don Quichotte en Brexit

Draghi’s gevecht tegen de windmolens centrale banken

Het ‘wantrouwen’ in het Fed-beleid vertaalde zich in de eerste weken van februari in een hogere eurodollar. Het valutapaar bereikte op 11 februari een niveau van 1,13, een stijging van bijna 5% ten opzichte van eind januari, ondanks dat ECB-president Draghi meermalen heeft aangegeven dat verdere monetaire verruiming op komst is. In dat opzicht moet Draghi zich af en toe als een Don Quichotte voelen in zijn gevecht tegen de andere windmolens centrale banken. Tegenover andere munten, in het bijzonder die van opkomende markten en grondstofproducenten, is de euro in de afgelopen tijd nog veel meer gestegen, zoals figuur 5 illustreert. Dit komt vooral door de toegenomen risico-aversie onder beleggers, die een sterkere euro in de hand werkt. 

Tabel 1: Valuta- en renteramingen
Tabel 1: Valuta- en renteramingenBron: Rabobank

Ten opzichte van valuta’s van opkomende economieën is de euro nog altijd een ‘veilige haven’, maar bovendien heeft de euro zich (net als de Japanse yen) sinds de introductie van negatieve rentes steeds meer als een ‘funding’ valuta gemanifesteerd, waarbij marktpartijen lenen in euro’s om deze vervolgens uit te zetten tegen hoger renderende valuta’s. Dat gaat goed in een omgeving van lage beweeglijkheid, maar als de risico-perceptie ineens toeneemt en de euro stijgt, dan worden deze posities snel afgebouwd. Dit versterkt de opwaartse druk op de euro verder. We zien dan ook een positief verband tussen de VIX index (een indicator van aandelenbeweeglijkheid) en de eurodollar (figuur 6). Een licht herstel van de olieprijzen en verbetering van het marktsentiment in de tweede helft van februari heeft het eurodollar valutapaar weer wat doen afkomen.

Op basis van onze visie op de economische ontwikkelingen en beleidsrentestappen voor de VS en de eurozone, houden wij vast aan onze verwachting dat de euro uiteindelijk zal verzwakken tegenover de dollar (tabel 1).

Sterling: hoeveel Brexit al ingeprijsd?

Een Brexit wordt door de markten als steeds serieuzere mogelijkheid gezien. Premier Cameron heeft zijn best gedaan om een speciale status af te dwingen, waarin het Verenigd Koninkrijk “sterker, veiliger en beter af zal zijn in een hervormde EU”. Maar voor de voorstanders van een Brexit was iedere uitkomst bij voorbaat onvoldoende. Dat het Britse pond toch zo sterk daalde op de dag van de aankondiging van het referendum (-1%), kwam vooral doordat de invloedrijke burgemeester van Londen, Boris Johnson, voor het Brexit-kamp heeft gekozen. Ten opzichte van de euro bereikte het Britse pond op 24 februari het niveau van 0,79, ruim 8% lager dan aan het begin van het jaar. En daarmee is het pond ook een belangrijke verklaring achter de opwaartse druk op de (handelsgewogen) euro (zie opnieuw figuur 5). Hoewel beide economieën er waarschijnlijk op achteruit zullen gaan, redeneert de markt dat een Brexit voor het VK per saldo slechter uitvalt.

Figuur 5: Breed gedragen stijging euro; steeds grotere rol grondstofproducenten en Brits pond Bijdrage aan stijging handelsgewogen euro
Figuur 5: Breed gedragen stijging euro; steeds grotere rol grondstofproducenten en Brits pond Bijdrage aan stijging handelsgewogen euroBron: BIS, Macrobond, Macrobond
Figuur 6: Euro en yen sterk gedreven door marktsentiment
Figuur 6: Euro en yen sterk gedreven door marktsentimentBron: Macrobond, Rabobank

Tegelijkertijd stellen wij vast dat de angst voor een Brexit de markt nu wel heel erg domineert. Enquêtes suggereren dat de Britse bevolking sterk is verdeeld maar dat een aanzienlijk deel van hen nog geen keuze heeft gemaakt. Als puntje bij paaltje komt zal de meerderheid van de Britten toch eerder met het hoofd dan het hart stemmen. In een recente enquête van NatCen, een onafhankelijk Brits sociaal onderzoeksbureau, blijkt dat weliswaar een grote meerderheid van de ondervraagden eurosceptisch is (65%), maar dat slechts een minderheid (30%) voor een daadwerkelijke uittreding uit de EU is. De meerderheid denkt dat een uittreding economisch ongunstig zal zijn.

Op basis van de aanname dat de meerderheid van de Britten uiteindelijk voor het EU-lidmaatschap zal stemmen, verwachten wij dat het Britse pond in de loop van dit jaar weer aan kracht zal winnen (tabel 1). Bovendien heeft Bank of England-gouverneur Mark Carney weliswaar vrolijk meegedaan met het ‘gekoer van de duiven’ (door op de risico’s van de wereldwijde vertraging te wijzen), maar de Britse economie ligt er fundamenteel nog altijd beter bij dan de Europese. En de recente zwakte van het Britse pond maakt een versnelde terugkeer van de inflatie naar de doelwaarde van de centrale bank mogelijk.

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Kennis en Economisch Onderzoek aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development, IMF: Internationaal Monetair Fonds, CPB: Centraal Planbureau

Gebruikte afkortingen landen: VK: Verenigd Koninkrijk, VS: Verenigde Staten, EZ: Eurozone, IE: Ierland, AT: Oostenrijk, BE: België, DE: Duitsland, NL: Nederland, FI: Finland, PT: Portugal, ES: Spanje, IT: Italië, FR: Frankrijk, GR: Griekenland. 

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rabobank.nl

Eindredactie: 
Allard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Onderzoek
Tim Legierse, hoofd Nationaal Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Graphics: Reinier Meijer

Delen:
Auteur(s)
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 71 21322

naar boven