RaboResearch - Economisch Onderzoek

Japan: monetair beleid kan het niet alleen

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • Verrassende renteverlaging pakt averechts uit op valutamarkt; yen wordt duurder tegenover de Amerikaanse dollar
  • Onderliggend ontbreekt van Abenomics de pijl van broodnodige structurele economische hervormingen; monetair beleid kan het niet alleen
  • De renteverlaging tast ook het consumentenvertrouwen aan, met forse risico’s voor het economische herstel

De Bank of Japan (BoJ) choqueert de markt klaarblijkelijk graag. In de herfst van 2014 hield de bank nog publiekelijk vol dat er geen verdere monetaire stimulering nodig was om de doelstelling van 2% inflatie op jaarbasis te halen. Totdat zij als Halloween-verrassing plotseling het obligatie-opkoopprogramma in het kader van de kwantitatieve verruiming flink uitbreidde. Daarnaast verzekerde de BoJ ons eind januari 2016 nog dat de inflatie zonder verdere hulp de 2% zeker zou gaan halen. Toch liet ze op 29 januari plotseling de referentierente voor het eerst in de min zakken tot -0,1%. Dit keer lijkt de BoJ echter minstens zo geschrokken te zijn als de rest van de wereld, aangezien de reactie van de markt op de negatieve rente bepaald niet positief was. Aanvankelijk reageerde de kapitaalmarktrente zoals de BoJ had verwacht: het rendement op de 2-jaars Japanse staatsobligaties zakte tot -16 basispunten, en het rendement op de 10-jaars staatsobligaties daalde van 0,23% tot slechts 0,10%. Het effect op de USD/JPY was echter allesbehalve waar men op had gehoopt. Bij de daarop volgende aanpassingen zakte de koers van 121,4 naar 112,42 (een daling van 7,4% en een sterkere yen dus ten opzichte van de US dollar) en dreigde deze zelfs even de psychologische grens van 110 te raken. Dan zou de BoJ gedwongen zijn geweest het ouderwetse wapen van valuta-interventie te hanteren.

Episch, maar mislukt …

Hoe komt het dat de reactie op deze stap zo groot was, terwijl de Japanse rentes toch al bijna op nul stonden? Ten eerste blijft de economie zwak. Het BBP kromp in het vierde kwartaal met 0,4% op kwartaalbasis, wat zwakker was dan de verwachte 0,2% krimp. Bovendien hield het zigzagpatroon van groei en krimp hierdoor aan (figuur 1). Sterker nog, sinds het grote experiment Abenomics in 2013 van start ging, is de economie ieder kwartaal slechts gemiddeld 0,6% op jaarbasis gegroeid. Dit kan niet echt als een trendbreuk worden beschouwd. De lage economische groei benadrukt daarnaast dat een uitzonderlijk ruim monetair beleid niet voldoende is om de Japanse economie uit het slop te trekken, terwijl structurele hervormingen uitblijven. Tegelijkertijd ziet de markt de noodzaak de rente tot onder nul te verlagen als een teken dat de BoJ achter de feiten aanloopt. Een zorgelijke ontwikkeling. Bovendien denkt men dat de BoJ haar kruit nu heeft verschoten. Een nog zorgelijkere ontwikkeling. Nu de andere centrale banken in de wereld zich op hetzelfde rampzalige monetaire pad lijken te begeven, is het niet meer dan normaal dat er zich een snelle risicoverlagende repatriëring van kapitaal vanuit het buitenland terug naar Japan voordeed, wat de JPY heeft opgestuwd.

Figuur 1: Het zigzagpatroon van groei en krimp houdt aan
Figuur 1: Het zigzagpatroon van groei en krimp houdt aanBron: Macrobond, Rabobank
Tabel 1: Kerngegevens Japan
Tabel 1:kerngegevens JapanBron: Macrobond, Rabobank

Economische vooruitzichten uitermate sober

Negatieve rentes zijn ongunstig voor Japan. Ten eerste betekenen zij voor bedrijven dat het gemiddeld te verwachten rendement op kapitaal negatief is. Dit wordt natuurlijk eerder vroeger dan later bewaarheid door een sterkere JPY. Zoals verwacht liep ook het vertrouwen van de Japanse huishoudens een deuk op - de verkoop van kluisjes is kennelijk explosief gestegen nu men zich erop voorbereidt al het geld van de bank te halen. Het is evenmin verbazingwekkend dat de Japanse bankaandelen zijn gekelderd, gezien de mogelijke dreiging van een depositovlucht, een nog vlakkere rentecurve, de onder druk staande marges en nu er geld moet worden toegelegd om reserves bij de BoJ te mogen parkeren. Sterker nog, om de terugval in rentabiliteit elders te compenseren, zullen de banken misschien zelfs de kredietrente moeten verhogen voor sommige van hun klanten die het al zwaar hebben. Daarmee wordt het tegenovergestelde bereikt van wat de BoJ oorspronkelijk had beoogd. Kortom, een dergelijk monetair beleid maakt het er voor de toekomst alleen maar slechter op. Gouverneur Kuroda van de BoJ verklaarde echter eind februari nog voor het parlement dat hij “niet zou aarzelen het beleid aan te passen, mocht dat nodig zijn”. Daarmee bedoelde hij dat de beleidsrente nog verder verlaagd zou kunnen worden, vooral als de ECB ook zou besluiten de rente onder nul te laten zakken. Dit ondanks dat de balans van de BoJ nu al 76% van het nominale BBP bedraagt, versus 25 tot 26% in de VS en de eurozone, en ondanks voldoende bewijs dat de negatieve rente nog sneller slecht uitpakt dan 'nog meer kwantitatieve verruiming'. Het is daarom wel erg moeilijk om optimistisch te zijn over de economische vooruitzichten voor Japan, met de negatieve reactie van de markt als een teken aan de wand voor de komende trends. Voor premier Abe zal de druk toenemen om de hervormingen nu echt door te voeren in plaats van er alleen over te praten. Maar dit zeggen we al sinds 2013, en tot nu toe is de enige verrassing dat echte verrassingen uitblijven.

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Kennis en Economisch Onderzoek aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development, IMF: Internationaal Monetair Fonds, CPB: Centraal Planbureau

Gebruikte afkortingen landen: VK: Verenigd Koninkrijk, VS: Verenigde Staten, EZ: Eurozone, IE: Ierland, AT: Oostenrijk, BE: België, DE: Duitsland, NL: Nederland, FI: Finland, PT: Portugal, ES: Spanje, IT: Italië, FR: Frankrijk, GR: Griekenland. 

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rabobank.nl

Eindredactie: 
Allard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Onderzoek
Tim Legierse, hoofd Nationaal Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Graphics: Reinier Meijer

Delen:
Auteur(s)
Michael Every
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
+852 2103 2612

naar boven