Blik op de wereld: bewolking in de achteruitkijkspiegel, storm tegen de voorruit?
Economisch Kwartaalbericht
Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht
- Het jaar is gestart met chaos op de beurzen en de financiële markten
- Nieuwe economische data ogen zwakker, maar allerminst dramatisch
- Aanhoudende marktturbulentie kan op zichzelf een zwaar negatief stempel drukken op de economische vooruitzichten
- Er is geen eenvoudig alternatief voorhanden voor aanhoudende en verdere monetaire verruiming
Tumultueuze start van het jaar
De financiële markten kenden een turbulente start van 2016. Forse schommelingen in valutakoersen, beurswaarderingen en olieprijzen kenmerkten de eerste twee maanden, evenals zorgen over de economische vooruitzichten (met name in China), en meer recent over de weerbaarheid van het bankenstelsel tegen de lage rente en de lage groeiomgeving. Zie ook onze visie op rente en valuta elders in dit Kwartaalbericht.
Bron: Macrobond, RabobankDe recente forse beurskoersdalingen moeten worden gezien tegen de achtergrond van de stijgingen die we (vooral in Europa) begin 2015 noteerden. Die koersstijgingen werden grotendeels gedreven door de aankondiging en doorvoering van extra monetaire verruimende maatregelen door de ECB. Tegelijkertijd realiseren markten zich in toenemende mate dat het extreem ruime monetaire beleid steeds minder aan het economische herstel bijdraagt en met steeds zwaardere bijwerkingen gepaard gaat.
Als economen maken we ons met name zorgen over de mate waarin de huidige financiële paniek de economische vooruitzichten kan aantasten. Als de markten volhardend zijn in hun onrust, dan zullen ze hun gelijk via de weerslag op economisch sentiment en financiële condities uiteindelijk gewoon afdwingen. De markt krijgt altijd gelijk, ook al heeft ze het niet…
Vermeende aanleiding 1: Chinese groeivertraging
Chinese aandelen- en valutamarkten hebben een onstuimige start van het jaar gehad en de slechte communicatie en het zigzagbeleid van de overheid hebben de situatie verergerd. Wij blijven echter van mening dat de ontwikkelingen op de financiële markten de tegenwind voor China overschatten en de weerbaarheid van de Chinese economie onvoldoende meewegen. Recente data bevestigen de transitie van China van een door industrie en investeringen gedreven economie naar een economie die meer wordt gedragen door consumptie en diensten. Bovendien is de externe positie van China nog steeds bijzonder sterk gegeven zijn (i) aanzienlijke overschot op de lopende rekening, (ii) nog steeds grote hoeveelheid deviezen, en (iii) netto positieve investeringspositie (buitenlandse bezittingen overtreffen buitenlandse verplichtingen).
Desalniettemin zijn er risico’s voor de financiële stabiliteit. Ten eerste zijn in China de binnenlandse schulden veel sneller gegroeid dan de economische activiteit, wat een negatief effect lijkt te hebben op het marginale rendement op investeringen en wat de economische groei drukt. Ten tweede heeft het recente zigzagbeleid van de overheid ervoor gezorgd dat er twijfels ontstaan of de Chinese regering in staat is de hiervoor beschreven transitie van de Chinese economie beheerst te laten verlopen (dat wil zeggen zonder een harde landing).
Ontwikkelingen in China stralen uit naar de rest van de wereld. Ten eerste zal de groeivertraging in de industrie de (groei van de) vraag naar metalen en energie structureel verminderen, wat blijvende consequenties heeft voor grondstofproducenten. Ten tweede zal de renminbi waarschijnlijk al of niet tijdelijk verder depreciëren en de koopkracht van Chinese huishoudens aantasten. Landen die veel exporteren naar China zijn kwetsbaar voor dit effect.
Vermeende aanleiding 2: Bijstelling van de mondiale groeivooruitzichten
Het IMF heeft in zijn World Economic Outlook (WEO) van januari 2016 de mondiale groeivoorspelling opnieuw naar beneden bijgesteld. Deels heeft dit te maken met de afgenomen groei in China, maar ook met de moeilijkheden die opkomende markten in het algemeen ervaren. Lage grondstofprijzen (vooral funest voor grondstofexporteurs), het vooruitzicht van verdere monetaire verruiming in de eurozone (wat de euro drukt en producten van opkomende landen duurder maakt) en beleidsnormalisatie in de VS (hoewel wat minder snel en sterk dan door velen aanvankelijk werd verwacht) zetten opkomende markten onder druk. Deze druk uit zich in zwakkere munten en uitstroom van kapitaal.
Bron: Macrobond, IMF, RabobankDe afhankelijkheid van grondstofexporten en kwetsbaarheid voor de externe omgeving waren echter al geruime tijd bekend (zie bijvoorbeeld onze visie op Latijns-Amerika en Afrika). Bovendien is de bijstelling van het IMF voor de groei van het wereld-BBP niet bijzonder groot, namelijk van 3,6% en 3,8% groei voor respectievelijk 2016 en 2017, naar 3,4% en 3,6%, wat slechts 0,2% lager is. Belangrijker is dat de onlangs bijgestelde verwachting van het IMF eind vorig jaar al in de markt leefde, getuige ook onze eind 2015 gepubliceerde ramingen.
Maar de ontwikkelingen in de reële economie in Europa en de VS zijn minder zorgelijk dan de beurspaniek en zorgen over China doen vermoeden. Wij verwachten voor 2016 een BBP-groei van 1¼% en 2% voor respectievelijk de eurozone en de VS.
Vermeende aanleiding 3: Nieuwjaarsduik olieprijzen
De olieprijs heeft in 2016 een nieuwe duik genomen en de Brentprijs viel voor het eerst sinds februari 2004 onder de USD 30 per vat. Velen schrijven dit toe aan de zorgen over de mondiale economische groei, aangezien tegenvallende groei de vraag naar olie kan drukken. Deze verklaring gaat echter voorbij aan het feit dat de vraag naar olie in 2015 5% uitkwam boven de voorspelling die het Internationaal Energie Agentschap (IEA) begin 2015 neerlegde en 2% boven de vraag in 2014. Ook voor 2016 wordt nog steeds een oplopende vraag naar olie voorzien. De verklaring voor de huidige lage olieprijs moet dan ook vooral aan de aanbodzijde van de markt worden gezocht. Denk in dit kader aan het grote aanbod van schalieolie vanuit de VS en een toenemend aanbod vanuit Rusland en de OPEC. Mede daarmee is het jaarlijkse aanbod in 2015 met 2,7% verhoogd. De aanbodtoename is wel sterker gebleken dan verwacht, maar de aanzienlijke reducties van investeringen in de energiesector brengen ook het einde van de ‘varkenscyclus’ dichterbij. Op termijn mag dan ook weer enig herstel van de olieprijs worden verwacht, al zal deze naar verwachting dit jaar met een gemiddelde van USD 40 per vat nog laag blijven. Per saldo zijn lagere olieprijzen positief voor de wereldeconomie. In de producerende landen kunnen zij echter voor politiek-sociale en economische problemen zorgen. Maar wereldwijd bezien zijn ze een stimulans voor de koopkracht van huishoudens, aangezien netto olie-importeurs goed zijn voor 80% van het wereld-BBP. Desalniettemin zijn er ook daar negatieve bijwerkingen, zoals het risico van nog lagere (negatieve) inflatieverwachtingen, wat weer investeringen kan raken, schuldafbouw kan bemoeilijken en aanmoedigt tot een langere periode van ruim monetair beleid. Een lage olieprijs ondermijnt ook de businesscase van duurzame energie.
Het grotere plaatje: afhankelijkheden vereisen beleidscoördinatie
De ultieme achterliggende verklaring voor de beurspaniek lijkt vooral gelegen in het gebrek aan mondiale beleidscoördinatie en het daarmee wegvallende vertrouwen dat de economische problemen beleidsmatig (monetair) kunnen worden aangepakt. Bovendien neemt de hoeveelheid dossiers die met elkaar samenhangen en een gecoördineerde aanpak vereisen toe. Figuur 3 schetst het grotere plaatje, met de kanttekening dat ook dit de timing van de paniek niet verklaart.
Bron: RabobankDe zorgen om China en de neerwaartse druk op de yuan door de afnemende buitenlandse deviezenreserves beperken de beleidsruimte voor de Amerikaanse centrale bank. Fed-voorzitter Yellen gaf onlangs aan in China haar grootste bron van zorg te zien en mogelijk daarom haar beoogde renteverhogingen uit (en wellicht tot nader order zelfs af) te stellen.
De combinatie van de Chinese zorgen en de Amerikaanse woorden betekent dat de euro minder ruimte heeft om relatief zwak te blijven. Gegeven de in veel lidstaten nog zeer kwetsbare situatie, kan de eurozone-economie noch een hogere rente noch een duurdere euro verteren. Al het andere gelijk veronderstellende, is de optimale reactie van de ECB dus om zelf ook aanvullende monetaire (verruimende) maatregelen te overwegen. Vanuit Japan mag geen drukverlichting worden verwacht, want het driepijlenprogramma van premier Abe rust uitsluitend op de pijl van monetaire verruiming en yen-zwakte.
Monetaire coördinatie tussen de grote centrale banken is dus vereist om de weg van de minste weerstand te doorbreken. De weg van de minste weerstand is in dit geval die naar alsmaar meer monetaire verruiming met minder positieve economische doorwerking en meer negatieve bijwerkingen. Probleem is echter dat deze coördinatie door andere dossiers die spelen wordt bemoeilijkt.
Zo is met de economische en daarmee ook politieke opkomst van China een herijking van de mondiale verhoudingen tussen de VS en China te zien. China roert zich in de Zuid-Chinese Zee, met de oprichting van de Aziatische Infrastructuur Investeringsbank (AIIB) en met het initiatief voor de Nieuwe Zijderoute. Voor de VS is daarmee het slagen van het Trans-Pacifisch Partnerschap (TPP) meer dan economische winst: het vormt namelijk ook een manier om de toenemende Chinese invloed in de regio in te tomen en de Amerikaanse belangen te borgen. Ook het aanhalen van de handelsbanden met Europa met het Trans-Atlantische Handels- en Investeringspartnerschap (TTIP) –dat kan resulteren in mondiale standaarden voor regelgeving en voedselveiligheid– kan als meer dan een economisch partnerschap worden gezien.
De turbulentie in het Midden-Oosten is voorts een veelkoppig monster. De opheffing van economische sancties op Iran voert de spanning op tussen dat land en zijn grote rivaal in de regio Saudi-Arabië. Dit verhoogt tevens de neerwaartse druk op de olieprijzen, aangezien beide landen hun marktaandeel willen verdedigen en de spanningen een gecoördineerde aanbodafname bemoeilijken. Het in februari van dit jaar afgesproken olieproductieplafond tussen Saudi-Arabië en Rusland, mits andere producenten volgen, zal weinig invloed hebben op de olieprijs, ook omdat het slechts de productie begrenst op onlangs bereikte piekniveaus. Deze spanningen bemoeilijken ook een mogelijke oplossing voor het conflict in Syrië. Dit is de facto een proxy-oorlog geworden tussen regionale en internationale machten, waar Rusland aan de zijde van Iran staat en tegenover Saudi-Arabië en Turkije/Europa. Recente spanningen tussen Turkije en Rusland, maar ook tussen Turkije en de VS, net als de kans dat Turkije of Saudi Arabië grondtroepen inzet, baren ons zorgen dat de situatie verder uit de hand kan lopen.
Voor Europa vormt de vluchtelingenstroom uit het Midden-Oosten een risico. Deze verlamt de Europese besluitvorming en wakkert het anti-Europasentiment in de lidstaten verder aan, met mogelijke implicaties voor de uitkomst van het Brexit-referendum en voor het vrije verkeer van personen, wat de eerste echte stappen op weg naar Europese desintegratie zou kunnen inluiden. Dit belemmert het nadenken en besluiten over radicale beleidswijzigingen die de huidige Europese malaise en mondiale impasse kunnen doorbreken.
Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht
Colofon
Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research.
De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.
Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Kennis en Economisch Onderzoek aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.
Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development, IMF: Internationaal Monetair Fonds, CPB: Centraal Planbureau
Gebruikte afkortingen landen: VK: Verenigd Koninkrijk, VS: Verenigde Staten, EZ: Eurozone, IE: Ierland, AT: Oostenrijk, BE: België, DE: Duitsland, NL: Nederland, FI: Finland, PT: Portugal, ES: Spanje, IT: Italië, FR: Frankrijk, GR: Griekenland.
Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.
Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rabobank.nl.
Eindredactie:
Allard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Onderzoek
Tim Legierse, hoofd Nationaal Onderzoek
Redactie: Enrico Versteegh
Productiecoördinatie: Christel Frentz
Graphics: Reinier Meijer