Rente en valuta: stilte voor de storm?
Economisch Kwartaalbericht
Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht
- In het tweede kwartaal zijn de financiële markten wat tot rust gekomen
- Toch handelen veel financiële instrumenten, zoals renteswaps, nog steeds alsof de volgende recessie om de hoek ligt
- Deels komt dit door een sterk afgenomen vertrouwen in het monetaire beleid
- Daarnaast is er –in het verlengde hiervan– veel aandacht voor alle mogelijke risico’s in de komende maanden, waarvan de Brexit er slechts een is
- Een zwakkere euro tegenover de dollar ligt nog altijd in het verschiet
Rente: op zoek naar de bodem
Stilte voor de storm?
Na de uitverkoop in de aandelenmarkten in de eerste twee maanden van 2016 en de vlucht naar veilige havens, zoals Duits overheidspapier, is de rust op de financiële markten deels teruggekeerd (figuur 1). Implied volatilities, besloten in de premies op aandelen-, valuta- en renteopties, zijn in de afgelopen maanden gedaald (figuur 2). Maar toch handelen veel financiële instrumenten, zoals renteswaps, nog steeds alsof de volgende recessie om de hoek ligt. Met een hoog gehalte aan ‘event risk’ in het vooruitzicht roept dit dan ook de vraag op: is dit de spreekwoordelijke stilte voor de storm?
Samenzweringstheorie: het G20 statement als verklaring
De negatieve spiraal van angst voor renteverhogingen in de VS, een sterkere dollar, een afzwakkende groei in China en dalende grondstofprijzen is sinds het tweede kwartaal (tijdelijk) doorbroken. Ten eerste door de Amerikaanse centrale bank (Fed) – namelijk door de geruststelling (eind maart) door Fed-voorzitter Yellen dat de Fed “heel voorzichtig” te werk zal gaan met het verhogen van de beleidsrente. Ten tweede door een minder agressieve houding ten aanzien van verdere renteverlagingen door andere centrale banken, in het bijzonder de Bank of Japan en de ECB. BoJ-gouverneur Kuroda suggereerde begin februari nog dat de Japanse beleidsrente “zo laag als in Zweden of Zwitserland” zou kunnen worden, maar sindsdien heeft hij gas terug genomen. En hoewel de ECB haar depositotarief in maart opnieuw met 10bp verlaagde, was dat minder dan de markt had verwacht.
Een mogelijke verklaring hiervoor is dat de grote centrale banken op 27 februari, tijdens de G20 in Shanghai, gezamenlijk hebben geconcludeerd dat de wereldeconomie (lees: VS, China en emerging markets) niet is gebaat bij een sterkere dollar. Dit zouden zij –zo wordt gespeculeerd– in een ‘gentlemen’s agreement’ hebben vastgelegd. Het G20 statement zelf repte slechts over het “minimaliseren van negatieve spillovereffecten” van het beleid. Complot of niet, de daling van de dollar sinds eind februari heeft emerging markets, grondstofprijzen en daarmee het bredere marktsentiment zeker goed gedaan.
Bron: Macrobond
Bron: Bloomberg, MacrobondHoe houdbaar is het herstel?
Desondanks blijven er veel vraagtekens bij de houdbaarheid van dit herstel van het sentiment. De wereldeconomie mag dan iets beter bestand zijn gebleken tegen de turbulentie op de financiële markten in het afgelopen jaar, de toestand blijft fragiel. De inkoopmanagersindices voor de industrie daalden in veel landen in mei opnieuw en in de notulen van de laatste rentevergadering van de ECB in april wees de centrale bank ook al op het risico dat de zwakke economische ontwikkeling in de industrie dreigt over te slaan naar de dienstensector, vooral in de geïndustrialiseerde landen. Vanuit een fundamenteel/langetermijnperspectief stellen we vast dat er nog veel structurele problemen zijn die het monetaire beleid niet op kan lossen.
En dan de G20 gentlemen’s agreement. Zelfs als deze zou bestaan, is het de vraag hoe houdbaar deze situatie is. De VS zullen de rente vroeg of laat verhogen en dat zal zijn weerslag hebben op zowel de dollar als het bredere marktsentiment. Het feit dat diverse leden van de Fed beleidsraad in de afgelopen weken hebben aangegeven dat de kans op een renteverhoging in juni of juli zeer reëel is (een mening die wij delen; zie hoofdstuk VS), ligt mede ten grondslag aan het afbrokkelende sentiment sinds begin mei. En dan is het natuurlijk ook nog maar de vraag of een van de andere centrale banken niet eerder met de ogen knippert. Met name de BoJ is een onzekere factor. Op 16 mei nog zei de Japanse vice-minister van Financiën voor internationale aangelegenheden, Masatsugu Asakawa, dat “[we] ons ervan bewust moeten zijn dat excessieve beweeglijkheid [van de wisselkoers…] een negatief effect heeft op de economische stabiliteit”. Dat betekent in goed Japans zoveel als: “wij houden ons het recht voor om in de valutamarkt te interveniëren om een lagere yen te bewerkstelligen”.
Bron: Macrobond
Bron: Bloomberg, RabobankWat we uit de lage kapitaalmarktrente kunnen lezen – en schrijven
Tegen deze achtergrond is het wellicht niet zo verwonderlijk dat veel participanten in de financiële markten nogal sceptisch tegen de teruggekeerde rust aankijken. Zelfs na herhaalde waarschuwingen door FOMC-leden is de markt er niet van overtuigd dat de Fed de rente in juni of juli zal verhogen (de kans wordt, op het moment van schrijven, geschat op 30% respectievelijk 54%). Zelfs voor december verwacht de markt slechts één tot maximaal twee verhogingen met 25 basispunten (bp) (figuur 3). Daarnaast staat het rendement op 10-jaars Duits staatspapier nog altijd op een schamele 0,2% (slechts 13bp verwijderd van het laagste niveau ooit) en ligt de 5j/5j EUR inflatie swap forward nog steeds onder de 1,5%.
Dit suggereert feitelijk dat de markt er niet veel vertrouwen in heeft dat de ECB haar doelstelling van 2% inflatie in de nabije toekomst zal weten te realiseren. Dit, terwijl i) het marksentiment is verbeterd en ii) de olieprijzen sinds begin van dit jaar met zo’n 70% zijn gestegen! Zoals wij in het vorige Kwartaalbericht al schreven, kan het uitblijven van een houdbaar herstel van de economie en de inflatie(-verwachtingen) zelfs deels worden toegeschreven aan de averechtse effecten van het beleid van centrale banken.
‘Event-risk’ op de radar
De huidige lage kapitaalmarktrentes zijn ook een reflectie van zogenaamd ‘event risk’ en de sociaal-politieke omgeving, waaronder een toenemende politieke polarisatie in de wereld. In een aantal landen in Oost-Europa zitten minder EU-gezinde regeringen (Hongarije, Polen) en in diverse andere landen rammelen vertegenwoordigers van de extremen in het politieke spectrum aan de poorten van het establishment. Deze ontwikkeling kan uiteindelijk ook een opnieuw uitlopen van het renteverschil tussen de verschillende staatsobligaties binnen Europa tot gevolg hebben, bijvoorbeeld in de vorm van een terugkeer van de ‘euro break-up’ premie, zoals in 2012. In een recente IPSOS-MORI enquête antwoordde 48% van de Italianen voor een uittreden uit de EU te stemmen mocht een dergelijk referendum worden gehouden. In dit verband moeten we natuurlijk ook hét eventrisico bij uitstek noemen: het Britse EU-referendum op 23 juni (zie hoofdstuk VK). Dat verklaart mede waarom de markt een Fed renteverhoging zo weinig kansen toedicht. Als de kans bijna 50/50 is dat de Britten voor “vertrekken” kiezen (zoals de polls suggereren), dan is ook die eerder genoemde 54% kans op een Fed verhoging in juli niet zo gek meer als je bedenkt dat een Brexit mogelijk tot een sell-off in de markten leidt en de plannen van de Fed doorkruist.
Wat dit betekent voor de rentevooruitzichten in de eurozone
De combinatie van structurele economische problemen, het onvermogen van centrale banken om duurzame groei en inflatie te genereren en het verhoogde ‘event risk’ betekent feitelijk ook dat er pas een houdbaar herstel van de kapitaalmarktrentes zal zijn als de structurele problemen voortvarender worden aangepakt, het monetaire beleid beter wordt gecoördineerd en de bovengenoemde risico’s zich niet manifesteren. Het uitblijven van de Brexit (ons basisscenario veronderstelt dat het VK in de EU blijft) leidt mogelijk alleen tot een tijdelijk opveren van rentes en aandelenkoersen. Vooralsnog houden wij daarom vast aan onze prognose dat de lange kapitaalmarktrentes eerder iets zullen dalen dan stijgen, met dien verstande dat de risico’s wellicht aan de opwaartse kant liggen. Onze raming (figuur 4) voor de 10-jaars swap rente is 0,5% op een 3-maands horizon; op een 12-maands horizon is onze prognose 0,4%.
Voor wat betreft de geldmarktrentes kunnen we kort zijn. Deze zullen voorlopig nog lang laag (negatief) blijven, waarbij wij nog steeds rekening houden met de mogelijkheid dat de ECB er in de tweede helft van dit jaar een (klein?) schepje bovenop doet. Voorlopig heeft de ECB echter een pauze ingelast. Delen van het verruimingspakket (TLTRO-2 en het CSPP opkoopprogramma voor bedrijfspapier), aangekondigd in maart, zullen pas in juni van start gaan. De ECB zal eerst willen zien hoe effectief het CSPP en hoeveel animo er voor de TLTRO’s is. Wij verwachten een redelijk succesvolle eerste TLTRO-2 doordat veel banken hun bestaande leningen van de ECB zullen herfinancieren. In de aanloop naar het CSPP zijn de spreads op Europees bedrijfspapier al sterk afgenomen en lijkt er sprake van een forse toename in de uitgifte van dit papier. Hier zal de ECB ongetwijfeld blij mee zijn. Maar deels heeft de verhoogde uitgifteactiviteit wellicht te maken met het naderende EU-referendum in het VK.
Valuta: ook hier tijdelijke rust?
De euro kan echt lager
We blijven vasthouden aan onze prognose van een (iets) zwakkere euro op termijn, maar de ontwikkelingen in de afgelopen maanden tonen opnieuw aan hoe halsstarrig de financiële markten zijn. En het lijkt zo eenvoudig: de Fed verkrapt, de ECB verruimt en dus zou het eurodollar valutapaar theoretisch gezien moeten verzwakken. De praktijk is weerbarstiger en dat terwijl de Fed probeert om langzaam maar zeker haar beleid te normaliseren (wat een sterkere dollar in de hand zou moeten werken), terwijl de ECB in maart opnieuw een reeks verruimingsmaatregelen heeft aangekondigd die de waarde van de euro zouden moeten verzwakken. Per saldo is het eurodollar valutapaar in het tweede kwartaal echter weinig gewijzigd, na de stijging hiervan in het eerste kwartaal. Maar zolang de Fed voorzichtig is met verhogen en de ECB minder nadruk op het rentewapen legt (denk even terug aan de ‘G20’), dan past de veerkracht van de euro wel in dit verhaal. Wat echter ook is veranderd, is dat de zogenaamde ‘speculatieve’ short posities in future contracten op eurodollar op de CBOT de afgelopen maanden verder zijn afgenomen. Op basis hiervan zou je kunnen stellen dat de markt nu minder sterk overtuigd is van een daling van de euro op termijn. Vanuit een contraire gedachte betekent dat ook dat iedere stijging van de euro niet langer wordt versneld door de afbouw van dergelijke posities. Met andere woorden, we denken dat de euro nu minder risico loopt hard te stijgen tegenover de dollar. Dit is overigens niet het geval als we kijken naar JPY, CNY of sommige emerging-marketvaluta’s, zodat de handelsgewogen euro per saldo ongeveer gelijk zal blijven als de dollar apprecieert. En als de renteverhoging(en) er in de VS dit jaar uiteindelijk toch komen, zoals wij verwachten, dan zal het eurodollar valutapaar naar verwachting verder terugzakken. Vanaf de huidige stand van rond de 1,12 kunnen we wat ons betreft terug naar 1,08 op een termijn van zes maanden, waarna we eurodollar zien stabiliseren.
Bron: Macrobond
Bron: MacrobondSterling: nog een klein maandje met ‘geknepen billen’
Deze prognose veronderstelt een Brits “ja” tegen de EU. Mochten de Britten op 23 juni echter voor een vertrek uit de EU stemmen, dan is het goed mogelijk dat een vlucht in de dollar en toegenomen onzekerheid over het voortbestaan van de eurozone of zelfs de EU een sterkere daling van de euro teweeg zullen brengen. Voor het pond sterling zelf zal een dergelijke uitkomst naar verwachting nog grotere gevolgen hebben. Een forse koersdaling tegenover de dollar, met bijvoorbeeld 10-15%, is bij een “nee” tegen de EU zeker niet uitgesloten. In de afgelopen veertig jaar heeft sterling meer van dergelijke momenten meegemaakt (denk aan 1992) en waarschijnlijk hebben we het in het geval van een Brexit slechts over een relatief milde reactie in een breder historisch perspectief.
Bron: RabobankMaar voor het EUR/GBP valutapaar zal het effect waarschijnlijk beperkter zijn en zou men kunnen denken aan een stijging van de euro tegenover sterling met rond de 5 tot 10%. De reden waarom wij een zwakker pond verwachten bij een “nee” is dat het VK een fors tekort op de lopende rekening heeft en het de afgelopen jaren sterk heeft geprofiteerd van FDI-stromen. Het opdrogen hiervan maakt het pond kwetsbaar. Daarnaast valt te verwachten dat de Bank of England niet stil zal zitten en mogelijk zal moeten reageren op een vraaguitval, bijvoorbeeld met een renteverlaging, iets wat zij sinds 2009 niet meer heeft gedaan. Dit alles gezegd hebbende, is onze basisraming gebaseerd op een “ja” tegen de EU. Op basis hiervan verwachten wij dan ook dat het Britse pond na het referendum weer iets aan kracht zal winnen. Onze prognoses voor EURGBP op een termijn van 3 maanden is 0,75; op een termijn van 12 maanden is dat zelfs 0,72.
Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht
Colofon
Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research.
De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.
Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Kennis en Economisch Onderzoek aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.
Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development, IMF: Internationaal Monetair Fonds, CPB: Centraal Planbureau
Gebruikte afkortingen landen: VK: Verenigd Koninkrijk, VS: Verenigde Staten, EZ: Eurozone, IE: Ierland, BE: België, DE: Duitsland, NL: Nederland, FI: Finland, PT: Portugal, ES: Spanje, IT: Italië, FR: Frankrijk, GR: Griekenland.
Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.
Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rabobank.nl.
Eindredactie:
Tim Legierse, hoofd Nationaal Onderzoek
Redactie: Enrico Versteegh
Productiecoördinatie: Christel Frentz