RaboResearch - Economisch Onderzoek

Over kwantitatieve verruiming, monetaire financiering en helikoptergeld

Special

Delen:

“Deflation, lowflation and secular stagnation are …unnecessary. They are policy choices”

Willem Buiter, juni 2013

Inleiding

Deze Special gaat over het begin 2015 door de Europese Centrale Bank (ECB) ingezette beleid van kwantitatieve verruiming, de effectiviteit en bijwerkingen ervan en over de beleidsopties die de ECB nog resten. Hierbij staat de vraag centraal of het beleid er in slaagt om met monetaire middelen de economische groei aan te wakkeren en het inflatieniveau omhoog te krijgen.

Monetair beleid beperkte zich in de meeste ontwikkelde economieën traditioneel tot het sturen van de korte geldmarktrente (via de zogehetenbeleidsrente) en het via open-marktoperaties beïnvloeden van de geldmarktruimte. In de afgelopen jaren hebben de centrale banken in reactie op de Grote Financiële Crisis, en in de nasleep daarvan de eurocrisis, steeds meer onconventionele paden ingeslagen. In meerdere landen, waaronder de eurozone, is de beleidsrente van de centrale bank tot onder nul verlaagd. Zowel de ECB als de Bank of Japan voeren daarnaast programma’s uit van kwantitatieve verruiming (Quantitative Easing ofwel QE), waarbij grote bedragen aan obligaties door de centrale bank worden opgekocht. Op deze wijze hoopt de ECB de economische activiteit te stimuleren en het inflatietempo op te voeren tot het niveau van haar beleidsdoelstelling van ongeveer 2%. In de woorden van ECB-hoofdeconoom Peter Praet: als je maar genoeg geld in de economie pompt krijg je uiteindelijk altijd inflatie. De effectiviteit van dit beleid wordt echter in toenemende mate betwijfeld. Daardoor worden in de discussie inmiddels nog radicalere vormen van monetair beleid naar voren gebracht, zoals het monetair financieren van extra overheidsuitgaven en het uitdelen van zogeheten ‘helikoptergeld’. Helikoptergeld kan worden gezien als een extreme vorm van monetaire financiering. Het betreft dan ook een ander concept dan kwantitatieve verruiming.

In deze Special zullen wij de diverse monetaire beleidsvarianten bespreken en op hun effectiviteit en voor- en nadelen beoordelen. Om het perspectief te schetsen wordt begonnen met het reguliere begrotingsbeleid, zonder aanvullend monetair beleid. Vervolgens gaan wij kort in op het meten van geld met behulp van zogeheten monetaire aggregaten en de wijze waarop de diverse onderscheiden soorten geld in omloop worden gebracht. Dit is van belang, omdat het voor de relatie tussen de ontwikkeling van de geldhoeveelheid en het inflatietempo nogal wat uitmaakt welk monetair aggregaat door het beleid wordt beïnvloed, bij wie het geld uiteindelijk terecht komt (consumenten, producenten, beleggers) en wat die vervolgens op hun beurt weer met hun geld doen. Daarna gaan wij in op de kanalen waarlangs het beleid van QE de reële economie beïnvloedt. Daarna wordt ingegaan op meer radicale opties, zoals monetaire financiering en helikoptergeld.

Begrotingsbeleid zonder monetaire financiering

Als bijvoorbeeld de Nederlandse overheid de economische activiteit wil stimuleren heeft zij de mogelijkheid om de bestedingen te vergroten. Dit kan zij direct doen, via het vergroten van de overheidsuitgaven, of via het verlagen van de belastingen. Met deze laatste maatregel (belastingverlaging) vergroot de overheid rechtstreeks de koopkracht van de burgers, wat zich kan vertalen in een groei van de particuliere uitgaven. Maar zeker is dit laatste niet, de burgers kunnen er ook voor kiezen het extra geld aan te wenden om te sparen of schuld af te lossen.

Het overheidstekort loopt door dergelijke acties op. Dit wordt normaal gefinancierd door de uitgifte van staatsleningen, wat zich vertaalt in een hogere staatsschuld. Maar een vergroting van het overheidstekort heeft normaal gesproken geen effect op de geldhoeveelheid. De nieuwe staatsleningen worden immers gekocht door beleggers. Er vindt als een ware een verschuiving van bestaand geld plaats van beleggers naar de overheid, waarvoor de beleggers dan een vordering op de overheid terugkrijgen die de overheid op termijn weer aflost en waar zij in de tussentijd rente over betaalt ter compensatie. De overheid geeft dat geld uit, waarbij op termijn de consumenten en bedrijven via hogere belastingen dit weer aan de overheid terugbetalen. Dit laatste onder de aanname dat de overheid de tekortverhoging uiteindelijk weer wil terugdraaien. Het kan zo zijn dat een belastingverlaging om die reden niet bijdraagt aan de economische groei, omdat consumenten en bedrijven al direct rekening gaan houden met de toekomstige lastenverzwaring en daar van meet af aan al het geld voor opzij leggen (de zogeheten Ricardiaanse equivalentie). Maar het lijkt niet waarschijnlijk dat deze equivalentie (volledig) opgaat.

Als de overheid de extra uitgaven financiert door het aanmaken van nieuw geld neemt de geldhoeveelheid wel toe. Dan spreken wij van monetaire financiering (zie onder). Ook verandert de Nederlandse geldhoeveelheid als buitenlandse beleggers Nederlandse staatsleningen opkopen. Maar dit kan altijd gebeuren, ook als er geen nieuwe staatsleningen worden uitgegeven. Daarom zien wij er in de diverse voorbeelden gemakshalve vanaf.

De definitie van geld en het meten van de geldhoeveelheid

De geldhoeveelheid wordt gemeten met behulp van zogeheten ‘monetaire aggregaten’ (box 1). Daarbij moet onderscheid worden gemaakt tussen de basisgeldhoeveelheid (afgemeten aan het aggregaat M0 en ook wel aangeduid als ‘monetaire basis’) en de geldhoeveelheid ‘in handen van het publiek’ (M1, M2 of M3). Dit onderscheid is belangrijk, omdat de basisgeldhoeveelheid vooral impact heeft op de financiële markten (m.n. de geldmarkt) maar slechts gedeeltelijk raakt aan de geldhoeveelheid die in omloop is in de reële economie.

De relatie tussen de geldhoeveelheid in omloop, de economische activiteit en het inflatietempo kan worden beschreven aan de hand van de zogeheten ‘Verkeersvergelijking van Fisher’, of wel M*V = P*Y. Daarin staat Y voor het reële BBP, P voor het prijspeil, V voor de omloopsnelheid van het geld en M voor de geldhoeveelheid (Fisher, 1911). Meestal wordt deze relatie beschreven in de vorm van eerste verschillen: dM + dV ≈ dP + dY.

Voor deze Special is vooral van belang dat dit verband op gaat voor de aggregaten M1, M2 en M3, maar niet of nauwelijks voor het aggregaat M0. Ten tweede is het verband mede afhankelijk van de omloopsnelheid en ook dat is een onzekere factor.

Van basisgeld gaat dus vrijwel geen directe invloed uit op de bestedingen, van de andere aggregaten is dit mogelijkerwijs wel het geval. Basisgeld wordt in omloop gebracht door centrale banken, terwijl het overgrote deel van het girale geld en girale spaargeld wordt gecreëerd door commerciële banken. De techniek hierachter staat uitgebreid beschreven in Boonstra (2015a en 2015b).

Box 1: Het meten van geld: enkele definities

De ene geldsoort is de andere niet. Er is chartaal geld (munten en bankbiljetten) en giraal geld. Daarnaast zijn er financiële bezittingen die heel snel en zonder noemenswaardig waardeverlies in geld kunnen worden omgezet. Dan spreken wij over near monies of quasi-geld. Een goed voorbeeld hiervan is het spaargeld. Zeker direct opvraagbaar spaargeld, zoals dat op een internetspaarrekening staat, is geen geld in de strikte betekenis van het woord, maar kan wel binnen luttele momenten worden omgezet in giraal geld. Daarom worden voor het meten van de geldhoeveelheid in de praktijk meer maatstaven gebruikt, ook wel aangeduid als monetaire aggregaten. De belangrijkste zijn:

M0: De basisgeldhoeveelheid
De basisgeldhoeveelheid of monetaire basis wordt aangeduid met het symbool M0 (spreek uit als ‘M-nul’). Basisgeld in een land bestaat uitsluitend uit verplichtingen van de centrale bank en wordt door de centrale bank in omloop gebracht. Daarbij gaat het ten eerste om de hoeveelheid chartaal geld (munten en bankbiljetten), incl. het deel dat banken als reserve aanhouden. Ten tweede bestaat de basisgeldhoeveelheid uit de liquiditeitsreserves van de banken die zij aanhouden bij de centrale bank. Dit wordt ook wel aangeduid als de kasreserves van de banken. Het girale geld in handen van consumenten en bedrijven (‘het publiek’) valt dus niet onder M0.

M1: De geldhoeveelheid in enge zin
De geldhoeveelheid in enge zin bestaat uit de hoeveelheid chartaal geld in omloop (dat wil dus zeggen in handen van ‘het publiek´) plus giraal geld in de vorm van betaalrekeningen. Dit is dus de geldmaatstaf die het meest raakt aan het geld zoals de meerderheid van de mensen dat kent.

M2: De geldhoeveelheid in ruime zin
De geldhoeveelheid in ruime zin bestaat uit M1, plus kortlopend spaargeld, waaronder direct opvraagbaar spaargeld, zoals van internetspaarrekeningen.

M3: Een nog breder monetair aggregaat
Dit aggregaat bestaat uit M2, aangevuld met repo’s, aandelen in geldmarktfondsen en obligaties met een looptijd tot twee jaar.

Er is een relatie tussen M0 en de andere monetaire aggregaten. Die relatie heet de geldmultiplicator en is niet stabiel. Hij hangt af van de liquiditeitsvoorkeur van het publiek (ofwel de verhouding waarin mensen hun geldvoorraad in girale en chartale vorm willen aanhouden) en de liquiditeitsvoorkeur van banken (ofwel de omvang van de bankreserves ten opzichte van de direct opvraagbare verplichtingen van de bank, zoals de saldi op betaalrekeningen en de omvang van het direct opvraagbare spaargeld). Als één van die parameters verandert, verandert de geldmultiplicator. Een belangrijke beperking van de geldmultiplicator is dat deze alleen uitgaat van de liquiditeitspositie van de banken, maar geen rekening houdt met de vraag naar krediet (Boonstra, 2015a; Mishkin et al., 2013).

Geld en schuld

Giraal geld ontstaat meestal als neveneffect van kredietverlening en is dus gebaseerd op een dubbele schuldopbouw (Boonstra, 2015a). Het giraal geld is een schuld van de banken aan hun klanten, het krediet dat er aan ten grondslag ligt is een schuld van de debiteuren aan de bank.

Door de centrale bank in omloop gebracht geld wijkt hier van af. Een door de centrale bank in omloop gebracht bankbiljet heeft voor de bezitter ervan de status van geld, maar is voor de centrale bank, meestal onderdeel van de overheid, geen echte schuld. Als iemand zijn bankbiljet bij de centrale bank inlevert kan hij er een ander bankbiljet voor terugkrijgen. Nu is vandaag de dag de omvang van de bankbiljettencirculatie relatief beperkt en afnemend, vrijwel al het geld is giraal. Maar dit verandert niets aan het concept. Dit is voor de verdere analyse in deze Special belangrijk: de overheid kan via de centrale bank onbeperkt geld in omloop brengen zonder dat dit voor haar effectief leidt tot schuldopbouw. Zij creëert als het ware een schuld op zichzelf die zij nooit hoeft terug te betalen. In de volgende paragraaf wordt nader uiteen gezet hoe dit in de verschillende scenario’s werkt.

De centrale bank en geldschepping

In de meeste landen is de centrale bank een verlengstuk van de overheid. Verder is de centrale bank de enige instelling die onbeperkt en vrijwel kosteloos geld kan creëren en dus geldscheppingswinst kan incasseren. Als de centrale bank winst maakt, wordt dat overgeboekt aan het ministerie van financiën die dit als inkomen mag bijschrijven. Als de centrale bank een krediet aan de overheid verstrekt (of een staatslening opkoopt) betaalt deze netjes rente aan de centrale bank, die dit vervolgens weer retourneert aan de overheid in de vorm van winstafdracht. De overheid kan dus gratis lenen. In het verleden is het regelmatig voorgekomen dat een onder sterke politieke invloed staande centrale bank teveel geld in omloop bracht, met hoge of zelfs hyperinflatie als gevolg. Zeker in Europa is dit een paar keer in een hevige vorm voorgekomen (Reinhart & Rogoff, 2009), waarbij met name de hyperinflatie van 1923 in Duitsland tot op de dag in de herinnering voortleeft (Fergusson, 1975). Om deze reden is bij de opstelling van het Verdrag van Maastricht (1992) vooral onder Duitse druk vastgelegd dat de centrale bank haar geldscheppend vermogen niet mag aanwenden om overheidstekorten te financieren. Verder zijn de nationale centrale banken en de ECB op afstand van de politiek geplaatst. Dit artikel 123.1 staat tot op de dag van vandaag in de Europese verdragen. In normale tijden is dit niet zo’n bezwaar. Maar in de nasleep van de Grote Financiële Crisis van 2008 is al meermalen gebleken dat het monetaire beleid dat in ‘normale’ tijden volstaat, in tijden van crisis, recessie en/of dreigende deflatie tekort kan schieten. Met name omdat in 2012 de beleidsrente (in dit geval de depositorente van de ECB) de zogeheten zero lower bound bereikte.

De ECB heeft de afgelopen jaren in reactie op de crisis al meerdere malen de grenzen van haar mandaat opgezocht (en volgens sommigen opgerekt en overschreden), waarbij zij overging op onconventioneel monetair beleid. Zo heeft zij grootschalig door overheden uitgegeven obligaties gekocht. Omdat deze obligaties al uitgegeven waren voordat de ECB ze opkocht en de acties van de centrale bank dus niet letterlijk neerkwamen op het financieren van extra overheidsuitgaven betreft dit naar mening van de ECB dus geen monetaire financiering. Naar de letter heeft zij daarin gelijk, maar de grens tussen QE en monetaire financiering is niet meer echt helder. Bij de beleidsopties die wij in het vervolg van deze notitie zullen bespreken, zoals kwantitatieve verruiming, monetaire financiering en/of het uitdelen van helikoptergeld is het discutabel of zij binnen de bevoegdheden van de ECB vallen. De reden waarom wij ze bespreken is dat er in toenemende mate stemmen opgaan die beweren dat het huidige beleid tekortschiet en dat drastischer maatregelen nodig zijn (Buiter, 2013, Benink & Boonstra, 2015, Boonstra et al.,2016). Het is niet uitgesloten dat de komende tijd wordt besloten om binnen het mandaat van de centrale bank nieuwe mogelijkheden te gebruiken of het mandaat al of niet tijdelijk op te rekken. Dit alles vormt naar onze mening voldoende reden om de beschikbare alternatieven, hun werkwijze en de voor- en nadelen te behandelen.

Kwantitatieve verruiming

Kwantitatieve verruiming kent twee hoofdkenmerken, te weten een verlaging van de beleidsrentes tot nul procent of zelfs lager en een opkoopprogramma waarbij de centrale bank grootschalig (reeds bestaande) obligaties en soms ook andere financiële activa opkoopt. Door dit laatste loopt de prijs van obligaties op en daalt ook de rente op obligaties, in sommige gevallen eveneens tot onder de 0%.

Figuur 1: Beleidsrente en geldmarktrente eurozone
Figuur 1: Beleidsrente en geldmarktrente eurozoneBron: Macrobond
Figuur 2: Rendement op Nederlandse staatsleningen
Figuur 2: Rendement op Nederlandse staatsleningenBron: Macrobond

De gevolgen van dit beleid zijn deels voorspelbaar. De rente op de geldmarkt gaat scherp omlaag, in sommige gevallen tot onder de 0%. Doordat het opkopen van obligaties leidt tot hogere obligatiekoersen geldt hetzelfde voor de lange rente. De lagere rentes kunnen eraan bijdragen dat de wisselkoers verzwakt, zeker als het beleid agressiever is dan in andere landen. Het effect op de monetaire aggregaten M1, M2 en M3 is echter onzeker, net als de gevolgen voor de reële economie.

Figuur 3: Transmissiekanalen Kwantitatieve Verruiming
Figuur 3: Transmissiekanalen Kwantitatieve VerruimingBron: Joyce et al., 2011

Figuur 3 geeft vijf transmissiekanalen van QE weer, in een aan de Bank of England ontleend schema. Deze kunnen worden onderverdeeld in twee zachte (communicatie-)kanalen en drie harde (financiële) kanalen. Het is belangrijk dat de zachte kanalen alleen effectief kunnen zijn als marktpartijen geloven dat de harde kanalen dat ook zijn. Want uiteindelijk moet de centrale bank wel kunnen leveren wat zij belooft. Als het geloof in de werking van de harde kanalen wegvalt, vervallen de zachte kanalen al snel tot ‘cheap talk’ en verliest de centrale bank haar geloofwaardigheid.

Zachte kanalen

Het eerste, zachte, kanaal is het vertrouwenskanaal (confidence). Dit kanaal kan heel snel werken, zeker bij een centrale bank met een hoge mate van geloofwaardigheid (De Jong, 2016). Toen bijvoorbeeld Mario Draghi in juli 2012 aankondigde dat hij alles zou doen om de eurozone bijeen te houden en daarbij toevoegde dat dit effectief zou zijn (“The ECB will do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough”) reageerden de financiële markten direct en liepen de spanningen in de eurozone snel terug. Dit terwijl de ECB op dat moment niet echt een instrument voorhanden had om deze bewering waar te maken. Dat instrument, de zogeheten outright monetary transactions, kwam pas enkele maanden later beschikbaar, maar de ECB heeft het nooit hoeven in te zetten. Eerder had de ECB al met gerichte opkoopprogramma’s laten zien dat zij in staat en bereid was om de markten stevig bij te sturen. Haar geloofwaardigheid was dus groot. Een voorbeeld van een centrale bank met een lage geloofwaardigheid was de Bank of England (BoE) tijdens de Sterling Crisis van september 1992. Het Britse Pond Sterling was in oktober 1990 tamelijk onverwacht in het wisselkoersarrangement van het Europese Monetaire Stelsel ingebracht. De koers van DM 2,95 per Pond was aan de hoge kant. De Engelse economie was oververhit geraakt (de zogeheten ‘Lawson Boom’) en de Britse inflatie was beduidend hoger dan de Duitse. Toen in september 1992 het pond onder druk kwam, was al snel duidelijk dat de BoE de munt niet goed kon verdedigen. De harde kanalen waren niet effectief en dat was heel erg zichtbaar. De verwijdering van Sterling uit het EMS was geheel voorspelbaar.

Het tweede zachte kanaal is de voorspelbaarheid (policy signalling) van het beleid. Door zich vast te leggen op een reeks van beleidsacties in de toekomst, soms maanden of zelfs jaren vooruit, wordt het beleid voorspelbaar en zullen markten, als zij erin geloven, erop vooruit lopen. De effectiviteit van dergelijk beleid, ook wel aangeduid als forward guidance, werkt uiteindelijk alleen maar als de centrale bank ook daadwerkelijk doet wat zij heeft beloofd. Dit betekent ook dat, als de centrale bank een beleidswijziging overweegt, zij dit tijdig moet aankondigen en markten de tijd moet geven om zich op de nieuw ontstane situatie in te stellen.

Harde kanalen

Het eerste harde kanaal is het portefeuille effect (portfolio balancing). Doordat de centrale bank massaal obligaties opkoopt stijgt hun prijs. Dit heeft invloed op de balansen van de verkopende instellingen. De centrale bank handelt primair met andere banken. Als die obligaties aan de centrale bank verkopen neemt hun voorraad obligaties af en verbetert hun liquiditeitspositie (zie figuur 4). Het aggregaat M0 neemt daarbij toe.

Figuur 4: Het portefeuille effect: centrale bank koopt effecten van banken
Figuur 4: Het portefeuille effect: centrale bank koopt effecten van banken

Banken ontvangen over hun bij de centrale bank aangehouden liquiditeit normaal gesproken nauwelijks rendement. In de situatie van vandaag, met een negatieve depositorente, moeten zij de ECB zelfs rente betalen. Een deel van deze extra liquiditeit zal daarom worden gebruikt om elders rendement te behalen, bijvoorbeeld door andere effecten te kopen. Op hun beurt zullen de prijzen van die effecten ook weer gaan stijgen, waardoor het beleid van de ECB zich kan vertalen in oplopende koersen van obligaties en aandelen. En dit niet alleen in de eurozone, maar ook elders in de wereld. Professionele beleggers zullen hun obligaties ook verkopen, via de banken aan de centrale bank, en zullen ook hun ontvangen contanten elders weer beleggen.

Het effect op de reële economie is onzeker. Voor zover het geld binnen het financiële systeem blijft is er weinig effect op het bestedingsgedrag van mensen en bedrijven. Maar het kan wel zo zijn dat de oplopende prijzen van hun beleggingen bij particuliere beleggers via een vermogenseffect tot extra uitgaven leiden. Dat wil zeggen dat zij een deel van hun vermogenstoename aanwenden voor extra bestedingen.

Het tweede harde kanaal loopt via de geldhoeveelheid (market liquidity). De acties van de centrale bank leiden zoals gezegd tot een toename van de reserves van de banken en dus van de basisgeldhoeveelheid (M0, zie Box 1). Het grootste deel van M0 is niet in handen van ‘het publiek’ maar van de banken (de liquiditeitsreserves) en het is dus vooral dit deel dat toeneemt. Het andere deel van M0 (bankbiljetten) wordt door QE niet rechtstreeks geraakt. Wel draagt de hoge mate aan liquiditeit bij aan zeer lage marktrentes. Die kunnen een positief effect hebben op de kredietverlening (zie onder)

De derde harde kanaal is dat van de bancaire kredietverlening (bank lending). De banken hebben ruimte om meer krediet te verlenen van wege hun ruimere liquiditeitspositie, waarbij de negatieve rente op de depositofaciliteit een stevige push-factor is. Maar zij kunnen de extra liquiditeit natuurlijk ook gebruiken om effecten te kopen. Verder is de verwachting dat de lage rentes ook zullen leiden tot een extra vraag naar krediet. Daardoor zou de geldhoeveelheid in omloop (ofwel in handen van ‘het publiek’) toenemen en zouden wij een toename van de aggregaten M1 en M2 moeten zien. Hiervan zou dan een stimulerend effect op de reële economie moeten uitgaan.

Hoe effect is het beleid nu echt?

De meest onzekere factor op dit moment is het kredietkanaal. Dit kanaal lijkt aan twee kanten verstopt te zijn. Veel banken zijn ondanks hun toegenomen liquiditeit tamelijk terughoudend in hun kredietverlening. Hierbij speelt onder meer onzekerheid ten aanzien van het bancaire toezicht een rol. Banken worden geconfronteerd met zwaardere toezichtvereisten, die tot doel hebben om de bankensector steviger te maken (Giesbergen et al., 2015). In sommige landen, zoals bijvoorbeeld Italië, kampen banken nog met forse posten aan slechte kredieten. Dit alles maakt veel banken terughoudend in hun kredietverlening. Ook bestaat de indruk dat de vraag naar krediet, en dan met name de vraag vanuit het bedrijfsleven, relatief zwak is en nauwelijks reageert op de lage rente. Tot slot speelt hier dat delen van het bedrijfsleven er nog steeds niet zo goed voorstaan en dat banken daarom het risico van een deel van de kredietaanvragen hoog inschatten.

Hierdoor heeft QE vooral effect op de basisgeldhoeveelheid (M0), maar minder op M1.

Door de grootschalige opkoop van obligaties stijgt hun prijs en daalt hun effectieve rendement. Particuliere beleggers die in het bezit zijn van obligaties zullen hun koerswinst willen incasseren en hun obligaties via de banken aan de ECB willen verkopen. De aldus verkregen liquiditeit (onderdeel van M1) kan weer worden aangewend om andere effecten te kopen. De prijs daarvan zal dus ook worden opgedreven.

Ook kunnen zoals gezegd mensen hun vermogenswinst omzetten in extra bestedingen. Of dit ook daadwerkelijk gebeurt hangt af van de omvang en spreiding van het vermogen en de institutionele vormgeving ervan. Feldstein (2016) betoogt dat in de Verenigde Staten het door de Federal Reserve gevoerde beleid van QE relatief succesvol was omdat brede lagen van de Amerikaanse bevolking een aanzienlijk bezit aan aandelen hebben, waardoor het vermogenseffect relatief groot was. Ook is het Amerikaanse bedrijfsleven relatief weinig afhankelijk van bancair krediet, terwijl het opkopen van bedrijfsobligaties het voor bedrijven eenvoudiger maakte om op de markt extra financiering aan te trekken. Wel is het vermogensbezit in de VS van oudsher al behoorlijk scheef verdeeld. Op grond hiervan mag dan ook worden verwacht dat de vermogensverdeling als QE nog schever is geworden. In Europa is het aandelenbezit onder de bevolking minder breed verspreid, waardoor het vermogenseffect dus kleiner zal zijn. In specifiek ons land is het aandelenbezit van de bevolking boven alles geconcentreerd in de pensioenbesparingen. Het positieve vermogenseffect is dus vooral geconcentreerd bij onze pensioenfondsen. Helaas is dit positieve effect meer dan volledig teniet gedaan door de negatieve effecten van de lage rente op hun dekkingsgraad (zie onder).

De lage rente en de kredietverlening

De lage rente werkt wel door in de reële economie, in ons land met name op de markt voor hypothecaire leningen. De lage rente is een belangrijke factor achter het tamelijk spectaculaire herstel op de woningmarkt in ons land. Bedrijfsleningen ontwikkelen zich zoals gezegd zwakker. Dat kan deels worden verklaard doordat de vraag naar krediet nog altijd zwak is. Ook zijn banken, die zoals gezegd worden geconfronteerd met een aanmerkelijk zwaarder toezichtregime, tamelijk terughoudend om hun balans te laten groeien. Dit laatste effect verklaart ook dat de snelle groei van de hypothecaire kredietverlening in ons land in eerste instantie vooral werd gedreven door de opkomst van nieuwe aanbieders, zoals verzekeraars en pensioenfondsen.

De lage rente kan ook doorwerken in de wisselkoers van een land. Als deze verzwakt verbetert de concurrentiepositie en stijgt de inflatie langs het kanaal van de hogere invoerprijzen. Het probleem is wel dat dit per definitie gebeurt ten koste van de handelspartners, die hun munt zien versterken en dus hun concurrentiepositie zien verslechteren. Het betreft dus meestal een kortstondig effect, waarbij het er ook nog eens in kan resulteren dat andere centrale banken dit effect zullen proberen te keren. Het wisselkoerseffect is dus op zijn best tijdelijk en niet onomstreden.

De kosten van QE

Het huidige beleid heeft zijn kosten. Doordat QE de prijzen van financiële activa opdrijft kunnen zeepbellen in de financiële markten ontstaan. Volgens De Jong (2016) is de angst hiervoor onterecht omdat de waardering van aandelenmarkten op dit moment nog steeds dicht in de buurt van hun langjarig gemiddelde liggen. Daar kan echter tegenin worden gebracht dat in ieder geval op de obligatiemarkten, waar rendementen tot historische dieptepunten –en soms beneden nul- zijn gedaald, wel degelijk sprake lijkt te zijn van een forse zeepbel.

Verder pakt de zeer lage en soms zelfs negatieve rente zeer negatief uit voor de rentemarge van het bankwezen. Dit is een slechte zaak, nu veel banken juist nog hard aan het werk zijn om hun balans te saneren en hun vermogensbuffers te versterken. Voor pensioenfondsen en verzekeraars pakt de lage rente nog veel negatiever uit: lage marktrentes werken via een lage verplichte rekenrente door in scherp stijgende reële (pensioen)verplichtingen. Dit vertaalt zich een op een door in lage en dalende dekkingsgraden en kortingen op pensioen uitkeringen.

‘Gewone’ monetaire financiering van overheidsuitgaven

Bij kwantitatieve verruiming kan de centrale bank nog met droge ogen zeggen dat het naar de letter van de wet geen monetaire financiering van overheidsuitgaven betreft. Er wordt immers bestaand schuldpapier opgekocht op de secundaire markt. Bij monetaire financiering van overheidsuitgaven worden nieuwe uitgaven gefinancierd met door de centrale bank nieuw aangemaakt geld. Er gaat een direct effect op de economische activiteit vanuit. Zowel de hoeveelheid geld in omloop (M1) als de monetaire basis (M0) wordt erdoor vergroot. Door dit laatste neemt het geldscheppend vermogen van banken toe, waardoor volgend op de eerste bestedingsimpuls een tweede-orde effect op kredietverlening en geldhoeveelheid kan ontstaan. Het is een krachtig instrument, dat de economische activiteit rechtstreeks kan stimuleren. Het nadeel is dat het verslavend kan werken, waardoor de geldhoeveelheid te hard kan stijgen, wat in het meest extreme geval kan leiden tot hyperinflatie. Daarom wordt monetaire financiering expliciet door de Europese verdragen verboden.

De werking van monetaire financiering staat gestileerd weergegeven in figuur 5. De eerste stap is dat de centrale bank een krediet verleent (of een nieuwe staatslening opkoopt) en de rekening die de overheid bij de centrale bank aanhoudt crediteert. Deze transactie voltrekt zich volledig binnen de boeken van de centrale bank en heeft (nog) geen invloed op de geldhoeveelheid. Het saldo van de overheid wordt namelijk niet tot de monetaire basis gerekend. Pas als de overheid het geld uitgeeft (stap 2) neemt de geldhoeveelheid, zowel M0 als M1 en M2, toe. Op de passiefzijde van de balans van de centrale bank wordt geld overgeboekt van de rekening van de overheid naar die van de banken. Daarmee neemt het aggregaat M0 toe. De banken zien hun liquiditeitsreserves dus toenemen en zien aan de actiefzijde de rekening courantsaldi toenemen (toename M1). Waar het geld precies belandt hangt natuurlijk vooral af van het soort uitgaven dat de overheid met het nieuw aangemaakte geld financiert. Financiert zij ambtenarensalarissen ermee dan nemen de saldi op de betaalrekeningen van ambtenaren toe. Die kunnen dat geld uitgeven (dan neemt de particuliere consumptie toe), maar ook aanwenden om schulden af te lossen of te sparen. In het laatste geval verschuift het op de bankbalans van de betaalrekening naar de spaarrekening. Als de overheid investeringen financiert dan gaat het geld direct volledig circuleren in de economie. De overheid boekt het geld over naar de bedrijven die de investeringen gaan uitvoeren. Die zullen op hun beurt het geld weer uitgeven aan toeleveranciers en door hen ingehuurde arbeid.

De zachte kanalen zijn in het geval van monetaire financiering vergelijkbaar met die van QE. Daarbij speelt hier vooral dat de samenleving er vertrouwen in moet hebben dat de centrale bank ook na de inzet van het instrument van monetaire financiering nog steeds prijsstabiliteit als belangrijkste prioriteit heeft en onafhankelijk van de politiek blijft opereren. Als dit vertrouwen verdwijnt kan er grote onrust ontstaan. De harde kanalen zijn in het geval van monetaire financiering namelijk zeer effectief in de zin dat er geen twijfel over kan bestaan dat monetaire financiering leidt tot een toename van de geldhoeveelheid M1 en M2 en dat het geld ook daadwerkelijk leidt tot aanvullende bestedingen. De liquiditeitspositie van het bankwezen verbetert daarbij ook nog eens. Hoe groot de vliegwielwerking van de extra bestedingen is hangt uiteraard af van de marginale consumptiequote van de mensen die het geld in tweede instantie in de portemonnee krijgen: zij kunnen ervoor kiezen om het uit te geven of om meer te sparen. De toename van de geldhoeveelheid en de daaruit voortvloeiende bestedingen kunnen bijdragen aan oplopende inflatie(verwachtingen). Het feit dat het vrijwel ‘kosteloos’ beleid is maakt het gevaarlijk. Als er al te gemakkelijk naar wordt gegrepen kan het resulteren in hyperinflatie. Voor het vertrouwen in de centrale bank is het daarom zoals gezegd van het allergrootste belang dat deze onafhankelijk van de politiek blijft opereren en prijsstabiliteit voorop blijft stellen.

Figuur 5: Monetaire financiering stapgewijs uiteengezet
Figuur 5: Monetaire financiering stapgewijs uiteengezet

‘Ongewone’ monetaire financiering: helikoptergeld

De term helikoptergeld is afkomstig van Milton Friedman (1969). Helikoptergeld werkt in veel opzichten vrijwel identiek aan monetaire financiering van overheidsuitgaven. Het belangrijkste verschil is dat de overheid het geld niet zelf uitgeeft, maar als het ware ‘cadeau geeft’ aan de burgers. Het kan bijvoorbeeld vorm worden gegeven in de vorm van een met nieuw geld gefinancierde belastingverlaging.

Schematisch ziet dit er identiek uit als in figuur 5. Het verschil is dat de burgers het geld ‘zomaar’ op hun rekening krijgen bijgeschreven, zonder dat er een tegenprestatie tegenover staat. En omdat het geld is gedekt met reserves van hun bank bij de centrale bank, die op hun beurt zijn ontstaan uit monetaire financiering, is er (althans netto) geen nieuwe schuld ontstaan. Merk op dat, doordat de bancaire reserves ook toenemen, de banken vanuit hun liquiditeitspositie meer ruimte hebben om krediet te verlenen. Zowel de zachte als de harde kanalen zijn vrijwel identiek aan die bij monetaire financiering. Hoewel helikoptergeld in het debat meer omstreden is dan monetaire financiering, is het verhoudingsgewijs eigenlijk minder ingrijpend en effectief. Want de kans is aanwezig dat, als mensen van overheidswege zonder tegenprestatie een bedrag op hun bankrekening krijgen bijgeschreven, dit geld niet wordt uitgegeven, maar wordt gespaard of wordt gebruikt om bestaande schulden af te lossen. Dit in tegenstelling tot monetaire financiering, waar het geld eerst wordt uitgegeven, waar de ontvanger een tegenprestatie voor moet leveren, alvorens het op de rekening van particulieren en bedrijven belandt. Dit wordt geïllustreerd in het volgende schema.

Figuur 6: Monetaire financiering
Figuur 6: Monetaire financiering

Bij helikoptergeld wordt de eerste stap in de onderste helft van figuur 6 als het ware overgeslagen. Het door de overheid verspreide geld komt rechtstreeks op de bankrekeningen van de burgers terecht, zonder dat zij daar een tegenprestatie voor hoeven te leveren. Wel neemt in beide gevallen de hoeveelheid basisgeld toe (bancaire reserves stijgen) wat net als bij QE een positief effect kan hebben (maar niet per definitie heeft) op de bancaire kredietverlening en geldhoeveelheid. Helikoptergeld is weergegeven in het volgende schema.

Figuur 7: Helikoptergeld
Figuur 7: Helikoptergeld

Samenvatting en conclusie

In deze Special stonden de onconventionele vormen van monetair beleid centraal. Sinds het uitbreken van de eurocrisis heeft de ECB meerdere maken ingegrepen. Daarbij heeft zij aanvankelijk via gerichte opkoopprogramma’s met succes de spanningen binnen de eurozone weten terug te dringen. Zonder overdrijving kan worden gesteld dat de eurozone haar voortbestaan boven alles aan de krachtdadige interventies van de ECB heeft te danken.

Het huidige, begin 2015 ingezette beleid van QE is meer omstreden, omdat met name de effectiviteit van de harde kanalen twijfelachtig is. De tot dusver bereikte resultaten zijn vooral via de zachte kanalen behaald; de aankondigingseffecten waren belangrijk. De harde doorwerking van de ingrepen van de ECB op de reële economie is op zijn best beperkt. Voor zover het beleid heeft bijgedragen tot een tijdelijke verzwakking van de koers van de euro heeft het de groei en inflatie enigszins gestimuleerd. Maar dergelijke effecten zijn per definitie kortstondig. De blijvende positieve effecten op de kredietverlening en de economische groei zijn, zeker in Noord Europa, twijfelachtig. Daar komt bij dat QE relatief omvangrijke bijwerkingen heeft. De lage rente werkt negatief uit voor het verdienvermogen en daarmee de stabiliteit van de bancaire sector. Het is in dit kader tekenend dat het ECB-bestuurslid dat verantwoordelijk is voor het toezicht op het bankwezen haar zorg over de gevolgen van de lage rente publiekelijk heeft geuit (FD, 30 april 2016). Specifiek voor ons land is dat de lage rente zich rechtstreeks vertaalt in een dalende dekkingsgraad bij pensioenfondsen.

Bij de andere besproken vormen van onconventioneel beleid, monetaire financiering van overheidsuitgaven en het zogeheten helikoptergeld kan worden geconcludeerd dat met name de eerstgenoemde (monetaire financiering) effectief is. Dit is in feite de enige variant waarbij vaststaat dat het in omloop gebrachte extra geld zodra het wordt geïnvesteerd ook daadwerkelijk wordt aangewend voor bestedingen. Bij helikoptergeld is dit minder zeker. Wel komt helikoptergeld in beginsel direct bij iedere burger terecht, terwijl het geld bij monetaire financiering van bijvoorbeeld overheidsinvesteringen neerslaat bij de daarbij betrokken bedrijven en hun medewerkers en toeleveranciers. Een bijkomend voordeel van beide varianten is dat zij geen van beide extreem lage rentevoeten vergen, waardoor veel van de negatieve bijwerkingen van QE achterwege kunnen blijven.

Monetaire financiering is niet toegestaan in de Europese verdragen. Gezien het gevaar van monetaire financiering voor de financiële stabiliteit is dit verbod zeer goed verdedigbaar. Maar toch zou het een goede zaak zijn om in situaties zoals vandaag, waarin de economische groei zwak en onevenwichtig is, veel lidstaten van de eurozone een sterk negatieve output gap en een extreem hoge werkloosheid hebben en meerdere lidstaten nog kampen met deflatie, de politiek onafhankelijke ECB de ruimte zou hebben om overheidsinvesteringen monetair te financieren. Het is ronduit onhandig dat het meest effectieve monetaire beleidsinstrument in tijden van crisis niet mag worden ingezet.

Literatuur

Benink, H.A. & W.W. Boonstra (2015), Hoe de Europese Investeringsbank en de ECG Europa vlot kunnen trekken, MeJudice, 9 januari 2015

Boonstra, W.W., W.A. Bruinshoofd & E. de Groot (2016), Tijd voor een fundamentele herijking van het monetaire beleid, MeJudice, 17 februari 2016.

Buiter, W. (2014), The Simple Analytics of Helicopter Money: Why it works - always, Economics E-Journal, Discussion Paper 2014-28, 23 June, 2014.

Feldstein, M. (2016), The Shortcomings of Quantitative Easing in Europe, Project Syndiacte, 29 January, 2016.

Fergusson, A. (1975), When Money Dies. The Nightmare of the Weimar Hyper-inflation, London. Gebruikt is de heruitgave uit 2010.

Friedman, M. (1969), The Optimum Quantity of Money and Other Essays, Chicago, 1969.

Giesbergen, B.C.J. & L. Treur (2015), MREL en TLAC: aanvullende schokdempers voor het bankwezen, Rabobank Special, July 2015

Jong, H. de (2016), Emotie over monetair beleid, ESB, 28 april 2016.

Joyce, M., M. Tong & R. Woods (2011), The United Kingdom’s quantitative easing policy: Bank of England Quarterly Bulletin, 2011 Q3.

Mishkin, F.S., K. Matthews & M. Giuliodori (2013), The Economics of Money, Banking & Financial Markets, European Edition, Pearson, Harlow (UK).

Reinhart, C.M. & K.S. Rogoff (2009), This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, Princeton and Oxford.

Delen:
Auteur(s)
Wim Boonstra
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 66617

naar boven