RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

China: wanneer komt de kater van de schuldenbinge?

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • Macro-economisch is China in een rustiger vaarwater terechtgekomen.
  • Daar staat tegenover dat het stimulerende beleid van de overheid leidt tot hoge kredietgroei met bubbelvorming tot gevolg
  • Terwijl de schulden blijven stijgen, dalen de bedrijfswinsten van de staatsbedrijven en dit zet de kwaliteit van leningen en daarmee de financiële stabiliteit onder druk
  • Langzaam doemt een Japan-scenario op voor China: de kredietgroei aan efficiënte bedrijven neemt steeds verder af, totdat de economie langzaam tot stilstand komt

Voorzichtig herstel…

Figuur 1: Kapitaalvlucht neemt af, evenals neerwaartse druk op FX-reserves
Figuur 1: Kapitaalvlucht neemt af, evenals neerwaartse druk op FX-reservesBron: Macrobond, Capital Economics, Rabobank

De Chinese economie is voorlopig in rustiger vaarwater terechtgekomen. De sterke kapitaalvlucht van begin dit jaar lijkt onder controle (zie figuur 1). Chinese bedrijven zijn gestopt hun buitenlandse verplichtingen op grote schaal af te bouwen, waardoor de People’s Bank of China (PBoC) minder zware interventies hoeft uit te voeren om de Chinese munt (RMB) te ondersteunen. Het gevolg is dat ook de deviezenvoorraad is gestabiliseerd. 

 

Investeringen trekken aan, particuliere consumptie valt tegen

Ook is de economische groei enigszins hersteld, na de flinke terugval aan het begin en einde van vorig jaar (zie figuur 2). Dit herstel is vooral toe te schrijven aan hogere (schuldgefinancierde) investeringen in met name infrastructuur en vastgoed. Ook de investeringsgroei in de maakindustrie en de bouw lijkt na een periode van jarenlange daling te zijn gestabiliseerd. Belangrijke kanttekening is dat de groei van de particuliere consumptie zich zwak ontwikkelt. Van de tijdens het Volkscongres in maart uitsproken wens van de Chinese overheid om de economie te veranderen van een investerings-gedreven industriële economie naar een consumptie-gedreven diensteneconomie is tot op heden nog maar weinig zichtbaar. Daarnaast is de economische groei volgens de Rabobank China Activity Indicator (CAI) een stuk lager dan de door de overheid gerapporteerde cijfers (figuur 2).

Handel kruipt uit het dal

De uitvoer begint na een zeer zwak jaar weer wat uit het dal te krabbelen, onder meer vanwege de depreciatie van de RMB ten opzichte van de belangrijkste handelspartners sinds vorig najaar (zie figuur 3). Een belangrijke vraag blijft evenwel hoe de PBoC zal reageren wanneer de Fed besluit om de rente dit jaar (een paar keer) te verhogen (zie het hoofdstuk VS). Omdat China een impliciete peg heeft met de Amerikaanse dollar (USD), zal de concurrentiepositie van China duidelijk onder druk komen te staan als de dollar apprecieert. Indien China besluit om de peg los te laten, zou dit kunnen leiden tot grote onrust op de financiële markten, zoals we vorig jaar september al hebben meegemaakt.

Figuur 2: Economische groei volgens de Rabobank China Activity Indicator
Figuur 2: Economische groei volgens de Rabobank China Activity IndicatorBron: Macrobond, Rabobank
Figuur 3: Depreciatie RMB ten opzichte van belangrijkste handelspartners
Figuur 3: Depreciatie RMB ten opzichte van belangrijkste handelspartnersBron: Macrobond, Rabobank

…onder invloed van stevig overheidsingrijpen

Figuur 4: Huizenverkopen zijn in eerste kwartaal gestegen met 30%
Figuur 4: Huizenverkopen zijn in eerste kwartaal gestegen met 30%Bron: Macrobond, Rabobank

De Chinese overheid heeft de afgelopen periode verschillende maatregelen genomen om de economie te stimuleren en verdere afkoeling te voorkomen. Zo heeft de PBoC de reserveverplichting voor banken met 50 basispunten verlaagd, wat mede heeft geresulteerd in een flinke kredietimpuls voor de economie. De totale kredietverlening, inclusief die aan lokale overheden, groeide in het eerste kwartaal van dit jaar met maar liefst 15% (j-o-j). Ook heeft de overheid begin dit jaar de voorwaarden voor de koop van een huis versoepeld, met uitzondering van de vijf grootste steden.[1] Deze maatregelen tezamen met een ruimere kredietverlening hebben de huizenmarkt een flinke stimulans gegeven (zie figuur 4). De groei (j-o-j) van het aantal verkopen in het eerste kwartaal bedroeg 30% en ook de huizenprijzen in de grootste steden stijgen momenteel snel.

Voetnoot
[1] De aanbetaling voor de koop van een huis is teruggebracht van 30% naar 25% (met mogelijkheden voor lokale overheden om deze optioneel te verlagen tot 20%) en daarnaast is de overdrachtsbelasting verlaagd.

Huizenmarkt- en schuldbubbels

De vraag is of de overheid met de beleidsmaatregelen niet bezig is bubbels op te blazen. Door aangescherpte kapitaalrestricties en de lage renteomgeving zoeken beleggers en investeerders naar nieuwe binnenlandse investeringsmogelijkheden. Na het knappen van de beursbubbel in de zomer van 2015 was de woningmarkt van grote steden een voorspelbaar nieuw doelwit. Door het massaal instappen van investeerders heeft een deel van de huizenprijsstijgingen in de grote steden daarom waarschijnlijk een speculatief karakter gekregen (zie ook The Economist). De overheid lijkt voorlopig niet van plan om aanvullende macroprudentiële maatregelen te nemen om de sterke waardestijging van vastgoed in grote steden aan banden te leggen, waardoor het risico op bubbelvorming toeneemt.

Behalve de zeer sterke ontwikkelingen op de huizenmarkt baart de Chinese schuldaccumulatie zorgen. Inmiddels is de kredietverlening als percentage van het BBP in zeven jaar toegenomen van 150% tot 255% (figuur 5). Hoewel China ten opzichte van het buitenland geen schuldenland is en de schuld dus boven alles een binnenlands probleem is, biedt de snelle stijging ervan toch aanleiding tot zorg.

Het op kredietgroei gebaseerde investeringsmodel heeft de Chinese economie geholpen om de klappen van de Grote Recessie op te vangen, maar extra kredietverlening aan het bedrijfsleven lijkt momenteel nauwelijks nog enig effect te hebben (zie Erken en Kalf, 2016). Daar komt bij dat een groot deel van de kredietverlening wordt gebruikt om staatsbedrijven (zogenoemde SOE’s: state-owned enterprises) aan de praat te houden. Veel SOE’s hebben door een lagere netto winstgevendheid steeds meer moeite om te voldoen aan de renteverplichtingen van de schuldenlast (zie figuur 6). Dit geldt vooral voor SOE’s in traditionele sectoren met veel overcapaciteit, zoals de kolen- en staalsector. Deze sectoren moeten worden gesaneerd, wat zal resulteren in verliezen voor het bankwezen.

Figuur 5: Stijging van de schuld van 150% naar 255% in zeven jaar tijd
Figuur 5: Stijging van de schuld van 150% naar 255% in zeven jaar tijdSource: Macrobond, Rabobank
Figuur 6: Netto winst staatsbedrijven staat onder druk
Figuur 6: Netto winst staatsbedrijven staat onder drukBron: Macrobond, Rabobank. Trendlijn is berekend met een HP-filter (lambda=1000).

Als de overheid het kredietkanaal afsnijdt en bestaande leningen niet meer kunnen worden doorgerold, zullen veel SOE’s niet meer kunnen voldoen aan hun verplichtingen, waardoor miljoenen Chinezen op straat komen te staan. Dit zal de sociale onrust ontegenzeggelijk aanwakkeren en dat is het laatste wat de Chinese overheid wil. Dat de overheid met handen en voeten gebonden is om de schuldproblematiek aan te pakken blijkt ook uit het feit dat nota bene een anonieme bron uit de Partij zelf op 9 mei in The People’s Daily heeft gewaarschuwd voor de gevaren van de sterke schuldaccumulatie voor de financiële stabiliteit (zie Bloomberg). 

Japan 2.0

We verwachten in China geen Lehman-achtige taferelen waarmee de huidige onevenwichtigheden binnen de Chinese economie met een grote knal zullen worden beslecht. Mochten meer SOE’s in de betalingsproblemen komen of wanneer sprake is van een scherpe correctie van de huizenprijzen in de tier-1 steden, dan zal de overheid waarschijnlijk direct ingrijpen om negatieve effecten te mitigeren. En zelfs als de overheid schulden niet direct kan of wil overnemen, kan men altijd zijn toevlucht zoeken tot monetaire financiering, aangezien de schuldenlast vooral binnenlands van aard is. De overheid heeft in de afgelopen periode al laten zien geen pijnlijke hervormingen te willen doorvoeren en deinst dus terug om via gedwongen ontslagen en faillissementen de overcapaciteit bij niet-levensvatbare SOE’s af te bouwen. Het gevolg van dit beleid van pappen en nathouden is echter dat de efficiëntie van de Chinese economie de afgelopen jaren is afgenomen (zie Erken en Blaauw, 2016). Door het in leven houden van zombiebedrijven (al dan niet met behulp van monetaire financiering) zal de markt voortdurend worden verstoord. Uit onderzoek blijkt namelijk dat dergelijke bedrijven de winstgevendheid van sectoren als geheel verslechteren en daarmee ook de markttoegang van gezonde bedrijven in de weg staan (Caballero et al., 2006). We verwachten daarom dat de Chinese groei de komende tijd steeds verder zal wegzakken.

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Kennis en Economisch Onderzoek aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development, IMF: Internationaal Monetair Fonds, CPB: Centraal Planbureau

Gebruikte afkortingen landen: VK: Verenigd Koninkrijk, VS: Verenigde Staten, EZ: Eurozone, IE: Ierland, BE: België, DE: Duitsland, NL: Nederland, FI: Finland, PT: Portugal, ES: Spanje, IT: Italië, FR: Frankrijk, GR: Griekenland. 

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rabobank.nl

Eindredactie: 
Tim Legierse, hoofd Nationaal Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Delen:
Auteur(s)
Hugo Erken
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 2223 1650
Jurriaan Kalf
RaboResearch Nederland Rabobank KEO
030 21 62666

naar boven