RaboResearch - Economisch Onderzoek

Zin en onzin over Chinese kapitaalvlucht

Themabericht

Delen:
  • De Chinese buitenlandse reserves zijn sinds juni 2014 met USD 663 miljard gedaald en met USD 364 miljard sinds juni 2015
  • In tegenstelling tot wat onlangs in vooraanstaande media is gemeld, bieden data over handel tussen Hong Kong en China geen overtuigend bewijs voor massale kapitaalvlucht
  • Naast aflossing van buitenlandse schuld door Chinese bedrijven en banken lijkt (meer clandestiene) kapitaalvlucht niettemin een belangrijke rol te spelen
  • Ook verklaarde de appreciatie van de USD ten opzichte van andere reservevaluta tussen juni 2014 en juni 2015 een groot deel van de daling (reserves worden gemeten in USD)
  • Ondanks de sterke daling van de reserves oogt de Chinese internationale investeringspositie nog steeds sterk

Sterke daling buitenlandse reserves

Figuur 1: Munt en reserves staan onder druk
Figuur 1: Munt en reserves staan onder drukBron: Macrobond

Recent zijn er de nodige zorgen over kapitaalvlucht uit China. Vooral sinds afgelopen zomer staan de Chinese yuan en de Chinese buitenlandse reserves onder sterke druk (figuur 1). De afgelopen maanden daalden de buitenlandse reserves van China snel. In december liep de daling zelfs op tot USD 108 miljard per maand. Daardoor zijn de reserves de afgelopen anderhalf jaar gedaald van USD 3,99 biljoen in juni 2014 en USD 3,69 biljoen in juni 2015 tot USD 3,33 biljoen in december 2015. Hieronder analyseren we aan de hand van beschikbare data welke factoren de afname kunnen verklaren.

Internationale media maken beginnersfout

In tegenstelling tot wat recent in diverse media zoals de Financial Times en Wall Street Journal is gemeld, bieden cijfers over de handel met Hong Kong geen overtuigend bewijs voor grootschalige kapitaalvlucht. Vermoed wordt dat kapitaal China clandestien ontvlucht door onder- en overfacturering van exporten en importen. Op het eerste gezicht lijken de handelsdata hiervoor ook aanwijzingen te geven. Volgens de Chinese data stegen de importen uit Hong Kong in december zeer snel (64,5% jaar-op-jaar), terwijl volgens de data uit Hong Kong de Chinese importen uit Hong Kong maar met 0,9% stegen (figuur 2). Dit suggereert dat door overfacturering van importen kapitaalvlucht plaatsvond.

Wanneer Chinese handelsdata naast die van Hong Kong worden gelegd, lijken de Chinese exportcijfers ook sterk te zijn opgeblazen (figuur 3). Overfacturering van exporten is een manier om geld China in te krijgen, niet om geld het land uit te krijgen. Wanneer een (nep-)export wordt gevolgd door (nep-)import voor een hogere prijs zou kapitaal echter juist wel uit het land kunnen worden gehaald.

Figuur 2: Stijging Chinese import uit Hong Kong geen bewijs massale kapitaalvlucht
Figuur 2: Stijging Chinese import uit Hong Kong geen bewijs massale kapitaalvluchtBron: Macrobond
Figuur 3: Overrapportage export?
Figuur 3: Overrapportage export?Bron: Macrobond

Probleem is echter dat de twee dataseries over de Chinese import uit Hong Kong die naast elkaar worden gelegd totaal verschillende handelsstromen meten. De door China gerapporteerde import uit Hong Kong bedroeg de afgelopen drie jaar gemiddeld genomen maar 6% van de Chinese import uit Hong Kong die Hong Kong zelf rapporteerde.

Waarschijnlijk komt dit doordat Hong Kong alle doorvoer naar China ook meetelt als Chinese import uit Hong Kong, terwijl China deze doorvoerhandel er (grotendeels) uitfiltert. Het is niet onaannemelijk dat de gerapporteerde stijging van 64,5% ten opzichte van december 2014 van de Chinese import uit Hong Kong het gevolg is van enige clandestiene kapitaalvlucht.

Aangezien het echter slechts gaat om een toename van USD 0,9 miljard (van USD 1,3 miljard tot USD 2,2 miljard) en ook in het verleden sterke mutaties plaatsvonden is dit geenszins een duidelijk bewijs voor massale kapitaalvlucht.

Andere data zijn informatiever

Gegevens over de internationale investeringspositie en de betalingsbalans zijn informatiever. Deze suggereren dat de afname van de reserves voor een belangrijk deel het gevolg is geweest van het terugbrengen van buitenlandse schuld, maar dat er daarnaast op vrij grote schaal sprake was van clandestiene vormen van kapitaalvlucht.

Wanneer op kwartaalbasis wordt gekeken naar de veranderingen van de internationale posities valt op dat de daling van de reserves de afgelopen kwartalen sterk was gecorreleerd met de buitenlandse schuld (figuur 4). Dit suggereert dat de recente daling van de buitenlandse reserves voor een belangrijk deel het gevolg was van het aflossen van buitenlandse schuld door Chinese bedrijven en banken.

Voor het bepalen van de totale kapitaaluitstroom kan de betalingsbalans daarnaast niet buiten beschouwing worden gelaten. China heeft een overschot op de lopende rekening. Dit overschot zou de internationale investeringspositie positiever moeten maken[1] en dus kunnen bijdragen aan een stijging van de buitenlandse reserves. Op de betalingsbalans valt tegelijkertijd op dat het saldo van fouten en omissies de afgelopen periode negatiever is geweest (figuur 5). Deze post geeft het saldo weer van alle statistische discrepanties die aan het licht komen bij het opstellen van de betalingsbalans. In de praktijk is een negatief saldo een indicatie voor kapitaalvlucht.

Bovenstaande data kennen overigens wel een belangrijke beperking. Zij zijn op dit moment alleen beschikbaar tot en met het derde kwartaal van 2015, terwijl de grootste daling van de reserves in het vierde kwartaal plaatsvond. Omdat er in het derde kwartaal ook al veel onrust was op de valutamarkten, is het waarschijnlijk dat toen al dezelfde factoren een rol speelden als in het vierde kwartaal.

Figuur 4: Daling buitenlandse reserves vergezeld van daling buitenlandse schuld
Figuur 4: Daling buitenlandse reserves vergezeld van daling buitenlandse schuldBron: Macrobond
Figuur 5: Maar negatiever saldo van post fouten en omissies suggereert ook kapitaalvlucht
Figuur 5: Maar negatiever saldo van post fouten en omissies suggereert ook kapitaalvluchtBron: Macrobond

Verder lijken wisselkoersmutaties tot de zomer van 2015 een belangrijke rol te hebben gespeeld. China publiceert geen gegevens over de samenstelling van zijn buitenlandse reserves, maar aangenomen wordt dat een substantieel deel van de reserves is gedenomineerd in andere reservemunten dan de USD. Gesteld dat 27,5% van de reserves was gedenomineerd in EUR, 6% in GBP en 4% in JPY[2], dan zorgde de appreciatie van de USD ten opzichte van deze munten tussen juni 2014 en juni 2015 alleen al voor een daling van de waarde van de buitenlandse reserves (gemeten in USD) van ongeveer USD 250 miljard. Tussen juni en december 2015 was echter nauwelijks sprake van appreciatie van de USD. Uitgaande van dezelfde verdeling zouden wisselkoerseffecten daardoor minder dan USD 40 miljard van de daling van de reserves in deze periode kunnen verklaren.

Voetnoten
[1] Hierbij merken wij wel op dat de internationale investeringspositie niet alleen wordt bepaald door transacties op de betalingsbalans maar ook door (wissel-)koerseffecten.

[2] Gebaseerd op schatting uit Shi, K. and L. Nie, 2012, Adjusting the currency composition of China’s foreign exchange reserve, International Journal of Economics and Finance, 4: 170-179. Andere (oudere) schattingen komen op vergelijkbare percentages.

Ondanks daling reserves oogt Chinese internationale investeringspositie nog steeds sterk

Figure 6: Sterke internationale investeringspositie
Figure 6: Sterke internationale investeringspositieBron: Macrobond

De Chinese internationale investeringspositie, die alle buitenlandse bezittingen en verplichtingen weergeeft, oogt ondanks de daling van de buitenlandse reserves nog steeds sterk (figuur 6). Allereerst overtreffen de buitenlandse bezittingen de buitenlandse verplichtingen. Daarnaast bestaan de bezittingen grotendeels uit liquide buitenlandse reserves, terwijl de verplichtingen voor veruit het grootste deel bestaan uit buitenlandse directe investeringen en (in veel mindere mate) beleggingen in de vorm van aandelen. Daarbij vangt de buitenlandse vermogensverschaffer dus grotendeels het financiële risico op. Daarnaast is de daling van de buitenlandse reserves dus gedeeltelijk een gevolg van een daling van de buitenlandse schuld.

Delen:
Auteur(s)

naar boven