RaboResearch - Economisch Onderzoek

Europese Kapitaalmarktunie: kleine stapjes in de richting van een nog nader in te vullen einddoel

Special

Delen:
  • De door de Europese Commissie (EC) gelanceerde Kapitaalmarktunie heeft een hoog ad hoc gehalte
  • Een grotere rol voor de kapitaalmarkt kan de afhankelijkheid van banken verminderen en het financiële systeem versterken
  • Kapitaalmarktintegratie binnen de EU kan daarnaast de toegang tot financiering in landen met minder ontwikkelde markten vergroten
  • Terecht stelt de EC financiële stabiliteit als belangrijke randvoorwaarde, maar institutionele vraagstukken krijgen vooralsnog weinig aandacht
  • Aangezien veel voorstellen nog niet zijn uitgewerkt en sommige op verzet van lidstaten zullen stuiten, is het onduidelijk wat de impact van de plannen zal zijn

Wat is de kapitaalmarktunie?

Eind september 2015 publiceerde de Europese Commissie een Actieplan voor een Europese Kapitaalmarktunie. Kapitaalmarktunie is een containerbegrip waaronder uiteenlopende initiatieven zijn geschaard, maar kent in principe twee dimensies: het vergroten van de rol van kapitaalmarkten in de EU en het integreren van kapitaalmarkten binnen de EU. Doel is binnen de EU financieringsbronnen te diversifiëren door een grotere rol te geven aan niet bancaire-financiering, de gemeenschappelijke markt voor financiële diensten te verdiepen en de economische groei en financiële stabiliteit te vergroten. Financiering van het midden- en kleinbedrijf (MKB), financiering van infrastructuur en duurzame projecten voor de lange termijn krijgen daarbij speciale aandacht.

De Kapitaalmarktunie moet per 2019 zijn ingevoerd, maar heeft een hoog ad hoc gehalte. De Commissie heeft een agenda opgesteld met een aantal hervormingen en herzieningen en hanteert daarbij een stap-voor-stap, bottom-up benadering. In de voorstellen van de Commissie wordt (kapitaal)marktfinanciering zeer breed gedefinieerd. Hieronder valt niet alleen grootschalige bedrijfsfinanciering in de vorm van uitgifte van aandelen en obligaties, maar ook doorgaans kleinschalige financieringsvormen als crowdfunding en kredietunies. Onder meer ook de securitisatiemarkt (een van de eerste deelmarkten waarvoor de Commissie inmiddels specifieke voorstellen heeft gelanceerd), de markt voor private schuld plaatsingen, gedekte obligaties en investeringen in infrastructuur worden gezien als onderdeel van de Kapitaalmarktunie.

De afgelopen jaren heeft er overigens al enige verschuiving in de richting van meer kapitaalmarktfinanciering plaatsgevonden. Vooral de uitgifte van verhandelbaar schuldpapier door het bedrijfsleven zat na de crisis in de lift in de eurozone (zie figuur 1, 3 en 4). Gezien de financiële crisis die optrad en de daaropvolgende aanscherping van regulering van banken is dit niet verrassend.

Figuur 1: Netto financiering niet-financiële bedrijfsleven
Figuur 1: Netto financiering niet-financiële bedrijfslevenBron: Eurostat
Figuur 2: Opbouw financiële systeem (2013)
Figuur 2: Opbouw financiële systeem (2013)Bron: IMF

Voordelen

Voor wat betreft het vergroten van de rol van kapitaalmarkten betoogt de Europese Commissie dat de kapitaalmarkt in de EU ten opzichte van de VS is onderontwikkeld (figuur 2) en dat de grotere afhankelijkheid van bankfinanciering de EU kwetsbaarder maakt voor bankencrises. Waar banken de kredietverlening tijdens een gewone conjuncturele neerwaartse schommeling redelijk op peil kunnen houden[1], wordt deze tijdens een financiële crisis in de regel harder getroffen dan marktfinanciering. Na het uitbreken van de crisis van 2008 stond de bancaire kredietverlening aan het niet-financiële bedrijfsleven in de eurozone dan ook onder druk, wat gedeeltelijk werd gecompenseerd door niet- (direct) bancaire vormen van financiering, in het bij­zonder uitgifte van verhandelbaar schuldpapier (figuur 1). Een meer ontwikkelde kapitaalmarkt zou het financiële systeem dus weerbaarder kunnen maken (zie ook Themabrochure Visie op 2013: Financieren voor groei).

Een hieraan gerelateerd voordeel van marktfinanciering is dat deze ook plaats kan vinden in de vorm van eigen vermogen of hybride vormen waarbij de vermogensverstrekker relatief veel risico op zich neemt. Wanneer meer financiering in de vorm van eigen vermogen plaatsvindt, kunnen schokken gemakkelijker worden opgevangen en ontstaan er minder snel debt overhang-problemen. Er zijn de nodige aanwijzingen dat financiering in de vorm van eigen vermogen daardoor andere economische effecten kan hebben dan financiering in de vorm van krediet. Volgens verschillende empirische onderzoeken kan een betere toegang tot financiering economische ontwikkeling stimuleren wanneer de financiële sector relatief klein is, maar is de correlatie tussen extra (bank-)kredietverlening en economische groei boven een bepaald niveau negatief. Met name voor financiering in de vorm van aandelen is een dergelijk omslagpunt niet te vinden (zie Europese Commissie, 2015b). Effectenbeurzen spelen in de EU echter maar een bescheiden rol als (netto) vermogensverstrekkers aan bedrijven (figuur 1). In de Verenigde Staten (die zoals gemeld in sommige opzichten model staan voor de Kapitaalmarktunieplannen van de Commissie) is de marktkapitalisatie een stuk groter dan in de EU en is de netto uitgifte van aandelen door de populariteit van het terugkopen van eigen aandelen door bedrijven overigens al meer dan een decennium zelfs negatief (Van Rixtel en Alan Villegas, 2015)[2]. Van Rixtel en Alan Villegas signaleren ook dat er in periodes waarin veel aandelen worden teruggekocht bedrijven ook relatief veel obligaties uitgeven, wat suggereert dat er substitutie plaatsvindt.

Ook zou een grotere rol voor de kapitaalmarkt het monetaire beleid effectiever kunnen maken, doordat effecten hiervan via kapitaalmarkten wellicht directer worden doorgegeven aan de eindgebruiker.

Aan de andere kantkomt de Kapitaalmarktunie neer op een grotere mate van integratie van kapitaalmarkten binnen de Europese Unie. Door markten beter toegankelijk te maken voor buitenlandse investeerders kunnen risico’s beter worden gespreid, kan investeerders extra beleggingsopties worden geboden en kunnen vooral investeerders in landen met minder ontwikkelde markten een betere toegang tot kapitaal verkrijgen. Vooral bedrijven in lidstaten in Centraal- en Midden-Europa maken momenteel weinig gebruik van kapitaalmarktfinanciering (zie figuur 3 tot en met 6) en zouden dus kunnen profiteren van grotere kapitaalmarktintegratie. Sterke financiële centra, in het bijzonder Londen, zouden ook kunnen profiteren van grotere kapitaalmarktintegratie.

Figuur 3: Belang markt verhandelbare schuld…
Figuur 3: Belang markt verhandelbare schuld…Bron: Eurostat
Figuur 4: …neemt toe na crisis
Figuur 4: …neemt toe na crisisBron: Eurostat
Figuur 5: Voor de aandelenmarkt…
Figuur 5: Voor de aandelenmarkt…Bron: Eurostat
Figuur 6: …geldt dit (mede door lagere aandelenprijzen) niet
Figuur 6: …geldt dit (mede door lagere aandelenprijzen) nietBron: Eurostat

Risico’s

Een grotere en meer geïntegreerde kapitaalmarkt is echter niet zonder risico’s. Financiële markten leiden aan de nodige imperfecties. Op financiële markten is vaak sprak van asymmetrische informatie, gedragen investeerders zich niet altijd rationeel, zijn mogelijkheden voor rationele arbitrage vaak beperkt en laten investeerders zich leiden door verwachte investeringsbeslissingen van andere investeerders (beschreven door Keynes aan de hand van de metafoor van de beauty contest), in plaats van door de (vaak moeilijk in te schatten) onderliggende waarde van effecten. Dit komt mede doordat de toekomst fundamenteel onzeker is (zie Turner, 2015).

Door deze imperfecties kunnen kapitaalmarkten (net als banken) zich vergissen en kunnen verstrekte middelen worden aangewend voor niet-productieve investeringen en overmatige consumptie. Ook kan een te gunstig marktsentiment de prijzen van bestaande bezittingen opdrijven. Daarnaast kan kapitaalmarktintegratie leiden tot besmetting. Verder kunnen net als in een bankensysteem ook op financiële markten overmatige looptijdtransformatierisico’s ontstaan, bijvoorbeeld wanneer geldmarktfondsen langlopende leningen indirect financieren. Dit wordt ook wel schaduwbankieren genoemd en bleek problematisch tijdens de financiële crisis van 2007-2008. Ook bleken op goede ratings en (veronderstelde) hoge liquiditeit van vermogenstitels vertrouwende marktpartijen zich toen niet bewust te zijn van de risico’s die zij op hun balans hadden gehaald. Een ander probleem dat zich tijdens de crisis manifesteerde, was dat verhandelbare vermogenstitels nog steeds voor een groot deel op bankbalansen bleken terug te slaan en daar voor omvangrijke verliezen zorgden.

Terecht stelt de Europese Commissie daarom dat het borgen van de financiële stabiliteit een belangrijke randvoorwaarde is voor een Kapitaalmarktunie. Wanneer financiële activiteiten verschuiven van de bankensector naar minder gereguleerde sectoren, maar daar nog steeds risico’s veroorzaken, verdient dat de aandacht van toezichthouders. Mogelijk problematisch is echter dat nog niet duidelijk is op welke manier het toezicht zal plaatsvinden (Veron, 2015). Het zogenaamde 5-presidentenrapport (Europese Commissie, 2015e) stelt dat de Kapitaalmarktunie uiteindelijk moet leiden tot een Europese toezichthouder voor de kapitaalmarkt, terwijl in het Actieplan juist staat dat geen institutionele hervormingen nodig zijn.

Concrete maatregelen

Het actieprogramma bestaat uit een uitgebreide en uiteenlopende set maatregelen. Omdat de meeste maatregelen nog moeten worden gepresenteerd, is de impact op dit moment moeilijk in te schatten.

Redelijk vergevorderd zijn de plannen voor aanpassing van wetgeving op het vlak van securitisaties. Eurocommissaris Jonathan Hill hoopt dat er op korte termijn een Europese verordening wordt aangenomen die het securitiseren van leningen nieuw leven in moet blazen. Deze financieringsvorm is mede door naar aanleiding van de financiële crisis van 2007/2008 ingevoerde hogere kapitaaleisen voor banken en verzekeraars sterk teruggevallen. In tegenstelling tot Amerikaanse hypotheken is het wanbetalingspercentage op Europese hypotheeksecuritisaties ook gedurende de crisis van 2008/2009 bijzonder laag gebleven (figuur 7). Maar terwijl de omvang van de securitisatiemarkt in de VS de afgelopen jaren weer flink is gegroeid, daalde de omvang van de Europese markt[3].

Belangrijke onderdelen van de nieuwe verordening zijn gemeenschappelijke regels voor securitisatie en een raamwerk voor simpele, transparante en gestandaardiseerde (STS) securitisaties. Daarbij zou onder bepaalde voorwaarden voor STS-securitisaties een lagere kapitaalweging mogen gelden. Op basis van het eerste voorstel is het nog maar de vraag of de aanpassingen veel impact zal hebben. De lagere weging zou na invoering vooralsnog alleen voor banken gelden, terwijl het wegnemen van barrières voor het aankopen van securitisaties door verzekeraars (voor wie nog steeds hoge kapitaalwegingen van toepassing zijn) de markt een grotere impuls zou kunnen geven.

De voorstellen richten zich niet op een specifiek marktsegment. Ook als de securitisatiemarkt wel weer zal opbloeien, is het maar de vraag of securitisatie van leningen voor het MKB, dat speciale aandacht krijgt in de kapitaalmarktunieplannen, een hoge vlucht zal nemen. Door hun heterogene karakter zijn MKB-leningen vaak moeilijker te securitiseren dan hypotheken. Indirect zou door securitisatie van hypotheken echter ruimte op bankbalansen kunnen worden vrijgemaakt voor extra kredietverlening aan het MKB[4].

Figuur 7: Hoewel wanbetalingspercentages op securitisaties in de EU zeer laag zijn gebleven…
Figuur 7: Hoewel wanbetalingspercentages op securitisaties in de EU zeer laag zijn gebleven…Bron: Europese Commissie
Figuur 8: …krimpt de Europese markt, terwijl de Amerikaanse markt weer groeit
Figuur 8: …krimpt de Europese markt, terwijl de Amerikaanse markt weer groeitBron: AFME

Reeds ingevoerd is een verlaging van de kapitaalweging die het voor verzekeraars aantrekkelijker moet maken om in infrastructuur te beleggen. Ook heeft de Commissie in het vierde kwartaal van 2015 een voorstel gepresenteerd om de eisen verbonden aan de uitgifte van financiële instrumenten zoals aandelen en obligaties te versoepelen voor kleinere bedrijven. Op deze manier moet het voor kleinere bedrijven eenvoudiger worden om aandelen en verhandelbaar schuldpapier uit te geven. De komende jaren volgt als het goed is een flink aantal aanvullende voorstellen (zie voor een overzicht van alle maatregelen de annex van de Europese Commissie, 2015a).

Snelle verschuiving lijkt vooralsnog niet heel waarschijnlijk

Of de Kapitaalmarktunie tot een snelle verschuiving in de richting van meer marktfinanciering zal leiden is twijfelachtig. Allereerst moeten de meeste plannen van de Commissie, zoals gemeld, nog worden gepresenteerd. Dit maakt het moeilijk om hiervan nu al de impact in te schatten. Ten tweede stuiten juist hervormingen die waarschijnlijk de meeste impact zullen hebben het snelst op bezwaren van nationale lidstaten. Onderdeel van het Actieprogramma zijn plannen voor het wegnemen van barrières voor kapitaalmarktintegratie op het terrein van faillissementswetgeving (2016) en belastingwetgeving (2017). Aangezien er nu nog grote verschillen in faillissementswetgeving tussen landen bestaan en het in sommige landen zeer lang duurt voordat faillissementen zijn afgehandeld, zou harmonisering een grote impact kunnen hebben.[5] Ook belastingwetgeving kan een behoorlijke barrière voor kapitaalmarktintegratie zijn. Al deze beleidsterreinen zijn vooralsnog echter typisch nationale aangelegenheden. Pogingen tot harmonisering zullen daardoor waarschijnlijk snel op verzet van afzonderlijke lidstaten stuiten.

Ten derde lijkt de Commissie huiverig om de institutionele structuur voor wat betreft toezicht te veranderen. In de vorm van gefragmenteerd toezicht zouden daarom in de praktijk belangrijke belemmeringen kunnen blijven bestaan voor het ontstaan van een werkelijk geïntegreerde Europese markt voor financiële dienstverlening (Veron, 2015). Wel zouden technologische ontwikkelingen die niet direct zijn gerelateerd aan de Kapitaalmarktunie voor een verdere verschuiving in de richting van marktfinanciering kunnen zorgen.

Ook wanneer het belang van kapitaalmarkten groeit, is het maar de vraag in hoeverre het MKB hiervan kan profiteren. De kosten verbonden aan het uitgeven van onderhandse leningen, verhandelbaar schuldpapier en aandelen blijven naar verwachting aanzienlijk en daarnaast zijn er ook andere obstakels zoals de geringe beschikbaarheid van ratings en aandelenonderzoek voor minder grote bedrijven. Als er al een verschuiving plaatsvindt, dan zullen vooral de wat grotere MKB-bedrijven hiervan kunnen profiteren. Initiatieven die zich op kleinere bedrijven richten, zoals crowdfunding en kredietunies, groeien weliswaar snel maar hebben op dit moment nog maar een beperkte omvang (zie Treur en Smid, 2014 en 2015). Mogelijk zou durfkapitaal wel een grotere rol kunnen spelen bij snel groeiende innovatieve bedrijven.

Annex: Kapitaalmarktunie en de eurozone

De Kapitaalmarktunie zou de eurozone kunnen versterken, maar zeker op korte termijn lijken hoge verwachtingen niet op zijn plaats. Muntunies zijn gebaat bij mechanismen die asymmetrische schokken kunnen dempen. In de eurozone zijn deze mechanismen vrij zwak. Volgens onderzoek leidt een inkomensdaling van 1% in de Verenigde Staten, Duitsland en Canada maar tot een daling van de consumptie met 0,2%, tegenover 0,6% in de eurozone (Anderson et al., 2015). Naast risicodeling via begrotingsbeleid door bijvoorbeeld de introductie van eurobonds of meer overdrachten binnen de eurozone zou ook integratie van krediet- en kapitaalmarkten schokken kunnen helpen opvangen. Wanneer in een land wanbetalingen oplopen, komt deze schok in een meer geïntegreerd financieel stelsel immers in grotere mate bij buitenlandse investeerders en/of kredietverstrekkers terecht. Dit dempt de impact op de lokale (nu specifiek de binnenlandse) economie. Volgens recent onderzoek worden schokken in de VS, Duitsland en Canada zelfs meer door financiële stelsels dan door centraal begrotingsbeleid opgevangen.

Sinds het uitbreken van de Grote Recessie in 2008 gebeurde in de eurozone juist het omgekeerde. Tijdens de eurozonecrisis droogden private kapitaalstromen naar de crisislanden op. Ook was het toezicht sterk gericht op het beheersen van risico’s binnen de landsgrenzen, zeker in het begin van de crisis. De absorptie van schokken via de kapitaalmarkt en het kredietkanaal viel terug (Furceri et al., 2013 en Van Beers et al., 2014). Inmiddels is er in de eurozone de nodige vooruitgang geboekt. Vooral dankzij het optreden van de ECB kregen crisislanden weer toegang tot buitenlands kapitaal, terwijl het toezicht met de invoering van de bankenunie veel minder een nationaal karakter heeft gekregen. Ook zou macroprudentieel beleid kunnen helpen om schokken te voorkomen.

Wil de Kapitaalmarktunie de muntunie versterken, dan is het daarom niet alleen belangrijk dat de integratie wordt vergroot, maar ook dat integratie blijft bestaan in slechte tijden. Zoals reeds gemeld is het maar de vraag of de voorstellen die er nu liggen zullen leiden tot een snelle toename van de integratie en is er de nodige onduidelijkheid over de institutionele structuur. Dit laatste is zeker ook van belang voor de specifieke voordelen van een kapitaalmarktunie voor de eurozone, aangezien de Kapitaalmarktunie is bedoeld voor de gehele EU en dus niet specifiek is gericht op de eurozone-lidstaten. Wil men de Kapitaalmarktunie gebruiken om de muntunie te versterken, dan is hiervoor een nadere (conceptuele) uitwerking ervan vereist. 

Voetnoten

[1] Beck et al (2014) laten bijvoorbeeld zien dat het MKB bij laagconjunctuur relatief goede toegang behoudt tot relatiegerichte vormen van bankieren.

[2] Ook zijn er studies die suggereren dat bedrijven die aan de beurs genoteerd staan minder investeren dan niet aan de beurs genoteerde bedrijven (Asker et al., 2015). Dit zou erop kunnen wijzen dat een beursnotering tot een te grote focus op kortetermijnresultaten leidt. Wellicht speelt hierbij echter ook een rol dat beursgenoteerde bedrijven doorgaans groot en volwassen zijn en daarom hun investeringen in de regel uit kasstroom kunnen financieren (Kay, 2015).

[3] Van alle nieuwe securitisaties in de VS in 2014 bestond overigens 67,1% uit door federale agencies (Fannie Mae, Freddie Mac & Ginnie Mae) uitgegeven/gegarandeerde hypotheeksecuritisaties. Wanneer deze securitisaties buiten beschouwing worden gelaten, is er in de VS nog steeds meer gesecuritiseerd (EUR 371,6 miljard) dan in de EU (EUR 216,5 miljard).

[4] Volgends een berekening van de Europese Commissie (2015d) zou de kredietverstrekking van banken aan het MKB met ongeveer 1,6% kunnen groeien wanneer het securitisatievolume weer tot het pre-crisisniveau toenam.

[5] Daarbij zouden deze maatregelen niet alleen de ontwikkeling van een geïntegreerde kapitaalmarkt kunnen faciliteren, maar ook kunnen bijdragen aan het verbeteren van bankbalansen en het faciliteren van investeringen.

Literatuur

Anderson N., Brooke M., Hume M. and Kürtösiova M. (2015): A European Capital Markets Union, implications for growth and stability, Bank of England, Financial Stability Paper No. 33, February.

Asker, John, Joan Farre-Mensa, and Alexander Ljungqvist. ‘Corporate Investment and Stock Market Listing: A Puzzle?’. Review of Financial Studies 28, no. 2 (February 2015): 342–390.

Beck, T, H Degryse, R De Haas and N Van Horen (2014). “When Arm’s Length is Too Far: Relationship Banking over the Business Cycle.” DNB Working Paper nr 431.

Europese Commissie (2015a). Action Plan on Building a Capital Markets Union

Europese Commissie (2015b). Economic Analysis, Action Plan on Building a Capital Markets Union

Europese Commissie (2015c). European Economic Forecast, Autumn 2015

Europese Commissie (2015d). COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT IMPACT ASSESSMENT Accompanying the document Proposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL laying down common rules on securitisation and creating a European framework for simple and transparent securitisation and amending Directives 2009/65/EC, 2009/138/EC, 2011/61/EU and Regulations (EC) No 1060/2009 and (EU) No 648/2012 and Proposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL amending Regulation (EU) No 575/2013 on prudential requirements for credit institutions and investment firms

Europese Commissie (2015e). Completing Europe’s economic and monetary union. Five presidents report.

Furceri, D and Zdzienicka, A (2013). ‘The euro area crisis: need for a supranational fiscal risk sharing mechanism?’. IMF Working Paper.

Kay, John (2015). Other People’s Money: Masters of the Universe or Servants of the People?, 2015.

Kindleberger, Charles P. en Aliber (2011), Robert Z. Manias, Panics and Crashes, A History of Financial Crises, Sixth edition.

Van Rixtel, Adrian and Villegas, Alan (2015). Equity issuance and share buybacks. BIS Quarterly Review, March 2015.

Treur, Leontine en Smid, Theo (2014). Financiering voor het MKB: opties in kaart. Rabobank.

Treur, Leontine en Smid, Theo (2015). Alternatieve financiering voor het MKB: een update. Rabobank.

Turner, Adair (2015), Between Debt and the Devil: Money, Credit, and Fixing Global Finance

Van Beers, N, Bijlsma, M and Zwart, G (2014), ‘Cross-country insurance mechanisms in currency unions: an empirical assessment’, Bruegel.

Veron, Nicolas (2015), Europe’s capital markets union and the new single market challenge, Voxeu, 8 October 2015.

Delen:
Auteur(s)

naar boven