RaboResearch - Economisch Onderzoek

Breaking up is hard to do…

Economisch commentaar

Delen:
  • Verschillende landen zijn de euro in gestapt zonder goed na te denken over de economische gevolgen
  • Nu in sommige kringen wordt nagedacht over uittreding uit de euro moet die fout niet worden herhaald. Een kosten/baten analyse vooraf is verstandig
  • Uittreden uit de euro is namelijk een duur en ingewikkeld proces met per saldo zeer onzekere uitkomsten

Bij de invoering van de euro zijn sommige landen vooral om politieke redenen toegetreden, zonder al teveel na te denken over de economische consequenties van een gezamenlijke munt. Dat was niet slim, want toetreding tot de eurozone betekent het aangaan van een monetaire unie met twee zeer concurrerende economieën, te weten Duitsland en Nederland. Na toetreding kan de concurrentiepositie niet meer worden hersteld via devaluatie van de eigen munt; die bestaat immers niet meer. Ook hebben de deelnemende landen verzuimd om goede beleidsafspraken te maken. Bovendien bevat het veelbesproken Stabiliteits- en Groeipact geen afspraken over de verdeling van de aanpassingslast tussen overschot- en tekortlanden, voor het geval er onhoudbare schuldposities zijn ontstaan. Die aanpassingslast kan alleen nog verlopen via binnenlandse loon- en prijsaanpassingen, en komt dus in voorkomende gevallen vrijwel volledig terecht bij de landen die te grote tekorten op de lopende rekening en daarmee schulden aan het buitenland hebben opgebouwd. Daarmee is het stelsel nog meer rigide dan de Gouden Standaard of het naoorlogse wisselkoersstelsel van Bretton Woods.

Om te kunnen functioneren in de euro hadden landen dus alles op alles moeten zetten om hun concurrentiepositie structureel te versterken. Voor de landen die dat hebben verzuimd, heeft de euro per saldo weinig goeds opgeleverd. Dus gaan er stemmen op dat zij de euro beter kunnen opgeven. Helaas is dat niet eenvoudig.

De geschiedenis kan namelijk niet worden teruggedraaid. Als een land uit de euro stapt en weer een nationale munt invoert, zullen de nadelen van deelname aan de eurozone niet als sneeuw voor de zon verdwijnen. Na jarenlange financiële integratie tussen de lidstaten zal uittreding uit de eurozone namelijk met hoge kosten gepaard gaan. Daarbij maakt het, zoals verderop zal blijken, overigens wel uit of een zwak land als Griekenland uit de euro stapt of een sterk land als Duitsland. 

Opbreken van een muntunie is ingewikkeld

Om te beginnen is het opbreken van een muntunie zoals de eurozone ingewikkeld. Daarom kan het niet halsoverkop gebeuren, aangezien dit tot grote schokken op de financiële markten kan leiden. Tegelijkertijd zal onder de bevolking direct onrust ontstaan als men er lucht van krijgt dat een land uit de euro wil stappen. Zeker als mensen verwachten dat een nieuwe nationale munt fors in waarde zal dalen ten opzichte van de euro, mag worden verwacht dat mensen hun banksaldi (inclusief spaargeld) zoveel mogelijk in fysieke eurobankbiljetten willen aanhouden in de hoop daarmee verlies te voorkomen als de nieuwe munt wordt ingevoerd. Alleen al het gerucht dat een land uit de euro wil stappen, kan dus resulteren in een bank run en kapitaalvlucht naar het buitenland. In reactie zullen beleidsmakers moeten overgaan tot het instellen van een limiet op het maximaal te pinnen bedrag en het opschorten van het vrije kapitaalverkeer. Met deze laatste maatregelen zullen autoriteiten willen voorkomen dat giraal geld massaal naar het buitenland wordt overgeboekt. De financiële stabiliteit in de vertrekkende lidstaat is dus het eerste kind van de rekening.

De situatie is verder complex doordat de lidstaten van de eurozone de afgelopen jaren grote onderlinge vorderingen hebben opgebouwd. Die luiden in euro. Laten wij eerst een scenario bespreken waarin een financieel zwakke lidstaat de eurozone verlaat. Stel bij wijze van gedachtenexperiment dat Italië uit de euro zou stappen en een Nieuwe Italiaanse Lire (NIL) zou invoeren. De eerste vraag is of de bestaande schulden in NIL of in euro worden gedenomineerd. Als de NIL met 20 procent in waarde daalt ten opzichte van de euro, dan neemt de in euro luidende Italiaanse staatsschuld in NIL met 25 procent toe. Als de Italianen de staatsschuld daarentegen een-op-een in NIL omzetten, moeten buitenlandse beleggers direct een verlies van 20 procent incasseren. In beide scenario’s ligt een de facto in gebreke blijven op de Italiaanse staatsschuld in de lijn der verwachtingen. Dit betekent dus ook dat beleggers, zodra zij er lucht van krijgen dat een land overweegt om uit de euro te stappen, grootschalig schuld van dat land zullen verkopen. De rentevoeten op het Italiaans schuldpapier in dit voorbeeld zullen hierdoor scherp oplopen, waardoor de betaalbaarheid van de overheidsschuld al snel in het geding komt.

Of uit de eurozone stappen de economie van het vertrekkende land op de langere termijn vooruit helpt is een open vraag. Een zwakke nieuwe munt is goed voor de concurrentiepositie en bevordert de uitvoer. Dit alles wel onder de aanname dat het vertrekkende land een exportindustrie van betekenis heeft. Voor Italië, dat nog altijd een stevige industriële basis heeft en een lopende rekening die geen excessief tekort vertoont, zou terugkeer naar een nationale valuta uiteindelijk wellicht goed kunnen uitpakken. Landen als Portugal en zeker Griekenland hebben daarentegen geen noemenswaardige industriële basis, maar wel een zwakke externe positie en een enorme schuldenlast. Daarom zullen juist voor deze landen zeker de kosten de baten verregaand overtreffen en dreigt financiële chaos. Want in alle gevallen zullen de invoerprijzen direct omhoog schieten, waardoor inflatie en rente oplopen. Als het land grote schulden aan het buitenland heeft, zal het hierop waarschijnlijk in gebreke blijven en heeft het ook geen toegang tot de financiële markten om tekorten te financieren. Dan rest het aanzetten van de geldpers, met hyperinflatie aan de horizon.

Maar ook een financieel sterk land dat besluit om uit de euro te stappen wordt zeker de eerste jaren geconfronteerd met aanzienlijke kosten. Stel, opnieuw bij wijze van gedachtenexperiment, dat Nederland en Duitsland gezamenlijk besluiten om uit de euro te stappen en verder te gaan met een Nieuwe Mark (NM). De kans is groot dat deze nieuwe valuta scherp in waarde stijgt ten opzichte van die van andere EU-lidstaten en dat de uittredende landen daardoor gevoelige valutaverliezen lijden op hun buitenlandse bezittingen. Nederland had eind 2014 alleen al aan effectenbezit voor meer dan 430 miljard euro uitstaan in andere eurolanden (exclusief de 215 miljard euro aan Duitse effecten). Als de NM met 20 procent apprecieert ten opzicht van de euro, dan lijdt Nederland alleen al vanwege het wisselkoerseffect een verlies van tegen de 70 miljard euro op de buitenlandse beleggingen. Dan is nog geen rekening gehouden met eventuele waardeveranderingen als gevolg van bewegingen op de aandelen- en obligatiemarkten.

Ook heeft een sterke NM in eerste instantie een negatief effect op de conjunctuur. Dit vloeit direct voort uit een verslechtering van de internationale concurrentiepositie ten opzichte van de belangrijkste handelspartners, te weten de rest van de EU. Dit vertaalt zich in een terugvallende exportgroei (of erger, een krimp). Tegelijkertijd zullen de invoerprijzen dalen, wat het inflatietempo drukt of zelfs doet omslaan in deflatie (een daling van het gemiddelde prijspeil). Het netto effect van deze twee krachten op de groei is op voorhand onvoorspelbaar. Een zwakkere exportgroei drukt de uitvoer, maar dalende prijzen leiden (zo lang de inkomens niet dalen) tot extra koopkracht en daarmee wellicht tot hogere consumptieve bestedingen. Die zullen op hun beurt het invoervolume doen toenemen, wat de groei weer drukt. De lagere inflatie en zwakke conjunctuur zullen ook resulteren in een nog lagere rente, wat de dekkingsgraden van de pensioenfondsen onder druk houdt, mede omdat zij ook al forse vermogensverliezen moeten incasseren.

De hiervoor beschreven effecten zijn lang niet volledig. De kans dat de financiële markten erg onrustig zijn rondom een al of niet gedeeltelijk uiteenvallen van de eurozone is groot, maar dit valt op voorhand moeilijk te kwantificeren. Ook de impact van sterke schommelingen in het vertrouwensklimaat is onvoorspelbaar. In dit artikel heb ik mij beperkt tot die effecten waarvan zo goed als zeker is dat zij zullen optreden. De belangrijkste les is dat niet al te luchtig over uittreding uit de euro moet worden gedaan. Het is een ingewikkeld, duur en in veel opzichten onvoorspelbaar proces. Dat wil niet zeggen dat het niet kan. Wellicht is een deel van de schade te voorkomen, als in goed overleg tussen de lidstaten wordt besloten tot een herijking van de eurozone, waarbij enkele lidstaten de mogelijkheid krijgen om de eurozone te verlaten, waarbij het proces wordt begeleid door de ECB om al te grote wisselkoersschokken te vermijden. Maar dan nog kan de prijs voor uittredende landen uiteindelijk wel eens hoger zijn dan de baten. Daarom moeten landen, mochten deze uittreding uit de eurozone overwegen, deze keer doen wat we bij invoering van de euro hebben nagelaten: vooraf een goede kosten/batenanalyse verrichten. Neil Sedaka zong het lang geleden al: breaking up is hard to do. Hij had, en heeft, volledig gelijk. 

Delen:
Auteur(s)
Wim Boonstra
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 66617

naar boven