RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente en valuta: China, yuan, Shenzhen index en bijzaken

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • Europese kapitaalmarktrentes daalden afgelopen maanden door lagere inflatie (-verwachtingen)
  • De aandacht van de financiële markten heeft zich verplaatst van de Griekse crisis naar de mogelijke gevolgen voor Europa van de recente wisselkoersbewegingen in China
  • De vraag wanneer de Fed haar eerste renteverhoging zal doorvoeren blijft de markten ook bezighouden

Rente: wat hebben Griekenland en China met elkaar gemeen?

Griekse soap loopt met sisser af; China neemt stokje over

Met een nieuw financieel steunpakket voor Griekenland lijkt de ‘rust’ in de eurozone voorlopig teruggekeerd. Buiten de Griekse economie heeft de eurozone geen noemenswaardige economische averij opgelopen. Na de stijging eerder dit jaar zijn de perifere risico-opslagen –sinds de eerste tekenen van een akkoord met Griekenland- weer gedaald. Maar inmiddels vormen zich wel weer nieuwe donderwolkjes aan de horizon. Ditmaal zijn deze van Chinese makelij en daarmee, potentieel, van grotere invloed op de economie en de financiële markten in de eurozone dan de kwestie ‘Griekenland’. Eindigt de zomer met een forse regenbui?

Wat hebben Griekenland en China met elkaar gemeen?

Op het eerste oog is het antwoord hierop: vrijwel niets. Maar vanuit het perspectief van de financiële markten is er één belangrijke overeenkomst, namelijk dat beide landen een risico vorm(d)en voor de economie van de eurozone. De Griekse soap was debet aan het oplopen van de perifere risico-opslagen in de periode van mei tot juli (figuur 1). Hoewel er geen sprake was van paniek tijdens de moeizame onderhandelingen tussen Griekenland en de ‘instituties’, overheerste het onderbuikgevoel dat als Griekenland in deconfiture zou gaan of zelfs uit de euro zou stappen dit niet geheel zonder gevolgen zou blijven. Sinds de eerste tekenen van een akkoord zijn de perifere risico-opslagen weer gedaald en is de markt tot rust gekomen.

Maar inmiddels lijkt China het stokje over te hebben genomen van Griekenland als bron van tegenwind voor Europa. Reeds in de afgelopen maanden was de cijferstroom uit het land allerminst geruststellend, met lagere inkoopmanagersindices en tegenvallende cijfers over de groei van productie, export en investeringen. Dit alles tegen de achtergrond van een scherpe daling van de Chinese aandelenkoersen sinds medio juni (figuur 2), die de autoriteiten vervolgens trachtten te stoppen met een reeks aan maatregelen, van het opschorten van noteringen en nieuwe aandelenuitgiftes tot zelfs steunaankopen door financieringsvehikels van de overheid. Het besluit van de Chinese centrale bank om haar wisselkoers verder te flexibiliseren kwam daar op 11 augustus bij. Dit thema behandelen we iets dieper in het valutagedeelte verderop in deze tekst. Voor nu volstaat de vaststelling dat het besluit voor een nieuwe schrikreactie in de markten heeft gezorgd, ingegeven door de angst dat het in China economisch nog slechter zou gaan dan op grond van de toch al niet rooskleurige cijfers kan worden opgemaakt.

Figuur 1: Perifere risico-opslagen en Bund
Figuur 1: Perifere risico-opslagen en BundBron: Macrobond
Figuur 2: China trekt Europa mee omlaag
Figuur 2: China trekt Europa mee omlaagBron: Macrobond

Grondstoffenprijzen als schakel

En daarmee belanden wij bij wat we zouden kunnen beschouwen als de ontbrekende schakel in het verklaren van de recente ontwikkeling van de kapitaalmarktrente. Het verslechterde marktsentiment zagen we namelijk ook terug in de grondstoffenmarkten, waar de prijzen van metalen zoals koper (veel gebruikt in de bouw) en energie in augustus naar nieuwe dieptepunten zakten. De gedachte hier is dat de afzwakkende groei van de economie van China en die van andere opkomende landen ook leidt tot een lagere groei in de vraag naar grondstoffen (zie figuur 3 voor een illustratie hiervan).

De prijzen in de grondstoffenmarkten stonden al een tijdje onder druk. Met het risico dat we hier wat kort door de bocht gaan, zien we in de agrarische markten een combinatie van hoge voorraden (vooral sojabonen, maïs en tarwe) en goede oogsten in een aantal belangrijke regio’s zoals de VS en Brazilië. In de energiemarkten zien we een (moedwillig?) beleid van hoge olieproductie in Saudi-Arabië om een groep producenten met relatief hoge kostenniveaus (lees: schalieolieproducenten in de VS) uit de markt te drukken. Dit terwijl een (waarschijnlijk) nucleair akkoord met Iran de weg vrij zou kunnen maken tot nieuwe productie en investeringen in dat land. Maar de ‘China-factor’ moet wat ons betreft niet worden onderschat.

Figuur 3: Lagere groei energieconsumptie China mede oorzaak lagere olieprijzen
Figuur 3: Lagere groei energieconsumptie China mede oorzaak lagere olieprijzenBron: Macrobond
Figuur 4: Swaprente handelt weer ‘fundamenteel’
Figuur 4: Swaprente handelt weer ‘fundamenteel’Bron: Bloomberg

Lagere kapitaalmarktrentes

Stond de Bloomberg grondstoffenprijzenindex in mei nog op 105, op 26 augustus noteerden we 86, het laagste niveau sinds februari 2002. Deze nieuwe daling van de grondstoffenprijzen begint langzaam maar zeker ook in de consumentenprijzen in de eurozone zichtbaar te worden. Het effect hiervan op de inflatie wordt evenwel grotendeels gemaskeerd door het feit dat de grondstoffenprijzen een jaar eerder ook al sterk daalden waardoor de vergelijkingsbasis steeds lager komt te liggen. In de kapitaalmarkten heeft dit zich echter wel vertaald in lagere premies voor inflatieswaps en –bij zelfs iets hogere reële rentes– lagere nominale swaprentes (figuur 4). In voorgaande Kwartaalberichten bespraken wij reeds de relatie tussen de kapitaalmarktrentes, liquiditeit en ‘fundamentals’. In de eerste vier maanden van 2015 daalden de rentes (te) hard op grond van de verwachting dat het opkoopprogramma van de ECB voor toenemende schaarste in overheidspapier zou zorgen; in de maanden mei-juni kwam de markt hierop terug en stegen de kapitaalmarktrentes plotsklaps. In de afgelopen maanden lijkt de traditionele relatie tussen de economische fundamentals (lagere inflatieverwachtingen in dit geval) en de kapitaalmarktrentes weer hersteld.

Toenemend vertrouwen bij ECB in haar beleidsmaatregelen

Sinds de start van het ECB-opkoopprogramma voor (overheids-)obligaties is de kernboodschap van president Draghi dat het de goede kant opgaat met de economie maar dat het essentieel is dat de ECB het opkoopprogramma volhoudt tot de beoogde einddatum van september 2016. Dit is mede omdat deze veronderstelling ten grondslag ligt aan de groei- en inflatieramingen. Wel heeft de ECB, naarmate de tijd is verstreken, meer vertrouwen gekregen in de werking van haar maatregelen. Dat bleek onder meer uit de notulen van de laatste beleidsvergadering in juli. Op een aantal fronten is er ontegenzeglijk sprake van een positieve ontwikkeling. Zo zien we een toenemende dynamiek in de kredietverlening, doet een aantal landen in de periferie -Spanje en Ierland in het bijzonder- het zelfs onverwacht goed en is er een breed herstel in de consumptie (zie Eurozone, elders in dit Kwartaalbericht). Maar tegelijkertijd blijven het herstel in de investeringen en dat in de export achter bij het traditionele patroon. Deze fragiliteit kan gaan opspelen wanneer de Chinese economie (en die van de opkomende markten in bredere zin, zie Blik op de wereld) nog verder vertraagt.

Wat betekent dit voor het monetaire beleid?

Het is dan ook niet helemaal verwonderlijk dat de ECB Beleidsraad reeds in juli sprak over de neerwaartse risico’s van eventuele financiële en economische instabiliteit in China. Een daaraan gekoppelde kwestie is dan vervolgens wat dat betekent voor de grondstoffenprijzen (nog verder omlaag?) en de wisselkoersen (euro sterker tegenover Aziatische munten?). Zelfs als de grondstoffenprijzen op het huidige niveau blijven, zal de inflatie in de niet-kerncomponenten van de prijsindex minder snel en sterk toenemen dan enkele maanden geleden nog werd geraamd. Hoewel de kerninflatie (exclusief voedsel en energie) in de afgelopen maanden juist iets sterker is opgelopen dan verwacht, zou de ECB gedwongen kunnen worden haar inflatieprognoses voor 2015 en 2016 in september (fors) naar beneden bij te stellen. Toch achten wij de kans dat de ECB zich op korte termijn laat verleiden tot nieuwe verruimingsmaatregelen zoals een uitbreiding van haar opkoopprogramma minder waarschijnlijk. De overwegingen hierbij zijn dat (i) de ECB juist meer vertrouwen heeft in de positieve werking van haar beleidsmaatregelen en dat het vasthouden aan de huidige beleidskoers stabiliteit geeft; dat (ii) zij zich hiertoe ook niet heeft laten verleiden toen de kapitaalmarktrentes in mei plotseling sterk stegen en dat (iii) we wel wat tegengas kunnen verwachten van de haviken in de Beleidsraad.

Vooruitzichten kapitaalmarktrentes

Verbale interventie is het meest geëigende instrument op de korte termijn. In de notulen van de beleidsvergadering van juli stelden de leden van de Beleidsraad vast dat het belangrijk is om de situatie op de financiële markten goed te blijven monitoren, in het bijzonder de verwachtingen ten aanzien van korte-termijn geldmarktrentes en hun consistentie met het ‘forward guidance’-beleid van de ECB. Deze passage lijkt te refereren aan de (onwelkome) stijging in mei-juni van de verwachte geldmarktrentes, die vooral het gevolg was van de plotselinge stijging van de kapitaalmarktrentes. Dat effect is vervolgens weer volledig weggeëbd. De 9-maands forward voor 3-maands Euribor bereikte een piek van ruim +7bp op 15 juni, maar noteert inmiddels weer -3bp.

Als verbale interventie in de ogen van de financiële markten echter onvoldoende is, dan zou dat uiteindelijk ook weer kunnen leiden tot negatievere verwachtingen over de economie, zoals we dat eind vorig jaar zagen. Dit kan dan vervolgens neerslaan in lagere inflatieverwachtingen en lagere (reële) kapitaalmarktrentes. Hoewel wij op korte termijn met een dergelijk scenario rekening houden, zijn wij toch van mening dat de kapitaalmarktrentes uiteindelijk weer de weg omhoog zullen vinden. Ten eerste omdat de lagere grondstoffenprijzen ook weer een positieve impuls zullen vormen voor de economie. Ten tweede omdat kapitaalmarktrentes in de eurozone nog altijd laag zijn, zowel vanuit een historisch als vanuit internationaal perspectief. Ten derde omdat wij de kapitaalmarktrentes in de VS weer zien oplopen, er vanuit gaande dat de Fed haar beleidstarief in december voor het eerst in lange tijd verhoogt. Hiertegenover staat dan wel dat het ECB-opkoopprogramma en de lage onderliggende groei in de eurozone (zie ook Waarom de groei telkens tegenvalt) ervoor zullen zorgen dat de kapitaalmarktrentes in de eurozone hun relatieve positie binnen het internationale rentespectrum (laag dus!) voorlopig behouden. Onze 3-maands raming voor de 10-jaars euro swaprente is 0,9%, onze 12-maands raming is 1,3%.

Valuta: China nieuwe speler in de valutaoorlog?

Besluit PBoC beweegt de markten

Op 11 augustus besloot de Chinese centrale bank, de People’s Bank of China (PBoC), om haar wisselkoers flexibeler te maken door meer ruimte te laten voor de valutamarkten om de spilkoers voor de volgende dag te bepalen. Hoewel dit niet noodzakelijkerwijs een slechte ontwikkeling is (zelfs het IMF reageerde voorzichtig positief op de maatregelen), was het gevolg wel dat de Chinese munteenheid (CNY) twee dagen op rij fors daalde (in totaal bijna 3% tegenover de dollar van 6,21 naar 6,38). Dit is de sterkste daling in zo’n korte tijd sinds 1994, toen China zijn munt scherp devalueerde. Eerder in augustus had het IMF een studie gepubliceerd waarin zijn staf het voorstel deed om de mogelijke toevoeging van de yuan (of renminbi) aan het SDR-mandje van valuta met reservestatus met negen maanden te vertragen tot september 2016 om de overgang te versoepelen. In dat licht zag de markt het besluit van de PBoC als enigszins opportunistisch en gedreven door de zwakke cijfers over de Chinese economie in de afgelopen maanden. Dit verklaart dan ook waarom er sprake was van een schrikreactie en speculatie dat dit slechts de eerste stap zou kunnen zijn in een reeks van depreciaties van de munt, waarbij andere Aziatische centrale banken ook zouden kunnen worden meegetrokken om het beleid van China te volgen. Veel Aziatische munten, zoals de Maleisische ringgit en de Koreaanse won, volgden de CNY in het kielzog (figuur 5). De beweeglijkheid op de markten bracht de PBoC ertoe om de angst weg te nemen dat de munt een weg met eenrichtingsverkeer is ingeslagen door een statement uit te brengen waarin zij stelde dat er “geen basis is voor een persistente depreciatie.”

Euro voelt de hete adem van de Chinese draak in zijn nek

Sinds dit statement zijn de markten gekalmeerd. Maar dat neemt niet weg dat wij er vanuit gaan dat er een fundamentele economische reden achter de depreciatie zit. Aangezien wij nog steeds negatief zijn over de vooruitzichten voor China (zie China, elders in dit Kwartaalbericht), gaan wij er vanuit dat de centrale bank de munt in de komende tijd uiteindelijk verder zal (laten) verzwakken. Onze 3-maands raming voor USD/CNY is 6,80, de 12-maands raming 7,60. De effecten hiervan kunnen wereldwijde gevolgen hebben en als de recente ontwikkelingen een opmaat vormen voor wat er nog komen gaat, dan zou de eurozone niet geheel ongeschonden blijven. Sinds het besluit van de PBoC is de handelsgewogen wisselkoers van de euro met 4,5% geapprecieerd, met name doordat ook andere Aziatische munten verzwakten en de valuta’s van een aantal grondstoffenrijke economieën verder onder druk kwamen. De eurodollar bevond zich sinds eind april in een vrij nauwe horizontale bandbreedte (1,08 – 1,14) , maar schoot daar eind augustus boven (we hebben zelfs even 1,17 gezien). Dit is opvallend gezien de recente turbulentie in Griekenland en de scherpe daling in de grondstoffenprijzen sinds juni (figuur 6). Een belangrijke factor hierbij is de onzekerheid over wanneer de Fed nu precies de rente gaat verhogen. De markten hinkelen voortdurend van september naar december en weer terug. De gedachte hier is dat de zwakte in China en lagere grondstoffenprijzen ook voor de Fed een obstakel kunnen zijn om de rente te verhogen. Onze verwachting is echter nog steeds dat de Fed uiteindelijk in december overstag zal gaan en haar beleidstarief voor het eerst in lange tijd zal verhogen (zie VS, elders in dit Kwartaalbericht). Dat vormt mede de basis voor onze verwachting dat de euro uiteindelijk zal verzwakken tegenover de dollar en andere valuta’s die sterk aan de dollar zijn gerelateerd. Onze 3-maands raming voor het EUR/USD valutapaar is 1,10, met een verdere daling tot ongeveer 1,05 op een termijn van 12 maanden.

Heeft Carney voldoende volgelingen?

Tijdens het rentebesluit van de Bank of England van begin augustus werd duidelijk dat het beleidscomité zich momenteel nog niet teveel zorgen maakt om de inflatie. Dit rentebesluit viel op Super Thursday 6 augustus voor het eerst samen met de publicatie van de notulen, het driemaandelijkse inflatierapport en de persconferentie van gouverneur Carney. Mede doordat uit het inflatierapport bleek dat de gemiddelde inflatie voor dit jaar naar verwachting uitkomt op 0,3% in plaats van 0,6%, stemde slechts één lid voor een renteverhoging. Nu de grondstoffenprijzen opnieuw flink zijn gedaald, zal de inflatie, die momenteel op 0,1% staat, later dit jaar weer negatief kunnen worden. Desalniettemin profileert Carney zich steeds meer als een havik, waardoor de balans binnen de beleidsraad wel snel kan verschuiven. Als Carney voldoende volgelingen weet te verzamelen, komt de eerste renteverhoging in het VK steeds dichterbij, zeker wanneer de loongroei (+2,8% in juli) en de kerninflatie (in juli op 1,2%) in de komende maanden verder aantrekken. Wij verwachten zelf dat de eerste renteverhoging in mei 2016 zal plaatsvinden, waardoor we een 12-maands doelwaarde hanteren van EUR/GBP 0,68. Dat betekent vanaf het huidige niveau van 0,73 (26 augustus) een duidelijke appreciatie.

Figuur 5: Chinese devaluatie trekt andere Aziatische munten mee
Figuur 5: Chinese devaluatie trekt andere Aziatische munten meeBron: Macrobond
Figuur 6: Regulier patroon bij lagere grondstoffenprijzen is een lagere eurodollar
Figuur 6: Regulier patroon bij lagere grondstoffenprijzen is een lagere eurodollarBron: Macrobond

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Kennis en Economisch Onderzoek aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development, IMF: Internationaal Monetair Fonds, CPB: Centraal Planbureau

Gebruikte afkortingen landen: VK: Verenigd Koninkrijk, VS: Verenigde Staten, EZ: Eurozone, IE: Ierland, AT: Oostenrijk, BE: België, DE: Duitsland, NL: Nederland, FI: Finland, PT: Portugal, ES: Spanje, IT: Italië, FR: Frankrijk, GR: Griekenland.

Gebruikte afkortingen valuta: CNY: Chinese yuan,  IDR: Indonesische roepia, INR: Indiase roepie, MYR: Maleisische ringgit, KRW: Zuid-Koreaanse won.

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rn.rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rn.rabobank.nl

Eindredactie: 
Allard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Onderzoek
Tim Legierse, hoofd Nationaal Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Graphics: Selma Heijnekamp en Reinier Meijer

Delen:
Auteur(s)
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 21 69012

naar boven