RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Latijns-Amerika: valutakwetsbaarheid en valutadrukmeters

Special

Delen:

Deze studie maakt deel uit van de Latijns-Amerika na de grondstoffenhausse serie

Authors: Christian Lawrence and Mauricio Barbosa

  • Latijns-Amerikaanse valuta zijn in 2015 aanzienlijk verzwakt ten opzichte van de dollar
  • Hoewel in een aantal landen ook binnenlandse (politieke en economische) factoren een rol spelen, zijn vooral externe krachten van invloed op de valutaverkopen
  • Door de verwachte renteverhoging van de Fed, gedaalde grondstofprijzen en de zwakkere mondiale vraag in het algemeen staat de waarde van de Latijns-Amerikaanse munten onder druk
  • Uit een interregionale vergelijking blijkt dat de Latijns-Amerikaanse munteenheden, en dan vooral de Braziliaanse real, het meest kwetsbaar zijn voor externe invloeden

De kwetsbaarheid van valuta is altijd een belangrijk aspect geweest in de analyse van economieën of financiële markten. Munteenheden zijn overgeleverd aan nationale en internationale ontwikkelingen, waarbij de winnaars en verliezers over de hele wereld zijn verspreid. Vanwege de grote verschuivingen op de valutamarkten is dit vooral nu weer belangrijk. Valutaoorlogen nemen in hevigheid toe en landen proberen uit concurrentieoverwegingen de waarde van hun eigen munt te devalueren ten koste van die van anderen. Waarom is dit zo'n belangrijk thema geworden? In een wereld waarin men tegen een achtergrond van lage inflatie groei probeert te realiseren, grijpen beleidsmakers naar alle beschikbare middelen. Dit geldt vooral voor landen die de monetaire stimuleringsmaatregelen al tot het uiterste hebben benut. Maar hoewel een zwakkere munt in het huidige economische klimaat over het algemeen als gunstig wordt beschouwd, zit geen enkele centrale bank te wachten op wanordelijke valutafluctuaties. En hoe kwetsbaarder de munt, des te groter de kans hierop is. De kwetsbaarheid van valuta is de laatste tijd weer actueler geworden, aangezien markten kijken naar de mogelijke invloed van een stijgende dollarkoers op andere munteenheden, vooral die van de opkomende markten. Al sinds de vorige voorzitter van de Fed, Bernanke, in 2013 de 'Taper Tantrum’ introduceerde, heeft dit onderwerp de media in zijn greep.

Met name voor de Latijns-Amerikaanse regio is dit een gevoelig onderwerp gezien de recente koersontwikkeling. Wanneer we kijken naar de prestaties van de Latijns-Amerikaanse munteenheden tot nu toe dit jaar, dan zien we in vrijwel elk land een waardedaling ten opzichte van de dollar met dubbele cijfers. Zo zien we, gemeten naar spotrendement (exclusief het rendement op het renteverschil tussen de twee munten in een valutapaar), dat de Braziliaanse real (BRL) en de Colombiaanse peso (COP) meer dan 25% zijn verzwakt en de Chileense (CLP) en Mexicaanse peso (MXN) bijna 14%. Hoewel deze ontwikkelingen gunstig zijn voor de export en ook voor landen met een lage inflatoire druk, voelen de centrale banken zich niet prettig bij de snelheid waarmee deze ontwikkelingen optreden. De valutavolatiliteit is de laatste tijd aanzienlijk toegenomen en een aantal centrale banken heeft maatregelen genomen om de depreciatie ordelijker te laten verlopen. Zo verkoopt de centrale bank van Mexico (Banxico) USD 200 miljoen wanneer de USD/MXN-koers meer dan 1% lager ligt dan die van de vorige dag. We moeten hierbij echter wel aantekenen dat centrale banken weliswaar kunnen proberen om de volatiliteit te beperken, maar dat zij meestal niet in staat zijn om een aanhoudende waardedaling om te keren in een waardestijging. China is misschien de enige uitzondering hierop, gezien de extreem omvangrijke internationale reserves van dit land.

Wat was de aanzet tot de massale valutaverkopen in Latijns-Amerika (en in bredere zin de opkomende markten)? In een aantal landen spelen binnenlandse factoren een rol, zoals bij de BRL waar sprake is van politieke problemen en verslechterende macro-economische omstandigheden. Meestal gaat het evenwel om externe factoren. Zo is er de verwachte renteverhoging door de Fed. Hierdoor komen de valuta van opkomende markten waarschijnlijk onder druk te staan, aangezien de renteverschillen met de VS kleiner worden en het risico op uitstroom van vermogen toeneemt. Ook de dalende grondstofprijzen wegen zwaar, waarbij de CLP lijdt onder dalende koperprijzen en de COP onder goedkopere olie. Natuurlijk zijn dalende grondstofprijzen eveneens een symptoom van afnemende wereldwijde groei, en ook de zwakkere Chinese bedrijvigheid zal naar verwachting de valutakoersen van opkomende markten onder druk zetten.

In dit hoofdstuk gaan we, met behulp van twee verschillende methodes, dieper in op de kwetsbaarheden van valuta, met name die van Latijns-Amerika.

Een kwetsbaarheidsindex voor Latijns-Amerikaanse valuta

Onze eerste methode bestaat uit het opstellen van een eenvoudige maar duidelijke scorekaart voor valutakwetsbaarheid. Hierbij kijken we alleen naar goed verhandelbare valuta binnen Latijns-Amerika, waarbij we uitkomen op in totaal negen munten. We hebben zeven belangrijke variabelen geselecteerd (tussen haakjes staat de korte codering die in onderstaande tabellen wordt gebruikt), waarvan algemeen wordt aangenomen dat deze van invloed zijn op de kwetsbaarheid van valuta. Deze variabelen zijn:

  1. Marktbèta ('Correlatie'). Dit geeft aan hoezeer een munt meebeweegt met de brede, algemene marktontwikkelingen. We kijken hierbij naar de correlatie van elke munt met de VIX-index (een verhandelbare index die de marktinschatting van de toekomstige volatiliteit van de Amerikaanse S&P-aandelenindex weergeeft, in de volksmond ook wel de angst- of risicometer genoemd);
  2. Het saldo op de lopende rekening van de betalingsbalans als percentage van het Bruto Binnenlands Product (BBP, 'LR/BBP');
  3. Het saldo op de overheidsbegroting als percentage van het BBP ('BS/BBP'), als maatstaf voor de budgettaire kracht;
  4. De consumentenprijsindex ('CPI' ), als maatstaf voor de waarde van de munt om je vermogen in te bewaren en voor de geloofwaardigheid van de centrale bank;
  5. De internationale reserves als percentage van het BBP ('IR/BBP'), die weergeeft hoeveel slagkracht de centrale bank heeft om de munt te ondersteunen;
  6. De buitenlandse schuld als percentage van het BBP ('ES/BBP'): hoe groter de buitenlandse schuld van een land des te hoger de schuldenlast wanneer de binnenlandse valuta in waarde daalt;
  7. De staatsschuld als percentage van het BBP ('PS/BBP').

In onderstaande tabel 1 staan de waarden voor elk land. De Braziliaanse real (BRL) blijkt (per eind 2014) de meest kwetsbare munt te zijn, ondanks de relatief goede score op IR/BBP en ES/BBP. De Mexicaanse peso (MXN) neemt de tweede plaats in, ondanks het relatief sterke macro-economisch beleid van dit land, zoals blijkt uit het relatief beperkte tekort op de lopende rekening en de lage inflatie. Gezien de wijze waarop deze munten momenteel worden verhandeld, is het wellicht geen verrassende uitkomst. Maar de lezer vraagt zich misschien af waarom MXN zo'n hoge correlatie heeft. Dit vloeit voort uit het feit dat het de meest liquide, en als enige volledig leverbare en converteerbare munt is in de Latijns-Amerikaanse regio, die daarbij ook nog eens 24 uur per dag wordt verhandeld. Wanneer er derhalve regionale of mondiale valutazorgen zijn, dan gebruiken veel marktpartijen de MXN als proxy voor de regio als geheel.

Tabel 1: Valutakwetsbaarheid – scorekaart 2014
Tabel 1: Valutakwetsbaarheid – scorekaart 2014Bron: Bloomberg, IMF-WEO, Rabobank

Om de kwaliteit van onze methodiek te controleren, hebben we voor de negen landen gekeken naar de kwetsbaarhedenscores gedurende de periode 2001-2014. We hebben elke variabele genormali­seerd door deze te verminderen met het gemiddelde van de historische kwetsbaarheid per land en de uitkomst te delen door de standaardafwijking. Dit resulteert voor elke valuta en voor elk jaar in een z-score die de kwetsbaarheid weergeeft. Voor twee van de zeven variabelen geldt dat hoge waarden juist duiden op een minder kwetsbare munt. Concreet maken een hoger saldo op de lopende rekening en een hoge internationale reservepositie een valuta minder kwetsbaar, terwijl hoge waarden voor de overige variabelen een munt juist kwetsbaarder maken. Daarom worden de variabelen LR/BBP en IR/BBP eerst met -1 vermenigvuldigd voordat ze in de berekening van de z-score worden meegenomen (zie tabel 1 in de bijlage voor de genormaliseerde waarden per variabele).

Figuur 1: Kwetsbaarheidsscore vs. devaluatiescore
Figuur 1: Kwetsbaarheidsscore vs. devaluatiescoreBron: Rabobank

Vervolgens vergelijken we voor elke valuta en voor elk jaar de score op kwetsbaarheid met de feitelijke koersontwikkeling. En hoewel er meer factoren van invloed zijn op de koersontwikkeling in een bepaald jaar, blijkt er een positief verband te bestaan tussen onze kwetsbaarheidsscores en de feitelijke valutawaarderingen. Daarbij dalen de meer kwetsbare munten gemiddeld genomen ook meer in waarde (depreciatie, zie figuur 1).

Om te bezien hoe de Latijns-Amerikaanse regio qua valutakwetsbaarheid in het wereldwijde plaatje past, hebben we de scorekaart ook voor landen uit de andere regio’s samengesteld (tabel 2). Ten opzichte van de voorgaande exercitie is hierbij de correlatie met de VIX-index buiten beschouwing gelaten, met name omdat we meer zijn geïnteresseerd in structurele variabelen. Merk op dat met het toevoegen van nieuwe landen alle z-scores veranderen.

Zoals uit tabel 2 is af te lezen, scoort de EMEA-regio (Europa, Midden-Oosten, Afrika) grotendeels hetzelfde als de Aziatische regio, terwijl Latijns-Amerika als gemiddeld kwetsbaarder naar voren komt. Voor vergelijkingsdoeleinden is deze tabel verre van perfect, omdat er factoren buiten de gekozen parameters zijn die een munteenheid in het huidige klimaat meer of minder kwetsbaar maken. Zo zijn de Latijns-Amerikaanse munteenheden door de groeivertraging in China waarschijnlijk kwetsbaarder dan die van de EMEA-landen omdat er een veel sterkere handelsrelatie bestaat tussen China en de Latijns-Amerikaanse regio dan tussen China en Oost-Europa. Daarnaast is het ook belangrijk in welke munteenheid de buitenlandse schuld is opgenomen. De buitenlandse schuld van EMEA-landen is over het algemeen vaker in euro's uitgedrukt, terwijl dat in Latijns-Amerika meestal in dollars is. Daardoor wordt de Latijns-Amerikaanse regio kwetsbaarder voor een waardestijging van de dollar. In grote lijnen sluit de uitkomst evenwel aan bij ons eigen beeld, namelijk dat Azië waarschijnlijk de minst kwetsbare regio is, gevolgd door EMEA en daarna Latijns-Amerika.

Tabel 2: Interregionale vergelijking van de kwetsbaarheid van valuta 2014
Tabel 2: Interregionale vergelijking van de kwetsbaarheid van valuta 2014Bron: Bloomberg, IMF-WEO, Rabobank

Druk op de ketel

Om vanuit een ander perspectief naar de Latijns-Amerikaanse valuta te kijken, kijken we ook naar een graadmeter die de druk op valuta meet. In deze graadmeter kijken we naar de maandelijkse gemiddelden van USD/Latijns-Amerikaanse wisselkoersen van dezelfde valuta als die we hierboven hebben gebruikt voor de samenstelling van de scorekaart voor valutakwetsbaarheid. Deze tweede methode is gebaseerd op de gedachte dat er in financiële markten een aantal belangrijke factoren is die ook van invloed zijn op de verschuivingen in vreemde valuta. Deze factoren kennen een hogere frequentie dan de structurele variabelen waarnaar we in de scorekaart keken en zijn met name belangrijk voor de koersbewegingen van Latijns-Amerikaanse valuta.

We hebben voor vijf reeksen gekozen waarmee het beleggingssentiment voor opkomende markten of ontwikkelde markten in beeld kan worden gebracht:

  1. De DXY USD-index, een maatstaf voor de kracht van de USD ten opzichte van de EUR (57,6%), JPY (13,6%), GBP (11,9%), CAD (9,1%), SEK (4,2%) en CHF (3,6%). Wanneer de USD in waarde stijgt ten opzichte van deze munten, dan zal deze waarschijnlijk ook ten opzichte van de munteenheden van opkomende landen in waarde stijgen;
  2. De VIX-index. Een hogere marktvolatiliteit resulteert vaak in een waardedaling van de munteenheden van opkomende landen omdat beleggers op zoek gaan naar een veilige haven terwijl de zogenoemde carry trades (het inspelen op renteverschillen tussen verschillende landen) minder aantrekkelijk worden;
  3. De rente op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties. De munten van opkomende markten dalen vaak in waarde wanneer de rente in de VS stijgt doordat het renteverschil dan minder aantrekkelijk wordt;
  4. De grondstoffenindex van het Commodity Research Bureau (CRB). Wanneer de prijs van grondstoffen daalt (we gebruiken daarom de negatieve waarde van CRB RM: '-CRB RM'), komen munteenheden van opkomende markten naar verwachting onder druk te staan omdat veel opkomende landen grondstoffenexporteurs zijn;
  5. MSCI EM-aandelenindex. Wanneer de aandelenmarkten van opkomende landen dalen, verwachten we dat de munteenheden van opkomende landen onder druk komen te staan (ook hier gebruiken we het negatief van MSCI EM: '-MSCI EM').

We hebben voor de periode 2009-2014 een Principal Component Analyse (PCA) uitgevoerd, door voor elke reeks gebruik te maken van de afwijkingen van een trend, die we bepalen aan de hand van een filtertechniek.[1] Als gevolg van deze PCA hebben we een index ontwikkeld die we de LatAm Valutadrukmeter (LVDM) noemen. De logica hierachter is dat wanneer de LVDM boven de trend uitkomt (dus LVDM > 0), de munteenheden in Latijns-Amerika naar verwachting ook boven de trend uitkomen en onder druk staan. Vervolgens hebben we dezelfde filtertechniek toegepast op elke munteenheid. Ten slotte hebben we een regressievergelijking geschat om het verband tussen de gefilterde waardering van de munteenheid en onze LVDM te bepalen:

Tabel 3: Valutadrukmeter: resultaten
Tabel 3: Valutadrukmeter: resultatenBron: Rabobank

Tabel 3 vat de uitkomsten samen. Deze uitkomsten tonen dat de BRL in de beschouwde periode heftiger reageerde op veranderingen in het gemiddelde beleggingssentiment met een geschatte coëfficiënt (β) van 0,56. Voor CLP resulteert een vergelijkbare coëfficiënt. Daarentegen heeft de Guatemalteekse quetzal (GTQ ) een zeer lage coëfficiënt en blijkt deze dus weinig gevoelig voor variaties in onze valutadrukmeter (merk op dat een zeer beperkte liquiditeit van de GTQ deze conclusie minder hard maakt dan zij lijkt). Argentinië heeft eveneens een lage coëfficiënt, maar een dreigend faillissement heeft de neiging van beleggers naar Argentinië al veel langer gedrukt dan onze analyseperiode (2009-2014).

Voetnoot
[1] We hebben een Hodrick-Prescott-filter toegepast op elke reeks, met verschillende lambda-waarden. Eerst hebben we het filter toegepast met een kleine lambda-waarde (10) om elke reeks te ontdoen van willekeurige verschuivingen. Ver­vol­gens hebben we het filter toegepast met een hoge lambda-waarde (14.400) om de trend van de reeksen af te leiden. Ten slotte hebben we de proportionele afwijking tussen de gefilterde reeksen en hun trends berekend.

Conclusie

Samengevat leden de Latijns-Amerikaanse valuta de afgelopen tijd al zware verliezen, maar gezien het mondiale marktklimaat alsmede een aantal specifieke binnenlandse problemen zal hier op korte termijn slechts weinig verandering in komen. Natuurlijk kunnen er periodes van correcties worden verwacht, maar die bieden dan eerder betere kansen voor een herstel in Latijns-Amerikaanse valutaverkoopposities dan dat zij daadwerkelijk een omslag aankondigen. Met dit inzicht kijken we naar de uitkomsten van onze valutakwetsbaarhedenkaart en LVDM om te differentiëren tussen de verschillende Latijns-Amerikaanse valuta, en als zodanig blijven we enigszins negatief over BRL. 

Bijlage

Tabel 1: Genormaliseerde valutakwetsbaarheid – scorekaart 2014
Tabel 1: Genormaliseerde valutakwetsbaarheid – scorekaart 2014Bron: Bloomberg, IMF-WEO, Rabobank

Deze studie maakt deel uit van de Latijns-Amerika na de grondstoffenhausse serie

Colofon

Deze studie is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Kennis en Economisch Onderzoek aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: WEO: World Economic Outlook World Economic Outlook, EIU: Economist Intelligence Unit, IMF: Internationaal Monetair Fonds, WEF: World Economic Forum, DOTS: Direction of Trade Statistics

Gebruikte afkortingen landen: AR: Argentinië, BZ: Belize, BO: Bolivia, BR: Brazilië, CL: Chili, CO: Colombia, CR: Costa Rica, EC: Ecuador, SV: El Salvador, GT: Guatemala, GY: Guyana, HN: Honduras, MX: Mexico, NI: Nicaragua, PA: Panama, PY: Paraguay, PE: Peru, SR: Suriname, UY: Uruguay, VE: Venezuela

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rn.rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

KEO is ook te vinden op internet: www.rabobank.com/economie

Voor overige informatie kunt u bellen met het secretariaat van Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rn.rabobank.nl

Eindredactie: 
Allard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Onderzoek, Kennis en Economisch Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Alexandra Dumitru en Christel Frentz

Graphics: Selma Heijnekamp en Reinier Meijer

Delen:
Auteur(s)

naar boven