RaboResearch - Economisch Onderzoek

Eurozone: groei zet door; investeringen rem op krachtig herstel

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • De eurozone is in het tweede kwartaal van 2015 met 0,4% gegroeid ten opzichte van het kwartaal ervoor
  • We verwachten dat de groei in de tweede helft van 2015 en 2016 gestaag doorzet, maar met respectievelijk 1½% en 1¾% onvoldoende is om de werkloosheid naar acceptabele niveaus te brengen
  • De groei van de particuliere consumptie blijft komende kwartalen en volgend jaar een van de belangrijkste pijlers onder de groei. Daarnaast draagt ook de internationale handel de rest van dit en volgend jaar vermoedelijk weer een steentje bij, mede door de goedkope euro
  • Een belangrijke rem op robuuster herstel van de economie in de eurozone zijn de achterblijvende investeringen. Deze groeien weliswaar door, maar de investeringsverliezen van de crisis worden vooralsnog niet goedgemaakt
  • Tegenvallende groei in China raakt de eurozone op korte termijn maar beperkt. Als de turbulentie aanhoudt, kan het wel consequenties hebben via een afkoeling van de wereldhandel en een verslechtering van het sentiment

Gestage groei in de eurozone

Figuur 1: Eurozone groeit gestaag door
Figuur 1: Eurozone groeit gestaag door Bron: Macrobond, Eurostat, Rabobank, Nigem

De economie van de eurozone is het tweede kwartaal van 2015 met 0,4% gegroeid ten opzichte van het kwartaal ervoor (figuur 1). Vooruitkijkend verwachten wij dat de economische groei in de komende kwartalen gestaag doorzet, maar niet echt uitbundig wordt. Sentimentsindicatoren zoals de meest recente samengestelde inkoopmanagersindex voor augustus ondersteunen ons beeld (PMI)[1], figuur 2). Voor 2015 en 2016 verwachten wij een versnelling van de groei naar respectievelijk 1½% en 1¾% (tabel 1). De groeiversnelling dit jaar ten opzichte van 2014 komt vooral door een aantrekkende binnenlandse vraag. De verwachte kleine groeiversnelling in 2016 komt door iets hogere investeringsgroei en een positieve bijdrage van de netto export. De groei van de economie is onvoldoende om de werkloosheid sterk terug te dringen. Naar verwachting bereikt het BBP-volume ook pas begin volgend jaar de piek van voor de crisis (figuur 1).

Tabel 1: Kerngegevens eurozone
Tabel 1: Kerngegevens eurozoneBron: Rabobank, Macrobond
Figuur 2: Voorlopende indicatoren duiden op verdere groei
Figuur 2: Voorlopende indicatoren duiden op verdere groeiBron: Macrobond

Terugblik tweede kwartaal: Spanje en de goedkope euro

In het tweede kwartaal van 2015 heeft vooral Spanje de kar getrokken met een kwartaalgroei van het BBP-volume van maar liefst 1,0%. Ook Duitsland ligt nog steeds op koers met een groei van 0,4%. Daarnaast liet Griekenland een verrassend hoge groei noteren van 0,8%, maar we zijn van mening dat dit cijfer een te positief beeld laat zien (zie Gestage groei eurozone; export in Frankrijk en Duitsland trekt aan).

Figuur 3: Exportvolumes zijn sterk gestegen in tweede kwartaal
Figuur 3: Exportvolumes zijn sterk gestegen in tweede kwartaalBron: Macrobond

Vooral de netto internationale handel heeft een belangrijke bijdrage geleverd aan de BBP-volumegroei van de eurozone, terwijl deze in het eerste kwartaal nog negatief was. In een aantal grote eurozonelanden is de export in het tweede kwartaal sterk gegroeid (figuur 3). De wereldhandel kromp evenwel en de importgroei van de VS en het VK, de belangrijkste handelspartners van de eurozone, vertraagde. Daarnaast is de totale importgroei van de eurozone ook afgenomen. De lage eurokoers (ten opzichte van de Amerikaanse dollar en het Britse pond) heeft dus eindelijk de verwachte positieve impuls gegeven.

Blik vooruit: gematigd herstel

De economie van de eurozone groeit, maar we kunnen voorlopig nog altijd niet spreken van een sterk herstel (tabel 1). Dit heeft een aantal redenen:

(i) De export blijft het komende jaar gesteund door een goedkope euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar en het Britse pond, maar wordt licht getemperd door een (in historisch perspectief) nog altijd gematigde wereldhandelsgroei. In tegenstelling tot dit jaar zal de netto handel in 2016 naar verwachting wel positief bijdragen. Wij verwachten dat de export in zowel 2015 als 2016 groeit met 5%.

(ii) De investeringsgroei trekt de komende kwartalen vermoedelijk licht aan, maar van krachtige inhaalgroei is nog geen sprake. Dit komt onder andere doordat de overcapaciteit slechts langzaam afneemt en het aantal nieuwe orders in de maakindustrie maar mondjesmaat groeit. Daarnaast spelen lage winstgevendheid en de nog altijd hoge schuld in het bedrijfsleven een rol, evenals de aanhoudende noodzaak van banken in voornamelijk zuidelijke lidstaten om hun balans te versterken. Wij verwachten dat de investeringen in 2015 met 2% groeien en in 2016 met 2½%.

(iii) De groei van de particuliere consumptie blijft ook de komende kwartalen op peil en belangrijk voor de economische groei. De lage inflatie is de grootste drijfveer achter de consumptiegroei. De arbeidsmarkt blijft echter een grote bron van zorg en de zwakke werkgelegenheidsgroei fungeert als rem op de particuliere consumptiegroei. We verwachten dat deze daarom in 2016 (1½%) iets terugvallen ten opzichte van 2015 (1¾%).

(iv) We verwachten dat ook de groei van de overheidsconsumptie in 2016 met ¾% wat terugloopt ten opzichte van de groei in 2015 (1¼ %), omdat de hoge staatsschuld in veel eurozonelanden nog steeds vraagt om begrotingsdiscipline.

Goedkope euro stimuleert en matige wereldhandel remt de export...

De reële exportgroei blijft de komende kwartalen stabiel. Ze wordt gesteund door de zwakke eurokoers, maar tegelijkertijd enigszins beperkt door een niet al te uitbundige wereldhandelsgroei (figuur 4). De euro is recent wel iets duurder geworden ten opzichte van de dollar, maar we verwachten dat de munt zowel tegen de dollar als tegen het pond zal verzwakken in de komende kwartalen (zie Rente en valuta, elders in dit Kwartaalbericht). De euro houdt hierdoor voorlopig nog een gunstige koers vast ten opzichte van de munten van de voor de eurozone belangrijkste handelspartners (figuur 5).

… terwijl de turbulentie in China een geringe invloed heeft

Wij vermoeden ook dat de exportgroei in de eurozone op de korte termijn weinig negatieve gevolgen zal ondervinden van de recente sterker dan verwachte terugval in economische groei in China en de depreciatie van de renminbi. Ten eerste verwachten we dat de prestatie van de Chinese economie in de tweede helft van dit jaar stabiliseert (zie China, elders in dit Kwartaalbericht). Ten tweede is de directe handelsrelatie van de eurozone met China beperkt van omvang (figuur 5).

Mocht de Chinese economie echter sterker blijven haperen dan wij nu verwachten, dan leidt dit mogelijk tot een vertraging van de totale wereldhandelsgroei. Dit zou een grotere impact hebben op eurozone exportgroei (figuur 4).

Figuur 4: Export eurozone licht beperkt door wereldhandel
Figuur 4: Export eurozone licht beperkt door wereldhandelBron: Rabobank, Nigem
Figuur 5: Directe handelsrelatie met China is gering
Figuur 5: Directe handelsrelatie met China is geringBron: OECD (juni 2015), Trade in Value Added in 2011

 

Investeringen nemen toe, maar inhaalgroei is beperkt

De groei van het investeringsvolume trekt naar verwachting de komende kwartalen iets aan, maar van krachtige herstelgroei is nog geen sprake. Zeker niet als we de groei afzetten tegen de enorme krimp van de afgelopen jaren. Het investeringsvolume in de eurozone blijft dan ook nog lange tijd onder de pre-crisispiek. Het herstel zal naar verwachting aanzienlijk langer duren dan tijdens eerdere recessies in lidstaten, waarin het investeringsvolume veel sneller terug was op het niveau van voor de economische neergang (figuur 6, Duitsland vormt de uitzondering op deze regel). Daarnaast is de investeringsgroei de komende jaren onvoldoende om bij te dragen aan de forse economische groei die nodig is om de arbeidsmarkt uit het slop te trekken.

Figuur 6: Inhaalinvesteringen nog ver onder de maat
Figuur 6: Inhaalinvesteringen nog ver onder de maatBron: Macrobond Toelichting: de index begint op de piek van het investeringsniveau (=100) één jaar voorafgaand aan een economische neergang. Vervolgens wordt in jaren (t+n) het herstel weergegeven tot het moment dat de investeringen weer terug zijn op het niveau van voor de crisis (100).
Figuur 7: Nieuwe orders nemen langzaam toe
Figuur 7: Nieuwe orders nemen langzaam toeBron: Macrobond

De investeringsgroei overtuigt dus nog niet. Dit heeft een aantal redenen:

(i) Het aantal orders in de maakindustrie is nog onvoldoende om bedrijven massaal aan te zetten tot investeren (figuur 7);

(ii) Bezettingsgraden zijn weliswaar weer terug op het langjarige gemiddelde, maar op basis van het verleden lijkt er nog sprake te zijn van teveel overcapaciteit om uitbreidingsinvesteringen uit te lokken (figuur 8);

(iii) De versoepeling van de kredietvoorwaarden is nog beperkt in het licht van de verkrapping van de afgelopen jaren (figuur 9). Daarbij hebben banken in met name perifere lidstaten nog altijd te maken met een hoge ratio van probleemleningen. Dit beperkt de slagkracht van banken om nieuwe kredieten te verstrekken. Ze moeten immers meer geld opzij zetten om mogelijke verliezen op te vangen. Duur krediet en/of lage beschikbaarheid van krediet beperkt de mogelijkheid voor bedrijven om te investeren met geleende financiële middelen;

(iv) De winstgevendheid van bedrijven neemt al enkele jaren af en de winstquote ligt nog beduidend lager dan net voor de crisis (figuur 10). Dit heeft een aantal oorzaken. Zo dalen de outputprijzen volgens producenten al ruim drie jaar. De inputprijzen zijn in diezelfde periode gemiddeld genomen wel gestegen. Daarnaast kent de eurozone al een aantal jaren een zwakke ontwikkeling van de totale factorproductiviteit, die een maatstaf is voor de efficiëntie van een economie. Tevens is de vraag naar producten en diensten nog aan het herstellen. Het heeft tijd nodig voordat de winstquote zich herstelt. Een lage winstgevendheid beperkt de investeringsbereidheid van bedrijven en de mogelijkheid tot investeren vanuit eigen financiële middelen;

(v) Bedrijven zijn nog volop bezig met het afbouwen van schuld en het versterken van hun balansen. Schuld ten opzichte van het BBP ligt nog altijd ver boven pre-crisisniveau en de schulden als percentage van het inkomen zijn in de afgelopen drie jaar zelfs verder gestegen (figuur 11). Bedrijven zijn hierdoor minder geneigd nieuwe schulden aan te gaan om te kunnen investeren. Daarnaast zullen ze mogelijk een groter gedeelte van hun inkomsten willen gebruiken om schuld af te bouwen of buffers op te bouwen om toekomstige schokken op te vangen.

Figuur 8: Capaciteitsbezettingsgraad insinueert matige investeringsgroei
Figuur 8: Capaciteitsbezettingsgraad insinueert matige investeringsgroeiBron: Macrobond
Figuur 9: Kredietvoorwaarden versoepelen mondjesmaat
Figuur 9: Kredietvoorwaarden versoepelen mondjesmaatBron: Macrobond
Figuur 10: Winstgevendheid bedrijven al jaren onder druk
Figuur 10: Winstgevendheid bedrijven al jaren onder drukBron: Macrobond
Figuur 11: Schuld ten opzichte van het inkomen toont opwaartse trend
Figuur 11: Schuld ten opzichte van het inkomen toont opwaartse trendBron: Macrobond

Particuliere consumptie gesteund door lage inflatie…

De particuliere consumptie blijft belangrijk voor de economische groei. Evenals het afgelopen jaar blijven de lage grondstofprijzen (olie, voedsel) de koopkracht van huishoudens en daarmee de particuliere consumptie voorlopig stimuleren.[2] De stimulans die hiervan uitgaat neemt in de loop van volgend jaar echter wel af.

…maar getemperd door de zwakke arbeidsmarkt

Figuur 12: Werkgelegenheid blijft sterk achter bij arbeidsaanbod
Figuur 12: Werkgelegenheid blijft sterk achter bij arbeidsaanbodBron: Macrobond

De consumptiegroei krijgt zeker in de zuidelijke lidstaten vooralsnog geen bijval van krachtige nominale loongroei. De werkgelegenheidsgroei zal nog veel sterker moeten zijn om het gat met de toegenomen beroepsbevolking te dichten (figuur 12). De werkloosheid zal hierdoor hoog blijven (naar verwachting gemiddeld 11% in 2015 en 10½% in 2016). Door de ruime arbeidsmarkt zal de nominale loongroei voorlopig nog laag zijn, vooral in de perifere lidstaten. Dit beperkt de groei van de particuliere consumptie, zeker wanneer de positieve tijdelijke groeistimulansen zoals de lage inflatie wegvallen. Een van de belangrijkste uitdagingen van de eurozone zal de komende jaren dan ook zijn om de arbeidsmarkt in de eurozone weer aan de praat te krijgen en de werkgelegenheidsgroei te bevorderen (figuur 12, Waarom de groei telkens tegenvalt).

Tot slot de risico’s

Wij voorzien dat de groei van de economie in de eurozone dit en volgend jaar aanhoudt. Het herstel blijft echter onvoldoende om de problemen op de arbeidsmarkt op te lossen en daarmee ook een robuuste groei voor de middellange termijn te garanderen.

Maar ook op de korte termijn is onze groeiverwachting onderhevig aan enkele neerwaartse risico’s. Eerder noemde we al het risico dat de terugval in economische activiteit in China groter zal zijn of langer zal aanhouden dan wij nu verwachten. Dit kan een negatief effect hebben op de exportgroei in de eurozone. Als daarnaast de onrust op de financiële markten door zorgen over China en opkomende markten lang blijft aanhouden, kan dit een negatief effect hebben op het vertrouwen van consumenten en bedrijven. Hierdoor kunnen ook de particuliere consumptie en de investeringen teruglopen.

Recent is het risico op een Grieks vertrek uit de eurozone afgenomen. In eerdere publicaties noemden we dit nog als neerwaarts risico (Eurozone: conjunctureel herstel, structureel kwetsbaar). Ondertussen is er een akkoord bereikt over een derde steunpakket (Derde steunpakket Griekenland een feit: kans op Grexit weer kleiner). Het risico op een Grexit is daarmee niet geheel verdwenen, maar hangt af van de voortgang die de Griekse regering boekt met de implementatie van het eisenpakket. In de komende maanden voorzien wij een redelijk voorspoedige naleving van het pakket. Maar op de langere termijn zal de onrust hoogstwaarschijnlijk regelmatig terugkeren. 

Voetnoot
[1] De PMI is een enquête onder inkoopmanagers en geeft een beeld van de ontwikkeling van de economische activiteit in de commerciële sector op basis van vragen over onder meer productie, voorraadvorming, prijzen en werkgelegenheid. De samengestelde PMI heeft een sterke voorspellende waarde voor de economische groei in de eurozone.
[2] In Spanje kwam daar de afgelopen jaren nog een extra bestedingsimpuls bij doordat huishoudens minder zijn gaan sparen.

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Kennis en Economisch Onderzoek aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development, IMF: Internationaal Monetair Fonds, CPB: Centraal Planbureau

Gebruikte afkortingen landen: VK: Verenigd Koninkrijk, VS: Verenigde Staten, EZ: Eurozone, IE: Ierland, AT: Oostenrijk, BE: België, DE: Duitsland, NL: Nederland, FI: Finland, PT: Portugal, ES: Spanje, IT: Italië, FR: Frankrijk, GR: Griekenland.

Gebruikte afkortingen valuta: CNY: Chinese yuan,  IDR: Indonesische roepia, INR: Indiase roepie, MYR: Maleisische ringgit, KRW: Zuid-Koreaanse won.

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rn.rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rn.rabobank.nl

Eindredactie: 
Allard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Onderzoek
Tim Legierse, hoofd Nationaal Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Graphics: Selma Heijnekamp en Reinier Meijer

Delen:
Auteur(s)
Hugo Erken
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 2223 1650
Maartje Wijffelaars
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
06 2257 0569

naar boven