RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Visie op 2016: internationale economie

Special

Delen:
Deze publicatie is verouderd, Bekijk de recentste uitgave.

Naar de overzichtspagina van de Visie op 2016

Groeiherstel niet vanzelf

  • Mondiale groei houdt aan, maar groeiversnelling vereist serieuze beleidsinspanning
  • VS bijna klaar voor renteverhoging; rest van de wereld wacht in spanning af
  • Groei eurozone zet door, maar aan houdbaar groeipotentieel moet gezamenlijk worden gewerkt
  • Kwetsbaarheden China en overige opkomende wereld worden blootgelegd
  • Normalisatie monetair beleid is economisch riskant, maar te lang, te ruim monetair beleid ook

In vogelvlucht

De wereldeconomie zal in 2015 een volumegroei van ongeveer 3% boeken. Dat is een lichte terugval ten opzichte van 2014 (3,4%) en vooruitkijkend ook wat we ruwweg voor 2016 verwachten (3¼%, tabel 1). De mon­diale groei ligt daarmee al sinds 2012 rond hetzelfde niveau en blijft voor een vierde en vijfde opeenvolgend jaar licht achter bij het langjarige gemiddelde (3½%). 

De samenstelling van de groei toont in 2015 vooral de conjuncturele terugval van de opkomende markten (figuur 1). Daarin speelt uiteraard direct de verdere groeivertraging in China mee. Maar indirect trekt de Chinese groei­vertraging een wissel op de vraag naar grondstoffen, wat in de grondstofproducerende wereld wordt gevoeld in een terugval van de prijs (IMF, 2015aRabobank, 2015Briegel en Loman, 2015). In de VS en het VK blijft de groei op peil en in het eurogebied trekt de groei zelfs aan, zij het vanaf een laag niveau. Voor 2016 verhult de vlakke mondiale groei een licht verder groeiherstel in de eurozone. Als we kijken vanuit Nederland naar onze internationale economische omgeving, dan is dit goed nieuws; ruim twee derde van de toegevoegde waarde van de Nederlandse uitvoer wordt gerealiseerd in Europa en Noord-Amerika (zie onze Visie op 2016: Nederlandse economie).

Tabel 1: Mondiale kerngegevens
Tabel 1: Mondiale kerngegevensBron: Macrobond, NiGEM, Rabobank
Figuur 1: Groei schuift iets van Oost naar West
Figuur 1: Groei schuift iets van Oost naar WestBron: Macrobond, NiGEM, Rabobank

Er zijn echter risico’s, die uiteindelijk ook de Nederlandse economie kunnen raken.
Ten eerste zet de opkomende wereld gemiddeld genomen het huidige groeitempo voort in 2016, maar komen er eveneens kwetsbaarheden bloot te liggen. De Braziliaanse en Russische economieën krabbelen volgend jaar op uit hun diepe recessies. Maar over een bredere linie zien we de groeivertraging van China, la­gere grondstofprijzen en de verwachte Amerikaanse renteverhoging de groeivoeten van opkomende landen drukken. Ten tweede kabbelt de mondiale groei voort, maar is van fundamenteel herstel nog onvoldoende sprake. Er is een aantal multilaterale handelsinitiatieven die welkome impulsen kunnen geven, zoals de nauwere samenwerking tussen de ASEAN landen (Weernink, 2015; Every, 2015) en de handelsverdragen TTIP en TPP (Kalf en Marey, 2015Kalf et al., 2015). Daarbij gaat het om welkome, maar bescheiden impul­sen, die we bovendien uitgesmeerd over vele jaren gaan voelen. Ten derde blijven we ons noodgedwongen vastklampen aan het extreem ruime monetaire beleid, waarvan steeds meer aanwijzingen komen dat het op termijn groeiverlagende bijwerkingen en risico’s op nieuwe crises met zich meebrengt (box 1). En waar de VS als eerste een stap naar normalisatie lijkt te gaan zetten, zien we als uitvloeisel daarvan dat ’s werelds grootste internationale schuldenaar zijn munt duurder ziet worden, terwijl overschoteconomieën als de eurozone, China en Japan juist van (monetair gegenereerde) valutazwakte profiteren. Het zou wenselijk zijn om –in herhaling van eind 2008– mondiaal gecoördineerde monetaire stappen te zien, ditmaal gericht op normalisatie van het monetaire beleid. Ten vierde kent de eurozone nog altijd geen besluitvaardige besturing. Die is broodnodig om economische uitdagingen als de investerings­zwakte, de lage productiviteitsgroei en de schuldenproblemen bij de wortel aan te pakken. Het is ook een vereiste om de vele (geo-)politieke uitdagingen gemeenschappelijk en effectief tegemoet te treden. Alleen besluitvaardigere besturing kan uiteindelijk ook het anti-Euro(pa)-sentiment op termijn de wind uit de zeilen nemen. Beleidsmatig doormodderen is daar juist funest voor.

Box 1: Japanse les: meer stimulans voor minder groei?

De Amerikaanse Fed loopt op eieren naar haar eerste renteverhoging sinds 2006, zowel de ECB als de Bank of Japan verruimt mogelijk op korte termijn haar programma van kwantitatieve verruiming (quantitative easing of QE) en China devalueert zijn munt naar verwachting fors, zie onze Visie op de financiële markten. Aangezien de centrale banken hiermee meer van hetzelfde recept toedienen, is de uitkomst naar onze smaak ook meer van wat we al kennen, namelijk een zwakkere munt (waarbij dat uiteraard niet collectief ten opzichte van elkaar kan worden bereikt) en iets hogere inflatie(-verwachtingen). Als de euroleiders het ECB-beleid evenwel niet flankeren met oplossingen voor structurele econo­mische problemen, dan loopt de eurozone het risico om in de Japanse val te raken, waarin steeds meer QE nodig is om stag­natie en deflatie te voorkomen.

Even ter herinnering: kort na zijn verkiezing eind 2012 lanceerde de Japanse premier Abe met ‘Abenomics’ een economisch programma met drie speerpunten dat beoogde Japan weer groei en inflatie te bezorgen. In de eerste plaats was er een forse budgettaire impuls om de binnenlandse vraag te ondersteunen. Met een bruto staats­schuld van rond 250%-BBP –die bij ongewijzigd beleid oploopt naar rond 400%-BBP in 2050 (BIS, 2015)– vereist dat vervolgens budgettaire consolidatie. De eerste grote stap hierin is in het voorjaar van 2014 gezet met een BTW-verhoging van 5 naar 8%. De dramatische economische impact daarvan heeft een verdere BTW-verhoging naar 10% voorlopig weggedrukt tot achter de horizon. In de tweede plaats moesten structurele hervormingen leiden tot een permanente versterking van het Japanse groeivermogen. Op dit vlak is geen noemenswaardige voortgang geboekt. Derhalve is alle hoop gevestigd op het derde speerpunt, namelijk monetaire steun door de Japanse centrale bank, om de groei en de inflatie niet direct weg te laten zakken. Aangezien de economie nog onvoldoende weerbaar is om budgettaire consolidatie al groeiend te absorberen, rust het Japanse model vooral op yen-zwakte en waar nodig aanvullende monetaire ver­ruiming door de Japanse centrale bank.

Van den End en Hoeberichts (2014) en Erken et al. (2015) stellen de vraag of de lage (reële) rente een lagere potentiële groei kan veroorzaken. Dat kan lopen via de misallocatie van investeringen naar minder pro­duc­tieve bestemmingen, of via opgedreven vermogensprijzen en schulden, zie bijvoorbeeld de huizenprijs op­drijvende effecten van QE in Duitsland, Oostenrijk, Zwitserland en het Verenigd Koninkrijk (IMF, 2015b). Ook kan de lage rente banken stimuleren om slechte leningen door te rollen. Hierdoor wordt herstructurering uitgesteld, waardoor er te weinig balansruimte is om groeifinanciering te verstrekken. Ten slotte kan QE de hervormingsprikkel bij politici wegnemen. Van den End en Hoeberichts vinden voor Japan een duidelijk oorzakelijk verband van de lage rente op de groei. Voor de Verenigde Staten is er even duidelijk geen verband. De eurozone is een statis­tisch grensgeval. Dit onderstreept nogmaals de risico’s van langdurige toepassing van QE zonder aanpak van de structurele problemen en verklaart mede de oproep van DNB (2015) om de bankbalansen in de euro­zone te ontdoen van de slechte leningen die de kredietverlening in delen van de muntunie hinderen.

China: moeilijk te lezen

De Chinese groeivertraging is de resultante van bewust Chinees beleid om over te schakelen op een beter houdbaar, minder op kredietgroei gebaseerd economisch groeimodel (Loman, 2015). Vanuit het oogpunt van de financiële stabiliteit in de wereldeconomie op de middellange termijn is dat zeer wenselijk. De stand van de transitie is echter moeilijk te doorgronden. Zo mikt de Chinese regering momenteel op een economische groei van om en nabij 7% en zal het statistisch bureau ongeloofwaardig kort na de jaarafsluiting bevestigen dat dit groeidoel grosso modo werd gehaald. De algemene perceptie onder analisten is echter dat de werkelijke groei gedurende 2015 al aanzienlijk lager is geweest.

Voorbij 2016 verwachten we dat de –officieel gerapporteerde– Chinese groei verder terugzakt, tot een niveau van 4-5% op de middellange termijn. Dit is overigens niets nieuws in de economische geschie­denis; China heeft na een periode van zeer snelle groei ongeveer het inkomensniveau bereikt waarop snelle groeilanden uit het verleden het groeitempo stevig zagen terugvallen (Eichengreen et al., 2011). Het laag­hangende economische fruit is dan grotendeels geplukt en er moet vervolgens harder en vooral slimmer worden gewerkt voor verdere vooruitgang. Voor China bestond het laaghangende economische fruit uit een enorme kapitaalinten­sivering van de productie, maar er zijn nauwelijks efficiencywinsten bereikt in de inzet van mensen en machines. Dat laatste vormt de uitdaging voor de toekomst. Deels omdat China vergrijst en er op termijn min­der mensen zijn in te zetten. Maar belangrijker is dat hiervoor nog meer vrije marktwerking nodig is, waarmee de reeds bestaande spanning met de centrale sturing van de economie en vooral het één-partijsysteem steeds groter wordt.

De beleidsruimte voor de Chinese regering neemt zichtbaar af. In de afgelopen jaren zijn economische tegenvallers steeds opgevangen met krediet-gefinancierde bestedingsimpulsen. Inmiddels is een der­mate hoge binnenlandse schuldenberg opgebouwd, dat de kredietgroei een zelfstandig risico vormt (Loman, 2015; IIF, 2015). Dat alles moet dan weer worden afgezet tegen de enorme valutareserves die het land rijk is en maakt dat de Chinese economische ontwikkelingen wereldwijd zeer nauwgezet worden gevolgd. Dat leidt bij vlagen tot nerveuze en overtrokken reacties op de mondiale financiële en grondstoffen­markten (box 2). De hieruit voortvloeiende volatiliteit maakt het de grondstofproduce­ren­de (met name opkomende) economieën een stuk lastiger om in te spelen op de economische werkelijkheid van na de grondstoffenhausse.

Box 2: Chinese transitie: hinken op twee gedachten

Twee recente gebeurtenissen onderstrepen hoe lastig grijpbaar de economische impact van de Chinese transitie is. De eerste betreft de kelderende Chinese beurskoersen in de zomer van 2015 en onderstreept hoezeer de Chinese regering wel marktwerking wil, maar niet de bijkomende volatiliteit. Verkoopver­boden, stillegging van de handel en (indirecte) opkoop van aandelen ten spijt verdampte er in amper drie maanden tijd ruim 40% van de beurswaarde. Zulke onsuccesvolle ingrepen voeden zorgen over de beheersbaarheid van de transitie voor de Chinese regering. Overigens heeft dit de reële economie nog niet geraakt. Vooralsnog blijken de beperkt geliberaliseerde beurzen en de economie in China in verregaande mate gescheiden werelden (figuur 2).

De tweede betreft de verrassende devaluatie van de yuan medio augustus. Die onderstreept hoezeer de tolerantie voor lagere groei door de Chinese regering is begrensd. Deels zal de yuandevaluatie zijn ingegeven door de Chinese wens om in het prestigieuze valutamandje van het IMF opgenomen te worden. Het IMF stelt immers als toelatingseis onder andere dat de muntwaardering door marktwerking tot stand komt en de yuan stond al enige tijd onder druk. Maar qua timing zal het ook niet onprettig zijn geweest omdat de ontkoppeling van de yuan van de duurdere Amerikaanse dollar via een verbeterde concurrentiepositie de groeiterugval wat zal verzachten. China roert zich daarmee al dan niet bewust in de mondiale strijd om wisselkoersverzwakkend beleid te voeren (zie onze Visie op 2016: financiële markten).

Figuur 2: Twee werelden: Chinese economie en beurs
Figuur 2: Twee werelden: Chinese economie en beursBron: Macrobond

Opkomende markten: zowel kwetsbaar als weerbaar

De opkomende economieën zagen de groei sinds 2010 jaarlijks terugzakken, mede onder invloed van gestaag dalende grondstofprijzen (figuur 3). In beginsel speelden hier vooral aanbodeffecten een rol: goede oogsten in de landbouw, extra investeringen in extractie in de mijnbouw en energiewinning. Ook de extra productie van schalieolie in de VS, het recente OPEC-besluit om de productieniveaus te handhaven ondanks de lagere opbrengst per vat, het Russische beleid om de dalende olie-inkomsten te compenseren door meer volume af te zetten en de verwachte integratie van olieproducent Iran in de wereldmarkt na de atoomdeal drukken alle energieprijzen omlaag.[1] De hieruit voortvloeiende prijsdruk vormt een koopkracht­impuls voor de Westerse wereld.

Figuur 3: Einde van de grondstoffencyclus
Figuur 3: Einde van de grondstoffencyclusBron: Macrobond
Figuur 4: Grondstofproducenten en andere kwetsbare landen onder vuur
Figuur 4: Grondstofproducenten en andere kwetsbare landen onder vuurBron: Macrobond

Sinds het voorjaar van 2015 lijkt evenwel een steeds groter deel van de grondstofprijsdaling voort te vloeien uit vraaguitval, mede gevoed door de Chinese groeivertraging en (de zorgen over) de aanstaande Amerikaanse renteverhoging[2]. De stevige terugschaling van investeringen in extractiecapaciteit in de productielanden leidt tot minder vraag naar kapitaalgoederen. Hierdoor valt de koopkrachtwinst van de lage grondstofprijzen op mondiaal niveau steeds meer samen met vraaguitval vanuit de opkomende wereld. Dit onderbouwt mede onze bescheiden mondiale groeiverwachting voor 2016 en voedt de voorzichtigheid omtrent financieringsstromen naar opkomende markten, niet in de laatste plaats omdat daar de afgelopen jaren –gevoed door het ruime liquiditeitsbeleid van de Westerse centrale banken en de lage rentevoeten– een versnelling in de schuldopbouw door met name het bedrijfsleven heeft plaatsgevonden.[3] Volgens IIF (2015) is in 2015 voor het eerst sinds 1988 sprake van een netto uitstroom van kapitaal uit de opkomende wereld.

Al deze ontwikkelingen leggen tal van kwetsbaarheden in de op­ko­mende wereld bloot en daar reageren financiële markten heftig op. Grondstofproducen­ten als Rusland en Brazilië zagen zich al in 2014 geconfronteerd met een afwaardering van hun valuta. Ook landen die sterk afhankelijk zijn van buitenlandse financiering zoals Turkije en Maleisië en/of een hoge mate van binnenlandse politieke onzekerheid kennen zoals Maleisië, Thailand, Brazilië en Turkije lagen en liggen onder vuur (figuur 4). In combinatie met de opgelopen bedrijfsschulden zou dat lokaal tot een crisis kunnen leiden. Toch verwachten wij, anders dan Haldane (2015), geen nieuwe naschok vanuit de Grote Recessie. In de eerste plaats verzorgen de valuta-aanpassingen een deel van de noodzakelijke drukverlichting. Daarnaast is de rol van in vreemde valuta gedenomineerde leningen over het algemeen beperkt te noemen (BIS, 2015), al zien we lokaal wel substantiële volumes in Brazilië (US$), Maleisië (US$), Turkije (US$ en €) en Polen (€) (Dumitru en Kalf, 2015). Ten slotte hebben de opkomende landen momenteel aanmerkelijk hogere deviezenreserves dan voorafgaand aan eerdere crises (Turkije vormt hierop overigens een belangrijke uitzondering).

VS: damned if they do, damned if they don’t?

Dat de Fed haar eerste renteverhoging sinds 2006 overweegt (zie onze Visie op 2016: financiële markten), is op zichzelf een gunstig signaal over de stand van de economie. De Amerikaanse economie noteert sinds 2009 een gemiddelde volumegroei van 2% per jaar en de economische activiteit ligt medio 2015 rond 9% boven het hoogtepunt voorafgaand aan de Grote Recessie. Volgens het National Bureau of Economic Research –dat officieel de Amerikaanse recessies markeert– verkeert de Amerikaanse economie al sinds juni 2009 in een expansie. Dat is met 76 maanden al ruimschoots boven het naoorlogse gemiddelde van 58 maanden. De schuldenlast van huishoudens als percentage van het beschikbare inkomen is ruim 30%-punt teruggebracht sinds de Grote Recessie, tot momenteel iets boven de 100% (IMF, 2015a). Het arbeidsmarktherstel kwam weliswaar traag op gang, maar sinds begin 2014 ligt de maandelijkse netto baancreatie boven de 200 dui­zend, waarmee de werkloosheid langzaam maar zeker is teruggebracht tot rond 5% (figuur 5). Sinds eind 2014 is bovendien al sprake van ‘enigszins zelf­stan­dige groei’ in de zin dat toen de kwantita­tieve verruiming van de Fed werd beëindigd. Dat wil zeggen dat de dosering van het medicijn van monetaire verruiming niet meer maandelijks verder werd verhoogd. De lage grondstof­prijzen en dure dollar geven de binnenlandse bestedingen via de lage inflatie (figuur 6) een extra zet in de rug. Alles bij elkaar genomen zien we de economische groei in 2016 uitkomen op 2½%.

Figuur 5: Ruimte op een krappe arbeidsmarkt
Figuur 5: Ruimte op een krappe arbeidsmarktBron: Macrobond
Figuur 6: Lage inflatie stuwt bestedingen, brengt Fed aan het twijfelen
Figuur 6: Lage inflatie stuwt bestedingen, brengt Fed aan het twijfelenBron: Macrobond

Tegelijkertijd moeten we echter opmerken dat de Amerikaanse economie onvoldoende op stoom is om als locomotief voor de wereld te fungeren. Het Amerikaanse herstel na de Grote Recessie is minder krachtig dan dat na voorgaande recessies. Het huidige groeitempo steekt ook magertjes af tegenover de gemiddelde groei in het decennium voorafgaand aan de Grote Recessie. En hoewel de werkloosheid is afgenomen tot een niveau waaronder de arbeidsmarkt als krap wordt beschouwd, is in bredere zin nog altijd sprake van onderbenutting (figuur 5). Dit verklaart ook waarom de loongroei vooralsnog gematigd blijft. Toch kunnen we per saldo stellen dat de Amerikaanse economie toe is aan een renteverhoging. De rest van de wereld zal daar op de korte termijn per saldo helaas meer last dan lust van ondervinden. Ook voor de VS zelf is de impact van (deze start van) monetaire normalisatie niet goed in te schatten, omdat het via schoksgewijze herwaar­dering van financiële waarden de effecten van de eerder toegediende QE weer wegneemt. Als de Fed de rente te snel normaliseert, kan dat allerlei bijwerkingen in de economie en de financiële markten hebben die de kans op een nieuwe Ameri­kaanse recessie –met mondiale uitstraling– aanzienlijk vergroten (Marey, 2015).

Het is overigens allerminst het geval dat uitstel of extra vertraagde doorvoering van de monetaire norma­lisatie deze risico’s wegneemt. In tegendeel, het zal op korte termijn de andere grote centrale banken dwingen om zelf juist extra QE toe te passen om de eigen valuta goedkoop te houden ten opzichte van de dollar, en China aanzetten tot een verdere devaluatie van de yuan. Dat houdt het even wonderlijke als zorgelijke beeld in stand dat ’s werelds grootste tekortland (voor wat betreft de lopende rekening van de betalingsbalans) zijn munt duurder ziet worden ten opzichte van overschoteconomieën als de eurozone, Japan en China. En op de wat langere termijn versterkt uitstel slechts de verslaving aan het ruime monetaire beleid, met toenemende kans op bijwerkingen (box 1).

Eurozone: herstel heeft boven alles politieke besluitvaardigheid nodig

Voor de economie van de eurozone domineert op de korte termijn vooralsnog het genot van de lagere grond­stof­prijzen, die de koopkracht van huishoudens schragen en de consumptiegroei dit jaar stuwen tot 1¾%. Daarnaast wordt de groei gesteund door de uitvoer –die met name in 2015 de rugwind voelt van de goedkopere euro– en de verdere afname van het bezuinigingstempo in de muntunie. De economie van de eurozone haalt in 2015 naar verwachting een volumegroei van 1½% en die groei trekt in 2016 zelfs licht aan tot 1¾%. Dat is het goede nieuws en dat moeten we koesteren. Na jaren van slappe groei, recessie en beleidsmatige crisis is het buitengewoon prettig dat de economische groei nu eindelijk doorzet.

Uiteraard is die groeiverwachting op de korte termijn al aan risico’s onderhevig vanuit bijvoorbeeld de zwakte in de opkomende wereld (Erken en Wijffelaars, 2015), of escalatie van het emissieschandaal bij Volkswagen (Erken, 2015). Daarnaast is de Duitse economie kwetsbaar voor de afnemende vraag naar kapitaalgoederen vanuit de opkomende wereld; Frankrijk moet op termijn aanvullend gaan bezuinigen en de Spaanse groeiverrassing van 2015 is wellicht teveel gevoed vanuit afnemende besparingen van huishoudens. Maar voor de echte Europese uitdaging moeten we voorbij de tijdelijke rugwind van de lage grondstofprijzen en goedkope euro kijken naar de houdbaarheid van het groeitempo. De stabilisatie van de energieprijzen in 2016 (in € gemeten) neemt bijvoorbeeld de koopkracht­impuls vanuit die hoek al grotendeels weg, hoewel de consumptie­groei onderliggend wel verder aantrekt. De goedkope euro biedt eveneens een tijdelijke groei-impuls aan de uitvoer, die bovendien sneller kan weg­ebben indien centrale banken buiten de muntunie het beleid eveneens verruimen (zie onze Visie op de financiële markten). Aangezien het huidige groeitempo al onvoldoende is om de werkloosheid overtuigend te reduceren (we verwachten 10,5% werkloosheid in 2016 ten opzichte van 7,5% in 2008), lopen we ook het risico dat veel van de huidige werkloosheid structureel van aard wordt (Erken et al., 2015).

Figuur 7: Investeringsherstel? Welk investeringsherstel?
Figuur 7: Investeringsherstel? Welk investeringsherstel?Bron: Macrobond, NiGEM, Rabobank

Het is derhalve zaak om de investerings- en productiviteitsgroei weer duurzaam aan de praat te krijgen (Erken en Wijffelaars, 2015; Erken et al., 2015). Voor wat betreft het investeringsherstel sinds de Grote Recessie is de eurozone substantieel achtergebleven bij de VS en het VK (figuur 7). Hier speelt uiteraard mee dat de eurolanden –gebonden aan de onderling afgesproken begrotingsregels– harder hebben bezuinigd dan bijvoorbeeld het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, waar men het economische herstel langer budgettair heeft ondersteund. Maar de ultieme achterliggende factor ligt nog sterker in het gebrek aan besluitvorming en besturing in de eurozone. Daardoor werd tussen 2010 en 2013 bij herhaling een crisis-atmosfeer geaccepteerd en zelfs gevoed om gedragenheid te krijgen voor de uiteindelijke economische koers (van bezuinigen en hervormen). Een helder en afdwingbaar, maar vooral snel besluit tot hetzelfde recept had ook nog tot allerhande discussies kunnen leiden omtrent opportuniteit en economische impact, maar zou een minder zware wissel hebben getrokken op het economische herstel door de bijkomende schade van de eurocrisis-atmosfeer te ontlopen. 

Behalve het tragere herstel dat uit dit proces voortvloeide, speelt bij het achterblijvende investeringsherstel ook mee dat bedrijven nog altijd bezig zijn om hun schulden af te bouwen. Ook de kredietverlening werkt nog onvoldoende mee. Banken scherpen hun kredietvoorwaarden weliswaar niet langer aan, maar versoepelen deze evenmin (figuur 8), terwijl de kredietvraag wel weer heel voorzichtig terugkeert (figuur 9). Door balansrestricties en een aanzienlijke erfenis van problematische leningen, met name in Zuid-Europa, lijkt de Europese bankensector evenwel niet in staat om aan deze vraag te voldoen. Dit belemmert een echt krachtig investeringsherstel (Erken en Wijffelaars, 2015; DNB, 2015). In de VS –waar banken al in 2009 zijn onderworpen aan een stresstest en waar nodig gedwongen werden om extra kapitaal aan te trekken– zijn de kredietvoorwaarden de afgelopen jaren alweer mondjesmaat versoepeld en keerde de vraag ook veel eerder terug. De Asset Quality Review (AQR) van de ECB in 2014 heeft de Europese bankbalansen weliswaar alsnog doorgelicht en waar nodig extra kapitalisatie vereist, maar niet de slecht-presterende leningen van de bankbalansen verwijderd.

Figuur 8: Marginale versoepeling van de verstrekkingsvoorwaarden…
Figuur 8: Marginale versoepeling van de verstrekkingsvoorwaarden…Bron: ECB, Fed, Rabobank
Figuur 9: … bij heel voorzichtig terugkerende kredietvraag
Figuur 9: … bij heel voorzichtig terugkerende kredietvraagBron: ECB, Fed, Rabobank

Samenhangend met het bovenstaande speelt ten slotte, maar zeker niet in de laatste plaats, mee dat de bedrijvendynamiek in Europa is teruggelopen. Door toetreding, groei en verdwijnen van bedrijven veranderen mensen en machines voortdurend van bestemming. Zo worden zij continu optimaal benut, wat de productiviteit direct positief beïnvloedt, maar ook de concurrentie bevordert en langs die weg de productiviteit in indirecte zin ondersteunt. We zien helaas in de data de toetreding van nieuwe bedrijven in de eurolanden afnemen (figuur 10). Hoogstwaarschijnlijk hangt de terugloop van de bedrijvendynamiek samen met de haperende kredietverlening; de slechte leningen op de –met name Zuid-Europese– bankbalansen beperken de mogelijkheden om toetreding en groei van succesvolle bedrijven bancair te financieren.

Figuur 10: Mindere startende bedrijven in de eurolanden
Figuur 10: Mindere startende bedrijven in de eurolandenBron: Criscuolo, Gal en Menon (2014)

Zo zijn we verslaafd geraakt aan ruim monetair beleid. Gedurende de eurocrisis heeft de Europese Centrale Bank de muntunie met monetaire maatregelen bij elkaar gehouden en van QE hopen we tegen steeds beter weten in dat daaruit (houdbaar) economisch herstel voortvloeit en dat het de voortdurende macro-economische on­even­wichtig­heden in de muntunie blijft maskeren (Wijffelaars en Stegeman, 2014). Een abrupte beëindiging van QE is economisch onwenselijk. Maar wel kun je stellen dat als je toch tot QE hebt besloten, je er goed aan doet om die middelen direct in de economische activiteit te laten neerslaan, bijvoorbeeld door monetaire financiering van het Juncker-plan (Benink en Boonstra, 2015; Loman, 2015) in plaats van voornamelijk de prijs van vermogens­titels te laten opdrijven zoals in de huidige vorm het geval is. Maar daar is weer diezelfde politieke besluitvorming en besturing voor nodig die de muntunie ontbeert.

Gemeenschappelijke aanpak cruciaal
De noodzaak om tot Europese oplossingen te komen lijkt in toenemende mate te worden onderkend, al spreken de regeringsleiders zich hier minder sterk over uit. Ook blijven zij zorgwekkend stil over de risico’s van langdurig ruim monetair beleid. Vanuit het Europees Stelstel van Centrale Banken klinkt bij monde van DNB (2015) de oproep om het probleem van de slechte bankleningen daadwerkelijk en grondig aan te pakken, om zo het bankwezen vol in staat te stellen om weer groei te financieren. Met de initiatieven om te komen tot een kapitaalmarktunie wordt daarnaast gewerkt aan de integratie van de niet-bancaire financierings­mark­ten. Zowel uit de Europese Commissie (Moscovici, 2015) als bij monde van voormalig ECB-president Jean-Claude Trichet (FD, 2015) weerklinkt het Franse pleidooi voor meer centralisatie, inclusief een Europees ministerie van Financiën.

Wat Europa boven alles nodig heeft –gecentraliseerd of in gedragen gezamenlijkheid– is een daadkrachtige en volledige aanpak van de problemen waarmee het zich geconfronteerd ziet. Dat reikt overigens veel verder dan slechts de economische problemen waarmee met name de eurozone kampt, zoals de duurzame oplossing van het ‘dossier Griekenland,’ inclusief de even noodzakelijke als onvermijdelijke schuldverlichting aan het land (zie Wijffelaars, 2015a). Het gaat namelijk ook om dossiers die de Europese Unie meer in het algemeen raken, waaronder een ambitieuze afronding van de onderhandelingen inzake het Trans-Atlantisch Handels- en Investeringspartnerschap (TTIP) met de VS (Kalf en Marey, 2015), een gemeenschappelijke rol in het conflict in Syrië, een gezamenlijke stem tegen het opportunistische Rusland en een gedragen Europese aanpak van de vluchtelingenproblematiek (zie voor een economische analyse van de laatste Erken (2015)). Een gordel van landen die worden gekenmerkt door conflict en instabiliteit vormen momenteel voor een groot deel de buitengrens van Europa (figuur 11).

Figuur 11: Conflicten aan Europa’s buitengrenzen
Figuur 11: Conflicten aan Europa’s buitengrenzenBron: Center for Systemic Peace, Rabobank

Doormodderen voedt op termijn slechts het anti-Euro(pa)-sentiment, getuige de Britse stemming in de aanloop naar het Brexit-referendum, de uitslag van de Catalaanse verkiezingen (Wijffelaars, 2015b) en uiteraard ook de zes maanden lange treurgang rondom de onderhandeling over het derde steunpakket voor Griekenland (Wijffelaars, 2015a). Kalf en Briegel (2015) gaan dieper in op de politieke trends in Europa. Maar het moet vermeld dat het samenspel van de terugvallende groei en de noodzaak tot economische hervormingen in meer algemene zin het populisme in de politiek voedt, getuige ook de politieke situatie in Turkije (Briegel, 2015a) en Polen (Briegel, 2015b). Daardoor komt hier de nadruk helaas meer te liggen op het op korte termijn stimuleren van de economie in plaats van het werken aan echt groeipotentieel.

Voetnoten

[1] Dumitru, 2015Hayat, 2015aDumitru en Briegel, 2015Hayat, 2015bHayat en Kalf, 2015.

[2] Haldane, 2015; zie Rabobank (2015) voor de impact op Latijns-Amerika en Dumitru en Kalf (2015) voor de effecten breder in de opkomende wereld.

[3] Briegel en Loman, 2015Acharya et al. 2015BIS, 2015.

Bijlage: macro-economische kerngegevens

Tabel 1: Mondiale kerngegevens
Tabel 1: Mondiale kerngegevensBron: Macrobond, NiGEM, Rabobank
Tabel 2: Verenigde Staten
Tabel 2: Verenigde StatenBron: NiGEM, Rabobank
Tabel 3: Eurozone
Tabel 3: EurozoneBron: NiGEM, Rabobank
Tabel 4: Verenigd Koninkrijk
Tabel 4: Verenigd KoninkrijkBron: NiGEM, Rabobank
Tabel 5: Japan
Tabel 5: JapanBron: NiGEM, Rabobank

Literatuur

Acharya, V., Cecchetti, S.G., De Gregorio, J., Kalemli-Özcan, S., Lane, P. en U. Panizza (2015), “Corporate debt in emerging economies: A threat to financial stability?” International Economic Policy and Reform Committee Paper, september.

Benink, H. en W. Boonstra (2015), “Hoe de ECB en Europese investeringsbank Europa vlot kunnen trekken,” MeJudice, 9 januari.

BIS (2015), “When the financial becomes real,” Hoofdstuk 3 van Bank for International Settlements 85e jaarverslag.

Briegel, F. (2015a), “Turkije: hoogste tijd voor een nieuwe regering,” Rabobank Themabericht, 23 oktober

Briegel, F. (2015b), “Poolse parlementsverkiezingen: zorgen over mogelijke terugkeer van PiS-partij overtrokken,” Rabobank Themabericht, 23 oktober

Briegel, F. en H. Loman (2015), “Blik op de wereld: lage grondstofprijzen en Chinese groeiterugval drukken groei in de opkomende economieën,” Rabobank Economisch Kwartaalbericht, 10 september.

Criscuolo, C., Gal, P.N. en C. Menon (2014), “The dynamics of employment growth: new evidence from 18 countries,” OECD Science, Technology and Industry Policy Paper 14, OECD Publishing.

DNB (2015), “Overzicht financiële stabiliteit Najaar 2015,” oktober.

Dumitru, A. (2015), “De duikvlucht van de olieprijzen – een kijkje achter de schermen,” Rabobank Special, 2 april.

Dumitru, A. en F. Briegel (2015), “Lage grondstoffenprijzen goed voor de wereldeconomie?,” Rabobank Economisch Commentaar, 7 augustus.

Dumitru, A. en J. Kalf (2015), “Vormt opdrogende liquiditeit in opkomende markten een risico voor de groei?,” Rabobank Economisch Commentaar, 8 oktober.

Eichengreen, B., Park, D. en K. Shin (2011), “When fast growing economies slow down: international evidence and implications for China,” National Bureau for Economic Research Working Paper 16191, Cambridge (MA).

End, J. W. van den, en M. Hoeberichts (2014), “Low real rates as driver of secular stagnation: empirical assessment,” De Nederlandsche Bank Working Paper 444, oktober.

Erken, H. (2015), “Duitsland: hogere groei, maar risico’s nemen toe,” Rabobank Themabericht, 1 oktober.

Erken, H. en M. Wijffelaars (2015), “Eurozone: groei zet door; investeringen rem op krachtig herstel,” Rabobank Economisch Kwartaalbericht, 10 september.

Erken, H., Groot, E. de, en S. Koopman (2015), “Waarom de groei telkens tegenvalt,” Rabobank Special, 17 augustus.

Every, M. (2015), “The ASEAN Economic Community (AEC): is it EU 2.0?,” Rabobank Special, 2 oktober.

Haldane, A. (2015), “How low can you go?” speech ​given at the Portadown Chamber of Commerce, Northern Ireland, 18 september.

Hayat, R. (2015a), “Oil: the good, the bad and the ugly,” Rabobank Special, 5 maart.

Hayat, R. (2015b), “Iran: dealing with the deal,” Rabobank Themabericht, 18 augustus.

Hayat, R. en J. Kalf (2015), “Iran/VS: een nucleaire deal met impact,” Rabobank Economisch Commentaar, 9 april.

Het Financieele Dagblad (2015), Trichet: lage inflatie bijzonder zorgwekkend, 7 oktober.

IIF (2015), “Capital flows to emerging markets,” institute of International Finance, 1 oktober

IMF (2015a), “World Economic Outlook,” Internationaal Monetair Fonds, oktober.

IMF (2015b), “Global Housing Watch,” juli.

Kalf, J. en P. Marey (2015), “Mare liberum: handelsbevordering over de Atlantische en Stille Oceaan met TTP en TTIP,” Rabobank Themabericht, 8 september

Kalf, J., Mulder, N-D, Bellamy, K. en S. van Battum (2015), “TTIP: gevolgen voor de Nederlandse F&A sector,” Rabobank Special, 11 september.

Kalf, J. en F. Briegel (2015), “Politieke ontwikkelingen in Europa,” Rabobank Themabericht, 21 mei.

Loman, H. (2015), “China: onzekerheden nemen toe,” Rabobank Economisch Kwartaalbericht, 10 september.

Marey, P. (2015), Thinking about the next US recession, Rabobank Special, 30 oktober.

Moscovici, P. (2015), “Promoting growth and stability in the EU,” Speech given at Bruegel 10th anniversary event, Berlin, 28 september.

Rabobank (2015), “Latijns-Amerika na de grondstoffenhausse,” Rabobank Special, 2 oktober.

Weernink, M. (2015), “Voortgang in de economische integratie van de ASEAN?,” Rabobank Special, 2 september.

Wijffelaars, M. (2015a), “Griekse verkiezingsuitslag: steun voor euro gegroeid, onzekerheid blijft,” Rabobank Themabericht, 21 september.

Wijffelaars, M. (2015b), “Separatisten winnen verkiezingen Catalonië,” Rabobank Economisch Commentaar, 28 september.

Wijffelaars, M. (2015c), “Dossier ontwikkelingen Griekenland,” Rabobank Economisch Commentaar, 21 september.

Wijffelaars, M. en H. Stegeman (2014), “Europese Commissie kijkt toe terwijl Europa uit balans blijft”, Me Judice, 17 maart.

Naar de overzichtspagina van de Visie op 2016

Colofon

De 'Visie op 2016' is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek (KEO) van Rabobank. De in deze publicatie gepresenteerde visie is gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen. Deze omvatten onder andere Macrobond, NiGEM, Centraal Bureau voor de Statistiek, Centraal Planbureau, Vereniging Eigen Huis, De Nederlandsche Bank en Eurostat. De afsluitdatum van deze publicatie is 13 november 2015.

Deze gegevens van deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. Rabobank aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten. Het betreft algemene informatie die aan veranderingen onderhevig is.

Gebruikte afkortingen bronnen:  BIS: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, IMF: Internationaal Monetair Fonds, CPB: Centraal Planbureau, CEIC: Census and Economic Information Center, DNB: De Nederlandsche Bank

Gebruikte afkortingen landen: VK: Verenigd Koninkrijk, VS: Verenigde Staten, CIS: Gemenebest van Onafhankelijke Staten

Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Rabobank en alle andere aanbieders van informatie uit deze brochure en op de websites waarnaar deze verwijst, aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud hiervan of voor informatie die op of via de sites wordt verstrekt.

Gehele of gedeeltelijke overname is uitsluitend toegestaan met bronvermelding. De afnemer van de informatie is verantwoordelijk voor de keuze en elk gebruik van de informatie. De afnemer is verplicht aanwijzingen van de Rabobank omtrent het gebruik van de informatie op te volgen. Nederlands recht is van toepassing.

Voor overige informatie kunt u bellen met het secretariaat van KEO op tel. 030 – 2162666, of mailen naar ‘economie@rabobank.nl’.

TekstbijdrageAllard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Onderzoek, Rabobank Kennis en Economisch Onderzoek

EindredactieWim Boonstra, hoofd Rabobank Kennis en Economisch Onderzoek

TekstredactieEnrico Versteegh

Graphics: Selma Heijnekamp en Reinier Meijer

Productiecoördinatie: Christel Frentz

© 2015 - Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A., Nederland

Delen:
Auteur(s)
Allard Bruinshoofd
Rabobank KEO
030 21 62666

naar boven