RaboResearch - Economisch Onderzoek

This article is also available in English

Visie op 2016: financiële markten

Special

Delen:
Deze publicatie is verouderd, Bekijk de recentste uitgave.

Naar de overzichtspagina van de Visie op 2016

Een verre van gelopen race

  • Door een uitstroom van kapitaal uit China, ligt een devaluatie van de renminbi in het verschiet
  • De Fed gaat de rente verhogen… de ECB eerder verlagen
  • En dus zal de dollar sterker worden, maar de eurodollar zwakker
  • Ondanks gecreëerde schaarste in schuldpapier door het ECB aankoopprogramma, pleiten de verbeterde economische omstandigheden voor iets hogere kapitaalmarktrentes

Als we één belangrijke conclusie mogen trekken uit het afgelopen jaar, dan is dat wel dat je een onderliggend economisch probleem wel tijdelijk kunt verdoezelen, maar dat de financiële markten het uiteindelijk altijd blootleggen. Ondanks de enorme monetaire verruiming op mondiaal niveau zijn participanten in de financiële markten nog steeds niet overtuigd van de heilzame werking hiervan op de economie en de inflatie. Lage kapitaalmarktrentes zullen het beeld in 2016 opnieuw domineren.

Een belangrijk thema in deze ‘Visie op 2016’ is de verschuiving van de aandacht van de financiële markten naar de opkomende economieën. Je zou, enigszins ongenuanceerd, kunnen stellen dat het Westen –door een extreem expansief monetair beleid te voeren– zijn financiële crisis, of in ieder geval een deel van de gevolgen ervan, heeft geëxporteerd naar de rest van de wereld. Het gevolg is een forse toename van de bruto publieke en private schuld (deels in buitenlandse valuta luidend) in deze groep landen, China in het bijzonder (figuur 1).

Dit land, en vooral zijn wisselkoersbeleid, zou dan ook wel eens een groot stempel op de valutamarkten kunnen gaan drukken in 2016. Daarmee is ook een nieuwe fase in de wereldwijde valutaoorlog aangebroken, want centrale banken in de geïndustrialiseerde wereld die dachten eindelijk op hun lauweren te kunnen rusten, moeten weer aan het werk. Dat vertaalt zich in de vraag in hoeverre de Fed de rente wel kan verhogen en wat de ECB eventueel nog meer kan doen om de nog altijd kwetsbare eurozone in deze race niet in de middenmoot of, erger nog, de achterhoede te laten geraken. Van een wereldwijd gecoördineerd beleid, zoals in 2008, is al lang geen sprake meer, alle mooie woorden van de afgelopen G20 toppen ten spijt. Voor de valutamarkten lijkt er derhalve niets zeker te zijn behalve grote beweeglijkheid, om met Benjamin Franklin te spreken[1].

Figuur 1: Meer schuld in BRICS en ontwikkelingslanden
Figuur 1: Meer schuld in BRICS en ontwikkelingslandenBron: BIS, IMF, Macrobond, Rabobank
Figuur 2: Reële effectieve wisselkoers China sterk geapprecieerd sinds 2010
Figuur 2: Reële effectieve wisselkoers China sterk geapprecieerd sinds 2010Bron: Macrobond

Renminbi devaluatie onvermijdelijk?

Gezien het forse overschot op de lopende rekening van China is het op zichzelf niet vreemd dat de reële effectieve wisselkoers van de Chinese renminbi sinds 2009 met ruim 25% is geapprecieerd (figuur 2). Maar met een veel te snelle schuldopbouw in de afgelopen vijf jaar, een afzwakkende economie en een structureel vertrouwensprobleem, zien de vooruitzichten voor de renminbi er ineens heel anders uit. In Box 1 werken wij dit nader uit, maar hier volstaan wij met de conclusie dat kapitaal eerder het land uit dan in wil en dat recente monetaire beleidsverruimingen neerwaartse druk op de renminbi in de hand werken. Daarmee zal China uiteindelijk voor de keus komen te staan: (i) blijven interveniëren in de valutamarkt om de wisselkoers stabiel te houden, met alle negatieve effecten van dien, of (ii) zijn wisselkoers loslaten en de valutamarkt een nieuw evenwicht laten vinden, zodat de uitstroom van kapitaal tot stilstand komt.

Deze keus zal volgens ons, en misschien wel sneller dan verwacht, doorslaan naar de tweede, minst pijnlijke en meest marktconforme optie. Tijdens de Azië crisis in 1998 en de uitbarsting van de financiële crisis in 2008 was de Chinese economie sterk genoeg om de problemen van de wereldeconomie op zijn schouders te nemen en hoefde het niet te devalueren. Nu ligt dat in onze ogen anders omdat China zelf het probleem is geworden. Het land weet dat het naar een nieuw groeimodel moet (zie onze Visie op de internationale economie), maar het creëren van luchtbellen in de huizen- en aandelenmarkt om dat te bespoedigen werkt eerder averechts. Daarom zien wij de renminbi verder depreciëren tegenover de dollar in 2016. Een forse depreciatie/devaluatie van tussen de 5 en 10% ineens is daarbij niet uit te sluiten maar gezien de lastige timing hiervan veronderstellen wij een geleidelijker pad waarbij het USD/CNY valutapaar van de huidige 6,36 in de loop van 2016 in de richting van de 7,50 zal bewegen.

Box 1: Kapitaaluitstroom leidend voor koers renminbi

Neerwaartse (vertrouwens-)spiraal
Om de economische neergang te bestrijden, heeft de PBoC zich reeds van veel instrumenten bediend. Maar die met de grootste uitstralingseffecten naar de rest van de wereld was zonder meer het besluit op 11 augustus 2015 om de wisselkoers van de renminbi meer door de ‘markt’ te laten bepalen. De facto kwam dit neer op een 2-3% devaluatie van de renminbi met daaraan gekoppeld een wijziging bij de vaststelling van de wisselkoers. In de praktijk is hierdoor het belang van interventies in de valutamarkt toegenomen. Dit legt echter meteen het onderliggende probleem pijnlijk bloot, want wil de PBoC nu meer marktwerking of toch eigenlijk niet? Tanend vertrouwen in haar beleidskoers leidt tot wantrouwen bij buitenlandse beleggers en een toenemende hoeveelheid kapitaal die juist het land uit wil. De neerwaartse druk die hiervan uitgaat op de renminbi tracht de PBoC tegen te gaan door de verkoop van buitenlandse reserves, wat een ongewenst liquiditeitstekort op de binnenlandse geldmarkt oplevert. Dat tracht zij vervolgens weer te compenseren met additionele binnenlandse liquiditeitscreatie, wat de wisselkoers weer drukt. Zolang de autoriteiten een fors lagere wisselkoers niet willen accepteren, is het eindresultaat een voortdurende afname van de buitenlandse reserves.

Kritieke grens voor buitenlandse reserves ligt niet op nul!
Nu is de gangbare visie dat China dit ‘spel’ nog heel lang vol kan houden. Wij betwijfelen dit (zie Every, 2015). Hoewel de Chinese valutareserves nog altijd zeer groot zijn (USD 3.514 miljard in september 2015), is de speelruimte veel beperkter. China is in onze ogen nog altijd een emerging market. Valutareserves zijn noodzakelijk om de financiële stabiliteit te bewaken. Volgen we generieke ‘richtsnoeren’ voor een land met een vaste wisselkoers (IMF, 2011), dan zouden reserves van minimaal USD 2.800 miljard gewenst zijn. In augustus daalden de buitenlandse reserves met USD 94 miljard en in september met USD 43 miljard, na de invoering van nieuwe (strengere) kapitaalcontroles. Dat laatste strookt echter niet met de langetermijndoelstelling van China om de financiële rekening te liberaliseren, zijn munt te internationaliseren en een speciale SDR-status bij het IMF te verkrijgen. Bovendien hebben wij de indruk dat het interventiebeleid zich in de laatste twee maanden heeft verplaatst van de spot markt naar de forward markt (Every, 2015), met als gevolg dat de interventies op korte termijn minder zichtbaar zijn. Maar zelfs met een tempo van USD 43 miljard per maand aan afname van zijn buitenlandse reserves zou China het ‘kritieke’ niveau van USD 2.800 miljard al na twaalf maanden bereiken (figuur 3). Uiteindelijk gaat het echter niet alleen om het niveau van de reserves maar ook om het signaal dat de kapitaalstromen afgeven. En de vraag is dan ook of China het zover wil laten komen. 

Figuur 3: China - valutareserves en IMF ‘richtsnoer’ voor reserves
Figuur 3: China - valutareserves en IMF ‘richtsnoer’ voor reservesBron: Macrobond, Rabobank
Figuur 4: Sterke appreciatie handelsgewogen euro sinds PBoC besluit van 11 augustus
Figuur 4: Sterke appreciatie handelsgewogen euro sinds PBoC besluit van 11 augustusBron: BIS, Macrobond, Rabobank

Gevolgen voor de wereldwijde valutamarkten

Zonder tegenacties van de ECB zal een significante depreciatie van de renminbi voor de eurozone niet zonder gevolgen blijven. Dat bewijzen de forse bewegingen op de valutamarkten sinds 11 augustus 2015. Figuur 4 illustreert het effect van de (beperkte) depreciatie van de Chinese renminbi op de handelsgewogen wisselkoers van de euro. De belangrijke rol van China in de regio betekent dat Aziatische landen waarschijnlijk worden gedwongen het beleid van China (deels) te volgen. Hierdoor zullen andere Aziatische munten verder verzwakken tegenover de dollar en de euro (De Groot, 2015). Ten tweede zullen de markten zo goed als zeker opnieuw de conclusie trekken dat het in China economisch nog minder goed gaat dan eerder verondersteld, wat mogelijk gepaard gaat met verdere dalingen van de grondstofprijzen. Op zijn beurt leidt dat weer tot zwakkere munten van andere (grondstoffenproducerende) landen, zoals Brazilië, Rusland, Zuid-Afrika, Canada, Australië en Nieuw-Zeeland (Foley, 2015). Figuur 5 laat zien hoe sterk deze valuta’s de afgelopen tijd hebben meebewogen met de grondstofprijzen. Ten derde zal in dit geval een afname van de kapitaalstroom naar opkomende economieën (of zelfs een uitstroom) als gevolg van toegenomen risico-aversie onder beleggers de Amerikaanse dollar meer in algemene zin steunen. Dit laatste argument geldt echter ook voor de euro en andere valuta’s in ontwikkelde markten, zoals yen en pond sterling.

Figuur 5: Lagere grondstoffenprijzen, met zwakkere grondstofvaluta als gevolg
Figuur 5: Lagere grondstoffenprijzen, met zwakkere grondstofvaluta als gevolgBron: Bloomberg
Figuur 6: Verhouding tussen balans van Fed en ECB
Figuur 6: Verhouding tussen balans van Fed en ECBBron: Macrobond

Verdere depreciatie van eurodollar, maar niet vanzelfsprekend
Voor wat betreft de verwachtingen voor het eurodollar valutapaar vormt China zeker niet de enige uitdaging. In grote lijnen worden immers zowel de VS als de eurozone geraakt door zwakkere groei in andere delen van de wereld en de daarmee samenhangende effecten. Op voorhand is lastig te bepalen waar de balans naar door zal slaan. Veel belangrijker voor het EUR/USD valutapaar is in hoeverre het beleidspad van de Federal Reserve en de ECB uit elkaar zullen gaan lopen en hoe de markt is gepositioneerd. In het voorjaar overheerste de verwachting dat de Fed al medio 2015 de rente zou kunnen verhogen, terwijl het ECB-opkoopprogramma carry trades stimuleerde.[2] Toen het besef doordrong dat de Chinese groeivertraging mondiale gevolgen zou hebben, nam in het kielzog van een hogere risico-aversie de twijfel over een Amerikaanse renteverhoging toe en werd het eurodollar valutapaar weer opgestuwd naar 1,15, waar eerder in 2015 nog rond 1,05 werd gehandeld.

Als we vooruit kijken naar 2016 dan moeten we rekening houden met aanhoudende risico-aversie en afnemende (netto) kapitaalstromen naar emerging markets, wat de euro zal blijven steunen, omdat beleggers nog altijd netto posities (carry trades) hebben openstaan die uitgaan van een zwakkere euro. Bovendien lijkt een agressief opwaarts rentepad door de Fed op korte termijn vrij onwaarschijnlijk. Toch denken we dat de euro verder zal gaan verzwakken tegenover de dollar. Ten eerste is er vanuit een fundamenteel oogpunt nog altijd een groot gat tussen de cyclische fase waarin respectievelijk de VS en de eurozone zich bevinden (zie onze Visie op de internationale economie). Ten tweede geeft de ECB zich in haar strijd tegen deflatie niet zomaar gewonnen. Bij een uitvoering van het huidige en misschien nog wat opgevoerde opkoopprogramma mag worden verwacht dat de expansie van de ECB-balans een bijdrage blijft leveren aan een zwakkere euro (figuur 6). Ten derde zijn de deflatoire krachten die voortvloeien uit lagere grondstofprijzen op beide regio’s van toepassing en heeft de markt zich inmiddels grotendeels aangepast aan een trager opwaarts rentepad in de VS.

Een zwakkere euro vergt waarschijnlijk wel additionele beleidsinspanningen van de ECB. De wereldwijde valutaoorlog waarmee we te maken hebben en waar wij in het afgelopen jaar uitvoerig over hebben geschreven (zie onder meer Every (2015) en Rabobank (2015)) is uiteindelijk een zero (of zelfs negative!) sum game. Maar op individueel niveau kan een land zich niet veroorloven om aan de zijkant te gaan staan en moraalridder te spelen, want dan betaalt het de prijs.

Wij zien EUR/USD op een termijn van zes maanden rond de 1,05 handelen terwijl op iets langere termijn een niveau van iets boven pariteit nog steeds haalbaar is (onze 12-maands voorspelling is 1,04). Per saldo zien wij de euro ook verder depreciëren tegenover het Britse pond. Het referendum over het verlaten van de EU, dat niet later dan 2017 is gepland, zal regelmatig voor beweeglijkheid zorgen, maar de Bank of England zit aanzienlijk dichter (augustus 2016, denken wij) bij een eerste renteverhoging dan de ECB. Met de Bank of Japan is het echter een lastigere strijd om wie het meest kan en wil verruimen en wij denken dat het EUR/JPY valutapaar per saldo stabiel zal zijn in 2016.

Fed aarzelend naar de eindstreep

Zoals wij in onze Visie op de internationale economie betogen, is het economische beeld voor de VS vanuit binnenlands perspectief in de afgelopen jaren gaandeweg verder verbeterd en komt het moment van de eerste renteverhoging dus steeds dichterbij. Voor de Fed is het zaak dat zij een “redelijk vertrouwen” moet hebben dat de inflatie zich op termijn in de richting van haar doelwaarde zal begeven. De meerderheid van het FOMC-beleidscomité leek tot in november de mening toegedaan dat een eerste renteverhoging nog voor het eind van 2015 zou kunnen plaatsvinden. Wij verwachten dat zij hier aan vast zullen houden, hoewel ook de VS worden geconfronteerd met de effecten van de zwakkere groei in opkomende landen en lagere grondstofprijzen. De financiële markten zijn vooralsnog niet helemaal overtuigd van het voornemen van de FOMC voor december; een renteverhoging met 25bp is voor ongeveer tweederde 'ingeprijsd'.

Naar onze mening is het veel belangrijker wat de Fed na haar eerste renteverhoging gaat doen en hoe zij dat zal communiceren. Dat zal namelijk ook bepalen hoe de financiële markten hierop zullen reageren. Wij verwachten dat het rentepad van de Fed in de komende jaren niet alleen minder steil zal zijn dan het gangbare verhogingstempo in het decennium voor de financiële crisis, maar ook minder steil dan de FOMC-leden in hun ‘dot plot’, die eens per kwartaal bekend wordt gemaakt, verwachten (zie Marey, 2015). Dit is ingegeven door een arbeidsmarktsituatie die ruimer is dan zij oogt en een lage loongroei en inflatie, waarvan de laatste deels het gevolg is van de sterke dollar. Maar ook waarschijnlijk is dat de natuurlijke evenwichtsrente in de afgelopen jaren verder is teruggelopen[3] waardoor ook het eindpunt voor de verhogingscyclus van de Fed lager zal liggen (figuur 7). De risico’s liggen ook hier eerder aan de neerwaartse kant van de verwachtingen waarbij we zeker niet uitsluiten dat de Fed uiteindelijk eerdere renteverhogingen zal moeten terugdraaien. De Fed kan dan wel doen voorkomen dat zij vooral naar de binnenlandse situatie kijkt, in de praktijk heeft haar beleid grote uitstralingseffecten. Dit is niet alleen vanwege de rol van de dollar als reservemunt, maar ook door de toegenomen dollarschuld in de wereld. Te snel de rente verhogen zal uiteindelijk als een boemerang naar de Fed terugkomen als blijkt dat emerging markets het door haar renteverhogingen en de sterkere dollar nog moeilijker krijgen. Vooralsnog gaan wij daarom uit van slechts twee rentestappen van 25bp elk in 2016 en vier stappen van 25bp in 2017.

Figuur 7: Evenwichtsrente in de VS gedaald                     
Figuur 7: Evenwichtsrente in de VS gedaaldBron: Federal Reserve Bank of San Francisco
Figuur 8: Een (te) sterke correlatie tussen grondstofprijzen en 5j/5j inflatie forward?
Figuur 8: Een (te) sterke correlatie tussen grondstofprijzen en 5j/5j inflatie forward?Bron: Bloomberg, Macrobond

Box 2: Wat meten we nu eigenlijk met de 5j/5j forward?

De nadruk van ECB-president Draghi op de 5-jaars forward van de 5-jaars inflatie swap (‘5j/5j’) kwam sterk naar voren in zijn speech in Jackson Hole van 22 augustus 2014. Deze 5j/5j forward is technisch gesproken de door de markt ingeprijsde verwachting van de 5-jaars inflatie swap over vijf jaar. Voor de ECB vormt het belangrijke informatie –naast enquêtes onder bedrijven en gezinnen– over de (lange termijn) inflatieverwachtingen. Het is echter geen zuivere maatstaf.

In de afgelopen jaren heeft deze 5j/5j inflatieswap sterk meebewogen met de veranderingen in de grondstofprijzen (figuur 8). Dat is niet op voorhand logisch als je aanneemt dat de grondstofprijzen vooral van invloed zijn op de inflatie in het lopende en eerstvolgende jaar, maar niet op de inflatie over vijf jaar. Een verklaring is dat de inflatieswap geen zuivere maatstaf is van de inflatieverwachtingen omdat zij wordt beïnvloed door liquiditeits- en andere risicopremies. Ook het specifieke kader waarin professionele beleggers zich bewegen (denk aan pensioenfondsen die inflatierisico’s afdekken) kan hierop van invloed zijn (zie ook D. Elliot et al., 2015). Een andere verklaring is echter dat de 5j/5j inflatieswap factoren weerspiegelt die zowel de grondstofprijzen als lange termijn inflatieverwachtingen beïnvloeden. Denk aan een hardnekkig groeiprobleem. In dat geval kan het wel degelijk een indicator zijn van het vertrouwen in het centrale-bankbeleid.

Eerder dit jaar leek de stijging van de inflatieswaps voor een deel terug te voeren op pure ‘QE-effecten’, zoals wij in een studie aantoonden (Cardon en De Groot, 2015), maar dat effect werd in de periode juli-september weer grotendeels teniet gedaan. Al met al suggereert dit dat centrale banken niet klakkeloos op dergelijke maatstaven af moeten gaan, maar dat een diepere analyse van de drijfveren achter deze maatstaven van belang is. Anders bestaat het gevaar dat de centrale bank op verkeerde gronden tot de conclusie komt dat meer monetaire verruiming gewenst is. 

Meer verruiming van de ECB

De Fed mag dan op eieren lopen, het contrast met de eurozone is nog altijd groot. Het huidige opkoopprogramma van de ECB loopt nog tot september 2016 door, maar nu al heeft de ECB laten doorschemeren nieuwe verruimende maatregelen te overwegen (zie De Groot, 2015). De positieve effecten van eerdere beleidsmaatregelen, in de vorm van aantrekkende krediet- en consumptiegroei, dreigen te worden overschaduwd door de negatieve effecten van de groeivertraging in opkomende economieën. Lagere grondstofprijzen zijn er daar een van.

Hoewel de ECB wellicht hoopt dat de disinflatie die hiervan het resultaat is, positief uitwerkt op de consumptie, kunnen de lagere grondstofprijzen ook op mondiale vraaguitval wijzen. Bovendien verhoogt de lagere inflatie het risico op een deflatoire spiraal, waarbij de inflatieverwachtingen ook verder afnemen. Een van de indicatoren waar de ECB nauwlettend naar kijkt, is de 5-jaars forward van de 5-jaars inflatieswap (zie Box 2), die begin oktober naar slechts 1,55% zakte (hoewel zij daarna iets herstelde). Dat niveau was eerder dit jaar nog aanleiding om het obligatie-opkoopprogramma aan te kondigen.

In de persconferentie van 22 oktober 2015 wees ECB-president Draghi ook nadrukkelijk op de mogelijkheid van een verdere verlaging van het depositotarief. Dat wijst erop dat de Beleidsraad al bij voorbaat tot de conclusie is gekomen dat er enkele haken en ogen zitten aan een forse uitbreiding van het QE-programma, mogelijk omdat zij de aankopen zo ‘eerlijk’ mogelijk zal willen verdelen over de lidstaten.

Concreet verwachten wij dan ook dat de ECB haar depositotarief nog in december van dit jaar iets verder zal verlagen (met 15bp naar -0,35%) en een uitbreiding van het aankoopprogramma zal aankondigen. Daarbij denken wij aan een combinatie van verlenging van de looptijd van het programma (tot medio 2017 bijvoorbeeld), hogere maandelijkse aankopen (dus meer dan de huidige EUR 60 miljard per maand) en een uitbreiding van het type schuldpapier dat het eurosysteem mag kopen. Twee asset classes liggen ons inziens het meest voor de hand: schuldpapier van staatsbedrijven en van regionale overheden (McGuire, 2015). Voor wat betreft het eerste heeft de ECB reeds negen staatsbedrijven aan haar lijst toegevoegd en is er in principe een grote hoeveelheid quasi-overheidsschuld beschikbaar die ook nog eens een zekere regionale spreiding kent (naar schatting zo’n EUR 1.150 miljard, hoewel lang niet alles daarvan zal voldoen aan de ECB-criteria). Regionale overheidsschuld is minder gespreid en zou vooral meer aankoopruimte in Duitsland geven (EUR 193 miljard uitstaand aan Duitse Länder). Het is echter ook waarschijnlijk dat zij een deel van de hogere maandelijkse aankopen zal opvangen met additioneel overheidspapier. In juni besloot de ECB Beleidsraad om de issue limiet voor staatspapier (waar mogelijk) op te trekken van 25 naar 33%, wat volgens onze berekeningen een extra aankoop van in totaal ongeveer EUR 300 miljard aan staatspapier mogelijk maakt.[4]

Hoewel er steeds meer bewijzen komen dat ongebreidelde monetaire verruiming aan afnemende meeropbrengsten onderhevig is (zie eerder in deze Visie), houden wij op zijn minst rekening met vervolgstappen in 2016. De koers van de euro zal volgens ons een belangrijke leidraad blijven voor het beleid. Zeker in het licht van onze verwachtingen voor het wisselkoersbeleid van de PBoC en het schoorvoetende rentepad van de Fed kan de ECB zich niet veroorloven om de euro significant te laten appreciëren. Met wat een gigantisch stuwmeer aan overmatige liquiditeit in het Europese financiële systeem is geworden (ruim EUR 564 miljard medio november) en een depositotarief dat waarschijnlijk wordt verlaagd, zullen de interbancaire geldmarktrentes (figuur 9) in de loop van 2016 naar verwachting over de hele linie naar nieuwe historische dieptepunten zakken. Bij een depositotarief van -35bp is een Eonia tarief van -25bp niet onmogelijk en daarmee komt een 3m Euribor tarief van tussen de -15bp en -20bp in het vizier.

Figuur 9: ECB obligatie opkopen leiden tot uitbundige liquiditeit en lagere geldmarktrentes
Figuur 9: ECB obligatie opkopen leiden tot uitbundige liquiditeit en lagere geldmarktrentesBron: Bloomberg, Macrobond
Figuur 10: Inflatieverwachtingen wijzen weer omhoog, volgt de rente uiteindelijk ook?      
Figuur 10: Inflatieverwachtingen wijzen weer omhoog, volgt de rente uiteindelijk ook?Bron: Bloomberg

En wat betekent dit voor de kapitaalmarktrentes?

Dat een uitbreiding van het ECB-opkoopprogramma ook zonder meer leidt tot een lagere kapitaalmarktrente –een visie die lange tijd opgeld deed en wellicht nog doet– is minder vanzelfsprekend. In de eerste vier maanden van 2015, zowel in de aanloop naar als in de eerste maanden van implementatie van het programma daalden de lange rentes zeer scherp. Daarbij zakte het Duitse 10-jaars rendement tot op slechts 7bp boven het nulpunt en vervlakte de rentecurve sterk (met andere woorden: de 30-jaars rente daalde nog harder). De allesoverheersende gedachte was dat de extra vraag gecreëerd door het eurosysteem –het liquiditeitseffect– zou uitmonden in hogere obligatieprijzen (en dus lagere rentes). Dit werd nog eens versterkt door een geleidelijke afname van de nieuwe uitgifte van papier als gevolg van verbeterende overheidsfinanciën. Dit kwam vooral sterk naar voren in het Duitse papier dat relatief schaars dreigde te worden doordat een deel van de rentecurve onder de ECB-depositorente handelde (en dus niet mocht worden gekocht door het Eurosysteem) en Duitsland kon bogen op een geraamd begrotingsoverschot in 2015-2016.

Bij een uitbreiding van het ECB-opkoopprogramma kun je dus in eerste instantie denken dat het liquiditeits- of schaarste-effect de kapitaalmarktrentes in de eurozone nog verder naar beneden zal drukken. De bereidheid om obligaties aan te houden hangt echter ook af van drie fundamentele factoren: (i) de inflatieverwachtingen, (ii) de aantrekkelijkheid van alternatieve beleggingen en (iii) of het al dan niet beter gaat met de reële economie. Meer algemeen zouden wij willen stellen dat (succesvol) kwantitatief verruimingsbeleid leidt tot hogere rentes en een steilere rentecurve, omdat de primaire impact van QE een hogere inflatieverwachting is die tot stand komt via een expansie van de centrale bankbalans en een daarmee gepaard gaande daling van de wisselkoers. Dit patroon van hogere kapitaalmarktrentes onder invloed van QE hebben we ook gezien tijdens de opkoopprogramma’s van de Fed en BoE (McGuire, 2015). In mei-juni werd dit bevestigd: twee ‘verkoopgolven’ maakten een einde aan een grote discrepantie die was ontstaan tussen de ontwikkeling van de marktrentes (lager) en die van de fundamentals in de vorm van hogere groei en inflatieverwachtingen (figuur 10). Daarbij werd de rentecurve fors steiler.

Uiteindelijk is het niet liquiditeit maar zijn het de fundamentals die de rente bepalen
Vanuit het perspectief van een zwakkere euro, de voorzichtige opwaartse trend in de eurozone-economie in 2016 en een aantrekkende inflatie zouden de kapitaalmarktrentes in de eurozone de weg omhoog uiteindelijk weer moeten inslaan. Onzekerheid over de drie hierboven genoemde fundamentele factoren bemoeilijkt dit echter. Ten eerste biedt QE geen oplossing voor structurele problemen in de economie. Het is niet toevallig dat we te maken hebben met een wereldwijde valutaoorlog, nu het meer schuld = meer groei-paradigma in veel landen de grens heeft bereikt. Zoals we al in de Visie op de internationale economie betogen is het nog maar zeer de vraag of de VS al als groeimotor voor de wereld kan fungeren. Bovendien zal het rentepad van de Fed mogelijk sterker achterblijven bij de verwachtingen, zeker als blijkt dat ook de loongroei in de VS (te lang) achterblijft. In dat geval zullen de kapitaalmarktrentes in zowel de VS als de eurozone verder dalen. De tweede factor, die hiermee verband houdt, is de rol van de kapitaalstromen en de risk appetite onder beleggers. De Amerikaanse S&P500-index bevindt zich slechts 4% van haar all time high en voor zover waarderingen van risicovolle activa zijn opgestuwd door het liquiditeitseffect van QE, is het risico op hoogtevrees onder beleggers ook groter. Dit kan leiden tot additionele vraag naar ‘veilige’ beleggingen. Ook kan een nieuwe uitstroom van kapitaal uit de ontwikkelingslanden naar de geïndustrialiseerde wereld zorgen voor lagere obligatierentes. Dit staat overigens haaks op de gangbare vrees dat de grootschalige verkoop van buitenlandse reserves door centrale banken in emerging markets, de Amerikaanse en Europese kapitaalmarktrentes op zal stuwen (McGuire, 2015). Als deze centrale banken dit doen om hun munt stabiel te houden (zoals in het geval van China), dan betekent dat waarschijnlijk dat er sprake is van een uitstroom van kapitaal. Dit is op zichzelf weer een product van zwakkere groei in die economieën, die mogelijk ook gepaard gaat met lagere grondstofprijzen. In dat geval zouden kapitaalmarktrentes in de eurozone dus ook kunnen dalen. Figuur 11 illustreert de positieve correlatie tussen de verandering in de wereldwijde reserves en veranderingen in de kapitaalmarktrentes.

Per saldo verwachten wij dat de kapitaalmarktrentes in zowel de VS als de eurozone weliswaar iets kunnen gaan oplopen in 2016, maar dat er nog diverse factoren zullen zijn die deze rentestijging in toom zullen houden. Op een 3-maands horizon voorzien wij nog een 10-jaars swaprente in de eurozone van rond de 0,8% (iets lager dan de huidige niveaus), maar op een 12-maands horizon is een niveau van 1,3% goed mogelijk. Kwantitatieve verruiming door de ECB zal in onze ogen een stimulans blijven vormen voor de vraag naar perifeer overheidspapier. Maar sinds de spreadniveaus voor Italië en Spanje dicht bij de 100bp zijn komen te liggen, zijn de potentiële winsten beperkt – tenzij de eurozonelanden alsnog een structurele stap naar pooling van overheidsschuld zetten. Daarbij moeten we ook vermelden dat perifere obligaties bij de huidige lage spreadniveaus gevoeliger zijn geworden voor lokale politieke factoren, zoals de recente verkiezingen in Catalonië hebben laten zien (zie McGuire, 2015).

Figuur 11: Leidt verkoop mondiale valutareserves werkelijk tot hogere kapitaalmarktrentes?
Figuur 11: Leidt verkoop mondiale valutareserves werkelijk tot hogere kapitaalmarktrentes?Bron: Macrobond
Figuur 12: Hogere risico-opslagen op bedrijfspapier door onzekerheid wereldeconomie
Figuur 12: Hogere risico-opslagen op bedrijfspapier door onzekerheid wereldeconomieBron: Markit, Rabobank

Bedrijfspapier: een balanceeract
Dezelfde argumenten gelden min of meer voor Europees bedrijfspapier. Daarbij is het goed mogelijk dat de spreads op korte termijn iets zullen inkomen na de zwakte die deze markt de afgelopen maanden heeft gekenmerkt door risico-aversie onder beleggers (figuur 12). Bedrijfspapier, met uitzondering van staatsbedrijven, zal waarschijnlijk niet onder het ECB-opkoopprogramma gaan vallen, maar kan wel profiteren van de ‘liquiditeitseffecten’. De volatiliteit zal echter op een hoger niveau blijven liggen en voor 2016 zien wij risico’s voor een uitlopen van deze spreads. Aan de positieve kant van de balans zien we reeds ver gevorderde herfinanciering door bedrijven waarbij looptijden zijn verlengd en balansen versterkt. Fusies en overnames zullen naar verwachting een extra bijdrage leveren aan de uitgifte van nieuw papier die de aflossingen op bestaande schuld in 2016 ruimschoots zal overtreffen, evenals in 2015 en 2014. Een omgeving van lage rentes, een zwakke euro en lage energieprijzen ondersteunen de winstgevendheid van het bedrijfsleven en er is nog steeds vraag naar nieuw papier. Daar staat tegenover dat ook Europese corporates worden geconfronteerd met de gevolgen van de groeivertraging in opkomende economieën, het gegeven dat beleggers hogere opslagen voor nieuwe uitgiftes vereisen (met negatief effect op de secundaire markt) en er toegenomen ‘event’-risico is. In algemene zin denken wij dat aandeelhouders prioriteit zullen krijgen boven obligatiehouders, wat bijvoorbeeld zou kunnen resulteren in een negatieve impact op de leverage.

Voetnoten

[1] In een brief aan Jean-Baptiste Leroy zei Benjamin Franklin in 1789: “In this world nothing can be said to be certain except death and taxes.”

[2] Speculatieve posities waarbij beleggers zich financierden met goedkope euro’s (die immers ruimschoots voorhanden waren), om deze vervolgens uit te zetten in andere valuta tegen een hogere rente, wat een zwakkere euro in de hand werkte.

[3] De natuurlijke evenwichtsrente wordt verondersteld het niveau van de reële rente te zijn waarbij de economie op volle capaciteit functioneert en in evenwicht is. Deze rente is niet direct meetbaar, maar de Laubach-Williamsmethode wijst voor het tweede kwartaal van 2015 op een reële evenwichtsrente van -0,1%, wat bij een inflatiedoelstelling van 2% een nominale evenwichtsrente van rond de 2% weerspiegelt. Feitelijk zou dat betekenen dat de Fed de rente slechts tot 2% zou hoeven optrekken om al bij haar einddoel te komen. In de praktijk is de evenwichtsrente echter niet stabiel.

[4] De issue limiet van 25% (met andere woorden: het eurosysteem mag niet meer dan 25% van een specifieke obligatie aanhouden) was ingesteld om te voorkomen dat het eurosysteem een blocking minority kan vormen bij een eventuele schuldherstructurering. Een complicerende factor hierbij is het bestaan en de specifieke spreiding over looptijden en EMU-lidstaten van de obligaties met een Collective Action Clause (CAC). Een uitgebreide toelichting op deze berekening van EUR 300 miljard is te vinden in McGuire et al. (2015).

Literatuur

Elliot, D., et al. (2015), “Does oil drive measures of inflation expectations”, Bank of England blog Bankunderground, 20 oktober 2015.

Every, M. (2015), “Currency and wars”, Rabobank Financial Markets Research, 24 februari 2015.

Every, M. (2015), “China/CNY: It’ll all be over by Christmas”, Rabobank Financial Markets Research, 1 september 2015.

Every, M. (2015), “CNY: am I being too forward?”, Rabobank Financial Markets Research, 9 oktober 2015.

Groot, E. de (2015), “China blowing fresh headwinds for the ECB”, Rabobank Financial Markets Research, 24 augustus 2015.

Groot, E. de, and Cardon E. (2015), “How real is the jump in Eurozone inflation swaps?”, Rabobank Financial Markets Research, 30 april 2015.

Groot, E. de (2015), “ECB Comment: Burning bridges”, Rabobank Financial Markets Research, 22 oktober 2015.

Foley, J. (2015), “FX Outlook: Commodity currencies – new dawn or short squeeze?”, Rabobank Financial Markets Research, 9 oktober 2015.

IMF (2015), “Assessing Reserve Adequacy”, 14 februari 2011.

Marey, P. (2015), “The Fed’s hiking cycle: taking the slow track”, Rabobank Financial Markets Research, 15 september 2015.

Marey, P. (2015), “The Fed’s finish line”, Rabobank Financial Markets Research, 13 oktober 2015.

McGuire, R., et al. (2015), “Gauging the impact of declining EM reserves”, Rabobank Financial Markets Research, 25 september 2015.

McGuire, R., et al. (2015), “Upping the QE ante – why and how?”, Rabobank Financial Markets Research, 2 oktober 2015.

McGuire, R., et al. (2015), “Trading Eurozone elections”, Rabobank Financial Markets Research, 18 september 2015.

McGuire, R., et al. (2015), “ECB & more QE – when and more thoughts on how”, Rabobank Financial Markets Research, 16 oktober 2015.

Rabobank (2015), “Currency wars – a new chapter?”, FX Snapshots, Rabobank Financial Markets Research, 25 augustus 2015.

Naar de overzichtspagina van de Visie op 2016

Colofon

De 'Visie op 2016' is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek (KEO) van Rabobank. De in deze publicatie gepresenteerde visie is gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen. Deze omvatten onder andere Macrobond, NiGEM, Centraal Bureau voor de Statistiek, Centraal Planbureau, Vereniging Eigen Huis, De Nederlandsche Bank en Eurostat. De afsluitdatum van deze publicatie is 13 november 2015.

Deze gegevens van deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. Rabobank aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten. Het betreft algemene informatie die aan veranderingen onderhevig is.

Gebruikte afkortingen bronnen:  BIS: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, IMF: Internationaal Monetair Fonds, CPB: Centraal Planbureau, CEIC: Census and Economic Information Center, DNB: De Nederlandsche Bank

Gebruikte afkortingen landen: VK: Verenigd Koninkrijk, VS: Verenigde Staten, CIS: Gemenebest van Onafhankelijke Staten

Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Rabobank en alle andere aanbieders van informatie uit deze brochure en op de websites waarnaar deze verwijst, aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud hiervan of voor informatie die op of via de sites wordt verstrekt.

Gehele of gedeeltelijke overname is uitsluitend toegestaan met bronvermelding. De afnemer van de informatie is verantwoordelijk voor de keuze en elk gebruik van de informatie. De afnemer is verplicht aanwijzingen van de Rabobank omtrent het gebruik van de informatie op te volgen. Nederlands recht is van toepassing.

Voor overige informatie kunt u bellen met het secretariaat van KEO op tel. 030 – 2162666, of mailen naar ‘economie@rabobank.nl’.

TekstbijdrageElwin de Groot, strateeg eurozone, Rabobank Financial Markets Research

EindredactieWim Boonstra, hoofd Rabobank Kennis en Economisch Onderzoek

TekstredactieEnrico Versteegh

Graphics: Selma Heijnekamp en Reinier Meijer

Productiecoördinatie: Christel Frentz

© 2015 - Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A., Nederland

Delen:

naar boven