RaboResearch - Economisch Onderzoek

Verenigde Staten: het disinflatie-dilemma van de Fed

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • Amerikaanse economie groeit in 2015 naar verwachting met 2½% en in 2016 met 3%
  • Bedrijven hebben veel last van de duurdere dollar, zeker in combinatie met de zwakke wereldvraag
  • Netto uitvoer levert dit jaar naar verwachting een negatieve bijdrage aan de groei
  • Arbeidsmarkt draait op volle toeren
  • Verhoging beleidsrente pas na de zomer verwacht gezien de huidige disinflatie

De Amerikaanse banenmotor draait op volle toeren, maar de economie kan zich niet onttrekken aan disinflatoire krachten. Dit stelt de Fed voor een dilemma, waardoor de eerste renteverhoging weleens tot na de zomer op zich kan laten wachten.

Disinflatie in de VS

De disinflatoire krachten die diverse landen al enige tijd teisteren, hebben ook de Verenigde Staten bereikt: in januari is voor het eerst sinds 2009 een negatieve consumentenprijsinflatie gemeten (figuur 1). De oorzaak moet vooral buiten de VS worden gezocht: de kerninflatie –waarin de beweeglijke voedsel- en energieprijzen niet zijn meegenomen– staat namelijk op 1,6%. Dit is weliswaar lager dan de 2,0% die in mei 2014 nog werd genoteerd, maar nog geen reden tot zorg. Er is geen sprake van binnenlandse vraaguitval, maar van een sterke daling van de olieprijs gecombineerd met een appreciatie van de Amerikaanse dollar (zie ook onze Blik op de wereld).

Achter de daling van de olieprijs zitten zowel vraag- als aanbodfactoren. Aan de vraagzijde zijn de gevolgen van een kwakkelende wereldeconomie merkbaar. Aan de aanbodzijde is het schalieolieaanbod uit de VS sterk toegenomen, wat bovendien de OPEC heeft verleid tot een prijzenoorlog om nieuwe Amerikaanse investeringen in schalieoliewinning te ontmoedigen. In de tweede helft van 2014 halveerde de olieprijs, waardoor de inflatiecijfers jaar-op-jaar omlaag zijn getrokken. In juli 2014 stond de inflatie nog op 2,0%, maar na oktober vond een scherpe daling plaats.

De waardestijging van de Amerikaanse dollar versterkt de disinflatie in de VS. Terwijl veel landen het monetaire beleid verruimen om de zwakke economische groei aan te jagen en de disinflatie te verjagen, heeft de Amerikaanse centrale bank vorig jaar namelijk een punt gezet achter de kwantitatieve verruiming. De werkloosheid is inmiddels flink gedaald en daarmee komt de arbeidsmarktdoelstelling van de Fed in zicht. Daarom wil de centrale bank de beleidsrente in de loop van het jaar gaan verhogen. Het gevolg van deze internationale monetaire beleidsdivergentie is dat de Amerikaanse dollar ten opzichte van andere munten in waarde is toegenomen. Dit betekent echter ook dat importprijzen in de VS dalen.

De kracht van de binnenlandse vraag houdt de kerninflatie echter op een redelijk niveau, waardoor disinflatie weliswaar haar intrede heeft gedaan in de VS maar waarschijnlijk een tijdelijk verschijnsel zal zijn. Voor de reële economie blijven de olieprijsdaling en de duurdere dollar ook niet zonder gevolgen. Vooral de lagere energieprijzen geven consumenten een flinke bestedingsimpuls: elke dollar die een consument niet hoeft uit te geven aan de pomp, kan hij aan iets anders uitgeven. We verwachten daarom dit jaar een versnelling van de groei van de private consumptieve bestedingen.

Bedrijven daarentegen hebben veel last van de duurdere dollar, zeker in combinatie met de zwakke wereldvraag. Daarom verwachten we een vertraging van de groei van de bedrijfsinvesteringen en een negatieve bijdrage van de netto uitvoer aan de economische groei. Per saldo verwachten we voor 2015 een BBP-groei van 2½%. De onderliggende impulsen zullen echter wegebben, waardoor we voor 2016 een sterkere groei van de bedrijfsinvesteringen verwachten en een minder snelle groei van de consumptie. Ook verwachten we dat de netto uitvoer volgend jaar niet langer een negatieve bijdrage aan de economische groei levert. Per saldo gaan we voor 2016 uit van een BBP-groei van 3%.

Figuur 1: Inflatie negatief door gedaalde energieprijzen
Figuur 1: Inflatie negatief door gedaalde energieprijzenBron: Macrobond, Rabobank
Tabel 1: Kerngegevens VS
Tabel 1: Macro-economische kerngegevens VSBron: NiGEM, Rabobank

Arbeidsmarkt draait op volle toeren

De Amerikaanse arbeidsmarkt draait inmiddels op volle toeren: in 2014 kwamen er elke maand gemiddeld 260 duizend banen bij (figuur 2). De werkloosheid daalde in 2014 van 6,7% naar 5,6% en komt daarmee steeds dichter in de buurt van de impliciete werkloosheidsdoelstelling van de Fed, die op dit moment 5,2-5,5% bedraagt. Naar aanleiding van deze substantiële vooruitgang op de arbeidsmarkt heeft de Fed in oktober 2014 een punt gezet achter de derde ronde van kwantitatieve verruiming en is de blik inmiddels gericht op de eerste verhoging van de beleidsrente.

De beleidsraad verwacht de rente in de loop van het jaar te kunnen verhogen en de meerderheid denkt daarbij aan de zomer. Op dit moment is de centrale bank echter nog niet helemaal tevreden over de arbeidsmarkt. Het officiële werkloosheidscijfer (U3) ziet er weliswaar goed uit, maar verhult dat er nog veel mensen zijn die niet meer in de werkloosheidsstatistieken voorkomen omdat ze de hoop op een baan hebben opgegeven. Bovendien zijn er ook veel mensen die in deeltijd werken, maar liever een voltijdbaan zouden willen hebben. Een ruimere maatstaf van werkloosheid (U6), waarin deze vormen van ‘onderbenutting’ worden meegenomen, daalde in 2014 van 13,1% naar 11,2% (figuur 3). Dit is ook een flinke daling, maar wel op een veel hoger niveau dan de officiële werkloosheid. Op basis van onze eigen berekeningen denken wij dat de beleidsraad deze ruimere werkloosheidsmaatstaf op de lange termijn op 9,0-9,3% wil zien. Maar zolang de daling doorzet ligt het in de lijn der verwachting dat de Fed de beleidsrente in de loop van het jaar zal verhogen.

Het exacte tijdstip hangt echter niet alleen van de vooruitgang op de arbeidsmarkt af, maar ook van de inflatieontwikkelingen. De Amerikaanse centrale bank heeft namelijk een ‘duaal mandaat’ om de werkgelegenheid te bevorderen en de prijsstabiliteit te waarborgen.

Figuur 2: Banenmotor draait op volle toeren
Figuur 2: Banenmotor draait op volle toerenBron: Macrobond, Rabobank
Figuur 3: Werkloosheid en onderbenutting nemen snel af
Figuur 3: Werkloosheid en onderbenutting nemen snel afBron: Macrobond, Rabobank

Fed staat voor een dilemma

De expliciete inflatiedoelstelling van de Fed bedraagt 2,0%. Daarom stelt de huidige disinflatie de centrale bank voor een dilemma. Enerzijds gaat de Fed er van uit dat het een tijdelijk verschijnsel betreft, dat bovendien de koopkracht van consumenten vergroot. Anderzijds kan het verhogen van de beleidsrente in een periode met lage inflatiecijfers de indruk wekken dat de centrale bank weinig waarde hecht aan prijsstabiliteit, een van de twee onderdelen van haar ‘duale mandaat’. De Fed houdt de inflatieverwachtingen van consumenten en financiële markten sowieso al nauwgezet in de gaten. Als de lage inflatiecijfers eveneens gaan leiden tot lage inflatieverwachtingen kan namelijk ook de kerninflatie via het loon-prijs-mechanisme flinke neerwaartse druk gaan ondervinden. In dat geval is disinflatie niet langer een tijdelijk verschijnsel en blijft de 2%-doelstelling voor de inflatie gedurende langere tijd uit zicht. De inflatieverwachtingen van consumenten zijn vooralsnog stabiel en dit ondersteunt de overtuiging van de Fed dat de disinflatie slechts een tijdelijk verschijnsel zal blijven. Toch wijzen enkele beleidsraadsleden van de centrale bank erop dat dit geen garantie is omdat in Japan de inflatieverwachtingen stabiel bleven terwijl de disinflatie zich al had verankerd.

Meer zorgen maakt de Fed zich echter over de inflatiecompensatie die is ingeprijsd in de financiële markten: deze is namelijk flink gedaald. Hoewel de Fed denkt dat dit vooral aan een lagere inflatierisicopremie ligt en niet aan een lagere verwachte inflatie, wil men toch bij voorkeur eerst een herstel zien alvorens tot een renteverhoging over te gaan. Ook het lage groeiniveau van de lonen draagt bij aan de aarzeling van de centrale bank om de rente te verhogen. Al met al wil de beleidsraad meer tekenen zien dat de inflatie inderdaad weer in de richting van de 2% gaat bewegen, alvorens de rente te verhogen. Zo willen sommige beleidsraadsleden eerst zien dat de kerninflatie stabiel blijft en bij voorkeur weer gaat stijgen.

Figuur 4: Korte en lange rente
Figuur 4: Korte en lange renteBron: Macrobond, Rabobank

Al met al denken wij dat het nog even zal duren voordat de inflatiecijfers de beleidsraad kunnen geruststellen. Een renteverhoging in de zomer lijkt ons daarom aan de vroege kant en vooralsnog gaan wij er van uit dat deze pas in het laatste kwartaal van dit jaar zal plaatsvinden. Voor de langere rentes betekent dit dat wij verwachten dat de huidige lage niveaus nog even zullen aanhouden. De disinflatie drukt de rentes zowel in directe zin (omdat beleggers minder inflatiecompensatie eisen) als indirect, via het verwachte beleidsrentepad. Pas als duidelijk is dat de inflatie weer gaat stijgen en de eerste beleidsrenteverhoging in zicht komt, verwachten we een substantiële stijging van de lange rentes.

Auteur
Philip Marey

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht.

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Kennis en Economisch Onderzoek aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, EIU: Economist Intelligence Unit, NIESR: National Institute of Economic Social Research, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development, IMF: Internationaal Monetair Fonds, BIS: Bank for International Settlements, CEIC: CEIC Macroeconomic Databases for Emerging and Developed Markets

Gebruikte afkortingen landen: VK: Verenigd Koninkrijk, IE: Ierland, VS: Verenigde Staten, DE: Duitsland, IT: Italië, NL: Nederland, ES: Spanje, PL: Polen, AT: Oostenrijk, FR: Frankrijk, GR: Griekenland, BE: België, FI: Finland, DK: Denemarken, LU: Luxemburg, CY: Cyprus, PT: Portugal, SI: Slovenië, MT: Malta, EZ: Eurozone, SK: Slowakije

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rn.rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rn.rabobank.nl

Eindredactie: 
Allard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Onderzoek
Tim Legierse, hoofd Nationaal Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Graphics: Selma Heijnekamp en Reinier Meijer

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Delen:
Auteur(s)
Philip Marey
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
+31 (30) 2169721

naar boven