RaboResearch - Economisch Onderzoek

Rente en valuta: in de ban van Europese kwantitatieve verruiming

Economisch Kwartaalbericht

Delen:
Deze publicatie is verouderd. Bekijk de recentste editie

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht

  • Weg lijkt vrij voor verdere daling risicopremies
  • Geldmarktrentes blijven voorlopig nog laag
  • Kwantitatieve verruiming ECB eist nu al ‘slachtoffers’
  • Zwakke euro als weg van de minste weerstand

Rente

De souvlaki wordt minder heet gegeten dan zij wordt opgediend…

De Europese financiële markten waren de afgelopen twee maanden vooral in de ban van het uiteindelijk op 22 januari aangekondigde kwantitatieve verruimingsprogramma (Quantitative Easing, of QE) door de ECB en de onzekerheid rond het lot van Griekenland. De nieuwe Griekse regering van Alexis Tsipras deed een poging onder het juk van de Trojka vandaan te glippen. De retoriek was scherp en de inzet hoog, maar de Grexit bleef onder de tafel. Hoewel er nog altijd geen duurzame oplossing ligt, denken wij wel dat de weg vrij is gemaakt voor de financiële markten om ten volle te profiteren van het kwantitatieve verruimingsprogramma dat begin maart van start is gegaan.

Wordt effect kwantitatieve verruiming ECB nu meer zichtbaar?

In de eerste weken van 2015 (tot aan het Griekse akkoord) hebben we de risico-opslagen op perifeer papier eerder wat zien oplopen en was er sprake van verhoogde volatiliteit in de markten voor overheidspapier. Nu lijkt echter de weg vrij voor een verdere daling van de risicopremies. Hoe dat uiteindelijk uitpakt voor de obligatierentes in de kernlanden is minder duidelijk, maar vooralsnog verwachten wij niet dat het scenario van stijgende rentes, zoals we dat herhaaldelijk zagen tijdens de diverse golven van kwantitatieve verruiming in de VS (figuur 2), zich nu zal herhalen als gevolg van de Europese kwantitatieve verruiming. De kapitaal­markt­rentes (en zeker de geldmarktrentes) blijven voorlopig nog laag. Overigens trokken de aandelenmarkten zich weinig aan van de nervositeit rondom Griekenland. De gedachte dat “het allemaal wel goed zou komen” en een reeks van beter dan verwachte economische cijfers in het eurogebied zetten de Europese aandelenkoersen fors hoger (figuur 1).

Figuur 1: Eurostoxx en perifere risico-opslagen
Figuur 1: Eurostoxx en perifere risico-opslagenBron: Macrobond
Figuur 2: Amerikaanse rente lang niet altijd omlaag tijdens Fed-QE beleid in 2009-2013
Figuur 2: Amerikaanse rente lang niet altijd omlaag tijdens Fed-QE beleid in 2009-2013Bron: Macrobond

Hoe zal ‘QE’ uiteindelijk uitpakken?

Het kwantitatieve verruimingsprogramma van de ECB omvat de maandelijkse aankoop van € 60 miljard aan diverse soorten vermogenstitels over een periode van negentien maanden. Feitelijk betreedt hiermee een nieuwe (en grote) vragende partij de markt voor overheidspapier en obligaties van Europese en nationale instanties. Dit drukt de effectieve rendementen op dit papier, met de achterliggende gedachte dat het vervolgens leidt tot lagere rentes/rende­men­ten op andere vermogenstitels, meer risicozoekend gedrag bij beleggers en investeerders en –via een expansie van de ECB-balans– tot een verzwakking van de euro. Uiteindelijk zou dit ook moeten leiden tot een versnelling van het nog altijd fragiele economische herstel in de meeste landen van de eurozone en een stijging van de inflatie(-verwachtingen). Nu zijn wij betrekkelijk sceptisch over de economische effecten van dit beleid, maar de impact hiervan op financiële instrumenten zal eerder sterker dan zwakker zijn.

Kapitaalmarktrentes eerst nog verder omlaag

Vaak wordt de vergelijking gemaakt met de ontwikkeling van de kapitaalmarktrentes in de VS, die tijdens de diverse golven van kwantitatieve verruiming door de Fed de neiging vertoonden om juist te stijgen (figuur 2). Een dergelijke vergelijking gaat echter voorbij aan drie zaken. Ten eerste zegt het niets over hoe de rentes zich zouden hebben gedragen zonder QE.[1] Gedurende deze periodes was er sprake van betere economische cijfers en het lijkt onwaarschijnlijk, de trage werking van monetair beleid in acht nemend, om die aan de maatregelen zelf toe te schrijven. Ten tweede was er in de aanloop naar QE steeds een negatief effect op de rentes. Het is daarmee niet uit te sluiten dat de markten anticipeerden maar uiteindelijk teveel doorschoten in hun verwachtingen en daarna corrigeerden. Ten derde verschillen de VS en de eurozone op cruciale onderdelen. De grote rol die banken spelen in de eurozone en de lage structurele groei in veel landen maken het veel lastiger voor het monetaire beleid om –zonder flankerende begrotingsmaatregelen– voor een solide herstel te zorgen. Daar komt nog bij dat veel banken en beleggers, mede door de (strengere) regelgeving, niet in staat of zelfs maar bereid zullen zijn om grote hoeveelheden staatspapier en obligaties van Europese en nationale instellingen aan de ECB aan te bieden. De ECB moet hierdoor automatisch hogere prijzen bieden om het aanbod alsnog los te weken, met als gevolg dus lagere effectieve rendementen. En 2-jaars Duits overheidspapier handelt nu al op -0,23%.

Hoewel wij verwachten dat aantrekkende groei en inflatie op termijn een opwaarts effect zullen hebben op de Europese kapitaalmarktrentes, zullen de neerwaartse krachten het de komende tijd nog winnen. Concreet zien wij de spreads op perifeer overheidspapier verder inkomen en ook het rendement op 10-jaars Duits staatspapier zal naar verwachting nog iets dalen tot 0,2% medio dit jaar. Pas daarna zal laatstgenoemde geleidelijk de weg omhoog weer weten te vinden. Voor de 10-jaars swaprentes verwachten we een zelfde beloop. Deze gematigde stijging is vooral gebaseerd op onze aanname dat een renteverhoging door de Fed eind van dit jaar uiteindelijk de doorslag zal geven naar hogere mondiale kapitaalmarktrentes.

Geldmarkt: negatief steeds dichterbij

Voor wat betreft de geldmarktrentes is er weinig wat deze het komende jaar nog omhoog kan doen bewegen, of het moet een onverhoopt Grexit-scenario zijn waarbij de interbancaire risicopremies plots oplopen. Dit terzijde denken wij dat de interbancaire tarieven in de loop van dit jaar verder in de richting van het nulniveau zullen tenderen, waarbij tegen het eind van dit jaar licht negatieve geldmarktrentes niet zijn uit te sluiten. De ECB is duidelijk: er zit de komende jaren geen beleidsrenteverhoging in, zelfs niet als het economisch wat beter gaat (figuur 3). Naast de beleidsrente is voor de geldmarkt de liquiditeitssituatie van belang. Voor de komende maanden verwachten wij nog geen grote stijging van de overliquiditeit in het bankensysteem. Een afname van de ECB-leningen aan banken zal de effecten van het ECB-aankoopprogramma namelijk deels compenseren. In de tweede helft van dit jaar zal het QE-effect echter de overhand krijgen en de overliquiditeit hogere niveaus bereiken waardoor overnight tarieven (Eonia) zich dichter naar het niveau van de ECB-depositorente (-0,2%) zullen gaan bewegen (zie Cardon en De Groot, 2014). Voor het 3-maands Euribor tarief behoren niveaus van tussen de 0 en -5 basispunten dan tot de mogelijkheden (figuur 4).

Figuur 3 : Rente en economie nu helemaal ontkoppeld
Figuur 3 : Rente en economie nu helemaal ontkoppeldBron: Rabobank, Bloomberg
Figuur 4 : Ook de markt denkt dat 3-M Euribor rond het nulniveau komt te liggen eind 2015
Figuur 4 : Ook de markt denkt dat 3-M Euribor rond het nulniveau komt te liggen eind 2015Bron: Bloomberg, Macrobond

Valuta

Valutaoorlog: welke haas springt het verst?

De valutaoorlog onder centrale banken wereldwijd is naar onze mening een belangrijk thema om het gedrag van de financiële markten te begrijpen (zie bijvoorbeeld Every (2015)). In het kort komt het op het volgende neer. Lage groei en inflatie dwingen centrale banken om steeds extremere verruimingsmaatregelen te nemen. De hoge schuldniveaus in de private en publieke sector, waar een tendens tot schuldafbouw bestaat, beperken echter de effectiviteit hiervan. Daardoor wordt de wisselkoers feitelijk een aanlokkelijk middel om op korte termijn exportgroei en inflatie te bevorderen. Op mondiaal niveau is de wisselkoerswinst van het ene land echter het wisselkoersverlies van zijn handelspartners. Sinds het uitbreken van de crisis in 2008 hebben de grote (en kleinere) centrale banken een haasje-over gedaan. In 2009 begon de Fed met kwantitatieve verruiming, niet lang daarna gevolgd door de Bank of England. In 2012/2013 nam de Bank of Japan het estafettestokje over met een zeer agressief verruimingsprogramma als onderdeel van Abenomics. Figuur 5 laat zien hoe de dollar-yen wisselkoers onder het Fed-verruimingsbeleid verzwakte en onder BoJ-beleid daarna nog harder weer apprecieerde (zeker toen de Fed haar QE-programma terugschroefde).

Europese versie van kwantitatieve verruiming eist al ‘slachtoffers’

Inmiddels heeft ook de ECB zich dus groots en meeslepend in de strijd geworpen door een omvangrijk kwantitatief verruimingsprogramma te starten. Hoewel de ECB het niet zal toegeven, is haar hoop mede gevestigd op een zwakkere euro om daarmee de disinflatoire tendensen te stoppen. In de aanloop hiernaartoe heeft zij al de nodige schade berokkend voor centrale banken in de Europese invloedssfeer. De Zwitserse centrale bank moest in januari noodgedwongen de vloer onder het €/CHF valutapaar laten vallen, waardoor de Zwitserse munt in korte tijd sterk apprecieerde (figuur 6). Denemarken heeft in een tijdsbestek van twee weken zijn depositotarief tot -0,75% laten zakken (van -0,05% begin dit jaar) om de Deense kroon binnen de door het land nagestreefde bandbreedte te houden. En ook Zweden heeft zijn eigen vorm van kwantitatieve verruiming aangekondigd, in combinatie met een negatieve rente op repotransacties met banken. Dit onderstreept hoezeer kleinere centrale banken zich uiteindelijk moeten conformeren aan het beleid van de grotere.

Zwakkere euro uiteindelijk weg van minste weerstand

Mede gezien de omvang van het ECB-QE programma verwachten wij een verdere verzwakking van de euro tegenover de dollar. De 12-maands doelwaarde die wij hanteren voor het valutapaar is 1,05. We benadrukken daarbij dat een steviger daling van de euro tot de mogelijkheden behoort. Echter, om in de sfeer van ‘valuta oorlogen’ te blijven: de ECB is niet alleen in de wereld en de toekomstige koers van de Fed blijft belangrijk. In de VS bedroeg de inflatie in januari -0,1% en hoewel de Fed dat als tijdelijk ziet, het geeft mogelijk wel ruimte voor een vertraagde invoering van de eerste renteverhoging (de markt wisselt de laatste weken voortdurend tussen juni en september 2015). Dit beperkt de mate waarin de euro kan depreciëren tegenover de dollar. Onze 3-maands doelwaarde voor het valutapaar ligt daarom op 1,08.

Het Britse pond zal in onze ogen de komende maanden vooral zijwaarts bewegen tegenover de euro, rond het niveau van 0,72, maar op een 12-maands horizon ligt een iets sterker pond in het verschiet. De markt heeft haar verwachtingen over de eerste renteverhoging in het VK al zover naar de toekomst verschoven (medio 2016) dat de Gouverneur van de Bank of England, Mark Carney, vooral benadrukt dat de inflatiedaling in het VK van tijdelijke aard is en dat een eerdere verhoging van de rente meer dan slechts een mogelijkheid is. Van de Japanse centrale bank kan de ECB het in deze wereldwijde valuta oorlog voorlopig nog niet winnen, zo denken wij. Vandaar dat we het Euroyen valutapaar op een termijn van 12 maanden onveranderd zien (op een niveau van 131).

Figuur 5 : Dollar-yen wisselkoers onder Fed-QE en BoJ-QE
Figuur 5 : Dollar-yen wisselkoers onder Fed-QE en BoJ-QEBron: Rabobank
Figuur 6 : Eurodollar en Euroswiss
Figuur 6 : Eurodollar en EuroswissBron: Macrobond

Voetnoot

[1] Zonder QE waren de Amerikaanse rentes waarschijnlijk wel hoger geweest, zie: Marey (2014), The Fed’s unconventional policy premium, Financial Markets Research, 18 maart 2014.

Auteur
Elwin de Groot

Naar de overzichtspagina van het Economisch Kwartaalbericht.

Colofon

Het Economisch Kwartaalbericht is een uitgave van Kennis en Economisch Onderzoek van Rabobank en kwam mede tot stand in samenwerking met Financial Markets Research.

De in deze publicatie gepresenteerde visie is mede gebaseerd op gegevens uit door ons betrouwbaar geachte bronnen, waaronder Macrobond. Deze bronnen zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. De economische groeivoorspellingen zijn gegenereerd met behulp van het werelddekkende econometrische structuurmodel NiGEM.

Overname van de inhoud met bronvermelding is toegestaan. Kennis en Economisch Onderzoek aanvaardt echter geen enkele aansprakelijkheid voor het geval dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten.

Gebruikte afkortingen bronnen: CBS: Centraal Bureau voor de Statistiek, EIU: Economist Intelligence Unit, NIESR: National Institute of Economic Social Research, ONS: Office of National Statistics, OECD: Organisation for Economic Co-operation and Development, IMF: Internationaal Monetair Fonds, BIS: Bank for International Settlements, CEIC: CEIC Macroeconomic Databases for Emerging and Developed Markets

Gebruikte afkortingen landen: VK: Verenigd Koninkrijk, IE: Ierland, VS: Verenigde Staten, DE: Duitsland, IT: Italië, NL: Nederland, ES: Spanje, PL: Polen, AT: Oostenrijk, FR: Frankrijk, GR: Griekenland, BE: België, FI: Finland, DK: Denemarken, LU: Luxemburg, CY: Cyprus, PT: Portugal, SI: Slovenië, MT: Malta, EZ: Eurozone, SK: Slowakije

Deze informatie kunt u ontvangen door een mail te sturen naar economie@rn.rabobank.nl onder vermelding van ‘KEO Kennismail’. Hierdoor wordt u op de verzendlijst geplaatst van de gratis digitale nieuwsbrief van Kennis en Economisch Onderzoek die tenminste eens per maand uitkomt. In deze nieuwsbrief zijn links te vinden naar het Economisch Kwartaalbericht, maar ook naar alle andere publicaties van onze medewerkers.

Voor overige informatie kunt u bellen met Kennis en Economisch Onderzoek via tel. 030 - 2162666. U kunt ons ook bereiken op het volgende e-mailadres: economie@rn.rabobank.nl

Eindredactie: 
Allard Bruinshoofd, hoofd Internationaal Onderzoek
Tim Legierse, hoofd Nationaal Onderzoek

Redactie: Enrico Versteegh

Graphics: Selma Heijnekamp en Reinier Meijer

Productiecoördinatie: Christel Frentz

Delen:
Auteur(s)
Elwin de Groot
RaboResearch Global Economics & Markets Rabobank KEO
030 71 21322

naar boven